呂鑫菲

摘? 要：2010年3月，融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)在A股啟動，但從國內(nèi)A股主板市場的兩融業(yè)務(wù)發(fā)展來看，融資較高，而融券明顯不足，其核心原因在于融資融券交易規(guī)則決定了證券公司可以融出的證券數(shù)量有限。隨著我國證券市場轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的出臺，融券業(yè)務(wù)量顯著提高。而由于公募基金擁有規(guī)模龐大的券種和數(shù)量，在轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)中備受關(guān)注。本文通過理論分析，從公募基金、證券公司和證券市場三個角度討論了公募基金開展轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的利弊，加深了對轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的理解。

關(guān)鍵詞：公募基金;轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù);證券市場

一、引言

經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，中國證券金融股份有限公司（以下簡稱“證券金融公司”）2012 年8月27日發(fā)布《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)規(guī)則》（試行）和《融資融券業(yè)務(wù)統(tǒng)計與監(jiān)控規(guī)則》，標(biāo)志著轉(zhuǎn)融通試點(diǎn)實(shí)質(zhì)啟動。2015年4月17日中國證券業(yè)協(xié)會和中國證券投資基金業(yè)協(xié)會聯(lián)合發(fā)布了《基金參與融資融券及轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)指引》，支持公募基金依法參與融資融券、轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，但后期這一事項(xiàng)并沒有持續(xù)推進(jìn)，此后幾年公募基金也并沒有參與過轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)。2019年6月21日，為配合科創(chuàng)板的順利推出，規(guī)范公募基金參與轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)的行為，證監(jiān)會又發(fā)布了《公開募集證券投資基金參與轉(zhuǎn)融通證券出借業(yè)務(wù)指引（試行）》，明確規(guī)定四類基金可以參與出借業(yè)務(wù)，分別是處于封閉期的股票型基金和偏股混合型基金、開放式股票指數(shù)基金及相關(guān)聯(lián)接基金、戰(zhàn)略配售基金以及中國證監(jiān)會認(rèn)可的其他基金產(chǎn)品。

允許公募基金參與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)是中國資本市場改革的一項(xiàng)重要舉措，將顯著增加融券品種與數(shù)量的供給，對我國投資者、金融機(jī)構(gòu)以及資本市場的發(fā)展產(chǎn)生諸多影響，將轉(zhuǎn)融通和融資融券業(yè)務(wù)推向高潮。本文將結(jié)合公募基金開展轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的相關(guān)理論，分析該項(xiàng)舉措的推出對市場不同參與主體的利好和利空方面，為公募基金更好地參與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)提供參考。

二、轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)概述

（一）含義

轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)是指證券金融公司將自有或者依法籌集的資金和證券出借給證券公司，以供其辦理融資融券業(yè)務(wù)的經(jīng)營活動。簡單來說，轉(zhuǎn)融通就是證券公司、投資者、證券金融公司三者之間發(fā)生的借貸關(guān)系。

轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)又可分為轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)和轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)。轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)是指證券金融公司將自有或者依法籌集的資金出借給證券公司，供其辦理融資業(yè)務(wù)的經(jīng)營活動。轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)是指證券金融公司將自有或者融入的證券出借給證券公司，供其辦理融券業(yè)務(wù)的經(jīng)營活動。

公募基金參與出借業(yè)務(wù)是指基金以一定的費(fèi)率通過證券交易所綜合業(yè)務(wù)平臺向中國證券金融股份有限公司出借證券，證券金融公司到期歸還所借證券及相應(yīng)權(quán)益補(bǔ)償并支付費(fèi)用的業(yè)務(wù)。

（二）參與方

1. 出借人。根據(jù)滬深交易所發(fā)布的相關(guān)辦法，依法持有證券且符合相關(guān)條件的上市公司機(jī)構(gòu)股東、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板戰(zhàn)略投資者以及公募基金、社?；鸬葘I(yè)投資機(jī)構(gòu)，可以向證券金融公司出借證券。

2. 借入人。具有轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)資格的證券公司，可以向證券金融公司借入資金和證券。

3. 證券金融公司。證券金融公司在此過程中扮演了雙重身份，既是出借人的借入方，也是借入人的出借方，相當(dāng)于上述出借人和借入人溝通的橋梁。

（三）交易規(guī)則

證券金融公司根據(jù)融資融券標(biāo)的及市場情況，確定轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)標(biāo)的證券名單，并可根據(jù)市場需求和業(yè)務(wù)發(fā)展，分別設(shè)定不同檔次的轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)、轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的期限，證券金融公司可隨時調(diào)整期限。

轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)費(fèi)率由證券金融公司確定，以中國人民銀行規(guī)定的金融機(jī)構(gòu)半年期人民幣貸款基準(zhǔn)利率為參考，根據(jù)市場資金供求情況公布每一交易日轉(zhuǎn)融資費(fèi)率。證券金融公司按照不同期限檔次設(shè)置相應(yīng)的轉(zhuǎn)融資、轉(zhuǎn)融券費(fèi)率，在每一交易日開市前公布，當(dāng)日固定，次一交易日可以調(diào)整。

（四）業(yè)務(wù)模式

由于各國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、市場信用狀況、市場完善程度不同，各國都探索出了適應(yīng)本國發(fā)展的轉(zhuǎn)融通模式，比如美國的分散授信模式、日本的集中授信模式、臺灣的雙軌授信模式。目前我國資本市場尚不成熟、信用制度和法律體系尚不完善，綜合我國自身發(fā)展?fàn)顩r，我國選擇了與日本相同的集中授信模式，，由國務(wù)院決定證券金融公司的設(shè)立與解散。《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)監(jiān)督管理試行辦法（草案）》規(guī)定，證券金融公司不得以營利為目的，其主要職責(zé)有：向證券公司提供轉(zhuǎn)融通服務(wù)，監(jiān)控證券公司的融資融券活動，監(jiān)測市場交易情況，防范風(fēng)險等。

三、轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的利弊

（一）公募基金開展轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的好處

1. 對公募基金。轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的開展為公募基金提供給了新的業(yè)務(wù)機(jī)會，獲取額外收益。公募基金參與轉(zhuǎn)融通出借業(yè)務(wù)，可以從證券金融公司獲取一定比例的費(fèi)率，其出借證券獲取的收益歸基金資產(chǎn)即基金持有人所有。因此基金通過出借證券可以在不影響基金運(yùn)作和基本風(fēng)險收益的情況下，達(dá)到增厚收益、覆蓋部分基金運(yùn)作成本的效果。這一利好面主要體現(xiàn)在指數(shù)型基金尤其是ETF產(chǎn)品上。

2. 對證券公司。轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的推出，將為證券公司提供新的資金和證券供應(yīng)渠道，一方面有利于證券公司豐富融資融券交易品種、擴(kuò)大融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模，提高證券公司收入。另一方面也有助于緩解當(dāng)前證券行業(yè)單純依靠傭金價格競爭的惡劣條件，從而優(yōu)化行業(yè)競爭環(huán)境，推動行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。

3. 對證券市場。第一，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)增加了資金和證券的供給，大大提高了證券市場流動性，尤其是提高了科創(chuàng)板股票的流動性，對科創(chuàng)板股票的價格發(fā)現(xiàn)和市場估值起到積極作用。第二，在股市低迷期起到注入資金、提振市場的作用。轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)本身具有融資做多的功能，在證券價格較低、市場估值處于低谷期時，融資做多是主流方向。此時轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)為融資提供了充足的資金，有助于提升市場信心。第三，促進(jìn)融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展。自融資融券業(yè)務(wù)推出以來，由于券源不足導(dǎo)致融券業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢。公募基金參與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，為證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)提供了豐富的券源，促進(jìn)了融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展。

（二）公募基金開展轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的風(fēng)險

1. 對公募基金。第一，公募基金參與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)所面臨的最大風(fēng)險因素集中在開放式指數(shù)基金。表現(xiàn)為參與融券出借業(yè)務(wù)時基金若發(fā)生巨額贖回，易產(chǎn)生流動性風(fēng)險。雖然有關(guān)部門在文件中對ETF及其聯(lián)接基金參與證券出借業(yè)務(wù)進(jìn)行了特別的規(guī)定，如規(guī)定出借比例、出借期限等，在一定程度上降低了基金贖回時所面臨的的流動性風(fēng)險。但是此舉仍不能排除開放式基金出現(xiàn)巨額贖回，導(dǎo)致出現(xiàn)流動性問題。第二，封閉式基金也存在風(fēng)險，表現(xiàn)為封閉期到期后一些出借的證券因?yàn)橥Ｅ埔蛩氐炔荒軌蚣皶r收回，從而導(dǎo)致股價預(yù)期波動較大，這些證券的公允價值會發(fā)生比較劇烈的變動，可能會對凈值產(chǎn)生不利影響。第三，利空主動型基金。如果基金借出的股票遭遇做空導(dǎo)致價格下降，對指數(shù)型基金影響不大，而主動型基金可能會蒙受較大的損失，甚至得不償失。

2. 對證券公司。加大了證券公司面臨的業(yè)務(wù)風(fēng)險。融資融券和轉(zhuǎn)融通這類業(yè)務(wù)本身具有一定的杠桿交易特征，雖然引入創(chuàng)新型的業(yè)務(wù)機(jī)制可以豐富證券市場的投資品類，但是該類業(yè)務(wù)本身的交易特征決定了其必然伴隨著較大的風(fēng)險。因此證券公司在開展此類業(yè)務(wù)時應(yīng)做好充分的風(fēng)險防控，建立防火墻，有效防范風(fēng)險。

3. 對證券市場。在市場高位容易引起拋壓，加劇市場不穩(wěn)定。市場高位時標(biāo)的股票面臨較大的拋售壓力，股價下行壓力較大。而此時證券公司多選擇以融券做空為主，進(jìn)一步加大了標(biāo)的股票的股價下跌壓力，甚至使其面臨崩盤風(fēng)險，在一定程度上會增加市場的投機(jī)性，加大市場價格的波動，并且容易出現(xiàn)操縱市場等損害其他投資者利益的行為，加劇了證券市場的不穩(wěn)定，這就需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)對市場加強(qiáng)監(jiān)管。

四、結(jié)論

根據(jù)本文的分析，公募基金參與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)對基金自身、證券公司和證券市場均各有利弊。利好方面主要表現(xiàn)在增厚收益、擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍、提高市場流動性和證券定價效率以及促進(jìn)資本市場融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展，利空方面主要表現(xiàn)在基金的流動性風(fēng)險、證券價格波動給基金帶來損失、加大市場風(fēng)險和不穩(wěn)定性?？傮w來說，公募基金參與轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)利大于弊，而針對相關(guān)業(yè)務(wù)存在的風(fēng)險因素，國家有關(guān)部門也在積極探索，尋找有效的防控方法，在有效防控風(fēng)險的前提下積極吸引公募基金開展轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，將助力我國資本市場走向成熟。

關(guān)于如何應(yīng)對公募基金開展轉(zhuǎn)融通模式下所面臨的各種風(fēng)險，本文認(rèn)為應(yīng)從以下幾個方面努力：首先，相關(guān)部門應(yīng)繼續(xù)探索轉(zhuǎn)融通相關(guān)法律法規(guī)，完善明文細(xì)則，更好地保護(hù)投資者權(quán)益。其次，證券金融公司可嘗試通過創(chuàng)建差別化的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)保證金制度來加強(qiáng)對風(fēng)險的防范能力和規(guī)避能力。最后，證券金融公司也可以針對轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)風(fēng)險制定系統(tǒng)的風(fēng)險管理制度和具體的防范措施，提高風(fēng)險應(yīng)對能力，讓轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)更好地促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。

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