陳文虎 章潔瑜

摘要：美國政府推出1.9萬億美元經(jīng)濟(jì)救助計劃之際，大宗商品價格出現(xiàn)大漲，美債收益率突破關(guān)鍵點位，美元指數(shù)企穩(wěn)回升。大規(guī)模刺激計劃或通過全球貨物貿(mào)易和資本流動影響我國的經(jīng)濟(jì)和金融市場，但由于已經(jīng)經(jīng)歷了內(nèi)生調(diào)整，我國金融市場估值水平趨于合理。從整體來看，美國刺激政策對我國金融市場的影響有限。

關(guān)鍵詞：美國刺激計劃? 美元指數(shù)? 大類資產(chǎn)? 美債收益率

美國時間3月11日，總統(tǒng)拜登簽署了1.9萬億美元（約合人民幣12萬億元）新冠肺炎經(jīng)濟(jì)救助計劃。3月8日，美國財政部長耶倫在接受媒體采訪時表示，美國政府未來或出臺更多、更大規(guī)模的刺激政策。

考慮到美元作為全球主要儲備貨幣的地位，美國推行如此大規(guī)模的刺激計劃勢必對其他國家產(chǎn)生外溢效應(yīng)，我國也會受到影響。本文將就此巨額紓困計劃對我國實體經(jīng)濟(jì)和資本市場的影響展開分析。

對我國實體經(jīng)濟(jì)的影響

2020年在新冠肺炎疫情暴發(fā)后，我國出口一度暴跌，后于3月開始出現(xiàn)V形反彈，其強勁表現(xiàn)對2020年我國經(jīng)濟(jì)增長形成了明顯的正向拉動。

2021年，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振料將延續(xù)。隨著歐美經(jīng)濟(jì)的加速修復(fù)，海外產(chǎn)能也將逐漸恢復(fù)，雖然產(chǎn)出恢復(fù)可能暫時落后于需求恢復(fù)，但從中長期趨勢來看，我國出口占比或進(jìn)一步向歷史均值回落。隨著海外疫苗接種率的提高，出口結(jié)構(gòu)也將發(fā)生變化。疫情期間一枝獨秀的防疫物資出口料將出現(xiàn)回落，消費需求回暖下制造業(yè)產(chǎn)成品占比將提高。然而，在全球復(fù)蘇背景下市場需求“蛋糕”將進(jìn)一步增大，我國出口仍將獲得支撐。

美國此次出臺1.9萬億美元的“直升機(jī)撒錢”模式刺激計劃，將直接作用于終端消費者，這類人群的邊際消費傾向較高，此舉將直接提振美國消費。其中，非服務(wù)類消費將提振制造業(yè)產(chǎn)成品需求，拉動我國產(chǎn)出，對平滑我國出口的自然回落具有積極作用。近期，人民幣對美元匯率由單邊上升轉(zhuǎn)為雙向波動，也有利于產(chǎn)品在海外競爭力的提升，利好出口。

同時，也不應(yīng)當(dāng)忽略“硬幣”的另一面。美國如此大規(guī)模的“放水”本質(zhì)上是對全球征收鑄幣稅。美元流動性進(jìn)一步泛濫將推升通脹預(yù)期，在美聯(lián)儲容忍的態(tài)度下，美國通脹率或有短期突破2%的可能。2020年四季度以來，弱美元疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，大宗商品價格出現(xiàn)了明顯抬升，輸入性通脹風(fēng)險增加，我國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）連續(xù)幾個月出現(xiàn)上行，并于2021年初轉(zhuǎn)正。原材料成本持續(xù)上升的壓力最終會向居民消費端傳導(dǎo)，帶動我國通脹預(yù)期升溫，生活資料價格水平面臨上行壓力?？紤]到生活資料價格上行的黏性較強，一旦通脹向下游傳導(dǎo)，則可能影響人民的生活質(zhì)量。

對全球金融市場的潛在沖擊

美國刺激計劃會直接影響美元、美股、美債，并通過全球美元流動作用于美國之外的金融市場，在我國資本市場國際化程度日益提高的今天，海外政策對國內(nèi)金融市場的影響不可小覷。美債收益率是全球資產(chǎn)定價的參照依據(jù)之一，其波動會對股票、債券、商品、匯率等市場產(chǎn)生影響，而各市場之間的互相影響和牽制更增加了預(yù)判的難度。

（一）美債收益率突破關(guān)鍵點位

2020年底以來，美債收益率快速走高。2021年1月初，10年期美債突破1.00%關(guān)口，短短2個月之后，又向上突破1.5%的關(guān)鍵阻力位。市場預(yù)期10年期美債這一關(guān)鍵利率很可能進(jìn)一步摸高至2%。

出現(xiàn)上述情況有幾方面的原因。一是因為居民的邊際消費意愿較強，此輪大規(guī)模的流動性投放會有很大比例轉(zhuǎn)化為消費，為本來已經(jīng)有復(fù)蘇跡象的美國經(jīng)濟(jì)再添一把干柴。在基本面出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹預(yù)期的雙重壓力下，美國中長期債券勢必承壓。二是美國赤字規(guī)模持續(xù)走高，如今再推行大規(guī)模刺激計劃必然進(jìn)一步加劇債務(wù)負(fù)擔(dān)。美債供給量進(jìn)一步增加，而需求方的承接意愿卻有限，供需矛盾導(dǎo)致價格上升。比如2021年3月初，美債上行擊穿1.50%關(guān)口的觸發(fā)劑即為一級發(fā)行倍數(shù)和價格遠(yuǎn)低于預(yù)期。從中長期來看，雖然美元作為全球主要儲備貨幣能夠向外征收鑄幣稅，但過度使用這種優(yōu)勢最終會削弱美元的地位，從而降低持有美元和美元資產(chǎn)的吸引力，美債全球資產(chǎn)避風(fēng)港的地位或受到挑戰(zhàn)。三是美債利率持續(xù)上行，令美國的抵押支持證券（MBS）市場久期被動拉長。相較其他資產(chǎn)，機(jī)構(gòu)的MBS持倉的負(fù)凸性特征更為顯著，這一特征源于底層資產(chǎn)償還概率在美債利率顯著上升或下降時會出現(xiàn)顯著變化。在利率上升的環(huán)境中，底層債務(wù)人提前償還意愿下降，導(dǎo)致MBS資產(chǎn)持有人不得不遭受更多資產(chǎn)價格下降帶來的損失，久期被動拉長，被迫賣出長債以平衡組合。這類因收益率上行催生的“凸性對沖”需求，或與收益率上升形成負(fù)循環(huán)，進(jìn)一步推高長債收益率。

美國不僅有大量融資需求，而且美國股市中科技股也估值甚高。出于穩(wěn)定就業(yè)、保障市場流動性、抑制融資成本、不刺破股市風(fēng)險等多重考慮，若10年期美債繼續(xù)快速上行，美聯(lián)儲有動力出手穩(wěn)定美債收益率。具體而言，美聯(lián)儲可以利用賣短買長的扭曲操作（OT）調(diào)整所持資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)，或是公布收益率目標(biāo)并在該點位買入長債，實施收益率曲線控制（YCC），這些都可以減慢長債沖高的速度，穩(wěn)定市場信心。從目前美國財政部償付2020年所發(fā)行短債的頻率來看，或許美聯(lián)儲會傾向于進(jìn)行OT操作。美聯(lián)儲的下場干預(yù)也將推后全球廣義流動性收縮拐點和金融資產(chǎn)價格調(diào)整的時點。

（二）支撐美元指數(shù)，影響大類資產(chǎn)表現(xiàn)

美元指數(shù)在3個多月的低位盤整后出現(xiàn)強勢反彈，并于4月初反彈至4個月來的高點，美元空頭頭寸也快速回落。從短期來看，在美國大規(guī)模刺激計劃提振下，市場對美國基本面信心高漲，美元由此得到支撐。

美元指數(shù)企穩(wěn)回升或進(jìn)一步吸引離岸美元回流。歷史上，多次新興市場遭遇大規(guī)模海外資金撤離的時點，均與美元指數(shù)大幅走強相一致。對于美國自身而言，離岸美元的回流對美國股市和債市形成一定的支撐。此外，美元購買力提升了，也對降低其全球負(fù)債的償還壓力有一定的積極作用。

除了會對全球資本流動產(chǎn)生影響，美元指數(shù)的走強還會直接影響以美元計價的商品價格，比如有色金屬、石油等。此前疫情令多國央行持續(xù)采取寬松政策，泛濫的流動性疊加弱美元，商品價格快速上行。隨著美元指數(shù)企穩(wěn)回升，其將牽制大宗商品價格上行的速度和幅度。這有利于穩(wěn)定市場通脹預(yù)期，對美債收益率企穩(wěn)亦有積極作用。正因如此，美聯(lián)儲并不認(rèn)為通脹是當(dāng)前首要考慮的因素，而更重視就業(yè)目標(biāo)。雖然美元指數(shù)能部分影響大宗商品價格，但本輪漲價也受到極端天氣、地緣政治等因素引發(fā)的供給收縮影響，這些問題是美元升值無法解決的。因此，近期部分產(chǎn)能受限的大宗商品價格仍延續(xù)了強勢格局。

對我國金融市場的主要影響

未來美聯(lián)儲可能干預(yù)長期美債收益率，短期內(nèi)出現(xiàn)全球廣義流動性拐點的概率偏低。即使面臨1.9萬億美元的巨額刺激政策，只要廣義流動性尚未開始緊縮，其對資本市場的沖擊整體仍屬可控。對于我國資本市場而言，前期已經(jīng)出現(xiàn)調(diào)整，海外資金流出的邊際影響逐漸下降，由此引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的概率極低，海外市場波動所帶來的影響更多可能體現(xiàn)在情緒上。

具體而言，中美兩國所處復(fù)蘇階段不同，我國領(lǐng)先美國約三個季度左右。從債券市場來看，美債收益率正在經(jīng)歷的快速反彈，與2020年5月之后的我國債券市場類似。經(jīng)過這次領(lǐng)先調(diào)整，中美利差保持在較高水平，在此輪美債收益率快速上行時中國國債收益率跟隨有限，對海外擾動脫敏，走出了相對獨立的行情。股票市場方面，我國經(jīng)濟(jì)仍在有序復(fù)蘇，企業(yè)盈利水平整體明顯改善，加之我國逆周期調(diào)控政策相較其他國家空間更大，這些因素都將限制股市的短期跌幅。匯率方面，前期在中國疫情得到較好控制、人民銀行邊際收斂貨幣政策和美元指數(shù)持續(xù)走弱的國內(nèi)外因素支撐下，人民幣對美元匯率走出一輪單邊升值。近期，隨著美元指數(shù)企穩(wěn)反彈，人民幣對美元匯率向雙向波動演化。在此過程中，北向資金調(diào)倉，減弱了投資者對A股和人民幣債券的購買力度。不過考慮到目前人民幣資產(chǎn)收益率在全球范圍內(nèi)仍有較強吸引力，資本大規(guī)模流出的可能性有限。在外圍產(chǎn)能逐漸復(fù)蘇、海外出口訂單或被分流的大背景下，未來匯率的有序、雙向波動對穩(wěn)定出口表現(xiàn)將起到積極作用。

雖然由于提前調(diào)整，我國金融市場估值水平趨于合理，短期抗風(fēng)險能力提升，但實現(xiàn)匯率的有序、雙向波動需要相對穩(wěn)定的外匯儲備規(guī)模作支撐。因此，要提防類似1998年東南亞金融危機(jī)那樣的極端風(fēng)險，以免匯率狙擊事件和因匯率失守引發(fā)國內(nèi)金融市場資產(chǎn)價格出現(xiàn)風(fēng)險。

作者：中山證券固定收益事業(yè)部總經(jīng)理

中山證券固定收益事業(yè)部

責(zé)任編輯：劉穎? 鹿寧寧

參考文獻(xiàn)

[1] 黃亞娟， 趙磊， 阮之茵. 美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策退出對我國跨境資金流動的影響分析[J]. 大慶社會科學(xué)， 2014（3）：128-129.

[2] 周永峰. 美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策退出對我國跨境資金流動的影響分析[J]. 金融發(fā)展研究， 2014 （5）：31-35.

[3] 朱塵. 美債收益率跳升點評：少點宏觀多點微觀[EB/OL]. （2021-02-26）. https：//www.wisburg.com/articles/733245.