歐洲銀行業(yè)的春天來(lái)了嗎？

鐘正生　王夢(mèng)汐

歐債危機(jī)以來(lái)，作為歐洲經(jīng)濟(jì)的“溫度計(jì)”，歐元區(qū)銀行尚未真正復(fù)蘇，相比強(qiáng)勢(shì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和穩(wěn)定金融體系下更加堅(jiān)韌的美國(guó)銀行業(yè)來(lái)說(shuō)亦有差距。但此次新冠肺炎疫情似乎為歐元區(qū)的銀行帶來(lái)了“危中之機(jī)”：歐元區(qū)銀行的不良貸款率“意外”下降，歐美股市成長(zhǎng)股向價(jià)值股的風(fēng)格輪動(dòng)，皆為歐元區(qū)銀行注入新的生機(jī)。在未來(lái)的一段時(shí)間里，歐元區(qū)銀行將脫離“深水區(qū)”，改善融資能力和盈利能力，尤其待2021年7月歐洲央行以綠色經(jīng)濟(jì)為背景的壓力測(cè)試結(jié)果揭曉后，若結(jié)果顯示歐洲銀行業(yè)對(duì)未來(lái)氣候變化的風(fēng)險(xiǎn)敞口可控，歐洲銀行業(yè)有望迎來(lái)春暖花開(kāi)。

疫情下歐元區(qū)銀行的發(fā)展變化

歐元區(qū)銀行信貸投放顯著增加。截至2020年11月末，歐元區(qū)銀行對(duì)企業(yè)和個(gè)人的信貸規(guī)?？偭窟_(dá)12.08萬(wàn)億歐元，較2019年末增長(zhǎng)了4.06%。主要通過(guò)延期還本付息措施（8710億歐元）和公共擔(dān)保計(jì)劃（1810億歐元），幫助陷入財(cái)政困境的借款居民及非金融企業(yè)。從國(guó)別來(lái)看，塞浦路斯的銀行核準(zhǔn)了近50%的居民及非金融企業(yè)延期還本付息，而在公共擔(dān)保計(jì)劃下，法國(guó)和西班牙銀行在公共擔(dān)保計(jì)劃下的信貸投放規(guī)模遠(yuǎn)大于其他國(guó)家的銀行，分別達(dá)780億歐元（占本國(guó)全部貸款比例的1.8%）和730億歐元（占本國(guó)全部貸款比例的3.2%）。但信貸投放在2020年下半年卻趨于謹(jǐn)慎，2020年第四季度有59.3%的銀行選擇收緊企業(yè)授信標(biāo)準(zhǔn)（見(jiàn)圖1和圖2）。

歐元區(qū)銀行不良貸款率“意外”下行。在寬松貨幣政策和延期還本付息等措施支持下，疫情暴發(fā)以來(lái)歐洲銀行業(yè)核心一級(jí)資本充足率（CET1 Ratio）和不良貸款率（NPL Ratio）均得到改善（見(jiàn)圖3）。不過(guò)，歐元區(qū)銀行的凈資產(chǎn)收益率（ROE）卻有顯著下降，從2019年四季度的5%下降到2020年四季度的2%， 同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)成本比率（Cost of Risk）也顯著高于疫情前，在2020年年末達(dá)到0.75%，比2019年同期上升0.26個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖4）。主要原因在于，歐元區(qū)銀行增加了大量貸款減值撥備計(jì)提，同時(shí)，暫緩貸款償還及計(jì)息亦引致銀行營(yíng)業(yè)收入下降。

歐元區(qū)銀行的不良貸款地域分化明顯。以32個(gè)歐洲國(guó)家的35家歐洲銀行作為樣本，我們發(fā)現(xiàn)：橫向比較來(lái)看，位于愛(ài)爾蘭、葡萄牙、意大利和西班牙的銀行（毫無(wú)疑問(wèn)，這幾個(gè)國(guó)家也是歐債危機(jī)時(shí)經(jīng)濟(jì)金融受沖擊最重的國(guó)家）平均不良貸款率處于高位，而丹麥、芬蘭和瑞典的銀行平均不良貸款率相對(duì)較低;縱向比較來(lái)看，葡萄牙、意大利、西班牙等國(guó)家的銀行2020年平均不良貸款率明顯低于2019年（見(jiàn)圖5）。一方面，從圖2中可以看出這些國(guó)家的銀行在公共擔(dān)保計(jì)劃下貸款支持中小企業(yè)（SMEs）的力度顯著高于其他國(guó)家銀行，造成貸款總量的增長(zhǎng)快于不良貸款的增長(zhǎng)（當(dāng)然，不良貸款有滯后暴露的可能）;另一方面，疫情沖擊下歐盟對(duì)銀行不良資產(chǎn)的界定有所放松，比如逾期90天之內(nèi)的未償債務(wù)可暫不計(jì)入不良資產(chǎn)，并允許重新商定合同規(guī)定的償還義務(wù)等。

歐元區(qū)銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量存在潛在的惡化風(fēng)險(xiǎn)。一方面， 35家樣本銀行中有32家銀行2020年的平均風(fēng)險(xiǎn)成本高于2019年， 其中有14家銀行的平均風(fēng)險(xiǎn)成本提高幅度高于樣本平均值47個(gè)基點(diǎn)。這里的平均風(fēng)險(xiǎn)成本是指銀行資本損失準(zhǔn)備金與按攤銷成本計(jì)算的凈貸款總額的比值平均數(shù)?？梢?jiàn)，疫情沖擊下，歐洲絕大多數(shù)銀行通過(guò)增加貸款損失準(zhǔn)備來(lái)增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防控能力，這也預(yù)示了未來(lái)歐洲銀行的信貸資產(chǎn)質(zhì)量有進(jìn)一步走低的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，根據(jù)《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第9號(hào)》（IFRS9）對(duì)金融資產(chǎn)減值階段的劃分，截至2020年12月，歐元區(qū)銀行Stage2（可疑類）的不良資產(chǎn)規(guī)模明顯增加，而Stage2+Stage3（損失類）的不良資產(chǎn)占比，則較2019年12月上升2.3個(gè)百分點(diǎn)。這也從另一個(gè)角度證實(shí)了未來(lái)歐洲銀行的信貸資產(chǎn)質(zhì)量有進(jìn)一步走低的風(fēng)險(xiǎn)（見(jiàn)圖6）。

歐元區(qū)銀行與主權(quán)債間的“厄運(yùn)循環(huán)”出現(xiàn)反轉(zhuǎn)

疫情期間，一些歐洲國(guó)家的銀行增持國(guó)內(nèi)主權(quán)債，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)歐債危機(jī)期間令人頭疼的“厄運(yùn)循環(huán)”再現(xiàn)的擔(dān)憂。從2020 年初至三季度，歐元區(qū)銀行總共買進(jìn)主權(quán)債務(wù)近2000億歐元， 較2019年同期增加19%，達(dá)1.2萬(wàn)億歐元，為2012年以來(lái)最大增幅。這體現(xiàn)出，一方面，銀行通過(guò)吸收大量增發(fā)的主權(quán)債務(wù)，資助歐元區(qū)國(guó)家的財(cái)政支持措施;另一方面，銀行將疫情期間大量增加的存款，用于投資包括主權(quán)債務(wù)在內(nèi)的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，也是在波動(dòng)率提高的市場(chǎng)環(huán)境下的明智之舉。但銀行用于投資本國(guó)主權(quán)債務(wù)的總資產(chǎn)份額因國(guó)家而異。截至2020年三季度，主權(quán)債務(wù)占意大利銀行業(yè)資產(chǎn)的比率為11.89%，西班牙為7.16%，兩者均遠(yuǎn)高于歐元區(qū)平均水平（3.47%），而法國(guó)和德國(guó)則只有接近2% （見(jiàn)圖7）。

不過(guò)，目前資本市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)銀行主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口仍持樂(lè)觀態(tài)度。這與此前市場(chǎng)一度擔(dān)心的歐洲主權(quán)債價(jià)格波動(dòng)與歐洲銀行業(yè)主權(quán)債持倉(cāng)之間的惡性循環(huán)恰相對(duì)照。造成這一變化的主要原因在于：一方面，不考慮疫情以來(lái)歐元區(qū)銀行按照緊急抗疫購(gòu)債計(jì)劃（PEPP）、公共部門(mén)購(gòu)債計(jì)劃（PSPP）和證券市場(chǎng)計(jì)劃（SMP）等而購(gòu)買的主權(quán)債務(wù)，各國(guó)銀行所持有的主權(quán)債務(wù)相對(duì)于該國(guó)未償公共債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，仍處于2010年以來(lái)的較低位置;另一方面，歐洲各國(guó)的主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)仍然維持穩(wěn)定， 使銀行并不擔(dān)心在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)增持主權(quán)債務(wù)。例如，標(biāo)普（S&P）在2021年3月的報(bào)告中將西班牙的主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)維持在A/A-。值得一提的是，2020年5月歐盟推出的7500億歐元復(fù)蘇基金（Recovery and Resilience Facility）對(duì)歐洲各國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇具有顯著的拉動(dòng)作用，進(jìn)而穩(wěn)定了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)各國(guó)主權(quán)債務(wù)的評(píng)估。

歐洲央行的緊急抗疫購(gòu)債計(jì)劃（PEPP）以購(gòu)買公共部門(mén)債券為主，占到總購(gòu)買資產(chǎn)的98.6%。自PEPP啟動(dòng)以來(lái)，歐洲主要國(guó)家與德國(guó)10年期國(guó)債收益率利差明顯收窄（見(jiàn)圖8）。這表明，救助計(jì)劃對(duì)各國(guó)主權(quán)債市場(chǎng)有明顯的積極作用。從2020年12月起，PEPP每月購(gòu)債規(guī)模趨緩，由此前的逾1000億歐元/月降至600億歐元/月以下。不過(guò)，2021年二季度為抑制市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率過(guò)快上漲，確保歐元區(qū)有利的融資條件，歐洲央行重新加大其購(gòu)債規(guī)模。PEPP對(duì)各國(guó)債券的購(gòu)買規(guī)模根據(jù)該國(guó)的經(jīng)濟(jì)和人口的相對(duì)規(guī)模而定。因此，該計(jì)劃對(duì)德國(guó)、法國(guó)等國(guó)的主權(quán)債購(gòu)買力度最大。

對(duì)歐元區(qū)銀行的未來(lái)展望

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇，利好各行業(yè)發(fā)展。2021年3月，歐洲央行上調(diào)歐元區(qū)2021年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期至4%，2022年和2023年預(yù)計(jì)分別增長(zhǎng)4.1%和2.1%。根據(jù)IMF的最新預(yù)測(cè)，歐洲各國(guó)也均將實(shí)現(xiàn)不同程度的經(jīng)濟(jì)回暖（見(jiàn)圖9）。

歐元區(qū)銀行極大受益于寬松的貨幣政策。目前，歐洲央行維持主要再融資操作、邊際貸款機(jī)制和存款機(jī)制的利率仍然保持為0.00%、0.25%和-0.50%未變，未使用準(zhǔn)備金率政策，其充分發(fā)揮了前述創(chuàng)新貨幣政策工具的作用。比如，2020年12月歐洲央行增加PEPP規(guī)模至1.85萬(wàn)億歐元，購(gòu)債期限持續(xù)到2022年3月;將交易對(duì)手方在定向長(zhǎng)期再融資操作中有權(quán)借入的資金總額，從其合格貸款存量的50%提高至55%，并將優(yōu)惠利率到期日由此前的2021年6月延長(zhǎng)至2022年6月。另外，歐洲銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)也陸續(xù)宣布了一系列放松金融監(jiān)管的舉措，以便適度壓降銀行的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)，提升銀行資本充足率，進(jìn)而鼓勵(lì)銀行持續(xù)投放信貸，以更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程（見(jiàn)表1）。

那么，這些舉措對(duì)歐元區(qū)銀行產(chǎn)生了怎樣的影響呢？首先，歐洲央行的貨幣寬松使得歐元區(qū)各國(guó)國(guó)債收益率下行，疊加各國(guó)延期還本付息的政策，降低了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。不過(guò)，這也對(duì)歐元區(qū)銀行的營(yíng)業(yè)收入造成收縮壓力。其次，疫情期間極其寬松的貨幣政策大幅增加了市場(chǎng)流動(dòng)性，放松的金融監(jiān)管要求賦予銀行更多自主界定不良資產(chǎn)的權(quán)利，疊加隨著新冠疫苗接種的推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)復(fù)蘇的預(yù)期，歐元區(qū)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)在短期內(nèi)得到緩解。最后，2021年3月11日，歐洲央行行長(zhǎng)拉加德表示，在2021年二季度仍將顯著加大購(gòu)債力度，以防止中長(zhǎng)期市場(chǎng)利率過(guò)快上升，導(dǎo)致各經(jīng)濟(jì)部門(mén)融資條件過(guò)早收緊。應(yīng)該說(shuō)，這為歐元區(qū)銀行調(diào)整營(yíng)業(yè)收入和處理不良資產(chǎn)增加了時(shí)間。總體來(lái)看，疫情以來(lái)的大規(guī)模量化寬松對(duì)歐元區(qū)銀行的影響是正面的，有利于短期內(nèi)緩解銀行體系的信用風(fēng)險(xiǎn)，并給予銀行體系以更多的喘息空間。

歐洲成長(zhǎng)股向價(jià)值股風(fēng)格輪換，有利于歐元區(qū)銀行改善融資能力。我們考察了1990年以來(lái)美歐價(jià)值股相對(duì)于成長(zhǎng)股的表現(xiàn)，與10年期國(guó)債收益率（背后亦折射出經(jīng)濟(jì)周期的驅(qū)動(dòng)）之間的關(guān)系。分別選用Russell 1000價(jià)值股指數(shù)和Russell 1000成長(zhǎng)股指數(shù)作為美國(guó)價(jià)值股和成長(zhǎng)股的衡量指標(biāo)，而選用MSCI歐洲價(jià)值股指數(shù)和MSCI歐洲成長(zhǎng)股指數(shù)作為歐洲價(jià)值股和成長(zhǎng)股的衡量指標(biāo)。根據(jù)10年期國(guó)債收益率的變化趨勢(shì)，這一時(shí)期可以劃分為四個(gè)階段（見(jiàn)圖10和表2）。

1990～1999年，10年期美債收益率總體上呈下降趨勢(shì)，以電腦為代表的科技創(chuàng)新勢(shì)頭迅猛，美國(guó)成長(zhǎng)股顯著跑贏價(jià)值股;2000～2007年，10年期國(guó)債收益率走勢(shì)基本持平，以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家?guī)?dòng)全球需求激增，大宗商品超級(jí)周期啟動(dòng)，歐美價(jià)值股均跑贏成長(zhǎng)股;2008～2020年三季度，次貸危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美國(guó)貨幣持續(xù)寬松，10年期國(guó)債收益率重拾下降趨勢(shì)，歐美成長(zhǎng)股重新跑贏價(jià)值股;2020四季度至今，特別是美國(guó)總統(tǒng)大選之后，全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇，10年期國(guó)債收益率快速上漲，價(jià)值股相對(duì)于成長(zhǎng)股的表現(xiàn)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

可見(jiàn)，歐美價(jià)值股和成長(zhǎng)股的風(fēng)格輪換節(jié)奏基本一致。雖然近期10年期美債收益率出現(xiàn)“鈍化”現(xiàn)象，但在美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)的背景下，其震蕩上行的過(guò)程仍在繼續(xù)，價(jià)值股占優(yōu)成長(zhǎng)股的勢(shì)頭也有望延續(xù)一段時(shí)間?！碍h(huán)球共此冷暖”，這也將有利于此前表現(xiàn)低迷的歐洲價(jià)值股，特別是一直處于深水區(qū)的歐洲銀行股，進(jìn)而改善歐洲銀行的融資能力。

歐洲銀行聯(lián)盟的進(jìn)展也將為歐元區(qū)銀行帶來(lái)助推。2014年歐盟已立法打造歐洲銀行業(yè)的“三大支柱”：?jiǎn)我槐O(jiān)管機(jī)制（SSM）、單一清算機(jī)制（SRM）和共同存款保險(xiǎn)機(jī)制（DGS），以實(shí)現(xiàn)歐洲破產(chǎn)銀行統(tǒng)一的監(jiān)督和清算。目前，SSM和SRM已經(jīng)確立，尤其在2020年12月，歐元集團(tuán)19個(gè)成員國(guó)就推進(jìn)歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM）改革達(dá)成一致，并同意ESM成為單一清算基金（SRF）的后盾。而SRF作為SRM的重要組成部分，當(dāng)成員國(guó)銀行出現(xiàn)資金不足時(shí)可以申請(qǐng)ESM向困難銀行施以援手。另外，歐元區(qū)銀行的兼并收購(gòu)潮正漸次展開(kāi)，跨境并購(gòu)亦呼聲漸高。這意味著未來(lái)市場(chǎng)集中度的大幅提升、運(yùn)營(yíng)成本的顯著下降、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的改善，這無(wú)疑將有助于改善歐洲銀行業(yè)的發(fā)展前景。

但是，綠色經(jīng)濟(jì)對(duì)歐元區(qū)銀行盈利能力的綜合影響并不確定。綠色轉(zhuǎn)型會(huì)促進(jìn)某些新興產(chǎn)業(yè)如新能源等的蓬勃發(fā)展，但也會(huì)引發(fā)傳統(tǒng)高耗能產(chǎn)業(yè)的盈利下降甚至破產(chǎn)。歐洲央行為確保金融體系能夠適應(yīng)向低碳經(jīng)濟(jì)的過(guò)渡，正在進(jìn)行有別于以往壓力測(cè)試的新測(cè)量維度，即“氣候壓力測(cè)試”。目前，歐洲央行正在對(duì)400萬(wàn)家企業(yè)和2000家歐元區(qū)銀行機(jī)構(gòu)進(jìn)行為期30年的全球經(jīng)濟(jì)氣候壓力測(cè)試，測(cè)試結(jié)果將于2021年7月對(duì)外公布。結(jié)果中公司層面的影響將被用于評(píng)估歐元區(qū)銀行對(duì)未來(lái)氣候風(fēng)險(xiǎn)的敞口。歐洲央行副總裁路易斯·德金多斯表示，未來(lái)30年，歐洲制造污染最嚴(yán)重的企業(yè)，以及面對(duì)氣候物理風(fēng)險(xiǎn)（Physical risks）最脆弱地區(qū)的企業(yè)，與其他企業(yè)平均遭遇的氣候風(fēng)險(xiǎn)相比高出4倍以上。如若壓力測(cè)試結(jié)果顯示歐洲銀行對(duì)未來(lái)氣候變化的風(fēng)險(xiǎn)敞口可控，歐洲銀行有望迎來(lái)春暖花開(kāi)。

（作者單位：平安證券研究所，其中鐘正生系平安證券研究所所長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）