劉芷妍，黃宋藝

(廣西泛糖科技有限公司，廣西南寧530201)

0 前言

2006年1月6日，白糖期貨在鄭州商品交易所上市，之后期貨價格逐漸成為國內(nèi)白糖購銷定價的重要參考指標[1-2]。由于期貨與現(xiàn)貨市場的價格影響因素并不完全一致，使得二者走勢經(jīng)常出現(xiàn)階段性背離。尤其是2020年，食糖進口配額外關稅降低與數(shù)量管控措施放松，進口糖數(shù)量大幅增加到歷史極值[3]；同時液體糖漿、預拌粉等白砂糖替代品進口量也突然猛增[4]，使得國內(nèi)食糖市場發(fā)生結構性轉變。白糖現(xiàn)貨與期貨市場相互影響，本文通過對國內(nèi)白糖現(xiàn)貨市場多種糖源的競爭格局演變進行分析，延伸至對白糖期貨合約定價影響因素轉變的探討，以期為糖業(yè)界提供白糖市場研究與投資提供更多的參考。

1 我國糖市多糖源競爭格局演變

1.1 國產(chǎn)耕地糖

根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)，2015～2019年我國食糖消費年均值約為1530萬t，國產(chǎn)糖量年均值約為1008萬t，年消費缺口500萬t左右(圖1)。近年來，國內(nèi)食糖消費量雖增速放緩，但仍處于持續(xù)增長階段，進口糖成為補充國內(nèi)消費缺口必不可少的一部分[5]。

圖1 2015～2019年國內(nèi)食糖產(chǎn)銷及缺口

國產(chǎn)耕地糖分為北方甜菜糖與南方甘蔗糖，以各產(chǎn)區(qū)地域不同，甘蔗糖分為廣西糖、云南糖、廣東糖、海南糖等，甜菜糖分為新疆糖、內(nèi)蒙糖等[6]。各地區(qū)因自然資源稟賦不同，制糖周期與生產(chǎn)成本略有差異，由于所處區(qū)域位置不同，其輻射的銷售市場范圍也不盡相同。

過往，廣西糖主要銷往廣東、福建、上海、江蘇、浙江、山東等沿海區(qū)域及河南、河北、湖南、湖北等內(nèi)陸區(qū)；云南糖的主要銷售市場為四川、甘肅、陜西、重慶、貴州、湖南等鄰近省份；廣東糖主要以本省內(nèi)及周邊區(qū)域銷售為主。甜菜糖方面，新疆糖主要銷往陜西、甘肅、青海、四川、河南等省份；內(nèi)蒙糖銷往東北三省、山西、陜西、河北、河南一帶(圖2)。從圖2可見，各類國產(chǎn)糖源的銷售市場僅在小部分區(qū)域交叉，在不重疊的絕大多數(shù)區(qū)域內(nèi)擁有各自相對壟斷的地位。主銷區(qū)的錯開，有利于保持著整體銷售的穩(wěn)定，久而久之，各區(qū)域的用糖終端也形成了不同的用糖習慣與喜好[7]。

圖2 中國各主產(chǎn)區(qū)耕地糖銷售流向

1.2 加工糖

國內(nèi)主要由耕地白糖組成的多糖源競爭格局的轉變源于加工糖的崛起。2001年中國加入WTO時針對糖業(yè)的開放作了承諾，內(nèi)容包括食糖進口配額在5年內(nèi)遞增至194.5萬t，進口糖配額內(nèi)關稅為15%，配額外關稅為50%[8]。據(jù)海關數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2001年至2010年的10年間，我國食糖的年度進口配額幾乎都沒有用完。但從2011年開始，國內(nèi)進口原糖精煉產(chǎn)能快速增長，引發(fā)食糖進口量波動(圖3)，徹底改變了國內(nèi)市場的供應結構，精煉糖企業(yè)逐漸占據(jù)沿海主要銷區(qū)，如東北、華北及華中等長江以北的用糖終端與貿(mào)易商[9]。

圖3 2011～2020年我國食糖年度進口量及重要事件

截至2020年底，我國共有原糖加工廠25家，主要分布于遼寧、河北、山東、江蘇、福建、廣東、廣西、內(nèi)蒙等幾個省份，其中單一加工原糖產(chǎn)出白砂糖的加工廠18家，同時加工甘蔗、甜菜與原糖的工廠7家，合計年產(chǎn)能約1300萬t(表1)。

表1 國內(nèi)加工糖糖廠年加工能力

加工糖的銷售價格與進口成本關系密切，而進口成本與國際糖價、進口關稅直接相關，同時配額管理制度直接限定了加工糖原料的供應量[10]。2020年5月22日以后，我國食糖配額外進口關稅恢復至50%，直接大幅度降低了進口成本，7月份開始，食糖配額外進口轉變?yōu)閭浒钢?，進口量的管控變得更為寬松。

進口成本下降后，加工糖售價較國產(chǎn)糖更有優(yōu)勢，“價廉質(zhì)優(yōu)量大”的加工糖南下跨過“長江分割線”，全面占領沿海銷區(qū)，甚至在廣西欽州港都能看到加工糖銷售。2020年，我國食糖進口達527萬t，逼近廣西產(chǎn)糖量，在此背景下，國產(chǎn)糖市場份額萎縮明顯。

1.3 液體糖漿與含糖預拌粉

白糖現(xiàn)貨市場的競爭格局演變并沒有就此結束，國內(nèi)甜味劑市場迎來了液體糖漿和含糖預拌粉等新的競爭者。

2020年我國糖漿進口量為107.96萬t，遠高于2019年的16.7萬t，增幅達647%(圖4)，糖漿進口成為改變國內(nèi)糖市供給平衡的關鍵變量[4]。糖漿較國產(chǎn)糖、加工糖的性價比更加突出，越來越多的用糖終端開始了解并使用糖漿，糖漿對于白砂糖的替代主要在冰糖廠的原料、含糖飲料及部分食品等領域。過往，國內(nèi)冰糖廠的原料以國產(chǎn)白砂糖及綿白糖為主，至2020年已全部替換成了糖漿，糖漿擠壓了國產(chǎn)糖的市場，延長了國產(chǎn)陳糖的清庫時間，甚至出現(xiàn)了2019/20年榨季的國產(chǎn)糖要到2020年12月份才全部清庫的情況，缺少了冰糖廠等重要銷售終端，國產(chǎn)陳糖清庫過程十分艱辛。

圖4 2019～2020年糖漿月度進口量

我國自東盟國家進口的糖漿在2021年依然維持零關稅稅率，這意味著低價糖漿對于白砂糖市場的替代還會繼續(xù)延續(xù)，終端使用糖漿的習慣一旦形成很難更改，除非糖漿的價格大幅上漲，不再具備比較優(yōu)勢，否則白砂糖銷售市場有可能進一步被侵占[11]。除食品廠使用糖漿之外，也開始有加工糖和國產(chǎn)制糖廠開始嘗試使用糖漿為原料生產(chǎn)白砂糖。

2021年海關關稅調(diào)整，對于原稅號為17029000拆分為3個子目：稅號17029011“甘蔗糖或甜菜糖水溶液”、稅號17029012“蔗糖含量超過50%的甘蔗糖、甜菜糖與其他糖的簡單固體混合物”、稅號17029090“其他固體糖及未加香料或著色劑的糖漿、人造蜜及焦糖”。在2021年1～2月3個子目的商品進口量如表2所示：

表2 稅號1702下的子目月進口量 單位：萬t

特別值得注意的是，2020年1月和2月，稅號17029012“蔗糖含量超過50%的甘蔗糖、甜菜糖與其他糖的簡單固體混合物”(即通常說的“含糖預拌粉”)，進口量分別為550.16和2450 t，呈現(xiàn)逐月快速增加的趨勢。目前到岸的含糖預拌粉大多為88%白糖與12%葡萄糖的混合物，部分預拌粉含白糖比例可達95%，甚至更高，并且港口報價相比白砂糖低。

1～2月含糖預拌粉進口來源為泰國與緬甸，按照現(xiàn)行關稅稅則，從東盟地區(qū)進口含糖預拌粉(稅號17029012)執(zhí)行協(xié)定零關稅稅率。在液體糖漿進口減緩后，含糖預拌粉的銷售渠道快速建立，并且向用糖終端延伸。由于白糖含量特別高，基本可以將含糖預拌粉認定為白砂糖有效替代品，在現(xiàn)行進口政策下如不加以管控，該類商品或?qū)⒃俅斡绊憞鴥?nèi)白糖市場正常價格秩序。

由于疫情防控需要對邊境嚴格管理疊加國家打擊走私的高壓態(tài)勢，走私糖的流入急劇下降，讓出一定市場份額。至2021年第一季度末，我國白糖市場由不同區(qū)域國產(chǎn)糖、加工糖、液體糖漿、含糖預拌粉等品類共同構成的新時期多糖源競爭格局初現(xiàn)雛形。

2 多糖源博弈下，國內(nèi)糖價復雜多變

2.1 國內(nèi)期貨合約的定價影響因素

我國白糖期貨的交割品為符合中華人民共和國國家標準GB 317-2018《白砂糖》規(guī)定的一級白糖，因此符合標準的國產(chǎn)糖與加工糖都能在盤面交割。在過往年份，鄭糖期貨的不同主力合約采用不同糖源作為定價錨定。

鄭糖合約有1月、3月、5月、7月、9月、11月6個合約，其中的1月、5月和9月合約是較為活躍的合約，也是主力合約。其中1月合約交割前后是國內(nèi)甜菜糖大量上市的階段，也是對盤面交割影響較為關鍵的倉單來源，而甘蔗糖處于開榨初期，套保和銷售的意愿并不高，尤其近2年來糖價偏低，甜菜糖更具成本優(yōu)勢，交割可行性和利潤更高，所以鄭糖1月合約交割的主要倉單來源結構以甜菜糖為主，甘蔗糖為輔(表3)。

表3 鄭糖各主力合約定價影響因素

甜菜糖基本在第一季度就銷售大半，剩余糖源有限，主力5月合約的倉單和交割主要來源是甘蔗糖。其中廣西糖由于體量大，成為國內(nèi)糖價的主要參考。在2019年以前，配額外的進口許可通常在3～5月之間發(fā)放，加工糖在榨季后半段上市，形成國內(nèi)糖市的重要供給來源。因此9月合約體現(xiàn)的更多是新舊榨季交替期間剩余的甘蔗糖庫存與加工糖的博弈。

在當前的多糖源競爭格局影響下，白糖期貨各主力合約的定價影響因素同樣發(fā)生變化，單一糖源的影響作用減少，各階段的白糖期貨價格走勢更多體現(xiàn)的是多種糖源博弈的結果，需在此前的規(guī)律上綜合國內(nèi)外多種糖源各類影響因素進行分析，這使得行業(yè)投資與套保的難度大大增加[12]。

2.2 進口糖對于白糖定價的影響漸深

從2017年5月22日起，國務院關稅稅則委員會對進口食糖實施保障措施，對關稅配額外進口食糖在原來50%的基礎上加征保障性關稅，實施期限為3年。2017年5月22日至2018年5月21日，保障措施關稅稅率為45%；2018年5月22日至2019年5月21日，保障措施關稅稅率為40%；2019年5月22日至2020年5月21日，保障措施關稅稅率為35%[12]。

2020年5月22日，食糖配額外進口貿(mào)易保障措施結束，食糖配額外進口關稅下降至50%。關稅的調(diào)整使得食糖進口成本大幅下降，同時對于食糖進口數(shù)量的管控也有所放松，因此食糖進口量猛然增長。從2020年6月開始，我國食糖進口量逐月快速增加，不斷刷新了單月進口量的歷史極值。根據(jù)海關總署統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2020年全年我國食糖總進口量為527萬t，同比增加了188萬t，創(chuàng)歷史新高，見圖5。

圖5 近年我國食糖月度進口量

在2020年進口管控相對寬松后，我國月度食糖到港數(shù)量維持高位，意味著加工糖可以全年無休地供應市場，對于國內(nèi)糖價的影響力大大增強，國內(nèi)糖價的定價標準和價格趨勢分析變得更為復雜[10]。

國內(nèi)外糖價互為影響因子，二者聯(lián)動性分析需分階段進行。根據(jù)簡單相關系數(shù)公式[13]：

式(1)中，r為11號原糖收盤價與鄭糖收盤價的簡單相關系數(shù)；X為11號原糖主力合約的收盤價；Y為鄭糖主力合約收盤價。

通過選取3個時間段的平均收盤價做相關系數(shù)計算：2017年5月22日至2020年5月21日，貿(mào)易保障措施實施期間的11號原糖收盤價與鄭糖主力合約收盤價作為樣本數(shù)據(jù)；2020年5月22日至2020年12月31日取消貿(mào)易保障措施后，11號原糖主力合約穩(wěn)定達到15美分/磅前的時間段；2021年1月1日至2020年3月31日，11號原糖主力合約價格穩(wěn)定在15美分/磅上方的時間，得出表4中時間段的相關系數(shù)。

表4 11號原糖、鄭糖價格簡單相關性系數(shù)對照表

通過對比各時段發(fā)現(xiàn)，11號原糖、鄭糖的價格從2017年5月至2020年5月的相關系數(shù)接近0.70，相對保持著強相關性；而食糖進口配額外關稅降低后11號原糖價格處于15美分/磅下方時，2020年5月至2020年12月的相關系數(shù)下滑至0.27，國內(nèi)外價格發(fā)生背離，進口糖與國產(chǎn)糖競爭激烈，相關性下降相對明顯；在11號原糖價格持續(xù)高位期間，2021年1月至2021年3月，相關性恢復至0.51，進口糖利潤壓縮，內(nèi)外糖價趨向一致。

圖6所展示的11號原糖與鄭糖價格走勢圖可以完全反應上述模型結論。2020年1月開始，原糖價格突破15美分/磅，我國食糖進口成本攀升至5150元/t之上，加工糖廠積極上調(diào)報價，促使國內(nèi)食糖價格重心整體上移，由此11號原糖與鄭糖聯(lián)動性增強，走勢趨于一致；2020年4月至2021年2月之間，原糖價格雖持續(xù)上漲，但價格較低，進口糖利潤空間巨大，中國煉糖廠在國際市場加大原料采購力度，國內(nèi)低成本糖源大幅增加，糖價萎靡不振。

圖6 11號原糖與鄭糖價格圖走勢

究其原因，中國2020年高達500萬t的食糖進口量，約占全球食糖貿(mào)易流的10%，增加了國際需求，足以使得中國的食糖采購需求和節(jié)奏成為國際糖價的重要影響因素。另一方面，國際糖價的高低直接決定我國食糖進口成本，進口利潤壓縮或擴張，影響進口量受制或激增。

2.3 國內(nèi)白糖現(xiàn)貨的公允定價錨定缺失

國內(nèi)白糖現(xiàn)貨價格風向標難以定義。由于市場占有量有絕對優(yōu)勢，過往廣西糖價格被視為國內(nèi)白糖現(xiàn)貨代表價[14]，鄭糖期貨價格是現(xiàn)貨價格漲跌的重要參考[15]。隨著終端市場占比的變化，我們或許很難再在多糖源博弈的市場環(huán)境下看到某種糖源主導定價權的情況出現(xiàn)，不同的糖源更多代表的是局部現(xiàn)貨區(qū)域的供需情況。

現(xiàn)貨市場缺少公允的定價錨定，不同糖源品種在不同投資者心理形成不同的安全邊際，基本面分析變得十分復雜，難以捉摸。而期貨價格受國內(nèi)外多重因素共同作用，出現(xiàn)800或1000點以上的單邊走勢概率降低，未來或更多以區(qū)間震蕩格局為主。

3 結語

近2年來，糖業(yè)政策變化引發(fā)的行業(yè)變革已經(jīng)開始，從上游糖料種植端延伸到下游消費端，中國糖業(yè)正站在新周期的起點上，隨著市場自發(fā)出清和供給側結構性改革疊加，行業(yè)集中度提升，各種糖源競爭，使得白糖價格研究和白糖市場分析相對其他大宗商品更具復雜性。在紛繁復雜的白糖市場中，如何理清思路，抓住機遇，勇立潮頭，是每個從事白糖研究的研究者和投資者必須面臨的考驗。本文對國內(nèi)白糖現(xiàn)貨市場多種糖源的競爭格局演變進行分析，并對白糖期貨合約定價影響因素轉變展開探討，以期為糖業(yè)界提供白糖市場研究與投資提供更多的參考。