陳新忠，楊君偉，王鐵錚

（1.南水北調(diào)中線干線工程建設(shè)管理局，100038，北京；2.水利部發(fā)展研究中心，100038，北京）

REITs（全稱Real Estate Investment Trusts），譯為房地產(chǎn)信托投資基金，核心是房地產(chǎn)證券化，即將流動性較低、非證券化形態(tài)的房地產(chǎn)通過發(fā)行股份、收益憑證，交由專業(yè)機構(gòu)進行資產(chǎn)管理與經(jīng)營，從而轉(zhuǎn)化為資本市場上有價證券資產(chǎn)并進行金融交易，實現(xiàn)將基礎(chǔ)資產(chǎn)收益和資產(chǎn)升值帶來的綜合投資收益按約定比例分給持有者的信托基金。從投資方向看，REITs青睞有穩(wěn)定現(xiàn)金流預(yù)期的領(lǐng)域，例如商務(wù)辦公地產(chǎn)、店鋪等商業(yè)地產(chǎn)、物流產(chǎn)業(yè)園以及有一定回報率的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。顧名思義，基礎(chǔ)設(shè)施REITs就是投向基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)的REITs產(chǎn)品。

2020年4月30日，證監(jiān)會、國家發(fā)展和改革委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（以下簡稱《通知》），證監(jiān)會發(fā)布了《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引 （試行）》（征求意見稿）（以下簡稱 《指引》）并進行公開征求意見，我國開始試水基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs。2020年7月，國務(wù)院常務(wù)會議研究了2020—2022年150項重大水利工程建設(shè)安排，明確水利工程加快建設(shè)要以市場化改革為方向，以法制化、市場化原則推動投融資體制機制改革，確立科學、合理的投資回報機制，不斷擴大股權(quán)、債權(quán)融資規(guī)模。150項重大水利工程初步匡算總投資1.29萬億元，投資規(guī)模巨大，迫切需要通過投融資體制改革創(chuàng)新籌資機制，更多運用改革辦法拓寬資金來源。

水利工程投資規(guī)模大、回報周期長、經(jīng)營收益低、公益特點突出，相較其他基礎(chǔ)設(shè)施整體融資能力較低。但部分水利工程可通過發(fā)電、供水等獲得經(jīng)營性收益，能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，具備市場化融資規(guī)模潛力和空間。黨的十九屆五中全會明確指出“建立水資源剛性約束制度”“完善資源價格形成機制”“推進排污權(quán)、用能權(quán)、用水權(quán)、碳排放權(quán)市場化交易”，水資源市場化定價機制成為發(fā)展趨勢，探索REITs模式在水利工程籌融資中的應(yīng)用正當其時。

一、水利工程建設(shè)籌融資中應(yīng)用REITs的重要意義

1.REITs模式在水利工程籌融資中應(yīng)用的可行性

《通知》中明確要求REITs試點項目的收入來源要以使用者付費為主，這是由于公益性或準公益性項目在基礎(chǔ)設(shè)施中占比較高。部分市政基礎(chǔ)設(shè)施，如熱力、電力、燃氣、供水和部分污染治理工程，雖然收益率相對較低，但天然具有壟斷性強特點，故其長期現(xiàn)金流非常穩(wěn)定。水利基礎(chǔ)設(shè)施屬于該范疇，適用于REITs模式。此外，部分重資產(chǎn)、高負債的新型基礎(chǔ)設(shè)施，如互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心（IDC）發(fā)展迅猛，在發(fā)達國家應(yīng)用REITs模式較為普遍，有利于IDC企業(yè)加快資金周轉(zhuǎn)速度，從而實現(xiàn)向輕資產(chǎn)、重運營模式轉(zhuǎn)變?？梢灶A(yù)見，隨著我國“新基建”戰(zhàn)略持續(xù)推進，以IDC為代表的數(shù)字類基礎(chǔ)設(shè)施一旦能確定可持續(xù)、合理的盈利模式，將非常適用于REITs模式，產(chǎn)生巨大價值。部分水利工程可能會與新基建結(jié)合，也具備應(yīng)用REITs模式的可能。

2.水利工程籌融資中運用REITs模式的重要意義

目前REITs試點的法律框架、監(jiān)管環(huán)境、市場準備等條件已基本成熟，對于水利基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域投融資體制改革、提高存量設(shè)施資產(chǎn)運行質(zhì)量和效率、拓寬新建工程資金來源、增加有效供給、提振消費等方面具有重大意義。

一是有利于盤活存量資產(chǎn)。隨著經(jīng)濟社會的持續(xù)發(fā)展，我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已由建成區(qū)的“增量時代”逐步轉(zhuǎn)入“存量時代”。近年水利工程建設(shè)積累了大量優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)，但對存量資產(chǎn)利用缺乏有效途徑。應(yīng)用REITs模式可以實現(xiàn)存量資產(chǎn)增值，通過盤活存量、吸引增量，為新建項目提供可靠穩(wěn)定的風險資本退出渠道，是穩(wěn)定投資、彌補短板的有效工具，可以推動良性投資循環(huán)。水利工程應(yīng)用REITs模式，不同于財政投入，也不同于發(fā)債募資，不會增加地方政府債務(wù)風險，有利于降低政府部門和企業(yè)杠桿率，并能有效緩解財政支出壓力。我國2020—2022年重點推進的150項重大水利工程總投資1.29萬億元按政府投資占比約20%測算，如有穩(wěn)定現(xiàn)金流、凈資產(chǎn)收益率達到5%或以上的占10%～30%，則有1 300億～3 900億元存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)可以發(fā)行REITs募集資金。

二是有利于加快推進一批重點地區(qū)、重點項目建設(shè)。從重點區(qū)域來看，《通知》提出，REITs試點將優(yōu)先在京津冀、雄安新區(qū)、長三角、粵港澳大灣區(qū)等重點區(qū)域開展?！笆濉币詠恚@些區(qū)域水利工程投資規(guī)模很大，開展REITs試點有助于加速推進重點地區(qū)水利工程建設(shè)，并促使水利工程領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)多元融資主體、市場為主體的融資體制機制，以及多樣化融資方式的建立，并促使投融資結(jié)構(gòu)進一步合理化。從重點項目來看，現(xiàn)有水利水電、城鎮(zhèn)污水處理類項目有不少已經(jīng)具有相對成熟的經(jīng)營模式和市場化運作能力，能夠持續(xù)、穩(wěn)定產(chǎn)生一定收益和現(xiàn)金流，具有應(yīng)用REITs模式的條件，REITs試點有助于更好地保障重點水利工程建設(shè)、運營，并為后續(xù)新建項目籌集資金。

二、國內(nèi)外基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs實踐借鑒

1.國外基礎(chǔ)設(shè)施REITs實踐

（1）美國基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)用REITs情況

美國是最早應(yīng)用REITs的國家，以《REITs法案》和系列稅收優(yōu)惠制度為代表，相關(guān)法律和規(guī)章制度體系完備，是世界發(fā)展REITs市場最為成熟的國家。美國基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場的規(guī)模和制度均全球領(lǐng)先，截至2019年年底，美國共有6支基礎(chǔ)設(shè)施REITs，占 179支權(quán)益型 REITs的 3.4%，總市值達到1 901.8億美元，約占全部權(quán)益型REITs產(chǎn)品總市值的15%，平均單支REITs產(chǎn)品規(guī)模較大。

（2）澳大利亞基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)用REITs情況

澳大利亞REITs市場即A-REITs市場呈現(xiàn)起步較早、整體規(guī)模較大和體制機制較為完善的特點。澳大利亞A-REITs投資標的從早期出租類和自持類商業(yè)地產(chǎn)逐步向基礎(chǔ)設(shè)施各領(lǐng)域拓寬，已涵蓋機場、鐵路、碼頭、收費公路和廣播電視塔等具有代表性的基礎(chǔ)設(shè)施，法制法規(guī)和稅收優(yōu)惠制度較為完備。截至2019年年底，澳大利亞共有20余支上市的基礎(chǔ)設(shè)施REITs。

（3）日本基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)用REITs情況

日本是亞洲首個發(fā)行REITs的國家，被稱為J-REITs市場。從法律層面修訂《投資公司法》和《投資信托法》開始至今，J-REITs已有20年的歷史。2015年開始，東京證券交易所設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場，旨在減輕政府在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的財政支出壓力，滿足日益增長的基礎(chǔ)設(shè)施投資需求，為基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域引入了新的投資者。

（4）印度基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)用REITs情況

2014年，印度證券交易委員會頒布了《不動產(chǎn)投資信托條例》《基礎(chǔ)設(shè)施投資信托守則條例》，為在印度設(shè)立并運營REITs制定準則和規(guī)范為標志，印度REITs市場和基礎(chǔ)設(shè)施信托市場正式誕生。目前已有數(shù)單基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品在印度市場成功發(fā)行，涉及可再生能源、公路等領(lǐng)域。

從國際經(jīng)驗看，發(fā)行REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是包括水利工程在內(nèi)的有一定經(jīng)濟回報的基礎(chǔ)設(shè)施，各國發(fā)展REITs市場無不高度重視建立健全法律體系、實施優(yōu)惠的稅收政策。

2.國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs實踐

2002年REITs概念引入我國，但受制于法律法規(guī)和稅收政策等多方面原因，目前尚無符合國際標準概念的REITs產(chǎn)品成功發(fā)行，已發(fā)行的產(chǎn)品可歸為“類RIETs”產(chǎn)品，領(lǐng)域大多局限于商業(yè)物業(yè)。近年，REITs流動性高、可降低資產(chǎn)負債率從而實現(xiàn)防范化解債務(wù)風險的同時不減少對基礎(chǔ)設(shè)施投入、彌補基礎(chǔ)設(shè)施投資資金缺口等優(yōu)勢日益得到重視，國家發(fā)展和改革委、財政部、證監(jiān)會等部門相繼研究并且推動了一系列旨在促進基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展的政策和法規(guī)出臺。在政策利好的背景下，2019年我國成功發(fā)行兩支基礎(chǔ)設(shè)施類REITs產(chǎn)品，分別是規(guī)模20.13億元的“中聯(lián)基金—浙商資管—滬杭甬徽杭高速資產(chǎn)支持專項計劃”和19.77億元的“華泰—四川高速隆納高速公路資產(chǎn)支持專項計劃”。這兩支產(chǎn)品均屬于私募類REITs，并非是《意見》和《通知》里允許試水的公募REITs，但這兩支類REITs產(chǎn)品為我國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域投資引入低成本資金作出了較為重要的融資創(chuàng)新探索，對后期水利工程應(yīng)用REITs模式起到了借鑒作用。

三、水利工程籌融資中REITs模式應(yīng)用分析

根據(jù)《通知》的要求，試點基礎(chǔ)設(shè)施REITs的項目應(yīng)符合 “權(quán)屬清晰，具有成熟的經(jīng)營模式及市場化運營能力，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流，投資回報良好，并具有持續(xù)經(jīng)營能力、較好的增長潛力”的要求。大部分重大水利工程涉及國計民生，公益性較強，以純公益性、準公益性為主，故權(quán)屬清晰、能持續(xù)穩(wěn)定產(chǎn)生現(xiàn)金流的項目較少，且短期內(nèi)水權(quán)市場、水價市場化形成機制、水利工程管理模式改革實現(xiàn)的可能性較低，在現(xiàn)有條件下，水利工程直接試點REITs難度較大。但目前部分采用PPP模式的水利工程和部分供水、污水處理項目已能夠產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定現(xiàn)金流，符合《通知》要求，故建議從兩類條件較為成熟的水利工程進行試點探索：一是采用PPP模式的現(xiàn)有水利工程，以PPP法人股權(quán)或項目未來經(jīng)營性收益權(quán)作基礎(chǔ)資產(chǎn)，開展REITs試點；二是選取部分收益預(yù)期穩(wěn)定的供水、污水處理項目，對水利工程運營主體進行股份制改造后實施基礎(chǔ)設(shè)施REITs。

1.水利工程PPP項目實施基礎(chǔ)設(shè)施REITs

一是通過REITs實現(xiàn)PPP模式。通過發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs，募集公眾資金，作為PPP模式中的社會資本，與政府投資成立PPP項目法人，投向有一定收益、可以實現(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流的水利工程。具體運作方式是：工程運管企業(yè)以PPP協(xié)議中約定的水利工程未來收益權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)等權(quán)益作基礎(chǔ)資產(chǎn)，依托信托機構(gòu)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs，募集資本后交由專門的投資機構(gòu)進行投資運營管理，政府出資方或出資方代表（平臺公司）與社會資本出資方按照章程共同組建項目法人，獲得經(jīng)營權(quán)等權(quán)屬，項目法人負責投融資、建設(shè)及運營管理。特許經(jīng)營期內(nèi)項目運營收益和其他附加收益作為回報，到期后將資產(chǎn)按約定移交政府或政府指定機構(gòu)。發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，將很好地解決水利工程PPP項目中籌融資問題。

二是基礎(chǔ)設(shè)施REITs通過再融資的模式參與水利工程PPP項目，對水利工程PPP項目提供融資渠道和管理支持。通過PPP協(xié)議建立的項目法人作為發(fā)起人，將項目公司股權(quán)或以項目為基礎(chǔ)的收益權(quán)打包作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，利用資本市場的平臺發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs。具體運作方式是：政府或政府代表與社會資本方按照PPP協(xié)議約定，共同履行出資義務(wù)，組建項目法人SPV公司，負責PPP項目建設(shè)、運管，委托信托機構(gòu)以公司股權(quán)、資產(chǎn)和項目未來收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行REITs并向投資者募集資金，并將所募資金用于支付項目公司股權(quán)或收益權(quán)所需額度，使項目公司獲得融資，投資者獲得回報。特許經(jīng)營期滿后可通過回購REITs的方式實現(xiàn)政府資產(chǎn)回收以及社會資本退出。

2.設(shè)立項目公司實施基礎(chǔ)設(shè)施REITs

《通知》中明確公募REITs試點采用“公募基金+ABS”模式，同以往類REITs不同，在ABS上層加入公募而非私募基金并通過上市交易，實現(xiàn)了拓寬投資者群體、增加市場流動性、降低投資門檻的目的。水利工程基礎(chǔ)設(shè)施REITs的“公募基金+ABS”模式實現(xiàn)的具體路徑是：由負責水利工程供水、發(fā)電等運營業(yè)務(wù)的公司作為股東，設(shè)立項目公司作為資產(chǎn)的持有者并對水利工程資產(chǎn)進行運營管理，由專項管理人發(fā)起并設(shè)立資產(chǎn)支持計劃，發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持ABS，募集特定投資者資金，通過收購項目公司全部股權(quán)，間接持有項目公司資產(chǎn)?；鸸芾頇C構(gòu)或證券公司設(shè)立公募基金，公開發(fā)售，投資計劃管理人通過發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券ABS，實現(xiàn)對水利工程的收購。

四、相關(guān)建議

1.健全完善REITs相關(guān)法律法規(guī)

應(yīng)制定專業(yè)的REITs法律法規(guī)，明確規(guī)范發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs有關(guān)制度，包括設(shè)立基本條件、發(fā)行主體、投資門檻、交易制度、稅收政策、各方責任和權(quán)利，規(guī)范水利基礎(chǔ)設(shè)施RE-ITs；加速《指引》公開征求意見的進程，規(guī)范參與REITs市場主體的資質(zhì)、責權(quán)、產(chǎn)品注冊、基金發(fā)售份額、基金運作、信息披露、監(jiān)管流程，明確將水利工程納入REITs試點，針對水利工程特點制定并且完善水利工程應(yīng)用REITs的相關(guān)配套措施及規(guī)則。

2.界定明確水利工程資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓政策與細則

物權(quán)法明確界定水利工程為國家重要基礎(chǔ)設(shè)施，屬國家所有，因此水利基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)移受到國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的法律限制。國有基礎(chǔ)設(shè)施的股權(quán)、經(jīng)營權(quán)和收益權(quán)如何合法合規(guī)流轉(zhuǎn)還需進一步明確，建議有針對性地出臺有關(guān)法律法規(guī)和政策，明確水利工程股權(quán)、經(jīng)營權(quán)和財產(chǎn)收益等權(quán)益轉(zhuǎn)讓過程的操作細則，為水利工程運用REITs模式融資的順利推行奠定基礎(chǔ)。

3.爭取逐漸放寬水利工程底層資產(chǎn)的選擇標準

《通知》明確項目收入來源要以使用者付費為主，這就要求項目有一定經(jīng)營收益屬性，而《指引》中強調(diào)項目不能依賴第三方補貼等非經(jīng)常性收入，此兩者描述均不夠清晰。故在今后細則中應(yīng)對此加以詳細規(guī)定，比如確定使用者付費占比等。隨著REITs市場不斷發(fā)展，將更多由政府補貼的準公益性水利項目納入底層資產(chǎn)。

4.進一步加強REITs與PPP政策銜接

PPP模式在水利工程中的大量運用，為REITs創(chuàng)造了潛在基礎(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)，同時，REITs試點也為PPP模式中社會資本方退出提供了新的途徑。PPP和REITs都是基礎(chǔ)設(shè)施投融資領(lǐng)域的創(chuàng)新，有必要加強兩者政策層面的銜接與結(jié)合。PPP模式運營的水利基礎(chǔ)設(shè)施的股權(quán)、債權(quán)關(guān)系往往較為復(fù)雜，也存在特許經(jīng)營權(quán)到期后所有權(quán)轉(zhuǎn)讓問題，有待相關(guān)法律法規(guī)進一步完善加以解決。

5.爭取稅收優(yōu)惠政策

目前稅收政策下，流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)稅負較重，所得稅存在雙重征稅問題。應(yīng)積極研究出臺針對水利工程基礎(chǔ)設(shè)施REITs的稅收制度，減輕水利工程在利用基礎(chǔ)設(shè)施REITs融資的過程中涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)收益環(huán)節(jié)承受的稅負壓力。建議差異化制度設(shè)計，明確出臺針對水利工程REITs的稅收優(yōu)惠乃至稅收減免政策，包括對在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和收益環(huán)節(jié)產(chǎn)生的增值稅、企業(yè)所得稅印花稅等予以減免或延期納征，提升投資者投資水利工程基礎(chǔ)設(shè)施REITs的積極性。