趙文娟

作為一家二次提交上市申請(qǐng)的公司，未來(lái)電器雖然在報(bào)告期內(nèi)業(yè)績(jī)亮眼，綜合毛利率也遠(yuǎn)高于同行均值，但反觀其背后，核心產(chǎn)品收入的持續(xù)增長(zhǎng)能力卻不足，研發(fā)投入也是較為“吝嗇”，如此情況反映出，公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)持續(xù)能力是存在很大不確定性的。

蘇州未來(lái)電器股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“未來(lái)電器”）是一家曾在新三板掛牌的公司，四年前曾向上交所主板遞交過(guò)上市申請(qǐng)，但緊接著在次年又撤回了申請(qǐng)。2021年6月末，公司轉(zhuǎn)向創(chuàng)業(yè)板提交了上市申請(qǐng)，并于7月份進(jìn)入問(wèn)詢階段。

《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，未來(lái)電器報(bào)告期內(nèi)業(yè)績(jī)表現(xiàn)雖然很亮眼，不僅2019年和2020年的凈利潤(rùn)均能實(shí)現(xiàn)50%以上的增長(zhǎng)，且綜合毛利率也遠(yuǎn)高于同行均值，但若進(jìn)一步分析公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，可發(fā)現(xiàn)公司的核心產(chǎn)品收入的持續(xù)能力其實(shí)是存在一定的不確定性，研發(fā)投入也是較為“吝嗇”，此外，公司的原材料采購(gòu)方面同樣存在疑問(wèn)。

核心產(chǎn)品收入持續(xù)性不足

招股書披露，未來(lái)電器主營(yíng)業(yè)務(wù)為低壓斷路器附件的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，主要產(chǎn)品包括智能終端電器、塑殼斷路器附件和框架斷路器附件。其中，2018年至2021年上半年，智能終端電器類產(chǎn)品為公司貢獻(xiàn)了50.69%、45.28%、51.31%、39.10%的營(yíng)收，幾乎占據(jù)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的半壁江山。值得注意的是，智能終端電器主要由智能保護(hù)器、智能模塊兩類產(chǎn)品構(gòu)成，《紅周刊》記者分析發(fā)現(xiàn)，這兩類產(chǎn)品的收入能否維持持續(xù)增長(zhǎng)能力存在很大不確定性。

其中，智能保護(hù)器收入主要取決于電能表外置斷路器。招股書披露，電能表外置斷路器收入分別為13160.62萬(wàn)元、10754.98萬(wàn)元、5875.78萬(wàn)元、2469.71萬(wàn)元，占智能保護(hù)器收入比例的97.88%、96.96%、94.14%、92.63%。公司在招股書解釋稱，電能表外置斷路器收入下滑主要是因?yàn)?019年調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略減少ODM業(yè)務(wù)，而拓展自有品牌業(yè)務(wù)以及2020年新型冠狀肺炎疫情造成的影響?？墒聦?shí)上，2018年至2021年上半年，電能表外置斷路器的自有品牌業(yè)務(wù)收入分別為2714.94萬(wàn)元、6029.37萬(wàn)元、3630.26萬(wàn)元、1021.02萬(wàn)元，呈現(xiàn)先增后降趨勢(shì)，并未為電能表外置斷路器收入過(guò)多增色。分析這一問(wèn)題背后原因，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，該類產(chǎn)品的自有品牌業(yè)務(wù)增長(zhǎng)承壓其實(shí)與公司較低的中標(biāo)率是分不開的。

報(bào)告期內(nèi)，公司電能表外置斷路器產(chǎn)品直接中標(biāo)比例分別為4.98%、8.85%、6.28%、4.53%，2019年開始呈逐年下降。根據(jù)問(wèn)詢回復(fù)，電能表外置斷路器自有品牌前五大客戶中，除對(duì)廣東電網(wǎng)的中標(biāo)比例較為穩(wěn)定外，2018年至2019年，對(duì)國(guó)網(wǎng)重慶的中標(biāo)比例由29.56%降至9.95%、對(duì)云南電網(wǎng)的中標(biāo)比例由100%降至55%，2020年則沒(méi)有合作;其余兩名客戶則從2019年后沒(méi)有合作。與此同時(shí)，公司2020年新增訂單金額較上期下滑56.51%。這一情況說(shuō)明，公司自有品牌業(yè)務(wù)拓展是并不順利的，未來(lái)收入增長(zhǎng)的持續(xù)性很難有保障。

或正是自有品牌業(yè)務(wù)拓展的不順利，公司表示在2021年上半年重新拓展電能表外置斷路器ODM業(yè)務(wù)模式。根據(jù)問(wèn)詢回復(fù)，低額定電流以及高額定電流電能表外置斷路器占電能表外置斷路器收入總額的比例在95%以上，其中低額定電流電能表外置斷路器占比較高。從該類產(chǎn)品兩種業(yè)務(wù)模式的毛利率對(duì)比來(lái)看，ODM模式業(yè)務(wù)毛利率不僅低于自有品牌業(yè)務(wù)毛利率，且也呈現(xiàn)逐年下滑的態(tài)勢(shì)。與此同時(shí)，電能表外置斷路器的ODM業(yè)務(wù)模式也依賴該類客戶的中標(biāo)情況，如此情況意味著，公司在2021年上半年試圖通過(guò)拓展ODM電能表外置斷路器來(lái)增加收入的想法同樣有壓力。

表1 低額定電流兩種銷售模式下毛利率對(duì)比

表2 高額定電流兩種銷售模式下毛利率對(duì)比

在上述兩種業(yè)務(wù)模式下，公司的電能表外置斷路器產(chǎn)品一方面依賴客戶，而一方面又面臨著與客戶競(jìng)爭(zhēng)的尷尬局面。

就在電能表外置斷路器收入下滑的同時(shí)，智能模塊的收入在2020年實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)。招股書顯示，2018年至2021年上半年，智能模塊的收入分別為4064.82萬(wàn)元、4634.48萬(wàn)元、16962.64萬(wàn)元、5986.48萬(wàn)元，占智能終端電器收入的比例分別為23.21%、29.46%、73.06%、69.18%。公司在招股書稱，智能模塊是公司的主要利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

然而有意思的是，雖然2020年智能模塊收入較2019年暴增12328.16萬(wàn)元，增長(zhǎng)了266.01%，但這一增長(zhǎng)卻主要是受能耗管理模塊收入規(guī)模增長(zhǎng)影響所致，收入暴增的背后仍是持續(xù)性難以維持。

招股書披露，能耗管理模塊是未來(lái)電器針對(duì)沙特智能電表項(xiàng)目（以下簡(jiǎn)稱“沙特項(xiàng)目”）新研發(fā)設(shè)計(jì)的產(chǎn)品，基本上屬于一次性的產(chǎn)品。問(wèn)詢回復(fù)顯示，截至招股書簽署日，公司通過(guò)正泰電器、常熟開關(guān)及美高電氣參與沙特項(xiàng)目已完成供貨，暫未獲得其他類似項(xiàng)目的大額訂單，而若未來(lái)沙特地區(qū)及其他“一帶一路”國(guó)家推進(jìn)智能電表項(xiàng)目緩慢或不繼續(xù)推進(jìn)智能電表項(xiàng)目，公司主要客戶無(wú)法獲取智能電表項(xiàng)目相關(guān)訂單，能耗管理模塊收入則有可能下滑。根據(jù)問(wèn)詢回復(fù)披露的2021年1～9月業(yè)績(jī)情況（未經(jīng)審計(jì)）看，能耗管理模塊僅實(shí)現(xiàn)收入3584.69萬(wàn)元，比上半年增加了8.41萬(wàn)元。

研發(fā)投入不及同行

基于上述背景，公司若想保持其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，只有不斷增加研發(fā)投入開發(fā)出新的有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品才是關(guān)鍵，可事實(shí)上，公司的研發(fā)投入與同行相比卻是較為“吝嗇”的。

截至2021年6月末，未來(lái)電器共擁有國(guó)內(nèi)專利164項(xiàng)，其中發(fā)明專利25項(xiàng)，而運(yùn)用到核心技術(shù)中的發(fā)明專利為11項(xiàng)。報(bào)告期內(nèi)，公司核心技術(shù)產(chǎn)品收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為86.41%、85.15%、85.58%、81.52%，呈現(xiàn)波動(dòng)下降趨勢(shì)。值得一提的是，未來(lái)電器最新的一項(xiàng)發(fā)明專利申請(qǐng)日為2017年，這意味著公司在近四年沒(méi)有獲得新的發(fā)明專利授權(quán)。

除此之外，公司本次IPO報(bào)告期內(nèi)的研發(fā)投入占比較上一次申報(bào)IPO出現(xiàn)了整體下滑。2014年至2016年，公司的研發(fā)投入占比分別為5.70%、7.21%、5.64%，而到了2018年至2021年上半年，該比重卻只有3.77%、4.44%、3.68%、3.70%，不僅大幅下滑，且還遠(yuǎn)低于同行平均值5.36%、5.19%、5.44%、5.44%水平。

問(wèn)詢回復(fù)披露，公司與招股書披露的五家同行上市公司正泰電器、良信股份、天正電氣、洛凱股份、新宏泰在經(jīng)營(yíng)情況、市場(chǎng)地位、技術(shù)實(shí)力等衡量核心競(jìng)爭(zhēng)力關(guān)鍵業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)、指標(biāo)等方面的可比性較低，因此另外選取了10家主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司，其中僅德菱科技為公眾公司。

Wind數(shù)據(jù)顯示，德菱科技雖然在業(yè)績(jī)及專利數(shù)量都遜于未來(lái)電器，但其2018年至2021年上半年的研發(fā)投入占比卻分別為4.13%、4.52%、4.78%、4.40%，高于未來(lái)電器，且變動(dòng)趨勢(shì)也不同于未來(lái)電器。此外，截至2021年6月末，未來(lái)電器的研發(fā)人員占總員工比重為9.87%，而德菱科技研發(fā)人員占比卻達(dá)17.79%，遠(yuǎn)高于未來(lái)電器。

此外，從主營(yíng)產(chǎn)品來(lái)看，德菱科技與公司的電能表外置斷路器具有較為明顯的直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。問(wèn)詢回復(fù)披露，公司與德菱科技的電能表外置斷路器產(chǎn)品技術(shù)參數(shù)無(wú)明顯差異，均可滿足國(guó)家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)技術(shù)規(guī)范要求，因此雙方的前五大客戶也基本一樣。與此同時(shí)，招股書顯示，公司低壓斷路器附件生產(chǎn)及銷售具有一定的區(qū)域性，華東地區(qū)是公司最重要的銷售市場(chǎng)，而位于華東地區(qū)的德菱科技同樣具備地域優(yōu)勢(shì)。

綜上所述，在公司電能表外置斷路器直接中標(biāo)比例下滑、自有品牌業(yè)務(wù)拓展遇阻、ODM業(yè)務(wù)模式毛利率走低，而能耗管理模塊存不可持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)的背景下，公司研發(fā)投入不及同行的現(xiàn)實(shí)，很顯然對(duì)公司在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力方面有著很大的不利影響。

原材料采購(gòu)存疑

除了上述值得擔(dān)憂的問(wèn)題之外，公司對(duì)不同供應(yīng)商采購(gòu)?fù)活愒牧系膬r(jià)格合理性也存在一定疑問(wèn)。

招股書披露，2018年至2021年上半年，安徽萬(wàn)谷力安電氣有限公司（以下簡(jiǎn)稱“萬(wàn)谷力安”）一直位列未來(lái)電器第一、第二大供應(yīng)商，公司主要向其采購(gòu)WRB6小型斷路器、WRB7小型斷路器，采購(gòu)額分別為5633.78萬(wàn)元、2947.12萬(wàn)元、1646.58萬(wàn)元、692.39萬(wàn)元。而在問(wèn)詢函回復(fù)中，公司稱報(bào)告期內(nèi)向萬(wàn)谷力安采購(gòu)WRB6小型斷路器的金額分別為5604.36萬(wàn)元、1750.04萬(wàn)元、845.95萬(wàn)元、200.05萬(wàn)元，占該類原材料采購(gòu)總額的99.98%、93.08%、95.22%、96.13%;同期公司向萬(wàn)谷力安采購(gòu)WRB7小型斷路器的金額分別為7.52萬(wàn)元、1，021.31萬(wàn)元、648.99萬(wàn)元、362.02萬(wàn)元，占該類原材料采購(gòu)總額的100%。兩組數(shù)據(jù)對(duì)比來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)公司采購(gòu)的WRB6小型斷路器和WRB7小型斷路器幾乎全部來(lái)自于萬(wàn)谷力安，因此這兩類原材料供應(yīng)的穩(wěn)定性、及時(shí)性以及價(jià)格可能受到單一供應(yīng)商的影響。

報(bào)告期內(nèi)，WRB6小型斷路器的采購(gòu)均價(jià)分別為24.33元/件、21.04元/件、22.43元/件、22.78元/件，同期向萬(wàn)谷力安采購(gòu)該類原材料的均價(jià)分別為24.33元/件、21.70元/件、23.12元/件、23.27元/件，除2018年之外，其它年份的采購(gòu)價(jià)格均高于該類原材料的采購(gòu)均價(jià)。值得一提的是，2019年至2021年上半年，公司還向浙江創(chuàng)奇電氣有限公司（以下簡(jiǎn)稱“創(chuàng)奇電氣”）采購(gòu)了少量WRB6小型斷路器，采購(gòu)均價(jià)分別僅為14.91元/件、14.03元/件、14.90元/件，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于該類原材料的采購(gòu)均價(jià)。

對(duì)此，公司在問(wèn)詢回復(fù)中解釋稱，由于2P小型斷路器單價(jià)低于4P小型斷路器，而公司向創(chuàng)奇電氣采購(gòu)的小型斷路器85%以上均為2P小型斷路器;而向萬(wàn)谷力安采購(gòu)的小型斷路器中，50%左右為4P小型斷路器，剩下的為2P小型斷路器，因此報(bào)告期內(nèi)公司向創(chuàng)奇電氣采購(gòu)WRB6小型斷路器價(jià)格低于萬(wàn)谷力安。可事實(shí)上，從公司向這兩家公司采購(gòu)2P小型斷路器的單價(jià)情況來(lái)看，其合理性還是存在一定疑問(wèn)的。

2019年和2020年，公司向萬(wàn)谷力安采購(gòu)2P小型斷路器的單價(jià)分別為13.14元/件、13.72元/件，均高于向創(chuàng)奇電氣的采購(gòu)單價(jià)13.06元/件、12.65元/件。因此，很難解釋在創(chuàng)奇電氣2P小型斷路器更具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)的情況下，公司卻選擇向價(jià)格更高的萬(wàn)谷力安進(jìn)行采購(gòu)的行為。

除此之外，根據(jù)萬(wàn)谷力安2017年工商年報(bào)，其全年?duì)I業(yè)總收入為5550.67萬(wàn)元，而未來(lái)電器2017年年報(bào)披露萬(wàn)谷力安為其當(dāng)年第一大供應(yīng)商，采購(gòu)金額卻為5622.70萬(wàn)元，該金額甚至比萬(wàn)谷力安披露的全年?duì)I收還要高，這顯然很不正常。