摘要：自2007年我國(guó)實(shí)施現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以來(lái)，國(guó)內(nèi)各企業(yè)并購(gòu)重組規(guī)模極速擴(kuò)大，并購(gòu)商譽(yù)也逐年增加，未來(lái)預(yù)計(jì)仍呈現(xiàn)繼續(xù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。商譽(yù)不僅影響企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，還能夠向利益相關(guān)者傳遞有關(guān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的信息。因此，無(wú)論是企業(yè)自身還是投資者都需要關(guān)注財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)與并購(gòu)商譽(yù)的關(guān)系。本文在實(shí)證基礎(chǔ)上研究并購(gòu)商譽(yù)與財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，深入了解上市公司并購(gòu)商譽(yù)的真實(shí)情況，并提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：上市公司;商譽(yù);并購(gòu);公司業(yè)績(jī)

一、引言與文獻(xiàn)綜述

（一）引言

并購(gòu)是企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)作的主要表現(xiàn)形式，相較于內(nèi)部發(fā)展，通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行擴(kuò)張不僅可以獲得協(xié)同效應(yīng)，還可以快速獲得爭(zhēng)奪市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，減少競(jìng)爭(zhēng)以增強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的控制。自2007年我國(guó)開(kāi)始實(shí)行股權(quán)分置改革開(kāi)始，我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)在資本市場(chǎng)上大量增加，其財(cái)務(wù)報(bào)表中披露商譽(yù)也大量增加。而商譽(yù)是企業(yè)一項(xiàng)重要的資產(chǎn)，不僅對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)有著極大的影響，還能夠向利益相關(guān)者傳遞有關(guān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的信息。

（二）文獻(xiàn)綜述

1.商譽(yù)的相關(guān)研究

Leake（1914）認(rèn)為商譽(yù)是超額利潤(rùn)，企業(yè)折現(xiàn)的超額利潤(rùn)就是商譽(yù)。Ma和Hopkins（1988）提出了將商譽(yù)解釋為協(xié)同效應(yīng)，指出商譽(yù)表現(xiàn)出來(lái)的超額利潤(rùn)主要是來(lái)源于企業(yè)的各個(gè)組成要素、子系統(tǒng)和有機(jī)系統(tǒng)與內(nèi)外部環(huán)境之間具有的積極協(xié)同效應(yīng)。楊汝梅（1962）認(rèn)為“商譽(yù)是指能夠使企業(yè)產(chǎn)生超出正常收益的一切影響因素，是企業(yè)中特殊親善的結(jié)果”，同時(shí)指出了商譽(yù)的特性。葛家澍（1996）認(rèn)為商譽(yù)的本質(zhì)是一種可以為企業(yè)帶來(lái)超額收益的資源。杜興強(qiáng)，杜穎潔，周澤（2011）通過(guò)對(duì)商譽(yù)的組成進(jìn)行分解和整合，認(rèn)為確認(rèn)的商譽(yù)應(yīng)當(dāng)包含并購(gòu)商譽(yù)和被并購(gòu)方擁有的自創(chuàng)商譽(yù)，如有的可以記性減值測(cè)試，有的可以直接去沖減資本公積等。

2.并購(gòu)商譽(yù)業(yè)績(jī)相關(guān)研究

Shahwan（2004）選取計(jì)量商譽(yù)的上市公司作為實(shí)證樣本，將企業(yè)價(jià)值作為被解釋變量進(jìn)行了實(shí)證研究，研究結(jié)果表明上市公司的商譽(yù)對(duì)企業(yè)價(jià)值存在一定的正影響。許紅勝和王曉曼（2010）通過(guò)56家企業(yè)2008年的年報(bào)數(shù)據(jù)，運(yùn)用結(jié)構(gòu)方程模型，探究得到智力資本與財(cái)務(wù)績(jī)效是正相關(guān)的。崔詠梅（2014）通過(guò)選取從2007-2014年的上市企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究表示并購(gòu)商譽(yù)和企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。魏志華、朱彩云（2019）實(shí)證發(fā)現(xiàn)，超額商譽(yù)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響顯著相關(guān)，并指出超額商譽(yù)導(dǎo)致公司產(chǎn)品市場(chǎng)份額和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)下降，最終損害公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

從以上研究可以看出，在實(shí)證研究商譽(yù)與業(yè)績(jī)的關(guān)系時(shí)，無(wú)論以哪種指標(biāo)來(lái)衡量，其結(jié)論都有所不同，有的甚至得出截然相反的結(jié)論，但是從總體上來(lái)看，并購(gòu)商譽(yù)與企業(yè)的業(yè)績(jī)存在一定的相關(guān)性。但通常是以某一因素衡量商譽(yù)，某一指標(biāo)衡量業(yè)績(jī)的單變量進(jìn)行實(shí)證研究，難以挖掘商譽(yù)背后的故事。

二、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

根據(jù)企業(yè)資源觀，企業(yè)資源間的差異決定了企業(yè)的發(fā)展高度。并購(gòu)方通過(guò)并購(gòu)產(chǎn)生的商譽(yù)屬于異質(zhì)資源，可以形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。然而并非所有的異質(zhì)資源都能帶來(lái)超額收益，只有與企業(yè)自身相適配，才能獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。根據(jù)委托代理理論，由于信息不對(duì)稱，管理者盲目進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)，容易產(chǎn)生過(guò)高的并購(gòu)溢價(jià)。根據(jù)自負(fù)假說(shuō)，管理者過(guò)度自信，投資規(guī)劃時(shí)過(guò)于樂(lè)觀，企業(yè)往往會(huì)支付過(guò)高的并購(gòu)溢價(jià)，但整合協(xié)同未能達(dá)到預(yù)期的效果，從而影響公司的業(yè)績(jī)。

基于上述分析，本文提出假設(shè)：并購(gòu)商譽(yù)與公司業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文將2015-2019年財(cái)務(wù)報(bào)表附注顯示并購(gòu)商譽(yù)的上市公司作為研究對(duì)象。為了確保獲取數(shù)據(jù)的有效性、連續(xù)性以及實(shí)證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文通過(guò)CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，剔除了金融保險(xiǎn)行業(yè)、ST、*ST這些特殊公司以及一些變量之間缺乏連續(xù)性和產(chǎn)生負(fù)商譽(yù)公司的數(shù)據(jù)，共獲得了521家符合要求的數(shù)據(jù)并作為研究樣本。

（三）研究變量

1.被解釋標(biāo)量

本文選擇反映股東權(quán)益收益水平的凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量。由于并購(gòu)溢價(jià)發(fā)揮效應(yīng)存在遲滯性，商譽(yù)減值傳遞到市場(chǎng)也需要一定的時(shí)間，因而在并購(gòu)商譽(yù)及減值與公司業(yè)績(jī)研究中取t+1期的凈資產(chǎn)收益率。

2.解釋變量

為了剔除企業(yè)規(guī)模的影響，對(duì)商譽(yù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。為了衡量當(dāng)期并購(gòu)商譽(yù)增加對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生的影響，本文選擇將當(dāng)期并購(gòu)商譽(yù)增加值除以期末總資產(chǎn)數(shù)額作為解釋變量。

3.控制標(biāo)量

（1）通常來(lái)說(shuō)，公司規(guī)模越大越能產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)，單位成本費(fèi)用則越低，公司的業(yè)績(jī)就會(huì)提升。本文將其列入控制變量，通過(guò)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量。（2）成長(zhǎng)性是企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的潛在能力。本文將其列入控制變量，選取營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量成長(zhǎng)性。（3）股權(quán)集中度是公司第一大股東持股比例。股權(quán)集中度越高，企業(yè)的業(yè)績(jī)與大股東的利益相關(guān)程度越高，股東更愿意干預(yù)公司經(jīng)營(yíng)以獲取利益。（4）只有資產(chǎn)負(fù)債率保持在一個(gè)合理的區(qū)間，企業(yè)才有較高的償債能力，提高企業(yè)業(yè)績(jī)。因此，本文將其列入控制變量。（5）年度虛擬變量、行業(yè)虛擬變量目的是為了控制年份和不同行業(yè)對(duì)實(shí)證結(jié)果可能產(chǎn)生的影響。

（四）研究模型

為驗(yàn)證上述假設(shè)，本文建立以下模型，并對(duì)其進(jìn)行回歸分析。該模型表達(dá)式為：

ROEt+1=0+1SGWt+2Size+3Growtht+4BIG1t+5LEVt+Year+Ind+ε

其中，ROE指凈資產(chǎn)收益率;SGW指標(biāo)準(zhǔn)化收益率;Size指公司規(guī)模;Growth指公司的成長(zhǎng)性;BIG1指股權(quán)集中度;LEV指資產(chǎn)負(fù)債率;Year、Ind是年度虛擬變量和行業(yè)虛擬標(biāo)量。

三、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性分析

通過(guò)分析凈資產(chǎn)收益率，得出被解釋變量的平均值是0.0317，說(shuō)明總體上樣本企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r不錯(cuò)。但其標(biāo)準(zhǔn)差為0.1986，說(shuō)明各企業(yè)的盈利水平有一定的區(qū)別，而本文的主要目的就是研究商譽(yù)與企業(yè)業(yè)績(jī)的相關(guān)性。此外，樣本中商譽(yù)波動(dòng)很大，平均商譽(yù)約4億，最小值只有9.6億，而最大值達(dá)到187.6億，這可能是不同行業(yè)的因素導(dǎo)致的。

（二）回歸結(jié)果分析

標(biāo)準(zhǔn)化商譽(yù)非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為-0.544，P值小于0.01，VIF值小于10說(shuō)明企業(yè)并購(gòu)商譽(yù)與公司業(yè)績(jī)?cè)?%的顯著性水平上顯著負(fù)相關(guān)，且并購(gòu)商譽(yù)與控制變量不存在自相關(guān)的情況，應(yīng)當(dāng)接受文中假設(shè)，這意味著并購(gòu)公司為并購(gòu)所支付的溢價(jià)并不能帶來(lái)對(duì)應(yīng)的價(jià)值增值。現(xiàn)金的大量流出無(wú)法給企業(yè)帶來(lái)增值，從而挫傷公司業(yè)績(jī)。公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、股權(quán)集中度、資產(chǎn)負(fù)債率非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)分別為0.044、-0.383、0.002和0，說(shuō)明公司規(guī)模、股權(quán)集中度對(duì)公司業(yè)績(jī)存在一定的正向影響，而成長(zhǎng)性存在一定的負(fù)向影響。另外，上述控制變量的VIF另外，值均小于10，說(shuō)明控制變量間不存在自相關(guān)情況。

四、研究結(jié)論及建議

（一）實(shí)證結(jié)論

本文通過(guò)具體數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，總結(jié)出以下幾兩點(diǎn)：

1.并購(gòu)商譽(yù)與公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。并購(gòu)公司為并購(gòu)所支付的溢價(jià)并不能帶來(lái)對(duì)應(yīng)的價(jià)值增值，即購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)所需的資金超過(guò)了資產(chǎn)自身的價(jià)值，而現(xiàn)金大量流出無(wú)法讓公司增值，因此會(huì)挫傷業(yè)績(jī)。

2.揭示了并購(gòu)高商譽(yù)的成因，可能是上市公司并購(gòu)當(dāng)期由于將享有的被并購(gòu)方企業(yè)凈利潤(rùn)份額合并計(jì)入財(cái)務(wù)報(bào)表，合并后凈利潤(rùn)值出現(xiàn)盲目的增大，表面上看起來(lái)上市公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)有所提升。但是如果并購(gòu)之后企業(yè)無(wú)法實(shí)現(xiàn)良好運(yùn)營(yíng)，則企業(yè)業(yè)績(jī)只會(huì)短期內(nèi)虛增。

（二）建議

1.并購(gòu)前做好可行性分析

公司在并購(gòu)前應(yīng)進(jìn)行充分盡職調(diào)查，明確并購(gòu)交易屬性，若是財(cái)務(wù)性投資，則重點(diǎn)關(guān)注利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)情況;若是戰(zhàn)略性投資，則需將被并購(gòu)企業(yè)的業(yè)務(wù)作為公司整體戰(zhàn)略規(guī)劃的一部分，關(guān)注其所在行業(yè)的前景及風(fēng)險(xiǎn)，考慮是否能與本企業(yè)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。同時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮所處行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，是否能夠更好的進(jìn)行并購(gòu)整合，提高資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)效率，并將實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)可能花費(fèi)的成本與風(fēng)險(xiǎn)作出準(zhǔn)確詳細(xì)的考量，進(jìn)而更加穩(wěn)健的對(duì)并購(gòu)商譽(yù)予以確認(rèn)。

2.價(jià)值評(píng)估

評(píng)估機(jī)構(gòu)應(yīng)該建立針對(duì)并購(gòu)事項(xiàng)的各方面價(jià)值評(píng)估方法及體系，將被并購(gòu)方單項(xiàng)資產(chǎn)公允價(jià)值、自創(chuàng)商譽(yù)、協(xié)同效應(yīng)以及并購(gòu)商譽(yù)分別評(píng)估，并與原有的企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行對(duì)比分析，以提高并購(gòu)評(píng)估的準(zhǔn)確性，增強(qiáng)對(duì)并購(gòu)商譽(yù)構(gòu)成內(nèi)容的了解。

3.商譽(yù)信息披露

上市公司要將商譽(yù)詳細(xì)的評(píng)估報(bào)告公之于眾，接受市場(chǎng)的監(jiān)督。此外，有關(guān)部門(mén)應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)中介評(píng)估機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，建議形成專門(mén)的商譽(yù)評(píng)估專業(yè)領(lǐng)域，授權(quán)專業(yè)的中介評(píng)估機(jī)構(gòu)以相關(guān)資質(zhì)，對(duì)并購(gòu)商譽(yù)進(jìn)行評(píng)估。

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作者簡(jiǎn)介：

盧靜媛，女，山西朔州人，湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)專業(yè)碩士研究生，研究方向?yàn)橹行∑髽I(yè)會(huì)計(jì)主管。

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院 ?湖北 ?武漢 ?430205）