醫(yī)藥行業(yè)二級(jí)市場(chǎng)投資價(jià)值分析及風(fēng)險(xiǎn)控制

曹軒 北京市文化創(chuàng)新工場(chǎng)投資管理有限公司

一、引言

中國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)30 年左右的發(fā)展，在與國(guó)際化市場(chǎng)接軌中逐漸成長(zhǎng)并走向成熟，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著重要的影響力。在國(guó)家政策傾斜以及老齡化趨勢(shì)的影響下，醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展較快，在投資層面看，受到廣大投資者的青睞。根據(jù)近幾年數(shù)據(jù)，醫(yī)藥板塊市場(chǎng)表現(xiàn)穩(wěn)定，是我國(guó)A 股市場(chǎng)中為數(shù)不多的成長(zhǎng)性較高的行業(yè)[1]。從消息面看，醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展前景廣闊，疫情影響下各個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)都帶來(lái)了極大沖擊，醫(yī)藥行業(yè)的剛需屬性較其他行業(yè)來(lái)說(shuō)，受到的影響較少，另一方面，新冠疫苗的研發(fā)成為各個(gè)國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)的重要板塊，疫苗后續(xù)研發(fā)將為未來(lái)的醫(yī)療行業(yè)帶來(lái)巨大的市場(chǎng)價(jià)值。

如今醫(yī)藥行業(yè)吸引了眾多投資者的關(guān)注，但在復(fù)雜、不穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境下，證券市場(chǎng)上的投機(jī)行為早已不適用，價(jià)值投資是越來(lái)越多基金經(jīng)理和投資者的關(guān)注點(diǎn)。為了增加收益，降低風(fēng)險(xiǎn)，亟待對(duì)醫(yī)藥行業(yè)市場(chǎng)進(jìn)行客觀評(píng)價(jià)，一方面幫助投資者做出合理的投資決策，一方面對(duì)于醫(yī)藥企業(yè)來(lái)說(shuō)也是調(diào)整和實(shí)現(xiàn)再發(fā)展的契機(jī)。

二、醫(yī)藥行業(yè)二級(jí)市場(chǎng)投資價(jià)值分析

從人口經(jīng)濟(jì)學(xué)角度和現(xiàn)代信息技術(shù)發(fā)展角度來(lái)分析醫(yī)藥行業(yè)未來(lái)發(fā)展?jié)摿蛢r(jià)值，大眾對(duì)醫(yī)藥的需求將得到釋放，呈穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)，受市場(chǎng)需求刺激，醫(yī)藥行業(yè)供給有所上漲，生產(chǎn)適銷(xiāo)對(duì)路的產(chǎn)品，且擁有不可復(fù)制性、難以替代性的優(yōu)秀企業(yè)在未來(lái)有更大的發(fā)展?jié)摿2]。國(guó)家出臺(tái)的相關(guān)利好政策的實(shí)施，也將對(duì)整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)帶來(lái)新的發(fā)展預(yù)期，有望進(jìn)一步規(guī)范整個(gè)醫(yī)藥市場(chǎng)，提高醫(yī)藥企業(yè)自主創(chuàng)新能力和核心競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)家宏觀政策上將資源更多傾向于創(chuàng)新藥、保健、養(yǎng)老等板塊，在基本醫(yī)療保險(xiǎn)上，注重優(yōu)質(zhì)藥品和普及更多的群眾，這對(duì)醫(yī)藥企業(yè)有著積極的影響。

我國(guó)總?cè)丝跀?shù)突破了14 億，20 世紀(jì)90年代以來(lái)，我國(guó)的老齡化進(jìn)程加快。65 歲及以上老年人口從1990 年的6299 萬(wàn)增加到2000 年的8811 萬(wàn)，占總?cè)丝诘谋壤?.57%上升為6.96%，當(dāng)前，我國(guó)人口已進(jìn)入老年型。這一社會(huì)現(xiàn)狀有效促進(jìn)了醫(yī)藥行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。我國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)數(shù)量在近幾年快速增加，居民消費(fèi)構(gòu)成中，醫(yī)藥用品占比逐年上漲，可以看出我國(guó)是有著很大消費(fèi)潛力巨大的醫(yī)藥消費(fèi)市場(chǎng)，增長(zhǎng)的需求是促進(jìn)醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的源源動(dòng)力，從理論分析來(lái)看，醫(yī)藥行業(yè)前景廣闊，具有巨大的發(fā)展價(jià)值。從長(zhǎng)期來(lái)看，醫(yī)藥行業(yè)在投資賽道上也擁有良好的投資價(jià)值，傳統(tǒng)的平衡關(guān)系將會(huì)被打破，眾多醫(yī)藥企業(yè)將迎來(lái)進(jìn)一步的上升空間，新的投資風(fēng)口也即將形成。

從動(dòng)態(tài)的背景環(huán)境來(lái)看，我國(guó)中藥獲得了世界的肯定，知名度和認(rèn)可度顯著提升，這也為后期中醫(yī)藥出口奠定了良好的基礎(chǔ)。在新冠肺炎的治療中，中醫(yī)藥療效顯著，目前世界衛(wèi)生組織修訂通過(guò)《國(guó)際疾病統(tǒng)計(jì)分類(lèi)和相關(guān)健康問(wèn)題》，其中包含了傳統(tǒng)中醫(yī)藥內(nèi)容，這使得中醫(yī)藥的國(guó)際認(rèn)可度得到進(jìn)一步的提升。當(dāng)前，我國(guó)研發(fā)的新冠疫苗已投入使用，在未來(lái)疫苗的需求將進(jìn)一步擴(kuò)大，對(duì)于研發(fā)相關(guān)疫苗醫(yī)藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，未來(lái)投資價(jià)值還會(huì)有很大增長(zhǎng)。

三、醫(yī)藥行業(yè)二級(jí)市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)分析

雖然長(zhǎng)期來(lái)看，醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展前景較好，但受多因素影響，也有以下投資風(fēng)險(xiǎn)需警惕。

（一）證券風(fēng)險(xiǎn)

證券市場(chǎng)具有不穩(wěn)定性，證券價(jià)格具有波動(dòng)性、不確定性，這是由證券的本質(zhì)及證券市場(chǎng)運(yùn)作的復(fù)雜性所決定的[3]。在加入WTO 后，我國(guó)證券市場(chǎng)逐步和國(guó)際證券市場(chǎng)接軌，國(guó)際化進(jìn)程也有所加快，但迎來(lái)機(jī)遇的同時(shí)也迎來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)，與外國(guó)證券市場(chǎng)相比，我國(guó)存在著起步時(shí)間較晚，發(fā)展速度較慢，相關(guān)體制機(jī)制有待完善等問(wèn)題，在發(fā)展的過(guò)程中，主要存在波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)三大類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。加之黑天鵝事件沖擊，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的波動(dòng)聯(lián)動(dòng)證券市場(chǎng)，從消息面來(lái)看，醫(yī)藥行業(yè)有所利好，在股票市場(chǎng)中相對(duì)比較穩(wěn)定，但也需警惕回撤，在整個(gè)證券市場(chǎng)大動(dòng)蕩的情形下，醫(yī)藥行業(yè)也很難置身事外。

（二）經(jīng)營(yíng)范圍和種類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)

隨著我國(guó)人口老齡化不斷加速，醫(yī)療需求擴(kuò)張明顯，人口老齡化趨勢(shì)也提升了我國(guó)醫(yī)療需求。部分列入了列入國(guó)家衛(wèi)健委診療方案品種的中成藥、疫情需要出口的原料藥領(lǐng)域出現(xiàn)了一定增長(zhǎng)。在一定時(shí)間內(nèi)，上述醫(yī)藥產(chǎn)品的需求有所增長(zhǎng)，但需求并不是一成不變和穩(wěn)步增長(zhǎng)的，醫(yī)藥制造企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍和經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)難以在短時(shí)間內(nèi)調(diào)整，若超出市場(chǎng)需求大量生產(chǎn)疫情所需藥品，平時(shí)基本藥物生產(chǎn)不足，不僅會(huì)導(dǎo)致超過(guò)需求的防疫物品庫(kù)存積壓，更會(huì)導(dǎo)致符合市場(chǎng)需求的產(chǎn)品產(chǎn)量不足，采購(gòu)成本和研發(fā)費(fèi)用收不回，內(nèi)部經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)溢出。

（三）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

盡管醫(yī)藥企業(yè)在變化的市場(chǎng)環(huán)境中不斷推陳出新，但國(guó)家對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)的管控日漸嚴(yán)格，對(duì)于醫(yī)藥制造企業(yè)來(lái)說(shuō)，產(chǎn)品研發(fā)難度系數(shù)增大，市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻變高，即使新產(chǎn)品經(jīng)由投入研發(fā)、投放市場(chǎng)、到達(dá)消費(fèi)者等換環(huán)節(jié)成功上市，也難以確保在市場(chǎng)上獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這是因?yàn)獒t(yī)藥企業(yè)數(shù)量眾多，難免出現(xiàn)產(chǎn)品同質(zhì)化的問(wèn)題，同時(shí)，未來(lái)市場(chǎng)價(jià)格，包括利率、匯率、股票價(jià)格和商品價(jià)格難以預(yù)測(cè)。

我們可以根據(jù)內(nèi)在價(jià)值法來(lái)進(jìn)行估值，以下為股權(quán)自由現(xiàn)階流折現(xiàn)模型，其中V代表股權(quán)價(jià)值，F(xiàn)CFEt代表第t 期的股權(quán)自由現(xiàn)金流，Ke 代表根據(jù)CAPM 模型計(jì)算的股權(quán)成本。此外，還有DDM 模型、EVA 模型可進(jìn)行估值，投資者可以根據(jù)自身需求采用不同的方法。

四、風(fēng)險(xiǎn)控制策略

（一）對(duì)醫(yī)藥行業(yè)實(shí)施分階段風(fēng)險(xiǎn)控制

根據(jù)企業(yè)發(fā)展周期理論，企業(yè)在初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期和成熟期都有著不同風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)，在醫(yī)藥行業(yè)也是如此。根據(jù)當(dāng)前許多私募基金的風(fēng)控方式以及大數(shù)據(jù)支撐下的產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)風(fēng)控手段，我們可以看出，現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)控制策略沒(méi)有根據(jù)不同行業(yè)產(chǎn)業(yè)或者不同行業(yè)下的細(xì)分企業(yè)所處的不同階段進(jìn)行精準(zhǔn)化風(fēng)險(xiǎn)控制。故本研究將根據(jù)醫(yī)藥行業(yè)細(xì)分市場(chǎng)企業(yè)的階段性提出分不同階段和分不同重點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)控制[4]。從投資角度看，內(nèi)在因素包括企業(yè)自身股權(quán)架構(gòu)、企業(yè)制度模式等，具有一般普遍性的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)所處的行業(yè)特性相關(guān)。

醫(yī)藥行業(yè)具有知識(shí)含量高、投入高、收益高的特征，這些特征的形成主要是醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)費(fèi)用投入高、研發(fā)周期長(zhǎng)、后續(xù)結(jié)果不確定性強(qiáng)。處于初創(chuàng)期的企業(yè)，其負(fù)責(zé)全流程的業(yè)務(wù)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，具體表現(xiàn)為以下兩方面：

一是初期投資大，結(jié)果未知性強(qiáng)。醫(yī)藥制造主要有從投入研發(fā)到投放市場(chǎng)，再到達(dá)消費(fèi)者手中幾個(gè)周期，通過(guò)專(zhuān)利技術(shù)創(chuàng)新，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)不可替代性，擁有核心技術(shù)也是提高市場(chǎng)份額的重要舉措。根據(jù)醫(yī)藥企業(yè)上市公司的年報(bào)分析可知，整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)整體研發(fā)費(fèi)用呈上漲趨勢(shì)，新專(zhuān)業(yè)和技術(shù)創(chuàng)新才能為醫(yī)藥制造企業(yè)帶來(lái)真正的發(fā)展。

二是研發(fā)持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)、前期研發(fā)階段無(wú)銷(xiāo)售，醫(yī)藥企業(yè)在研發(fā)時(shí)期是長(zhǎng)期的投入階段，在當(dāng)前規(guī)定的藥品審批流程下，藥品研發(fā)階段較長(zhǎng)，從前期研究到最后實(shí)現(xiàn)商業(yè)化是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，每個(gè)階段都需要一定的時(shí)間周期。若審核不通過(guò)，不僅損耗時(shí)間成本，投入生產(chǎn)創(chuàng)造價(jià)值周期被延長(zhǎng)，也需要冒著同類(lèi)產(chǎn)品被搶先上市的風(fēng)險(xiǎn)，再次審核的費(fèi)用成本也有所增加。

（二）組合投資和聯(lián)合投資

在投資前確定階段組合，處于種子期、初創(chuàng)期的醫(yī)藥企業(yè)未來(lái)不確定性較大，若在此類(lèi)醫(yī)藥企業(yè)投資過(guò)多，資金風(fēng)險(xiǎn)較大，故應(yīng)投入少量資金于種子期、初創(chuàng)期的醫(yī)藥企業(yè)，主要資金用來(lái)投資處于成長(zhǎng)期和成熟期的醫(yī)藥企業(yè)。同時(shí)，為分散風(fēng)險(xiǎn)，在專(zhuān)業(yè)化投資經(jīng)營(yíng)的同時(shí)，明晰自己的熟悉領(lǐng)域和板塊，將投資建立在自己的知識(shí)儲(chǔ)備之上，采取不同的投資策略。任何投資都建立在資本量的基礎(chǔ)上，以此確定適用的投資項(xiàng)目數(shù)量和分配比例。

五、結(jié)論

從宏觀層面來(lái)看，一方面，近年我國(guó)出臺(tái)了不少對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的利好支持政策，另一方面，隨著我國(guó)GDP 的增長(zhǎng)和社會(huì)主要矛盾的變化，大眾對(duì)于健康的重視程度不斷增強(qiáng)，同時(shí)，人口老齡化趨勢(shì)的現(xiàn)實(shí)情況以及部分癌癥年輕化，大眾對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)制品需求增大。就我國(guó)而言，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，在醫(yī)藥制造業(yè)領(lǐng)域，醫(yī)藥制造業(yè)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.9%；醫(yī)藥制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)28.4%；醫(yī)藥制造業(yè)產(chǎn)能利用率75.0%，較上年減1.6%。我國(guó)2020 年前10個(gè)月進(jìn)出口同比增長(zhǎng)了1.1%，優(yōu)于全球貿(mào)易狀況，在前10 個(gè)月中，口罩、相關(guān)醫(yī)療設(shè)備的出口大增加較多，同比增長(zhǎng)在30%以上?？傮w來(lái)說(shuō)，我國(guó)醫(yī)藥板塊市場(chǎng)紅利較大，但國(guó)際環(huán)境和國(guó)內(nèi)環(huán)境不穩(wěn)定，內(nèi)外交叉帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)需警惕。