楊曉峰

5月13日，嗶哩嗶哩（以下簡稱“B站”）發(fā)布了2021年1季度財(cái)報(bào)，這也是B站赴港二次上市后披露的第一份財(cái)報(bào)。

據(jù)財(cái)報(bào)顯示，2021年1季度B站總營收達(dá)39億元，同比增長68%；月活用戶跨過2億門檻，月度付費(fèi)用戶達(dá)2 050萬，整體付費(fèi)率為9.2%，均創(chuàng)新高。

B站千人千面，為不同用戶群體提供差異化的視頻內(nèi)容，本文將對(duì)B站用戶畫像進(jìn)行深度剖析，看B站如何吸引用戶、保持用戶黏性，以及針對(duì)不同圈層用戶及業(yè)務(wù)模式，B站又將如何估值。

二次元用戶

以二次元核心用戶起家，B站不斷拓展用戶圈層，目前其用戶主要分為O G C（Occupationally-generated Content，職業(yè)生產(chǎn)內(nèi)容）內(nèi)容消費(fèi)者、UGC（User Generated Content，用戶生成內(nèi)容）內(nèi)容消費(fèi)者、二次元用戶等，各項(xiàng)細(xì)分領(lǐng)域人群互有重疊。

針對(duì)二次元用戶，B站是提供動(dòng)畫、游戲、直播的二次元社區(qū)；針對(duì)UGC內(nèi)容消費(fèi)者，B站是提供各類UGC內(nèi)容的“中國YouTube”；針對(duì)年輕向OGC內(nèi)容消費(fèi)者，B站是提供動(dòng)畫+年輕向OGC內(nèi)容的付費(fèi)OGC視頻平臺(tái)。

二次元社區(qū)

二次元社區(qū)為B站帶來“騰訊式”的社交流量，通過“彈幕+評(píng)論”產(chǎn)生社交互動(dòng)，B站二次元社區(qū)已有壁壘。

一是B站動(dòng)畫版權(quán)（主要為日本動(dòng)畫）的引進(jìn)形成了二次元社區(qū)的內(nèi)容壁壘。2020年B站日本新番獨(dú)播數(shù)量已超其他主流平臺(tái)之和，B站成為國內(nèi)日本動(dòng)畫的“版權(quán)之王”。

二是B站“彈幕+評(píng)論+UGC二創(chuàng)”形成了社交壁壘，其熱門動(dòng)畫評(píng)論互動(dòng)量是其他視頻平臺(tái)的10余倍。

而在游戲流量方面，騰訊和B站相比，前者主要是“紅點(diǎn)”流量，后者為“品宣”流量。

騰訊“紅點(diǎn)”流量具有流量放大效應(yīng)。背靠QQ、微信龐大的社交流量，騰訊紅點(diǎn)能為游戲進(jìn)行大規(guī)模導(dǎo)流，每當(dāng)有游戲資訊推送時(shí)，游戲玩家在打開微信或QQ后就會(huì)在QQ動(dòng)態(tài)欄或微信發(fā)現(xiàn)欄看到紅點(diǎn)，并可以通過游戲中心直接打開游戲。但“紅點(diǎn)”流量具有強(qiáng)排他性，非“騰訊系”游戲不會(huì)獲得推送。

B站“品宣”流量的“PV入口”同樣有流量放大效應(yīng)，其獨(dú)代爆款游戲PV播放量均破百萬次。B站“品宣”流量通過投放游戲官方PV（Promotion Video，音樂促銷宣傳影像）以及鼓勵(lì)用戶自制PV并將熱度高的官方和自制PV推薦到推薦頁上，形成“PV入口”產(chǎn)生流量，同時(shí)B站在每個(gè)PV下方提供游戲鏈接實(shí)現(xiàn)引流，PV播放量越大，引流效果越強(qiáng)?！捌沸绷髁颗潘匀跤凇凹t點(diǎn)”流量，非獨(dú)代理游戲也存在“PV入口”。

游戲爆款邏輯

參考騰訊游戲爆款邏輯，爆款游戲?yàn)槠湄暙I(xiàn)了極大收入，其核心在于“獲取爆款”和“爆轉(zhuǎn)爆自研”。

爆款游戲獲取邏輯主要分為“原創(chuàng)自研”“爆轉(zhuǎn)爆”“代理爆款”3種，其中“代理”和“爆轉(zhuǎn)爆”成功率最高，B站短期難以產(chǎn)生“原創(chuàng)自研”“爆轉(zhuǎn)爆自研”的爆款，其重心仍在“代理爆款”以獲取爆款游戲。

據(jù)招股說明書顯示，B站2020年僅擁有1款自研游戲，而獨(dú)代43款游戲，聯(lián)合運(yùn)營700多款游戲，其中獨(dú)代二次元爆款游戲《FGO》《碧藍(lán)航線》《公主連結(jié)Re： Dive》2020年貢獻(xiàn)了公司游戲收入的60%，代理收入貢獻(xiàn)度極高。

B站在“代理爆款”上有“品宣引流”和“爆款篩選”優(yōu)勢(shì)，未來重點(diǎn)仍在代理海外爆款上。

一是B站“二次元社區(qū)的高互動(dòng)性”+“PV入口”產(chǎn)生的“品宣流量”能為代理游戲引入大量流量；二是B站深耕二次元社區(qū)，更加了解國內(nèi)二次元用戶習(xí)慣，相較其他游戲平臺(tái)，更有篩選適合國內(nèi)玩家二次元爆款游戲的能力。

因此，未來預(yù)計(jì)B站“代理爆款”的類型為：有賴品宣的海外爆款。

B站“品宣流量”的弱排他性難以獲取國內(nèi)爆款獨(dú)代，而海外開發(fā)商不了解國內(nèi)用戶習(xí)慣，B站“品宣引流”優(yōu)勢(shì)更易拿下海外二次元爆款的獨(dú)家代理權(quán)。此外，隨著B站用戶圈層的豐富，其對(duì)非二次元爆款游戲的品宣能力也將逐步被認(rèn)可，有望拓展“代理爆款”品類。

二次元社區(qū)估值空間

B站爆款游戲流水天花板為《原神》《陰陽師》級(jí)別手游，這也是目前國產(chǎn)二次元手游天花板。其中《原神》于2020年9月28日上線，截至2020年12月31日，國服流水約24.6億元，月均流水約8億元；《陰陽師》2019年流水為57億元，月均流水約5億元。因頭部二次元游戲的研發(fā)時(shí)長基本在2～4年，基于公司未來獲取海外爆款游戲的潛力，預(yù)計(jì)2025年B站有望獨(dú)家代理1款年流水約60億元（月流水5億元）級(jí)別的海外游戲。

中性預(yù)期下，按流水口徑的利潤率水平預(yù)計(jì)B站利潤率為45%，對(duì)應(yīng)游戲業(yè)務(wù)利潤為77.13億元。我們認(rèn)為B站社區(qū)可比公司主要為騰訊控股、完美世界、三七互娛、吉比特、世紀(jì)華通、掌趣科技，參考可比游戲上市公司2021年3月PE平均值26.24X，預(yù)計(jì)2025年B站游戲業(yè)務(wù)30倍P/E，估值約為2 314億元。

UGC內(nèi)容消費(fèi)者

對(duì)于UGC內(nèi)容消費(fèi)者而言，“中國YouTube”多品類UGC可滿足用戶泛娛樂需求，預(yù)計(jì)2025年B站“UGC平臺(tái)”估值將看向970億元。

中國YouTube

在內(nèi)容上，B站UP主投稿類型分散，可全面滿足用戶泛娛樂、資訊的需求，可帶動(dòng)用戶圈層拓展。

B站陸續(xù)開設(shè)了16個(gè)非二次元的UGC大頻道，主要為泛娛樂類以及資訊類頻道。例如為喜歡探索電子產(chǎn)品資訊的用戶設(shè)立了數(shù)碼頻道；為追趕潮流信息的年輕人，設(shè)立了時(shí)尚頻道；為注重娛樂的用戶設(shè)立了娛樂、生活頻道。同時(shí)，通過引導(dǎo)各細(xì)分領(lǐng)域UP主投稿，B站在UGC內(nèi)容上實(shí)現(xiàn)了均衡化，成為提供綜合視頻內(nèi)容的“中國YouTube”平臺(tái)。

在用戶覆蓋上，從播放量、粉絲數(shù)量來看，B站用戶已從二次元圈層拓展至泛興趣圈層。

過去，B站用戶以二次元用戶為主，隨著內(nèi)容的出圈，用戶興趣圈層不斷拓展，目前B站用戶播放數(shù)量最多的已是非二次元類視頻，其中擁有百萬粉UP主最多的5個(gè)頻道分別是生活、游戲、知識(shí)、美食、音樂頻道。

廣告收入空間

以“廣告收入=實(shí)際CPM（千次展示收益）×I.M.（廣告展示量）”公式拆分，預(yù)計(jì)到2025年B站廣告收入將達(dá)108億元。

影響B(tài)站信息流廣告收入的核心因素為：用戶量、用戶使用時(shí)長、推薦頁瀏覽占比、廣告位比例、CPM。

由于B站廣告以推薦頁信息流廣告為主，因此廣告收入=實(shí)際CPM×I.M.=實(shí)際CPM×用戶量×日均使用時(shí)長×瀏覽占比×推薦頁瀏覽占比/標(biāo)簽瀏覽用時(shí)×廣告位比例×365。

其中，影響I.M.的核心因素之一：用戶量—可通過垂直頻道細(xì)分吸引更多興趣圈層用戶，提升DAU&MAU。B站垂直頻道數(shù)量豐富，對(duì)UGC用戶覆蓋度高，2025年MAU有望達(dá)4.5億。

影響I.M.的核心因素之二：推薦頁瀏覽占比—可通過“垂直細(xì)分品類增加+算法推薦內(nèi)容”提升推薦頁瀏覽占比。垂直細(xì)分內(nèi)容的增加，用戶接受系統(tǒng)推送消息數(shù)量激增，導(dǎo)致用戶更愿意停留在推薦頁尋找關(guān)注內(nèi)容，而算法能力的提升，推薦頁能主動(dòng)為用戶提供關(guān)注UP主UGC及相關(guān)內(nèi)容，會(huì)加強(qiáng)用戶對(duì)推薦頁的依賴度。

影響I.M.的核心因素之三：用戶使用時(shí)長—可通過“更專業(yè)的UGC內(nèi)容+社區(qū)生態(tài)”提升用戶使用時(shí)長。通過“垂直頻道細(xì)分+主動(dòng)引導(dǎo)頭部UP主”提升UGC內(nèi)容深度，使社區(qū)生態(tài)滿足用戶興趣圈社交需求，進(jìn)而提升用戶使用時(shí)長。

據(jù)招股說明書顯示，目前B站單個(gè)活躍用戶每天使用時(shí)長已從75分鐘提升到80分鐘以上，高于海外UGC視頻龍頭YouTube單個(gè)活躍用戶40分鐘的日均使用時(shí)長和國內(nèi)競爭對(duì)手西瓜視頻的75分鐘。

而影響廣告收入的核心因素：CPM—可通過細(xì)分UGC內(nèi)容細(xì)化用戶畫像，提升廣告收費(fèi)價(jià)值。

細(xì)分UGC頻道為廣告主提供了更精準(zhǔn)的用戶畫像，提高了廣告投放效率，提升了廣告收費(fèi)價(jià)值。目前，B站有2 720個(gè)子頻道，豐富的細(xì)分頻道數(shù)量和種類，能切入更多用戶群體的“興趣圈”。

未來，隨著B站開放更多營銷場景，增加信息流以外的廣告類型后，預(yù)計(jì)2025年其廣告收入空間將看向108億元。

UGC平臺(tái)估值空間

B站廣告天花板是愛奇藝、YouTube級(jí)別的單用戶廣告價(jià)值。目前海外和國內(nèi)視頻平臺(tái)的天花板分別是YouTube和愛奇藝，二者用戶年度廣告價(jià)值分別為67元、14元每人每月，其中愛奇藝有會(huì)員費(fèi)收入，因此單用戶廣告價(jià)值較低。

而B站憑借更精準(zhǔn)的用戶畫像及用戶社區(qū)黏度，在開放更多營銷場景、廣告位后，將加速廣告變現(xiàn)速度，按B站2025年108億元廣告收入空間和約4.5億MAU的預(yù)期，到2025年其單用戶年度廣告價(jià)值預(yù)計(jì)將達(dá)23元每人每月。

基于2025年B站廣告業(yè)務(wù)收入將達(dá)108億元的預(yù)期，參考微博2019年約27.9%的穩(wěn)態(tài)凈利率，以及Facebook2020年約33.9%的凈利率，中性預(yù)期下給予B站廣告業(yè)務(wù)穩(wěn)態(tài)凈利率為30%，對(duì)應(yīng)凈利潤約為32億元。參考微博和Facebook，給予B站P/E為30X，那么2025年B站“UGC平臺(tái)”估值空間將看向970億元。

OGC內(nèi)容消費(fèi)者

通過可持續(xù)的年輕向OGC內(nèi)容提升付費(fèi)會(huì)員數(shù)量，B站2025年預(yù)計(jì)OGC平臺(tái)估值將達(dá)到1 076億元。

OGC平臺(tái)

B站依靠動(dòng)畫提供大會(huì)員存量，年輕向OGC內(nèi)容提供大會(huì)員增量。

其中，動(dòng)畫存量是B站大會(huì)員數(shù)量的基礎(chǔ)，且動(dòng)畫大會(huì)員黏性較高。目前B站3 233部日本動(dòng)畫存量中大會(huì)員專享動(dòng)畫存量為670部（不包含限時(shí)免費(fèi)動(dòng)畫），雖只占動(dòng)畫存量的21%，但大部分熱播動(dòng)畫都要求用戶開通會(huì)員才能觀看，播放量排名前10的動(dòng)畫中70%的動(dòng)畫都是會(huì)員專享，用戶付費(fèi)意愿較強(qiáng)。

同時(shí)，B站還通過布局大量年輕向OGC內(nèi)容，不斷拓寬用戶圈層。從2018年8億元拍下年輕游戲玩家喜愛的英雄聯(lián)盟全球總決賽連續(xù)3年直播權(quán)開始；到引進(jìn)如《非正式會(huì)談》等年輕向綜藝；再到自制綜藝和跨年晚會(huì)以及五四青年節(jié)大熱的面向年輕人的《后浪》品牌宣傳片等，B站已布局大量年輕向多元化的OGC內(nèi)容，覆蓋OGC用戶圈層也從二次元拓展到更多年輕人的興趣圈層。

而B站主打的年輕向題材OGC，也實(shí)現(xiàn)了口碑、播放量的雙增。B站自制綜藝《說唱新世代》、自制影視劇《風(fēng)犬少年的天空》，均為年輕向OGC內(nèi)容，豆瓣評(píng)分分別為8.2、9.3分，總播放量達(dá)5.2億、4.1億次，實(shí)現(xiàn)了口碑和播放量的雙收。

“優(yōu)質(zhì)年輕向OGC+大會(huì)員專享制”帶來了B站大會(huì)員數(shù)量增量。截至2020年，B站擁有約1 450萬名大會(huì)員，月均付費(fèi)用戶也從2019年的590萬增長至2020年的1 240萬，同比增長110%。同時(shí)推動(dòng)付費(fèi)率從2018年的2.9%，增長至2020年的6.7%，預(yù)期未來優(yōu)質(zhì)OGC內(nèi)容將進(jìn)一步推動(dòng)B站大會(huì)員數(shù)量增長。

OGC內(nèi)容獲取

在OGC內(nèi)容獲取上，B站綁定長視頻制作商歡喜傳媒持續(xù)獲取優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，不斷加強(qiáng)內(nèi)容投入支出，其內(nèi)容成本和大會(huì)員收入差距在逐步縮小。

2020年8月31日，B站宣布以5.13億港元戰(zhàn)略投資歡喜傳媒，成為歡喜傳媒第四大股東，擁有其9.9%股權(quán)，同時(shí)還與其全資子公司簽署了一份為期5年的業(yè)務(wù)合作協(xié)議，將享有歡喜旗下影視劇的獨(dú)播權(quán)。

為鞏固二次元社區(qū)基本盤以及把用戶圈層拓寬至更多“Z世代”興趣圈，B站加強(qiáng)對(duì)內(nèi)容的投入，內(nèi)容成本率從2018年的13%提升到了2020年的16%。盡管2018-2020年B站內(nèi)容成本高于大會(huì)員收入，但差距在逐漸收窄，在內(nèi)容成本2019-2020年同比增長84%、87%的情況下，大會(huì)員收入分別同比增長194%、129%，增速高于內(nèi)容成本增速。

OGC平臺(tái)估值空間

B站大會(huì)員的天花板是騰訊視頻、愛奇藝視頻平臺(tái)級(jí)別的付費(fèi)用戶比例。

目前國內(nèi)長視頻平臺(tái)的天花板為騰訊視頻、愛奇藝，二者付費(fèi)比例（付費(fèi)用戶數(shù)/MAU）分別是22.4%、20.1%，而B站付費(fèi)比例僅為6.7%，未來預(yù)計(jì)B站存量用戶付費(fèi)比例有望從2020年的7%增長至2025年的11%。

在競爭格局上，B站與愛奇藝和騰訊視頻仍有差距，但未來提升空間很大。

在營收上，愛奇藝2020年?duì)I收為297億元，而B站為120億元，愛奇藝營收約為B站的2.5倍；但B站2020年?duì)I收增速為77%，遠(yuǎn)高于愛奇藝的2.5%。

在會(huì)員數(shù)量上，愛奇藝和騰訊視頻的會(huì)員數(shù)量在2020年均已突破1億，而B站大會(huì)員數(shù)量約為1 450萬。B站作為年輕化的綜合平臺(tái)，主打年輕化OGC內(nèi)容，綁定了優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容制作商，對(duì)年輕用戶的黏性較高，未來有望加速提升會(huì)員數(shù)量和營收能力。

在盈利上，目前長視頻平臺(tái)大多尚未實(shí)現(xiàn)盈利。愛奇藝2018-2020年凈虧損分別為91億元、103億元和70億元，內(nèi)容和帶寬成本的增加導(dǎo)致其凈虧損較大。而參考海外發(fā)展較為成熟的視頻平臺(tái)奈飛，隨著我國長視頻平臺(tái)用戶規(guī)模的擴(kuò)大和付費(fèi)習(xí)慣的養(yǎng)成，長視頻平臺(tái)有望迎來業(yè)績拐點(diǎn)。B站以黏性較高的付費(fèi)動(dòng)畫為基本盤，加上B站制作的是更有針對(duì)性的年輕化OGC內(nèi)容，未來B站長視頻業(yè)務(wù)有望加速實(shí)現(xiàn)盈利。

按長視頻平臺(tái)估值，B站2025年預(yù)計(jì)將達(dá)到1 076億元。

若B站2025年付費(fèi)比例增長至10.5%，對(duì)應(yīng)2025年約4.5億的MAU，2025年B站大會(huì)員月均付費(fèi)用戶有望超過5 000萬。在會(huì)員價(jià)格端，愛奇藝、騰訊視頻等國內(nèi)長視頻龍頭競爭激烈，預(yù)計(jì)會(huì)員價(jià)格難以有明顯上漲，據(jù)中國約5%的名義通脹率，到2025年會(huì)員價(jià)格或有33%的漲幅。對(duì)應(yīng)每年5%的名義通脹率以及1%的實(shí)際價(jià)格增長率，2025年B站大會(huì)員服務(wù)收入有望達(dá)108億元。根據(jù)近1年可比公司愛奇藝、奈飛約4.8、11的P/S倍數(shù)，給予B站會(huì)員業(yè)務(wù)P/S倍數(shù)為10，對(duì)應(yīng)估值為1 076億元。

綜上，按分部估值，預(yù)計(jì)2025年B站二次元社區(qū)（P/E估值法）、UGC平臺(tái)（P/E估值法）、OGC平臺(tái)（P/S估值法）估值分別為2 314億元、970億元、1 076億元，2025年公司整體估值約4 360億元。