彭文生

疫情以來(lái)，全球貨幣大放水主要流向發(fā)達(dá)國(guó)家和中國(guó)。中國(guó)政府債券有助于提升全球投資組合的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益，未來(lái)外資將趨勢(shì)性增持中國(guó)政府債券。

自疫情全球爆發(fā)以來(lái)，海外資金流入中國(guó)政府債券（CGBs）累計(jì)達(dá)1161億美元。2021年初至今，外資流入仍保持強(qiáng)勁態(tài)勢(shì)，累計(jì)流入377億美元。為應(yīng)對(duì)疫情引致的經(jīng)濟(jì)衰退，發(fā)達(dá)國(guó)家尤其是美歐國(guó)家進(jìn)行了史無(wú)前例的量化寬松，帶來(lái)充裕的流動(dòng)性流入資本市場(chǎng)。

在以往美歐量化寬松時(shí)期，資金為了“追尋收益率”，往往大舉流入新興市場(chǎng)。然而，這次不一樣。根據(jù)EPFR數(shù)據(jù)，目前累計(jì)流入除中國(guó)外的新興市場(chǎng)股票市場(chǎng)的資金僅比疫情前略高。自疫情以來(lái)，除中國(guó)外的新興市場(chǎng)本幣計(jì)價(jià)政府利率債仍顯示資金凈流出。而中國(guó)本幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)在同期內(nèi)顯示出較強(qiáng)的韌性和吸引力。

換句話說(shuō)，疫情期間發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體放出來(lái)的水大多在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部流動(dòng)，或流向中國(guó)。疫情過(guò)后，中國(guó)本幣資產(chǎn)尤其是CGBs還能否持續(xù)吸引外資流入？

首先，CGBs跟其他新興市場(chǎng)國(guó)債相比，避險(xiǎn)資產(chǎn)的屬性正在強(qiáng)化。通過(guò)梳理全球金融危機(jī)后三次主要針對(duì)新興市場(chǎng)的沖擊下國(guó)債的表現(xiàn)和外資凈流入，我們發(fā)現(xiàn)CGBs顯示出較強(qiáng)韌性。從市場(chǎng)承壓時(shí)期各國(guó)國(guó)債表現(xiàn)來(lái)看，CGBs回報(bào)率與發(fā)達(dá)國(guó)家債券相當(dāng)，顯著高于新興市場(chǎng)本幣計(jì)價(jià)政府利率債。2020年全球疫情爆發(fā)初期，新興市場(chǎng)甚至若干發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債利率受期限溢價(jià)驅(qū)動(dòng)普遍陡升，而CGBs利率卻一路下行。

另外，從外資凈流入來(lái)看，這些壓力時(shí)期新興市場(chǎng)本幣債券遭受大量外資凈流出，而凈流出CGBs的資金則較為克制。2020年3月、4月，CGBs雖也遭遇外資流出，然而資金凈流出持續(xù)時(shí)間較短、幅度也較小;在當(dāng)時(shí)流動(dòng)性枯竭的背景下，全球國(guó)債均不同程度遭到拋售，美債也不例外。因此從回報(bào)率和資金流來(lái)看，疫情以來(lái)CGBs的行為模式似乎顯示其避險(xiǎn)資產(chǎn)屬性上升。

其次，CGBs正在成為收益資產(chǎn)。雖然中美利差下半年將大概率繼續(xù)收窄，但即使年底美債10年期利率升至2.0%，CGBs10年利率降至3.0%，中美10年利差仍有100個(gè)基點(diǎn)的安全邊際，高于歷史平均水平。另外，我們預(yù)計(jì)中美中短端利差下半年仍將穩(wěn)定在150-200基點(diǎn)的區(qū)間內(nèi)。

相對(duì)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，德國(guó)日本等國(guó)債收益率仍在0附近，美國(guó)10年期利率我們預(yù)期在通脹壓力下未來(lái)一年多仍100個(gè)基點(diǎn)的上升空間。反觀整個(gè)人民幣利率曲線的收益率，無(wú)論是動(dòng)態(tài)還是靜態(tài)收益，仍具有顯著吸引力。另一方面，相較于高收益新興市場(chǎng)國(guó)家，中國(guó)國(guó)債能夠提供較高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益，且匯率風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。

第三，CGBs助力提升全球投資組合風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。判斷某資產(chǎn)能否推進(jìn)投資組合的有效前沿（efficient frontier），進(jìn)而提升組合風(fēng)險(xiǎn)-收益表現(xiàn)，關(guān)鍵是看該資產(chǎn)自身收益率和其與組合內(nèi)其他資產(chǎn)的相關(guān)性。

表面上，美債和CGBs在利率水平上相關(guān)性較顯著，但實(shí)際上這并非意味美債利率對(duì)CGBs國(guó)債利率存在較強(qiáng)的溢出效應(yīng)，或意味著前者對(duì)后者存在因果性，而是兩個(gè)利率背后受同一個(gè)更根本的因素驅(qū)使。

往前看，我們認(rèn)為外資將趨勢(shì)性增持CGBs。從主動(dòng)配置的角度，預(yù)計(jì)CGBs較高的收益率和對(duì)美債較低的敏感性將助力提升全球投資組合的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益。從被動(dòng)配置角度，2021年10月納入富時(shí)WGBI指數(shù)意味著未來(lái)三年將有大致1100億美元資金流入，約等于8%的國(guó)債凈供給。

目前，中國(guó)國(guó)債海外投資者持有占比約10%，遠(yuǎn)低于新興市場(chǎng)20%的平均水平。隨著國(guó)債納入全球指數(shù)、資本賬戶加速放開，金融改革不斷深化，中國(guó)債市與全球市場(chǎng)也將進(jìn)一步融合，進(jìn)而鼓勵(lì)主動(dòng)和被動(dòng)配資繼續(xù)增持CGBs。