郝宇星

隨著我國資本市場不斷豐富完善，私募股權(quán)基金已成為資本市場的重要力量。本文首先介紹了我國私募股權(quán)基金內(nèi)涵、我國私募股權(quán)基金相較于其他國家的特點和組織形式，隨后從融資渠道、投資渠道、退出方式多方面研究了我國私募股權(quán)基金運行機制的發(fā)展現(xiàn)狀，最后針對當前私募股權(quán)基金與產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段供需錯配的問題提出創(chuàng)新金融風險衍生工具的建議。

一、我國私募股權(quán)基金概述

（一）私募股權(quán)基金內(nèi)涵

私募股權(quán)基金 （Private Equity Funds）是指面向少數(shù)資金實力較雄厚的機構(gòu)和個人投資者募集資金，并開展權(quán)益性投資的基金，投資者以占有企業(yè)一定比例股權(quán)的方式為主，通過恰當時機的退出獲利。私募股權(quán)基金是相對于公開發(fā)行（Public Offering）而言的，在我國私募股權(quán)基金多投資于未上市企業(yè)發(fā)展的初期階段或上市公司的非公開登記股權(quán)，對企業(yè)早期成長有很大的促進作用，在實體經(jīng)濟創(chuàng)新發(fā)展中影響巨大。在私募股權(quán)投資基金的運作過程中，包括投資方、私募股權(quán)基金和被投資公司三種利益主體。

（二）我國私募股權(quán)基金相較于其他國家的特點

1.私募股權(quán)持有以階段性為主

我國私募股權(quán)投資者并不以長期持有股權(quán)、控制股權(quán)或掌握企業(yè)經(jīng)營權(quán)為目的，而是通過投資于高成長性企業(yè)的發(fā)展早期，在企業(yè)快速發(fā)展后兌現(xiàn)，實現(xiàn)投資的高額回報。投資者往往選擇在所持有的股權(quán)增值后，選取適當?shù)臅r機退出獲利。

2.私募股權(quán)資金的募集面較窄

以歐美為代表的全球私募股權(quán)基金的資金募集來源主要包括高資本凈值的個人或機構(gòu)、養(yǎng)老基金、社?；稹⒈ｋU金、商業(yè)銀行等，資金募集渠道比較多樣、并且不斷有新的形式注入。

由于私募股權(quán)基金募集資金只能以非公開的方式募集資金，我國私募股權(quán)資金的募資對象多局限于資金實力較雄厚的機構(gòu)和富裕的個人投資者，社會保障基金和養(yǎng)老金參與度低，資金募集面較窄。

3.私募股權(quán)市場發(fā)展時間短

國際私募股權(quán)市場于20世紀40年代出現(xiàn)。1958年美國建立了以私募股權(quán)基金形式對小企業(yè)進行股權(quán)投資的法律依據(jù)。

我國私募股權(quán)基金開始于20世紀80年代，且發(fā)展前期（1985-1997年）阻礙因素較多，發(fā)展緩慢。1985年，我國開始設(shè)立第一批國有投資機構(gòu)，私募股權(quán)基金業(yè)務正式出現(xiàn)在我國資本市場。

（三）我國私募股權(quán)基金組織形式

1.公司制

是指按照《公司法》設(shè)立，以發(fā)行股份的形式募集資金的投資機構(gòu)，主要運用于有價證券投資。投資者可以通過購買或認繳出資的形式持有公司一定的股份，在公司管理以及決策的過程中，投資者擁有股東大會投票權(quán)、參與權(quán)以及根據(jù)股權(quán)分配股息或紅利的權(quán)利。公司型私募股權(quán)基金在美國通常居于主導地位。

公司型私募股權(quán)基金的特點有：1.有相關(guān)的法律法規(guī)監(jiān)管公司的運作和制度。2.投資者按出資額承擔有限責任。3.投資者成為股東，組成公司董事會，由董事會委托相關(guān)基金管理公司管理公司資產(chǎn)。董事會可以有效的監(jiān)督基金管理公司的投資運作。因此相比較于契約型私募股權(quán)基金，有更完善的監(jiān)督約束機制，更能保障投資者的利益。

2.契約制

契約型私募股權(quán)基金也稱信托型私募股權(quán)基金。由投資方、基金管理方、基金托管方三方簽訂書面契約合同而設(shè)立?；鸬耐顿Y者通過購買一定份額的基金進行間接投資，而基金管理公司進行直接投資，投資盈利由投資方和基金公司按比例分成?；鸸芾矸绞鞘芡泄艿囊环?，通過發(fā)行一定的基金份額來募集資金，形成信托資產(chǎn)并進行合理的投資。世界各地的私募股權(quán)基金多為公司制和有限合伙制，契約制存在的較少。在我國，目前契約制基金相關(guān)的法律法規(guī)和管理制度有待完善，因此契約制私募股權(quán)基金無法進行大范圍的發(fā)展和應用。

3.有限合伙制

有限合伙型私募股權(quán)基金運行效率高且可以降低風險。有限合伙制可以使人與資金有效融合，激發(fā)合伙人的活力，并運用有效的監(jiān)督及約束機制，促進私募股權(quán)基金融資、投資、退出機制的高效運作，維護投資方的合法權(quán)益，解決基金管理方和投資方之間因為不了解對方真實信息而導致的問題，從而實現(xiàn)互利共贏。

二、我國私募股權(quán)基金運行機制的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）融資渠道發(fā)展現(xiàn)狀

我國私募股權(quán)基金融資渠道的顯著問題是資金來源不足。2010 年以來受保險資金放開股權(quán)投資等良好的政策影響，我國私募股權(quán)基金的融資規(guī)?？焖僭鲩L、融資渠道逐漸趨于多樣化，但仍有局限。在募資方式上，2014年上海股權(quán)交易中心推出的私募產(chǎn)品份額報價與服務系統(tǒng)（FELP），建立了私募股權(quán)基金新的募資方式，為有資金需求的公司和可以提供資金的機構(gòu)和個人建設(shè)了資金融通的橋梁，促進資本在市場上的活躍度和流通的便利度。2018年受規(guī)范基金操作以及資管新規(guī)的影響，國內(nèi)私募股權(quán)基金融資增速放緩。在新募基金的種類方面，成長型基金的占比超過一半，定增型基金增幅明顯。

（二）投資渠道發(fā)展現(xiàn)狀

私募股權(quán)基金發(fā)展與宏觀經(jīng)濟有著密切的聯(lián)系。從近十年的我國私募股權(quán)基金總體投資金額和投資數(shù)量的發(fā)展來看，我國私募股權(quán)基金投資一直保持比較平穩(wěn)的增速。2018年由于我國宏觀經(jīng)濟整體下行，資本市場遭遇寒冬，私募股權(quán)投資規(guī)模較上年呈現(xiàn)出30.74%的下降。2018到2020年投資數(shù)量持續(xù)大幅下降，投資金額也出現(xiàn)了波動下降。

從近五年私募股權(quán)投資金額以及投資案例的行業(yè)分布來看，投資于房地產(chǎn)行業(yè)的熱度從2015年大幅下降，房地產(chǎn)投資回歸理性，主要是由于房地產(chǎn)飽和、投資回報回歸平穩(wěn)以及國家限制性政策出臺。互聯(lián)網(wǎng)、金融、IT、生物技術(shù)與醫(yī)療健康行業(yè)的投資一直頗受歡迎，這些行業(yè)收益回收期短、見效快、升值空間大。特別是互聯(lián)網(wǎng)和金融行業(yè)近五年來一直是私募股權(quán)投資最熱門的兩個行業(yè)。

作為整個資本市場的上游行業(yè)，PE面對我國第三產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展、傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)能過剩的宏觀經(jīng)濟形勢，投資熱點從傳統(tǒng)行業(yè)向具有較高成長性的戰(zhàn)略型新興行業(yè)轉(zhuǎn)變。

從國內(nèi)投資區(qū)域來看，近五年我國私募股權(quán)投資主要集中于北京、上海、廣東、江蘇、浙江等經(jīng)濟水平發(fā)展較高的地區(qū)，尤其集中投資于北京。據(jù)清科研究中心的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2019年這五大地區(qū)的投資規(guī)模達1272377.27百萬，占總投資額的79.11%。

（三）退出方式發(fā)展現(xiàn)狀

私募股權(quán)投資基金退出方式日漸多元化，新三板成為重要的退出渠道。2004年深圳證券交易所推出的中小企業(yè)板，以及2011年正式成立的新三板拓寬了私募股權(quán)基金的退出渠道，成為股權(quán)轉(zhuǎn)讓的重要方式。

私募股權(quán)境外IPO退出快速發(fā)展。2013年到2014年我國A股市場IPO暫停，期間135家境內(nèi)企業(yè)實現(xiàn)海外上市，至此掀起私募股權(quán)境外IPO退出的熱潮，其中以香港主板市場上市居多。并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購等退出案例不斷增長，并購市場保持較高熱度。

2018年11月5日，建立科創(chuàng)板，在A股IPO審核趨嚴的形勢下為高科技企業(yè)拓寬了渠道，給私募股權(quán)基金帶來了新的更為市場化的退出渠道。并且科創(chuàng)板也為新三板的轉(zhuǎn)板打開了新的路徑。

三、私募股權(quán)基金發(fā)展的問題及建議

目前私募股權(quán)基金主要投資于互聯(lián)網(wǎng)、清潔技術(shù)、生物技術(shù)、醫(yī)療健康、娛樂傳媒、機械制造等行業(yè)，從投資階段來看，私募股權(quán)基金的投資對互聯(lián)網(wǎng)、清潔技術(shù)行業(yè)集中在擴張期;而對于其他大多數(shù)行業(yè)集中于成熟期。反觀一個企業(yè)的發(fā)展，在初創(chuàng)期和擴張期對私募股權(quán)基金形式的股權(quán)融資的需求水平是最高的;處于成熟期的企業(yè)則更容易通過債權(quán)融資的方式以較低的成本獲取現(xiàn)金流，此時對私募股權(quán)基金融資的需求相對較小。所以在私募股權(quán)基金和行業(yè)發(fā)展階段中出現(xiàn)了嚴重的需求與供給錯配現(xiàn)象。導致此現(xiàn)象的主要原因是風險與回報的不對等，在企業(yè)初創(chuàng)和擴張期，私募股權(quán)投資風險較高，而成熟期則風險更低。

對處于初創(chuàng)和擴張期的企業(yè)，私募股權(quán)投資風險高是經(jīng)濟發(fā)展的客觀規(guī)律，而吸引私募股權(quán)資金流向的根本就是降低其投資風險?？梢酝ㄟ^完善風險評估機制和創(chuàng)新金融衍生工具實現(xiàn)這一目的。第一，完善風險評估機制，建立一套完整涵蓋經(jīng)濟、政策、行業(yè)、公司、經(jīng)營者等多方面的評估機制;提高被投資行業(yè)對私募股權(quán)基金的透明度。第二，借鑒債權(quán)信用違約互換CDS，在金融市場上發(fā)展針對于私募股權(quán)基金的風險衍生產(chǎn)品，債權(quán)CDS的買方可以有效規(guī)避信用風險，減少因發(fā)債人違約不能及時償還帶來的投資損失。對私募股權(quán)基金而言，由于市場上對所投資行業(yè)未來發(fā)展狀況的期望不同，產(chǎn)生風險衍生產(chǎn)品的買方與賣方。當所投資企業(yè)經(jīng)營達不到預期，投資產(chǎn)生損失的情況下，通過風險衍生產(chǎn)品對買方（即私募股權(quán)基金方）進行一定程度的補償，以降低其損失，從而激發(fā)私募股權(quán)基金在產(chǎn)業(yè)初創(chuàng)期與擴張期的活力，最大限度地發(fā)揮其對實體經(jīng)濟的推動作用，促進金融市場與實體經(jīng)濟的雙邊良性發(fā)展。

（作者單位：北京語言大學商學院）