惠凱

2021年，多家大型地產(chǎn)公司的美元債違約事件引發(fā)投資人關(guān)注，債務(wù)兌付出現(xiàn)“躺平”跡象似乎不再是孤案。地產(chǎn)公司債務(wù)違約事件的頻頻出現(xiàn)不僅容易引起與投資者關(guān)系的進(jìn)一步惡化，且也拖累了信托業(yè)和積極購買房企債的上市公司。

2021年是地產(chǎn)業(yè)極不平凡的一年，多家大型上市房企出現(xiàn)了債務(wù)違約，特別是美元債成為重災(zāi)區(qū)。盡管目前涉及地產(chǎn)的政策風(fēng)向有所改變，但業(yè)內(nèi)人士仍判斷，地產(chǎn)公司的違約風(fēng)險(xiǎn)并沒有明顯下降，譬如新力地產(chǎn)在近期就宣告可能債券違約。

頻頻出現(xiàn)的房企債務(wù)違約事件也拖累了信托行業(yè)。作為房企非標(biāo)和體外融資的主要渠道，在某港股龍頭地產(chǎn)商出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)后，規(guī)模達(dá)2.08萬億元的地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)基本全面暫停。隨著存量產(chǎn)品即將到期下，房企債務(wù)逾期壓力將會(huì)進(jìn)一步激增。

上市公司是信托業(yè)的大金主，且偏好購買地產(chǎn)型信托產(chǎn)品，在今年部分信托產(chǎn)品的融資方出現(xiàn)實(shí)質(zhì)違約下，很多公司用于理財(cái)?shù)谋窘鹨灿辛苏郾局荨?h3>信用債違約規(guī)模居高不下部分地產(chǎn)公司債務(wù)兌付“躺平”

據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2021年以來，國內(nèi)信用債違約規(guī)模高達(dá)1513億元，全年數(shù)字將接近去年水平（2020年債券違約規(guī)模為1758億元）。在違約主體中，高評(píng)級(jí)主體的占比在逐漸提升，譬如今年違約的上市公司中，AA+及以上的違約案例占比就達(dá)50%，而AAA級(jí)主體違約現(xiàn)象也自去年開始就已經(jīng)呈現(xiàn)，譬如永煤、紫光等。

不同于往年，今年的信用債風(fēng)險(xiǎn)的重災(zāi)區(qū)是地產(chǎn)業(yè)，已經(jīng)有多家房企違約，而多家大型房企在今年下半年接連出現(xiàn)的美元債違約現(xiàn)象更是加大了投資人的恐慌情緒。記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，今年新增的債券違約主體（或違約主體是上市公司股東）就有：新力地產(chǎn)、鴻坤地產(chǎn)、花樣年、藍(lán)光發(fā)展、渤海租賃、鉅盛華、紫光、泛海、隆鑫控股等公司。

由于此前監(jiān)管政策對(duì)房企融資有所限制，導(dǎo)致不少對(duì)資金有需求的房企選擇在海外發(fā)行美元債。據(jù)華泰證券張繼強(qiáng)團(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)，在存量中資美元債中，房地產(chǎn)企業(yè)占比達(dá)22.77%。如今隨著美元債的陸續(xù)到期，很多房企的美元債要么違約未兌付，要么展期。今年前11個(gè)月，地產(chǎn)類美元債違約規(guī)模已經(jīng)超過了30億美元，若考慮到2022年還有540億美元（其后逐年遞減）美元債到期的現(xiàn)實(shí)，在地產(chǎn)融資的政策未出現(xiàn)明顯改觀下，房企美元債違約的風(fēng)險(xiǎn)依然嚴(yán)峻。

“就目前看，一些房企在經(jīng)營和債務(wù)兌付方面確實(shí)出現(xiàn)了很多問題，已經(jīng)出現(xiàn)明顯的‘躺平跡象?！敝禺a(chǎn)分析師嚴(yán)躍進(jìn)向《紅周刊》記者表示，企業(yè)本身還是要展示積極履約和解決問題的態(tài)度，否則很容易引起與投資者關(guān)系的進(jìn)一步惡化。

平安證券在研報(bào)中也指出，在當(dāng)前融資收緊、購買力不足的情況下，房企已經(jīng)陷入到“銷售下行-房企資金趨緊-投資收縮/評(píng)級(jí)下調(diào)-違約-金融機(jī)構(gòu)惜貸-購房者預(yù)期悲觀-銷售進(jìn)一步下行”的負(fù)循環(huán)中。因此，對(duì)于當(dāng)下絕大多數(shù)債券發(fā)行人來說，滿足流動(dòng)性的要求是第一要?jiǎng)?wù)，特別是房地產(chǎn)商，流動(dòng)性的權(quán)重遠(yuǎn)高于土地儲(chǔ)備，減少拍地或是一種應(yīng)急措施，但由此帶來的土儲(chǔ)的不足反過來又會(huì)嚴(yán)重抑制房企未來的發(fā)展。

部分房企或已喪失債券融資能力地產(chǎn)類信托發(fā)行遇困境

一位高收益?zhèn)I(lǐng)域的專業(yè)人士指出，在目前上市民營房企中，在缺乏強(qiáng)有力政策支持的前提下，僅龍湖、龍光、金地、碧桂園等少數(shù)開發(fā)商還發(fā)得出債券，其余房企大多失去了債券融資能力。雖然近日證監(jiān)會(huì)表示要支持優(yōu)質(zhì)房企發(fā)行債券，譬如龍光、碧桂園就獲準(zhǔn)在境內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行債券，但其中的后者債券利息卻高達(dá)6.3%，而其上一次發(fā)行債券（今年1月）發(fā)行的債券利息還僅有2.7%。

即便是能發(fā)債，發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)在實(shí)際操作過程中也是小心翼翼的。記者手中獲得的金科地產(chǎn)2021年四季度超短融券《發(fā)行方案》文件顯示，民生銀行作為主承銷商，對(duì)債券申購不足、繳款不足、發(fā)行人違約、推遲發(fā)行等情況均做出了相關(guān)承諾和退出安排。

《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，在房企的融資結(jié)構(gòu)中，信托業(yè)為代表的非標(biāo)渠道貢獻(xiàn)頗大，甚至出現(xiàn)類似泰禾以信托融資為主的情形。據(jù)信托業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，投向房地產(chǎn)方向的信托資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)2.08萬億元（截至今年二季度末），若考慮到投向工商企業(yè)、股權(quán)、證券類信托中有不少是地產(chǎn)公司“明股實(shí)債”、或底層是地產(chǎn)債、或由房企提供擔(dān)保，則全口徑下的地產(chǎn)信托資產(chǎn)規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于2.08萬億元。

資深信托業(yè)人士李奎霖向《紅周刊》記者指出，恒大風(fēng)險(xiǎn)暴露后，“地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)基本都全廢掉了。”

“恒大出事，其他地產(chǎn)公司也覺得‘既然恒大都倒下了，我們?yōu)槭裁匆€錢呢？”典型如上海某知名地產(chǎn)龍頭，其通過國通信托募集的產(chǎn)品，之前還一直兌付，“但最近為了保債券兌付，只能放棄非標(biāo)的信托產(chǎn)品”。

恒大事件，即便是央企信托也無法收回本金，這讓投資者對(duì)其他地產(chǎn)商普遍信心不足?！靶磐泄具@個(gè)時(shí)候再給客戶講地產(chǎn)信托，就形同詐騙了，要么就是自己太蠢，連行業(yè)趨勢(shì)都看不清楚?？梢哉f，現(xiàn)在房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)已經(jīng)是‘過街老鼠人人喊打的境地了，對(duì)客戶提都不能提?！睂?duì)于地產(chǎn)類信托產(chǎn)品目前遇到的發(fā)行困境，李先生非常感慨。

記者了解到，在房企大量“躺平”后，一些民企信托公司也跟著“躺平”，而央企系信托公司仍在勉力堅(jiān)持兌付，其兌付資金則主要來自于公司自有資金+FOF信托計(jì)劃募得資金（類資金池）、或家族信托類型的產(chǎn)品（存續(xù)周期很長，便于承接不良資產(chǎn)）。

目前來看，信托公司的兌付壓力越來越大。雖然全部信托公司的注冊(cè)資本總和為3197億元、凈資產(chǎn)之和為6653億元，但僅恒大一家的信托融資余額就已經(jīng)超過了兩千億元。

一位要求匿名的分析師也向記者指出：“流動(dòng)性只能為信托公司提供一定風(fēng)險(xiǎn)防御舉措，但是很難都依靠增資來解決債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題。這就需要信托公司提高風(fēng)險(xiǎn)化解能力，綜合運(yùn)用各類資源，推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)處置。”

或是受地產(chǎn)公司兌付頻繁違約拖累，在A股上市的信托公司也表現(xiàn)不佳，譬如陜國投A（000563.SZ）年內(nèi)跌幅達(dá)15%，PB僅有1.05倍;五礦信托的母公司五礦資本（600390.SH）年內(nèi)跌幅達(dá)23%，PB僅0.61倍。中航產(chǎn)融（600705.SH，中航信托母公司）的跌幅雖然只有9%，但公開信息卻顯示，中航信托在近期“踩雷”了寶能、恒大，其負(fù)面影響還在持續(xù)發(fā)酵中。中航產(chǎn)融在不久前回復(fù)投資者稱，中航信托的自有資金與恒大及關(guān)聯(lián)企業(yè)無業(yè)務(wù)關(guān)系。

地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模成謎信托公司苦求生路

中國信托業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《3季度中國信托業(yè)發(fā)展評(píng)析》指出，“我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨更加復(fù)雜嚴(yán)峻的外部環(huán)境”，信托業(yè)受托資產(chǎn)余額同比環(huán)比也持續(xù)下降，其中同比下降了2%。但對(duì)于信托業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)情況，從去年年中開始，協(xié)會(huì)已經(jīng)不再披露詳細(xì)數(shù)據(jù)。

嚴(yán)躍進(jìn)向《紅周刊》記者表示，地產(chǎn)行業(yè)面臨的壓力還沒有過去，2022年肯定還會(huì)有房企爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，“估計(jì)到了2022年下半年，類似情況才會(huì)逐漸減少”。

嚴(yán)躍進(jìn)還指出，關(guān)鍵還是要激活合理的住房消費(fèi)，購房方面的政策管控可適當(dāng)減少，“合理的改善型購房需求，應(yīng)給予積極的激活，進(jìn)而帶動(dòng)房企的銷售業(yè)績成長”。

浙商證券宏觀首席李超預(yù)測(cè)：2022年一季度，專項(xiàng)債會(huì)有所發(fā)力、財(cái)政政策或?qū)⑴浜县泿耪邘?dòng)一季度信用擴(kuò)張，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。另據(jù)《財(cái)新》報(bào)道，今年的這輪嚴(yán)監(jiān)管已接近尾聲，商品房銷售或在2022年3月觸底、二三季度趨穩(wěn)，不過銷售改善對(duì)地產(chǎn)投資的拉動(dòng)作用有所滯后，大約到明年下半年地產(chǎn)投資才會(huì)企穩(wěn)。

相較上述觀點(diǎn)的較為樂觀，仍有部分業(yè)內(nèi)人士對(duì)地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)抱有很悲觀態(tài)度，認(rèn)為地產(chǎn)業(yè)務(wù)肯定無法再做下去了。李奎霖表示，“除非樓市政策突然大轉(zhuǎn)彎，加之大放水，才會(huì)有繼續(xù)生存的空間”。

信托業(yè)的未來究竟在哪里？受訪者均表示，“城投+標(biāo)準(zhǔn)化債券”的組合是未來信托業(yè)較為現(xiàn)實(shí)的轉(zhuǎn)型方向之一。“至于熱門的證券型信托產(chǎn)品，信托公司缺乏投研能力、可追溯的長期業(yè)績，肯定不如公募券商”。

而前述分析師則表示：長期來看，房地產(chǎn)行業(yè)仍有發(fā)展空間，只是發(fā)展模式、發(fā)展要求會(huì)有較大不同，基于此，“我國房地產(chǎn)信托也有發(fā)展空間，諸如存量不動(dòng)產(chǎn)盤活、商業(yè)地產(chǎn)等，但傳統(tǒng)模式和展業(yè)思路需要進(jìn)一步調(diào)整，專業(yè)化水平也需要提升”。

值得一提的是，中融信托、四大財(cái)富管理公司也曾深度參與了地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)，2019年后，其試圖從地產(chǎn)領(lǐng)域抽身轉(zhuǎn)而下注股權(quán)投資和實(shí)業(yè)，但如今地產(chǎn)違約接連不斷、疊加《資管新規(guī)》即將在2022年全面落地，旗下信托、財(cái)富管理公司的前路依然坎坷。

地產(chǎn)公司債務(wù)違約風(fēng)暴下上市公司理財(cái)資金或受損

《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，在60多家信托公司中，以杭州工商信托、萬向信托等為代表的中小型信托尤其擅長地產(chǎn)業(yè)務(wù)。基于2020年報(bào)，杭州工商信托的信托資產(chǎn)中，有超過6成投向了地產(chǎn)領(lǐng)域，萬向信托、愛建信托也分別高達(dá)58%、44%。值得一提的是，這幾家信托公司發(fā)行的產(chǎn)品也被部分上市公司青睞，然而在今年的地產(chǎn)公司債務(wù)違約風(fēng)暴中，很多上市公司的理財(cái)本金很可能無法完全收回。

譬如，辰欣藥業(yè)（603367.SH）一年買了20多次信托產(chǎn)品，特別是近期購買的“中建投信托·安泉620號(hào)（佳兆業(yè)洛陽2號(hào)）”、“中建投信托·安泉589號(hào)（融僑福州）”、“中信信托·碧桂園江蘇融資”等大部分信托產(chǎn)品，均投向“網(wǎng)紅”開發(fā)商，如今有些融資方已宣告?zhèn)蚶碡?cái)違約。

均瑤健康（605388.SH）持有的“愛建共贏-中梁招商中山項(xiàng)目”“愛建-隆祥集合信托計(jì)劃”等3只信托產(chǎn)品均為愛建信托發(fā)行，融資方均為中小型地產(chǎn)商，且中梁地產(chǎn)去年就傳出過信托和商品逾期的消息（信托公司表示由于項(xiàng)目去化不及預(yù)期、在符合信托文件約定的前提下進(jìn)行了展期）。

微光股份（002801.SZ）在不久前也購買了“萬向信托-地產(chǎn)1059號(hào)信托計(jì)劃”，募資投向浙江海寧的鴻翔許村云望項(xiàng)目建設(shè)，其開發(fā)商鴻翔房地產(chǎn)有限公司是一家浙江地產(chǎn)公司。而值得注意的是，此前萬向信托曾因存在房地產(chǎn)項(xiàng)目貸款審批管理不審慎等問題，被浙江銀監(jiān)局所處罰。

在地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)暴露不斷的情況下，萬向信托總裁王永剛在今年7月份時(shí)曾表示，未來的業(yè)務(wù)重點(diǎn)是房地產(chǎn)股權(quán)基金業(yè)務(wù)。另外，萬向信托今年還發(fā)行了投向恒大等項(xiàng)目的產(chǎn)品，如今這些融資方幾乎全都出現(xiàn)了不同性質(zhì)的負(fù)面問題。

此外，杭電股份（603618.SH）今年購買過“杭工信·當(dāng)代置業(yè)湖州項(xiàng)目集合信托計(jì)劃”（已清算）;云意電氣（300304.SZ）今年7月也購買了5000萬元的“中航信托·天垣20A186號(hào)房地產(chǎn)股權(quán)投資集合信托計(jì)劃”;銀都股份（603277.SH）、百大集團(tuán)（600865.SH）、今世緣（603369.SH）等公司也都是地產(chǎn)信托產(chǎn)品的大金主……

就在近期，某白酒龍頭就公告坦承：旗下的投資公司出資1.9億元認(rèn)購的“中信信托·嘉和118號(hào)恒大貴陽新世界集合資金信托計(jì)劃”到期無法兌付，逾期本息高達(dá)1.68億元。而在此前，該白酒龍頭已經(jīng)披露過持有多只投向?qū)毮艿冗`約房企的信托產(chǎn)品。