龐海峰，耿 聰，龐舒月

(1.哈爾濱商業(yè)大學(xué) 金融學(xué)院，哈爾濱 150028 2.錦州銀行 哈爾濱分行信貸部，哈爾濱 150076)

引 言

與歐美國(guó)家的發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)相比，我國(guó)的證券市場(chǎng)還是一個(gè)新興市場(chǎng)，還存在著劇烈股價(jià)波動(dòng)(Jiang等，2014)。個(gè)人投資者相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)不具有規(guī)?；蛯I(yè)化，數(shù)量過(guò)多容易引起市場(chǎng)波動(dòng)，而機(jī)構(gòu)投資者的機(jī)制規(guī)范化能抵消個(gè)人投資者一些不理性的行為，穩(wěn)定股票的價(jià)格(Jiang G J 等，2014；De Long等，1990;Chopra等，1992)[1-3]。在中國(guó)股票市場(chǎng)歷史中，有太多的個(gè)人投資者(Wan，2018)[4]，是引起股票市場(chǎng)價(jià)格大起大落的主要因素。為了維護(hù)證券市場(chǎng)的安穩(wěn)，2001年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的政策，在這之后，機(jī)構(gòu)投資者逐漸增多?，F(xiàn)在有關(guān)投資者與股價(jià)波動(dòng)的研究主要集中在機(jī)構(gòu)投資者持股以及投資者對(duì)研發(fā)投資的影響，而鮮有文獻(xiàn)研究實(shí)地調(diào)研對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響。因此，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研的研究就有探討意義。

相比于時(shí)間、精力以及專業(yè)性方面不足的中小投資者來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的鑒別和分析能力更強(qiáng)，又因其專業(yè)性、規(guī)模性和獨(dú)立的性質(zhì)現(xiàn)在慢慢成為了外部治理機(jī)制之一，對(duì)公司的影響越來(lái)越大。機(jī)構(gòu)投資者為了收集私有信息去進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，但是中小投資者因?yàn)闀r(shí)間成本等原因無(wú)法參加實(shí)地考察(陳小林、孔東民，2012)[5]。因此，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司實(shí)地考察信息的披露，對(duì)于那些無(wú)法進(jìn)行實(shí)地調(diào)研的投資者來(lái)說(shuō)可以了解公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，提升信息的價(jià)值，由此可以減少由于信息不對(duì)稱產(chǎn)生的公司股價(jià)的波動(dòng)(薛祖云、王沖，2011)[6]。但由于上市公司調(diào)研披露的信息具有自愿的性質(zhì)，有別于公司財(cái)務(wù)報(bào)告和公告，所以公司披露信息的內(nèi)容和時(shí)間具有更多的選擇性。

近幾年，因?yàn)橥顿Y者參與公司調(diào)研的行為逐漸增多和調(diào)研的信息披露規(guī)則變化，導(dǎo)致投資者在公司調(diào)研和信息披露中發(fā)揮了重要作用(曹新偉、洪劍峭和賈琬嬌，2015；Cheng Q、Du F和Wang X，2016)[7-8]。相比于公司年報(bào)、季報(bào)和定期公布的公告來(lái)說(shuō)，投資者實(shí)地調(diào)研的信息包括公司的生產(chǎn)情況和設(shè)備廠房的實(shí)際情況，還可以通過(guò)觀察公司生產(chǎn)設(shè)備和產(chǎn)品庫(kù)存的情況，了解到公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況和戰(zhàn)略情況，可以主動(dòng)詢問一些公開信息中沒有的管理細(xì)節(jié)(譚松濤、崔小勇，2015)[9]。深圳證券交易所在 2010年啟動(dòng)了“上市公司投資者關(guān)系互動(dòng)平臺(tái)”項(xiàng)目，之后在2011年第四季度推出了基于Web2.0的類似微博一樣的“互動(dòng)易”。這能夠緩解上市公司和投資者之間溝通和交流不方便的問題，也讓大部分投資者能夠得到更詳細(xì)的公司信息。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)顯示，自2012年深圳證券交易所上市的公司發(fā)生實(shí)地調(diào)研的比率已經(jīng)超過(guò) 2 /3 ，而且實(shí)地調(diào)研的活動(dòng)在全年進(jìn)行，實(shí)地調(diào)研已經(jīng)變成投資者與高管直接接洽并獲取公司特有信息的方法。那么，實(shí)地調(diào)研能否提高信息利用效率，從而影響公司股價(jià)波動(dòng)？實(shí)地調(diào)研對(duì)上市公司股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生哪些因素影響?基于此，本文以2015—2018年在深圳主板上市的企業(yè)為例，從信息利用角度出發(fā)探究機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)公司的股價(jià)波動(dòng)作用。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)綜述

機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)地調(diào)研研究文獻(xiàn)主要集中在以下兩個(gè)方面：

第一，研究機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研與公司股價(jià)波動(dòng)的作用，也就是機(jī)構(gòu)投資者提供的調(diào)研信息是公司特有信息還是行業(yè)或者市場(chǎng)層次的信息對(duì)公司股價(jià)的影響。Lee 和Tweedie(1981)寫關(guān)于實(shí)地調(diào)研的早期文獻(xiàn)時(shí)，當(dāng)時(shí)訪問了200多位基金管理人，其中一半的基金管理人有過(guò)去公司進(jìn)行實(shí)地的訪問。由此可以得出結(jié)論，實(shí)地調(diào)研已經(jīng)成為了一種獨(dú)特的信息來(lái)源，用來(lái)判斷公司的價(jià)值，影響一個(gè)公司的股價(jià)[10]；Arnold和Moizer(1984)表示實(shí)地調(diào)研能夠有與公司高層交流的機(jī)會(huì)，交流內(nèi)容包括公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)劃、高管的目標(biāo)、公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本等。實(shí)地調(diào)研不但能了解企業(yè)文化和公司工作環(huán)境等“質(zhì)”的相關(guān)信息，而且還能了解公司報(bào)表等“量”的相關(guān)信息[11]。Holland和Doran(1998)通過(guò)訪問27個(gè)英國(guó)財(cái)務(wù)公司發(fā)現(xiàn)，頻繁實(shí)地調(diào)研公司能幫助投資者與被投資公司之間培育好的關(guān)系，良好的關(guān)系能幫助投資者更好地了解公司的現(xiàn)狀和長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃等相關(guān)信息，還能夠獲得特有信息，有助于進(jìn)行公司篩選和資產(chǎn)配置[12]。而胡奕明等(2003)強(qiáng)調(diào)，實(shí)地調(diào)研的大多數(shù)是受到被調(diào)研公司的招待，與公司的陪同人員進(jìn)行參觀訪問，并與董秘進(jìn)行互動(dòng)，是非公開信息獲取的重要方式[13]。Wright et al (2007)表明，投資者實(shí)地調(diào)研能有效協(xié)助分析師了解行業(yè)的相關(guān)信息，當(dāng)調(diào)研的次數(shù)足夠多時(shí)，分析師可以對(duì)公司高管的品格和道德有一個(gè)更深的了解，并對(duì)公司價(jià)值的了解有一定的幫助[14]。Green(2014)表明，舉辦過(guò)投資者見面的投資機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)公司的盈余預(yù)測(cè)更加精準(zhǔn)，其機(jī)構(gòu)分析師推薦的力度和評(píng)級(jí)發(fā)生變化時(shí)，其股價(jià)波動(dòng)變得更劇烈[15]。 Cheng等(2016)表示相對(duì)于電話會(huì)議、路演現(xiàn)場(chǎng)、新聞發(fā)布會(huì)等形式，現(xiàn)場(chǎng)參觀這種實(shí)地調(diào)研能更好地幫助分析師獲得公司的私有信息，能更好地做出企業(yè)盈余信息報(bào)告，從而影響當(dāng)時(shí)的公司股價(jià)[8]。

第二，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研信息披露的有關(guān)因素研究。實(shí)地調(diào)研是取得信息方面優(yōu)勢(shì)的一種重要手段(徐媛媛等，2015)[16]，特別是分析人員在實(shí)地調(diào)研中作為引導(dǎo)者發(fā)揮作用的時(shí)候(Mayew et al. 2013)[17]。對(duì)于分析師和投資者來(lái)說(shuō)，實(shí)地調(diào)研等暗地接觸行為能夠得到信息方面的優(yōu)勢(shì)(Cheng et al.2016)[8]。Solomon和Soltes(2015)研究發(fā)現(xiàn)，通過(guò)私下考察，投資者可以得出更詳細(xì)的決策，分析師也能夠發(fā)布更具有價(jià)值和準(zhǔn)確性的預(yù)測(cè)報(bào)告[18]。Brown et al(2015)經(jīng)過(guò)對(duì)分析師的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，相比較實(shí)地考察，分析師認(rèn)為與高管進(jìn)行暗地接觸更加有效[19]。通過(guò)實(shí)地調(diào)研，分析人員可以深入發(fā)掘企業(yè)信息。Cheng et al(2016)、徐媛媛等(2015)得出結(jié)論，分析師通過(guò)參觀廠房、觀看設(shè)備運(yùn)轉(zhuǎn)情況和公司庫(kù)房的貨物，還有與公司員工進(jìn)行交談，能夠如實(shí)地知道企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益[8] [16]。

綜上，已有文獻(xiàn)主要從實(shí)地調(diào)研、信息披露兩個(gè)層面探討了機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對(duì)信息披露和信息利用效率相關(guān)的影響，得到了豐富的成果，但有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度的研究則不是很多，而且都有需要改進(jìn)的地方：一是現(xiàn)有的文獻(xiàn)都是描述了機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)證券市場(chǎng)的波動(dòng)影響，而且都是基于調(diào)研當(dāng)天的市場(chǎng)反應(yīng)，很少有機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研所獲得的信息優(yōu)勢(shì)是否被投資者加以利用的研究。二是現(xiàn)有的文獻(xiàn)都是將實(shí)地調(diào)研之后的盈利預(yù)測(cè)精準(zhǔn)度作為證券市場(chǎng)的信息效率的利用，未能了解實(shí)地調(diào)研對(duì)證券市場(chǎng)影響的作用機(jī)制。三是已有文獻(xiàn)研究機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)公司經(jīng)濟(jì)后果的影響，未能考慮實(shí)地調(diào)研次數(shù)對(duì)公司股價(jià)波動(dòng)的影響。

(二)研究假設(shè)

因?yàn)橹袊?guó)證券市場(chǎng)新興的原因，監(jiān)管與執(zhí)法的力度不太完善，投資者的不理性情緒(頻繁的交易、羊群效應(yīng)和信息不對(duì)稱)都能夠讓一些準(zhǔn)確的信息在證券市場(chǎng)上被大量的媒體信息掩蓋，于是得不到信息的投資者就會(huì)通過(guò)各種方法來(lái)尋找信息(張圣平等，2014)[20]。因此，處在信息劣勢(shì)的投資者就會(huì)通過(guò)各種渠道尋找信息來(lái)分析公司的情況，用來(lái)確定公司目前股價(jià)是否有投資價(jià)值。憑借著專業(yè)知識(shí)和對(duì)市場(chǎng)和行業(yè)的熟悉，機(jī)構(gòu)投資者成了除年報(bào)之外可以提供上市公司的信息提供者，滿足了投資者對(duì)“內(nèi)部信息”的需要。機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)過(guò)對(duì)公司的實(shí)地考察，可以得到財(cái)務(wù)報(bào)表和公告之外的信息，還能夠發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)和管理方面的問題，從而達(dá)到及時(shí)調(diào)整的目的，避免了公司突然出現(xiàn)黑天鵝事件從而使公司股價(jià)暴跌導(dǎo)致公司股票被投資者恐慌拋售的情況。這樣可以降低上市公司股價(jià)的劇烈震動(dòng)。

我國(guó)實(shí)地調(diào)研的數(shù)據(jù)從2009年開始對(duì)外披露，目前有關(guān)投資者實(shí)地調(diào)研的文獻(xiàn)不是特別多，而且都是在研究實(shí)地調(diào)研的經(jīng)濟(jì)后果或者實(shí)地調(diào)研對(duì)公司管理的一些影響，研究機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)資本市場(chǎng)的信息環(huán)境、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)反應(yīng)等方面的影響。Cheng等(2016)認(rèn)為相比較其他形式來(lái)說(shuō)，實(shí)地考察的調(diào)研方式能夠獲取更多的信息，從而影響當(dāng)時(shí)的公司股票價(jià)格[8]。

基于上述的理論分析，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研不論是從信息的發(fā)布，還是從股票過(guò)量交易的方面，都能影響到被調(diào)研公司股票價(jià)格。因?yàn)橹袊?guó)證券市場(chǎng)中存在著大量的中小型投資者，尤其是在2012年12月以后，深圳證券交易所強(qiáng)制要求上市公司公開披露調(diào)研的相關(guān)事宜，讓更多中小型投資者去關(guān)注調(diào)研公司的股票。因此，提出了以下假設(shè)：

假設(shè)H1：實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度會(huì)影響被調(diào)研的上市公司股票價(jià)格

實(shí)地調(diào)研的作用對(duì)信息披露程度不一致的公司是不相同的。對(duì)一些特殊的公司來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)分析員從不同的渠道得到的消息是相互補(bǔ)充的。機(jī)構(gòu)分析師能從這些報(bào)告中匯總出詳細(xì)的公司數(shù)據(jù)，但實(shí)地調(diào)研獲得的特有消息就受到了限制。對(duì)于信息披露差的公司來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)分析師從定期披露的報(bào)告中得到的有效信息較少，但機(jī)構(gòu)投資人實(shí)地考察可以找到更多的消息反應(yīng)到股價(jià)，從而加劇公司股價(jià)的波動(dòng)，實(shí)地調(diào)研可以挖掘出相對(duì)多的私有信息并入股價(jià)，從而加劇股價(jià)波動(dòng)，提升信息的使用效率。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H2：信息披露差的公司，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度與股價(jià)波動(dòng)成正相關(guān)

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)在某種程度上反映了公司的生存發(fā)展情況，在不同的行業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)程度是不同的。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度也對(duì)分析師調(diào)研產(chǎn)生影響，主要是從信息公開的角度進(jìn)行理解。由于公司結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品的復(fù)雜多樣，導(dǎo)致投資者不能詳細(xì)調(diào)查出公司的真正的經(jīng)營(yíng)情況。這種信息不對(duì)稱就會(huì)產(chǎn)生一些違規(guī)的情況發(fā)生。擁有更多信息的投資者，在其進(jìn)行投資時(shí)就有了信息方面的優(yōu)勢(shì)。但是在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度大的市場(chǎng)壓縮了企業(yè)的盈利程度，導(dǎo)致其從外部融資的需求加大。這時(shí)，公司為了能夠得到相對(duì)低的融資成本，就會(huì)發(fā)布更多的信息來(lái)避免信息不對(duì)稱的現(xiàn)象。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)最后都是公司競(jìng)爭(zhēng)，這種競(jìng)爭(zhēng)會(huì)對(duì)高管產(chǎn)生約束和激勵(lì)的作用，對(duì)市場(chǎng)效率產(chǎn)生激勵(lì)的作用。這種情況下，一般高管和股東都會(huì)得到更好的評(píng)價(jià)、制約和激勵(lì)，與此同時(shí)也與企業(yè)利益聯(lián)系在一起，能提高管理者對(duì)工作的努力程度。這樣，管理者的私有收益能得到有效控制，這就能有效遏制信息不對(duì)稱產(chǎn)生的影響。因此，實(shí)地調(diào)研對(duì)于在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不激烈的上市公司的股價(jià)影響更大，即對(duì)市場(chǎng)信息效率的加強(qiáng)起到重要影響。對(duì)此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)H3：相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不激烈的公司股價(jià)波動(dòng)影響更大

二、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

(一)樣本的選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文研究的樣本為2015—2018年深圳證券交易所A股主板的上市公司。本文剔除了以下樣本：(1)本文剔除了每年交易不到30周的公司；(2)剔除了金融業(yè)公司的樣本數(shù)據(jù)；(3)剔除了變量數(shù)據(jù)缺失的公司；(4)剔除了調(diào)研信息不規(guī)范的企業(yè)數(shù)據(jù)；(5)剔除ST、ST＊的上市公司。最終，研究樣本為386個(gè)。本文的機(jī)構(gòu)調(diào)研數(shù)據(jù)由CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、東方財(cái)富數(shù)據(jù)中心和深交所易互動(dòng)整理而來(lái)。

(二)變量定義

1.股價(jià)波動(dòng)

股票的價(jià)格具有波動(dòng)性質(zhì)，因?yàn)槭袌?chǎng)上大量的信息存在，投資者接收到的信息差異較大，導(dǎo)致每個(gè)投資者對(duì)信息判斷不一致，就會(huì)發(fā)生股票的交易，導(dǎo)致股票價(jià)格的波動(dòng)。股票價(jià)格波動(dòng)分為正常波動(dòng)和異常波動(dòng)，正常的波動(dòng)是資本市場(chǎng)上發(fā)生了變化所導(dǎo)致投資者持有的股票價(jià)格產(chǎn)生了波動(dòng)，異常波動(dòng)是投資者羊群效應(yīng)、短時(shí)效應(yīng)導(dǎo)致的股票價(jià)格脫離實(shí)際價(jià)值時(shí)產(chǎn)生的波動(dòng)。很多研究都認(rèn)為用標(biāo)準(zhǔn)差衡量市場(chǎng)的穩(wěn)定性是一個(gè)很直觀的方法。本文選取了深圳證券交易所主板A股的上市公司，以上市公司年度1-12月股票日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差表示公司的股價(jià)波動(dòng)(祁斌等，2006；胡大春和金賽男，2007；劉建徽等，2013；高昊宇等，2017)[21-24]。

2.機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度

借鑒Cheng Q等(2016)的方法[20]，選取機(jī)構(gòu)對(duì)其跟蹤公司的實(shí)地調(diào)研頻次來(lái)代表機(jī)構(gòu)實(shí)地調(diào)研的強(qiáng)度。本文選取的自變量是 2015—2018年機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司進(jìn)行的實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度，用年度調(diào)研頻數(shù)代表若公司當(dāng)年度有機(jī)構(gòu)分析師前往調(diào)研，定義機(jī)構(gòu)實(shí)地調(diào)研頻數(shù)(VC)為公司當(dāng)年度被機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研的總次數(shù)加 1 取自然對(duì)數(shù)。

3.信息披露質(zhì)量

借鑒曹新偉等(2015)的方式[7]，采用深圳證券交易所誠(chéng)信檔案，該檔案評(píng)分具有權(quán)威性、客觀性，被廣泛應(yīng)用于信息披露質(zhì)量的相關(guān)研究中。本文將誠(chéng)信檔案評(píng)分作為信息披露質(zhì)量的度量。在誠(chéng)信檔案中顯示為“優(yōu)”，則將定義為1，否則定義為0。

4.行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平

參考曾偉強(qiáng)等(2016)和劉曉華等(2016)的做法[25-26]，用HHI 指數(shù)來(lái)作為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平的標(biāo)準(zhǔn)，該指標(biāo)用行業(yè)內(nèi)企業(yè)的市場(chǎng)占有率的平方和表示，得出的結(jié)果越小，行業(yè)的壟斷程度越低，競(jìng)爭(zhēng)水平越高。公式如下式所示：

其中，xi為公司i的規(guī)模，n為行業(yè)內(nèi)公司數(shù)量，Si表示公司i在其行業(yè)中的市場(chǎng)占有率。根據(jù)公式計(jì)算可以得到HHI指數(shù)的中位數(shù)，本文將樣本分為兩組，一組是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度高的，另一組是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度低的，并進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

5.控制變量

參照曹新偉等(2015)和Kim等(2016)的研究[7] [27]，本文選取了以下6個(gè)控制變量。變量的說(shuō)明如表1所示。

表1 變量選取與說(shuō)明

(三)模型設(shè)定

假設(shè)H1預(yù)期機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度可以影響股價(jià)波動(dòng)，強(qiáng)度越強(qiáng)股價(jià)波動(dòng)越大。本文使用的實(shí)證回歸模型(1)如下：

y=α0+α1Vc+α2ControlVariables+ε

(1)

其中，機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研強(qiáng)度用Vc來(lái)進(jìn)行度量。如果與H1的預(yù)期一致，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度能夠影響股價(jià)波動(dòng)，強(qiáng)度大股價(jià)波動(dòng)大，則Vc系數(shù)符號(hào)α1顯著為正。

為檢驗(yàn)H2，本文在模型(2)中增加了測(cè)量信息披露質(zhì)量的變量Inf，當(dāng)深交所發(fā)布的披露評(píng)級(jí)為“A”或者“B”時(shí)Inf為 1，評(píng)級(jí)為“C”或者“D”時(shí)為 0。因此，根據(jù)H2預(yù)期的Inf和Vc的交叉項(xiàng)的系數(shù)β2符號(hào)為正，就是在信息發(fā)布不好的公司，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)股價(jià)的影響更明顯。

y=β0+β1Vc+β2Inf×Vc+β3×Inf+β4ControlVariables+ε

(2)

H3與檢驗(yàn)H1類似，模型(3)運(yùn)用HHI觀察實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度在不同競(jìng)爭(zhēng)程度行業(yè)中的作用，即在競(jìng)爭(zhēng)程度越低的行業(yè)，實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度越大，股價(jià)波動(dòng)越大。

y=γ0+γ1Vc+γ2ControlVariables+ε

(3)

三、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表2所示。由表2可以看出，股價(jià)波動(dòng)的最小值為0.008396，最大值為0.40585，說(shuō)明股價(jià)波動(dòng)存在較大差異；調(diào)研次數(shù)的均值為1.96，標(biāo)準(zhǔn)差1.77，說(shuō)明調(diào)研次數(shù)較多，但是不同上市公司之間調(diào)研次數(shù)有較大的差異。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)量表

(二)回歸結(jié)果分析

1.投資者實(shí)地調(diào)研和公司股價(jià)

表3列(1)中，調(diào)研次數(shù)的系數(shù)為0.346，并在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)地調(diào)研次數(shù)越多，公司的股價(jià)波動(dòng)越大。列(1)的結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研活動(dòng)能夠得到更多的公司私有信息，增加公司股價(jià)的信息含量，從而提高了信息效率，增大了股價(jià)的波動(dòng)，驗(yàn)證了假設(shè)H1。

表3 假設(shè)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研次數(shù)的系數(shù)為正，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研強(qiáng)度與股價(jià)波動(dòng)正相關(guān)，并且至少在1% 水平顯著，機(jī)構(gòu)持股比例越多、換手率越大，股價(jià)波動(dòng)越大；市值賬面比與股價(jià)波動(dòng)負(fù)相關(guān)。其余變量影響相對(duì)較低，回歸結(jié)果都不明顯。

2.信息披露質(zhì)量

表3列(2)中，機(jī)構(gòu)實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度仍然在1%的水平上顯著。假設(shè)H2預(yù)計(jì)在信息不完善的公司，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研對(duì)證券市場(chǎng)信息效率的影響更加明顯，對(duì)此，重點(diǎn)關(guān)注信息披露質(zhì)量和機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度交叉項(xiàng)(Vc*Inf)的系數(shù)。在列(2)中，Vc*Inf的系數(shù)為0.008，并在至少1%的水平顯著，這說(shuō)明，在信息報(bào)道較完善的公司，因?yàn)殚_放的信息更加詳盡，機(jī)構(gòu)投資者能夠獲得的信息優(yōu)勢(shì)減弱，而對(duì)于信息披露質(zhì)量較差的公司，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研所產(chǎn)生的信息優(yōu)勢(shì)加大，提升證券市場(chǎng)的信息效率的能力更強(qiáng)，確認(rèn)了假設(shè) H2。

3.行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的差異

為了研究行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研和市場(chǎng)信息效率相互的作用程度，先將樣本數(shù)據(jù)按照HHI指數(shù)的中位數(shù)大小，分為兩組，HHI指數(shù)低于中位數(shù)的公司納入競(jìng)爭(zhēng)程度激烈的一組，高于中位數(shù)的公司歸入競(jìng)爭(zhēng)程度較低的一組，比較兩組數(shù)據(jù)股價(jià)波動(dòng)的差異。如表4，在1 544個(gè)企業(yè)的數(shù)據(jù)中，有1 090個(gè)企業(yè)處于競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度相對(duì)較低的行業(yè)中，余下的525個(gè)企業(yè)樣本則處于競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度較高的行業(yè)中。兩組均在1%水平上出現(xiàn)差異，其中競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度低的股價(jià)波動(dòng)為0.422，比競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度高的股價(jià)波動(dòng)0.421要高一些，這為本文檢驗(yàn)H3確立了基礎(chǔ)。

表4 不同競(jìng)爭(zhēng)組的分組檢驗(yàn)

通過(guò)Sur檢驗(yàn)可以得出p值為0.0055，表示可以在1%水平上拒絕原假設(shè)，這個(gè)分組回歸可以在高水平和低水平的相關(guān)系數(shù)上進(jìn)行比較(見表5)。

表5 Sur檢驗(yàn)結(jié)果

此外，本文先后對(duì)兩組企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸分析，如表6所示，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不激烈的組中，股價(jià)波動(dòng)與機(jī)構(gòu)實(shí)地調(diào)研次數(shù)Vc的系數(shù)為0.354，且系數(shù)在 1% 水平上顯著，表明競(jìng)爭(zhēng)水平較低的行業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度越大，對(duì)價(jià)格波動(dòng)起到一定的加劇影響；而競(jìng)爭(zhēng)激烈的組中，估計(jì)波動(dòng)與機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研次數(shù)的系數(shù)為0.342，在1%水平上顯著，這表明競(jìng)爭(zhēng)程度高的行業(yè)中，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響能力比競(jìng)爭(zhēng)程度低的要高。

表6 不同態(tài)勢(shì)下分組回歸結(jié)果

競(jìng)爭(zhēng)激烈的水平下，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)影響的幅度是小于低競(jìng)爭(zhēng)水平下的幅度，因此假設(shè)H3得到了檢驗(yàn)，相比行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的上市公司，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不激烈的公司的股價(jià)波動(dòng)受機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研活動(dòng)的影響更大。在此之上，機(jī)構(gòu)投資者持股比例 Inst在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度低的組中為0.036，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度高的組中系數(shù)為0.046，兩者都在1%水平上顯著，表明機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度低的公司中能發(fā)揮更大的作用，或許是因?yàn)槠鋵?duì)信息的處理方式的不同和對(duì)上市公司的監(jiān)管方面等在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不激烈的公司中能產(chǎn)生更大的作用。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中，企業(yè)為了進(jìn)行融資等需要會(huì)披露更多的有效信息，這時(shí)候機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研的優(yōu)勢(shì)就不是那么顯著。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證本文結(jié)論的可靠性，進(jìn)行如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是替換指標(biāo)度量股價(jià)波動(dòng)；二是內(nèi)生性問題。

(1)其他指標(biāo)度量股價(jià)波動(dòng)

采用其他指標(biāo)度量股價(jià)波動(dòng)——年化日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差(李壽喜，2020)[28]。 回歸結(jié)果與本文結(jié)論基本一致(見表7)。

(2)內(nèi)生性問題

文中研究表明，機(jī)構(gòu)實(shí)地調(diào)研會(huì)影響企業(yè)的股票價(jià)格。股票價(jià)格的波動(dòng)可能代表著公司的私有信息融入股價(jià)的比例。該文采取了加進(jìn)滯后項(xiàng)的辦法，限制由于以上原因所引起的潛在的內(nèi)生性問題，減少有關(guān)顧慮。根據(jù)曹新偉(2015)文獻(xiàn)中的方法[7]，考慮到企業(yè)上期的股價(jià)波動(dòng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研的強(qiáng)度發(fā)生相關(guān)影響，在此方法中加入了前一期的股價(jià)波動(dòng)作為回歸中新增加的控制變量，系數(shù)在1%水平上顯著為正，前文結(jié)果依舊成立。

表7 替代性檢驗(yàn)結(jié)果

四、結(jié)論與建議

作為專業(yè)的信息收集組織，機(jī)構(gòu)投資者的投資決策影響著資本市場(chǎng)。機(jī)構(gòu)投資者的信息渠道包含公開披露的信息和實(shí)地調(diào)研的私有信息，并且私有信息的獲取對(duì)于機(jī)構(gòu)更加重要。但是，目前關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研的相關(guān)文獻(xiàn)相對(duì)較少?，F(xiàn)有的研究談?wù)摿朔治鰩熣{(diào)研對(duì)股價(jià)同步性的影響。本文研究了機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研強(qiáng)度對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的作用。本文研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研可以找到很多有效的信息，促使信息融入股價(jià)，從而加大股票價(jià)格的波動(dòng)，可以提高市場(chǎng)信息的使用效率。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，這種情況在披露信息質(zhì)量差、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低的企業(yè)尤為明顯，在信息公開不夠多的情況下，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研能夠得到企業(yè)私有信息越多，調(diào)研的作用越大。本文從私有信息的角度說(shuō)明了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券市場(chǎng)信息使用效率的作用，補(bǔ)充了機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研影響的文獻(xiàn)，豐富了機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研方面的實(shí)證研究，也幫助了廣大投資者對(duì)實(shí)地調(diào)研活動(dòng)的理解。

本文提出以下建議：第一，加強(qiáng)有關(guān)上市公司信息披露制度的建設(shè)，包括對(duì)公司進(jìn)行考察的相關(guān)信息披露。進(jìn)行實(shí)地調(diào)研是對(duì)投資者的一種保障，上市公司應(yīng)該如實(shí)披露調(diào)研的機(jī)構(gòu)、方式和內(nèi)容。雖然深圳證券交易制定的披露制度已有很長(zhǎng)時(shí)間，但是還是有一些可以改進(jìn)的。例如，公司的公告、報(bào)告和“互動(dòng)易”平臺(tái)上發(fā)布的信息出現(xiàn)了不相同的現(xiàn)象。對(duì)此，深圳證券交易所應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)公司管理，讓其信息一致。第二，上海證券交易所應(yīng)該借鑒深交所關(guān)于實(shí)地調(diào)研信息發(fā)布的規(guī)章制度，讓投資者更加準(zhǔn)確地知道相關(guān)信息以便做投資決策。第三，中國(guó)證監(jiān)會(huì)應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)分析師行業(yè)的監(jiān)督管理，建立更加嚴(yán)格的法律法規(guī)，對(duì)違規(guī)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行更加嚴(yán)厲的處罰。第四，對(duì)于中小投資者來(lái)說(shuō)，應(yīng)該增加對(duì)證券知識(shí)和技能的學(xué)習(xí)，要把握核心技能，不要盲目聽從分析師的建議，也不要盲目跟隨大眾，而是要根據(jù)自己所掌握的知識(shí)和信息，提出合理的買賣方案。