趙婷婷

本文基于2013年5月至2021年1月的月度數(shù)據(jù)，采用帶有隨機(jī)波動(dòng)率的時(shí)變參數(shù)向量自回歸（SV-TVP-SVAR）模型揭示了全球整體的經(jīng)濟(jì)政策不確定性、投資者情緒與比特幣價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)時(shí)變關(guān)系。研究結(jié)果顯示：第一，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)投資者情緒和比特幣價(jià)格的影響具有顯著的時(shí)變特征。2018年之前經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)對(duì)投資者情緒和比特幣價(jià)格產(chǎn)生負(fù)向效應(yīng)。2018年之后經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)對(duì)投資者情緒和比特幣價(jià)格產(chǎn)生正向效應(yīng)；第二，政策不確定性會(huì)通過投資者情緒對(duì)比特幣價(jià)格產(chǎn)生影響。當(dāng)比特幣避險(xiǎn)屬性占據(jù)主導(dǎo)時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)顯著刺激投資者避險(xiǎn)情緒，進(jìn)而提高比特幣價(jià)格；而當(dāng)比特幣投資屬性占據(jù)主導(dǎo)時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)顯著抑制投資者情緒，引起比特幣價(jià)格下行；第三，比特幣價(jià)格對(duì)投資者情緒的影響存在非對(duì)稱性。投資者情緒在牛市中受比特幣價(jià)格影響較熊市中影響更為顯著，且第一次牛市的影響程度要顯著強(qiáng)于第二次牛市的影響。

綜 述

本文認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性和比特幣價(jià)格表現(xiàn)出一定的相關(guān)關(guān)系。如圖1-1所示，自2017年底到2018年5月，經(jīng)濟(jì)政策不確定性和比特幣價(jià)格走勢(shì)圖分別是正“V”和倒“V”的關(guān)系。但是在2018年5月之后，兩者開始呈正相關(guān)關(guān)系。所以，本文認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)對(duì)比特幣價(jià)格產(chǎn)生一定的影響，但是現(xiàn)有關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性和比特幣價(jià)格的研究尚未明確兩者之間的互動(dòng)關(guān)系。值得注意的是兩者的相關(guān)關(guān)系并不是在所有時(shí)間點(diǎn)都保持一致，不同時(shí)點(diǎn)上的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)比特幣價(jià)格影響方向和程度不同，這也是本文使用了具有時(shí)變特征（Time-Varying Parameter）的SV-TVP-SVAR模型的原因。

實(shí)證部分

數(shù)據(jù)來源

本文選取經(jīng)濟(jì)政策不確定性（EPU）、投資者情緒衡量指標(biāo)（SENT）以及比特幣價(jià)格（BTC）作為模型的內(nèi)生變量。樣本區(qū)間為2013年5月至2021年1月的月度數(shù)據(jù)，本文使用標(biāo)準(zhǔn)化對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

本文使用Baker等人（2016）編撰的月度數(shù)據(jù)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（Economic Policy Uncertainty，EPU）衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性?，F(xiàn)有關(guān)于投資者情緒指標(biāo)的衡量尚無學(xué)界共識(shí)，本文使用Cheoljun Eom、Da等人所使用Google trend index（GTI）作為衡量投資者情緒的指標(biāo)。本文使用的比特幣價(jià)格（BTC）數(shù)據(jù)來自權(quán)威的第三方數(shù)據(jù)機(jī)構(gòu)www.coinmarketcap.com。

實(shí)證結(jié)果

1.經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)比特幣價(jià)格的時(shí)變影響。

由上圖可以看出不同時(shí)點(diǎn)上對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性施加的沖擊，比特幣價(jià)格的脈沖響應(yīng)函數(shù)表現(xiàn)為由負(fù)轉(zhuǎn)正，這說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)比特幣價(jià)格的影響方向隨時(shí)間的不同而不同。首先，值得注意的是18年之后比特幣價(jià)格對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的脈沖響應(yīng)函數(shù)值轉(zhuǎn)為正值，同時(shí)表現(xiàn)出顯著的時(shí)滯效應(yīng)。滯后期越長(zhǎng)，比特幣價(jià)格對(duì)于一單位正向經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊的響應(yīng)強(qiáng)度越大。表明18年后經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)比特幣價(jià)格的影響具有長(zhǎng)期效應(yīng)。

其次，從不同時(shí)點(diǎn)來看，2018年之前比特幣價(jià)格對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊基本上表現(xiàn)為負(fù)向響應(yīng)。2018年之后表現(xiàn)為正向響應(yīng)，并且18年響應(yīng)強(qiáng)度有次明顯的攀升，表明一單位正向經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊會(huì)帶來比特幣價(jià)格更大幅度的上升。這可能是因?yàn)?018年以來，中美關(guān)系進(jìn)入歷史的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，國(guó)際關(guān)系動(dòng)蕩，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)不斷創(chuàng)新高，不斷攀升的經(jīng)濟(jì)政策不確定性使得投資者更看重比特幣的避險(xiǎn)屬性。比特幣作為新興數(shù)字資產(chǎn)相較傳統(tǒng)金融資產(chǎn)受政策變動(dòng)影響較小，成為較好的避險(xiǎn)標(biāo)的，推動(dòng)市場(chǎng)參與者對(duì)比特幣的需求上升。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)投資者情緒的影響

由圖可以看出投資者情緒對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊亦表現(xiàn)出由負(fù)轉(zhuǎn)正的時(shí)變軌跡。首先，從不同滯后期看，2018年以前，投資者情緒對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊的滯后 1 期的脈沖響應(yīng)函數(shù)值為負(fù)值，滯后3期和6期脈沖響應(yīng)函數(shù)值為正值，但是都是伴隨著時(shí)間的推移響應(yīng)強(qiáng)度逐漸下降。2018年以后投資者情緒對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊表現(xiàn)出正向響應(yīng)，且滯后一期響應(yīng)強(qiáng)度最大，隨著時(shí)間的推移，滯后3-6期的影響明顯減弱。表現(xiàn)出投資者情緒對(duì)一單位經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊的脈沖響應(yīng)呈現(xiàn)短期效應(yīng)明顯，長(zhǎng)期效應(yīng)逐漸減弱的現(xiàn)象。其次，從不同時(shí)點(diǎn)來看，2018年之后，伴隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)不斷升高，投資者避險(xiǎn)情緒不斷高漲，此時(shí)比特幣的避險(xiǎn)屬性逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位，而投資者往往會(huì)對(duì)現(xiàn)有信息做出過度反應(yīng)，所以在面對(duì)不斷升高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性，投資者尋求避險(xiǎn)資產(chǎn)的情緒更加走高，進(jìn)一步推動(dòng)比特幣價(jià)格高漲超過市場(chǎng)合理水平。即投資者避險(xiǎn)情緒走高會(huì)強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)比特幣價(jià)格的影響。表明投資者情緒在經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響比特幣價(jià)格過程中有中間傳導(dǎo)的作用。

比特幣價(jià)格對(duì)投資者情緒的影響

由圖可知，投資者情緒對(duì)于比特幣價(jià)格沖擊的當(dāng)期響應(yīng)在不同時(shí)點(diǎn)上均為正值。首先，從不同滯后期來看，投資者情緒對(duì)比特幣價(jià)格當(dāng)期沖擊響應(yīng)強(qiáng)度最大，隨著滯后期的增加，其影響程度越來越小。表明比特幣價(jià)格對(duì)投資者情緒短期效應(yīng)顯著。其次，從不同時(shí)點(diǎn)來看，投資者情緒面對(duì)比特幣價(jià)格沖擊的響應(yīng)強(qiáng)度在逐漸減弱。從圖中可以看到分別于2017年牛市和2019年牛市中一單位比特幣價(jià)格正向沖擊會(huì)使得投資者情緒更加高漲，此時(shí)價(jià)格的不斷上漲刺激投資者盲目樂觀和過度自信。但是2018年比特幣熊市時(shí)投資者情緒在面對(duì)一單位經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊時(shí)響應(yīng)程度較弱，表明比特幣價(jià)格對(duì)投資者情緒的影響存在非對(duì)稱性。投資者情緒在牛市中受比特幣價(jià)格影響較熊市中影響更為顯著。此外，值得注意的是17年12月的牛市比特幣價(jià)格沖擊對(duì)投資者情緒的脈沖響應(yīng)強(qiáng)度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于19年7月牛市的響應(yīng)強(qiáng)度，表明數(shù)字貨幣發(fā)展過程中投資者能夠更加理性面對(duì)比特幣價(jià)格波動(dòng)。且第一次牛市其影響程度顯著強(qiáng)于第二次牛市影響程度。

政策建議

第一，投資者應(yīng)將比特幣等具有避險(xiǎn)屬性的數(shù)字資產(chǎn)納入投資組合中，尤其是在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，這一策略更加凸顯其重要性。根據(jù)等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)圖，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)比特幣價(jià)格的影響具有長(zhǎng)期效應(yīng)。滯后6期的影響程度比滯后1期影響更大。尤其是新冠疫情帶來的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊強(qiáng)度更大，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)間更久，其對(duì)比特幣價(jià)格的影響時(shí)間越長(zhǎng)，此時(shí)在一攬子組合中加入比特幣能夠?qū)_掉部分投資風(fēng)險(xiǎn)。

第二，建立市場(chǎng)情緒面?zhèn)鲗?dǎo)機(jī)制，降低投資者情緒所帶來的傳導(dǎo)效應(yīng)，進(jìn)而降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)比特幣價(jià)格影響的波動(dòng)幅度。投資者情緒變動(dòng)主要源于新聞媒體報(bào)道和渲染，而媒體為博取市場(chǎng)關(guān)注度往往傾向于夸大現(xiàn)有事實(shí)，此時(shí)需要對(duì)社會(huì)媒體相關(guān)報(bào)道進(jìn)行一定的規(guī)范和約束。尤其是當(dāng)比特幣價(jià)格不斷突破新高，市場(chǎng)情緒極度高漲，此時(shí)更應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)相關(guān)媒體的監(jiān)管，防止泡沫急劇膨脹所帶來的金融不穩(wěn)定。

（華南理工大學(xué)）