邵宇 陳達(dá)飛

歷史尚未終結(jié)，央行已經(jīng)成了“最后的人”——“最后貸款人”、“最后交易商”。央行的“大包干”行為使其資產(chǎn)負(fù)債表變得尾大不掉。相對(duì)于GDP的規(guī)模而言，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了創(chuàng)立以來的歷史高點(diǎn)（35%），遠(yuǎn)超二戰(zhàn)時(shí)期22.7%的峰值。隨著通脹歸來，經(jīng)濟(jì)滑向滯脹的可能性加大。這是美林時(shí)鐘里最糟糕的象限，也是貨幣政策的盲區(qū)。當(dāng)下矛盾的主要方面不再是滯，而是脹。物價(jià)上超預(yù)期的脹，或帶來貨幣政策超預(yù)期的縮。

在4月的議息會(huì)議紀(jì)要中，美聯(lián)儲(chǔ)首提“縮減資產(chǎn)購買”（taper），引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)退出非常規(guī)政策的關(guān)注。隨著逆回購工具的重啟（O/N RRP），最寬松的時(shí)期已經(jīng)過去。非常規(guī)貨幣政策退出方式和時(shí)機(jī)的選擇，不僅取決于宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，還取決于不同政策工具的搭配，尤其是財(cái)政政策。如果財(cái)政政策維持寬松，或力度加大，貨幣政策退出的步伐就可以加快。在當(dāng)前的宏觀象限里——產(chǎn)出缺口和失業(yè)缺口為負(fù)，結(jié)構(gòu)性失業(yè)尚存，通脹壓力顯著，財(cái)政政策保持積極，寬松的貨幣政策適時(shí)退出是合適的。

2008年金融危機(jī)之后的三輪量化寬松和2017-2019年的縮表為思考本輪寬松政策的退出提供了參照系，回顧一段更為久遠(yuǎn)的歷史或許更有啟發(fā)。首先需要問的是，我們更像歷史上的哪個(gè)階段？

美國經(jīng)濟(jì)的歷史坐標(biāo)

如果用一個(gè)詞概括2008年以來全球宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的特征，應(yīng)該是：長期停滯（secular stagnation）。將其帶回公眾視野的是美國前財(cái)政部長、著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家勞倫斯·薩默斯。故事還得從1929-1933年“大蕭條”說起。

1933年初，羅斯福執(zhí)政，美國經(jīng)濟(jì)開啟了漫長的復(fù)蘇進(jìn)程。1933- 1936年，美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)反彈。由于擔(dān)心出超準(zhǔn)備金會(huì)加劇通脹，從1936年7月到1937年7月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)3次提高法定準(zhǔn)備金率，定期與活期存款準(zhǔn)備金率均翻倍，導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)在1937-1938年陷入衰退——1938年實(shí)際GDP增速-3.3%，相比1936年下降16個(gè)百分點(diǎn)。

在這個(gè)背景下，阿爾文·漢森（A.H. Hansen）在1938年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)（AEA）演講中重提“長期停滯”（1934年首次提出），引發(fā)學(xué)者廣泛討論，在二戰(zhàn)結(jié)束至50年代初達(dá)到峰值。漢森認(rèn)為，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)長期停滯的結(jié)構(gòu)性原因包括：經(jīng)濟(jì)趨于成熟，生產(chǎn)可能性邊界不再外擴(kuò)；人口增長速度下降；技術(shù)進(jìn)步停滯和資本密集型創(chuàng)新的短缺導(dǎo)致投資需求不足以吸收儲(chǔ)蓄。勞倫斯·克萊因（Lawrence Klein，1947）首次將“長期停滯”與維克賽爾意義的負(fù)自然利率聯(lián)系起來：一旦自然利率變?yōu)樨?fù)值，受零利率下線的限制，投資需求將面臨長期不足的難題，貨幣政策也難有作為。50年代初開始，新一輪技術(shù)革命帶領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入戰(zhàn)后“黃金時(shí)代”，“長期停滯”問題也隨之煙消云散，關(guān)注該問題的學(xué)術(shù)出版物數(shù)量持續(xù)下降，一直持續(xù)到2012年。

2013年11月8日，在IMF紀(jì)念斯坦利·費(fèi)希爾（Stanley Fisher）的會(huì)議上，薩默斯重提“長期停滯”。針對(duì)2008年以來的超級(jí)寬松的貨幣政策未能提振美國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)象，薩默斯認(rèn)為，自然利率可能已經(jīng)變?yōu)樨?fù)值，在任何大于零的利率水平，投資需求都不足以吸收儲(chǔ)蓄。紐約聯(lián)儲(chǔ)的測(cè)算也表明，2008年金融危機(jī)之后，美國自然利率斷崖式下跌，2013年之后持續(xù)位于低位，為20世紀(jì)60年代以來的最低值。2020年新冠疫情的沖擊使其繼續(xù)下行至零以下。那么，任何大于或等于零的利率水平都會(huì)產(chǎn)生緊縮效應(yīng)。隨著疫情期間臨時(shí)性救濟(jì)政策逐步退出，美國經(jīng)濟(jì)能否靠內(nèi)生動(dòng)能修復(fù)產(chǎn)出缺口？

美國歷史上的第一次“長期停滯”

如果當(dāng)前的美國仍處于2008年金融危機(jī)之后的復(fù)蘇周期，而新冠疫情只是該進(jìn)程中的又一次負(fù)面沖擊，那么后危機(jī)時(shí)代的故事并不能提供“什么是長期停滯的出路”的答案，但“大蕭條”之后的故事或許有啟發(fā)。

圖1：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模（1914年至今）

零利率是“長期停滯”的一個(gè)基本特征，除了2008年之后，“大蕭條”是美國歷史上另一次出現(xiàn)“低長期利率+零短期利率”組合的時(shí)期（圖1、 2）。比較這兩個(gè)時(shí)期會(huì)發(fā)現(xiàn)，美國貨幣市場(chǎng)的利率、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作和資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張與銀行等金融機(jī)構(gòu)行為都表現(xiàn)出了相似的特征。

直到上世紀(jì)30年代早期，美聯(lián)儲(chǔ)仍然深陷于金本位和真實(shí)票據(jù)原則的窠臼，依舊憑借貼現(xiàn)率和借入準(zhǔn)備金機(jī)制調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性?！按笫挆l”時(shí)期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門融資需求極低，商業(yè)銀行也在囤積準(zhǔn)備金。1932年9月，3個(gè)月國庫券利率首次觸及零下限，其后一直維持低位震蕩的格局。雖然貼現(xiàn)率已經(jīng)降至低位，但仍高于貨幣市場(chǎng)短期利率，所以貨幣政策是偏緊的，又可以表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)量和商業(yè)銀行信貸的收縮。

1932年《銀行法》賦予了美聯(lián)儲(chǔ)用政府債券做擔(dān)保，發(fā)行聯(lián)邦儲(chǔ)備券的權(quán)力——這在今天被稱為QE。從1932年至二戰(zhàn)爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)在公開市場(chǎng)買入國債方面一直非常謹(jǐn)慎，直到二戰(zhàn)爆發(fā)。

1941年12月，日本突襲珍珠港，美國對(duì)日本宣戰(zhàn)。在財(cái)政赤字?jǐn)U大和通脹預(yù)期的作用下，美國國債價(jià)格應(yīng)聲下跌。美聯(lián)儲(chǔ)積極響應(yīng)，加強(qiáng)了與財(cái)政部的合作，共同制定一項(xiàng)維護(hù)國債市場(chǎng)秩序的長期計(jì)劃。1942年春，財(cái)政部與美聯(lián)儲(chǔ)達(dá)成了控制國債利率期限結(jié)構(gòu)的折衷方案 ：3個(gè)月國庫券利率被固定在0.375%；1年期短期國債利率區(qū)間為0.875%-0.9%；7-9年期中期利率上限為2%，10年及以上長期國債利率上限為2.5%。從利率史來看，對(duì)戰(zhàn)時(shí)經(jīng)濟(jì)來說，這個(gè)利率水平是偏低的。要想維持低利率，債務(wù)貨幣化是最直接的結(jié)果。

當(dāng)國債利率的期限結(jié)構(gòu)被固定為向上傾斜狀態(tài)時(shí)，最優(yōu)投資策略（之一）就是買入長期國債，持有一段時(shí)間后再將其賣出（riding the yield curve）。所以，投資者紛紛拋售國庫券，換購中長期國債。所以，直到二戰(zhàn)結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)也不需要通過購買長期國債來將長端利率控制在2.5%以下。相反，為維護(hù)短期利率，美聯(lián)儲(chǔ)必須買進(jìn)短期國債。

從1942年3月到1946年2月，美聯(lián)儲(chǔ)持有的國債余額增加了207億美元，占總資產(chǎn)的比重高達(dá)53%，占流通國債總額的11.5%，但其持有的長期國債數(shù)量僅10億美元，凈減少了6億美元。相反，持有的國庫券則從戰(zhàn)前的0增加到了130億美元。從存量債券的期限結(jié)構(gòu)看，美聯(lián)儲(chǔ)保有的3個(gè)月期的國庫券占發(fā)行總量的比例高達(dá)76%，3個(gè)月到1年期的短期國債占20%，中期國債和長期國債占比僅為7%和0.8%。二戰(zhàn)結(jié)束時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模創(chuàng)歷史新高，占GDP的比重高達(dá)22.7%。歷史經(jīng)驗(yàn)告訴美聯(lián)儲(chǔ)，“放水”一定會(huì)引起通脹。所以，如何從戰(zhàn)時(shí)“非常規(guī)”的債務(wù)管理政策中退出是當(dāng)務(wù)之急。

1946年2月，據(jù)說是因?yàn)榧彝ブ鲖D們?cè)谪浖苌险也坏綕h堡之后的憤怒和抱怨，杜魯門總統(tǒng)逐步放松物價(jià)管制。通貨膨脹從二季度開始爬升，1947年3月達(dá)到了20%的高度。1947年8月，為抑制通貨膨脹預(yù)期和調(diào)節(jié)不同期限國債實(shí)際收益率之間的背離，美聯(lián)儲(chǔ)與財(cái)政部達(dá)成新協(xié)議，同意國庫券利率從0.375%上調(diào)至0.875%。此后一年多時(shí)間，美聯(lián)儲(chǔ)一直在爭取更高的短期利率，但長期利率上限一直維持到1951年。這是美聯(lián)儲(chǔ)歷史上首次進(jìn)行“扭曲操作”。

隨著短期利率的提高，期限利差收窄。市場(chǎng)預(yù)期長期利率也將上行，2.5%利率的長期國債不再具有吸引力。1947年末，投資者開始拋售長期國債，買入短期國債。長期利率逼近2.5%上限，美聯(lián)儲(chǔ)不得不被動(dòng)購入長期國債。截至1948年底，美聯(lián)儲(chǔ)持有的長期國債增至110億美元，占持有國債總額的近50%。期間大部分時(shí)間里，長短期國債呈現(xiàn)出此消彼長的態(tài)勢(shì)，直到1948年3月以后，購買長期債券的大部分資金才是通過擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表而獲得的。2月、6月和9月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)3次提高法定準(zhǔn)備金率，累計(jì)提高6個(gè)百分點(diǎn)，這才穩(wěn)住了長期國債價(jià)格，部分對(duì)沖了購買國債對(duì)超額準(zhǔn)備金的影響。1948年四季度開始，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱，長債利率開始下行，美聯(lián)儲(chǔ)購債壓力下降。

圖2：美國自然利率和經(jīng)濟(jì)增長趨勢(shì)持續(xù)下行

朝鮮半島的戰(zhàn)爭打斷了美聯(lián)儲(chǔ)漸進(jìn)退出戰(zhàn)時(shí)利率政策的節(jié)奏。1950年6月，F(xiàn)OMC投票決定提高一年期利率，但財(cái)政部拒絕了，當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)必須執(zhí)行。隨著通脹預(yù)期的強(qiáng)化，美聯(lián)儲(chǔ)與財(cái)政部在1951年3月3日達(dá)成協(xié)議，美聯(lián)儲(chǔ)不再承擔(dān)維持長期國債利率上限的任務(wù)。第二日，麥凱布主席和財(cái)政部部長斯奈德（Snyder）發(fā)表聯(lián)合聲明：財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)完全達(dá)成共識(shí)，認(rèn)為應(yīng)該進(jìn)一步完善債務(wù)管理政策和金融政策，以使政府成功地調(diào)配資金，并實(shí)現(xiàn)債務(wù)最小貨幣化。長期國債利率隨即突破2.5%，整個(gè)20世紀(jì)下半葉，長期美債收益率再也沒有回到2.5%的水平。

整個(gè)50年代，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)及其持有的國債規(guī)模都沒有增長，總資產(chǎn)相對(duì)于GDP的比例持續(xù)下行，于1961年降到10%以內(nèi)，相比前期高點(diǎn)下降13個(gè)百分點(diǎn)，至80年代進(jìn)一步降至5%的低位，堪稱一次完美的縮表。功勞雖主要在分母——技術(shù)創(chuàng)新內(nèi)生動(dòng)能驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長，但1951年“協(xié)議”之后美聯(lián)儲(chǔ)的“獨(dú)立”也不可小覷。

美聯(lián)儲(chǔ)的“獨(dú)立”與馬丁的反思

1914年11月美聯(lián)儲(chǔ)正式成立時(shí)，總資產(chǎn)僅為2.5億美元，占GNP的比重為0.66%，其中，黃金儲(chǔ)備2億美元，占總資產(chǎn)的84%。可見，建立初期，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的能力非常有限，從政治地位上講，常聽命于總統(tǒng)，被認(rèn)為是財(cái)政部的附庸，并沒有多少自主權(quán)，主要工作之一就是燙平黃金流動(dòng)對(duì)流動(dòng)性條件的干擾。大蕭條和二戰(zhàn)期間，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)行聯(lián)邦儲(chǔ)備券的條件有所放松，權(quán)力得到增強(qiáng)，但仍然受制于財(cái)政部。1951年“協(xié)議”之后，美聯(lián)儲(chǔ)才取得真正意義上的獨(dú)立。故有觀點(diǎn)將協(xié)議簽訂之日稱為美聯(lián)儲(chǔ)的“獨(dú)立日”，還有人認(rèn)為它是現(xiàn)代美國貨幣和債務(wù)管理政策的“大憲章”。然而，這并非一蹴而就。1951年“協(xié)議”是打開了歷史的新篇章，事態(tài)的發(fā)展源自對(duì)歷史的反思。

戰(zhàn)時(shí)債務(wù)管理政策并非毫無裨益。它提供了公開市場(chǎng)操作和收益率曲線管理的成功經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)開始思考國債在貨幣政策中的重要性，以及美聯(lián)儲(chǔ)在國債市場(chǎng)中的角色：當(dāng)貼現(xiàn)率和“借入準(zhǔn)備金機(jī)制”失靈時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)如何向市場(chǎng)提供流動(dòng)性？為更好地進(jìn)行危機(jī)管理，還有哪些基礎(chǔ)制度性工作需要做？針對(duì)這些問題，美聯(lián)儲(chǔ)開展了系統(tǒng)研究，為現(xiàn)代中央銀行體系奠定了基礎(chǔ)。圍繞債務(wù)管理與貨幣政策的關(guān)系、公開市場(chǎng)操作的范圍和合格交易商計(jì)劃等問題，美聯(lián)儲(chǔ)主席馬丁領(lǐng)銜的“特別委員會(huì)”和紐約聯(lián)儲(chǔ)主席艾倫·斯普勞爾（Allan Sproul）分別展開了研究。

在處理同財(cái)政部的關(guān)系問題上，紐約聯(lián)儲(chǔ)建議加深債務(wù)管理和貨幣政策的融合。“財(cái)政部不能只關(guān)注債務(wù)管理，美聯(lián)儲(chǔ)也不能只關(guān)注信貸政策。二者需要在地位平等的基礎(chǔ)上加強(qiáng)合作，不可能通過一個(gè)機(jī)構(gòu)隸屬于另一個(gè)機(jī)構(gòu)來解決問題?！?對(duì)于公開市場(chǎng)操作，紐約聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為：“有效的信貸政策可能需要在長期和短期政府證券市場(chǎng)開展公開市場(chǎng)操作，以便影響政府證券相對(duì)于私人債務(wù)工具的吸引力。在這種情況下，維持長期可流通國債的供應(yīng)對(duì)信貸政策至關(guān)重要。”

特別委員會(huì)提出了不同看法，一致認(rèn)為：“FOMC應(yīng)將其對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)保持在絕對(duì)最低水平，以符合其信貸政策……由于FOMC時(shí)刻準(zhǔn)備著進(jìn)行干預(yù)，市場(chǎng)的正常秩序不可避免地受到削弱。在任何市場(chǎng)中，專門機(jī)構(gòu)和制度的發(fā)展，目的在于以自發(fā)的力量和彈性保護(hù)市場(chǎng)，并使其具有廣度和深度。這種構(gòu)想往往受到官方‘母性的抑制，私人市場(chǎng)機(jī)構(gòu)尤其容易受到隨機(jī)出現(xiàn)的官方行動(dòng)的干擾。按照市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)，官方行動(dòng)似乎總是反復(fù)無常的，導(dǎo)致個(gè)人或私人在預(yù)判市場(chǎng)前景時(shí)無法事先合理評(píng)估和預(yù)期這種行為風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

與紐約聯(lián)儲(chǔ)不同的是，F(xiàn)OMC認(rèn)為，政府證券市場(chǎng)之所以缺乏彈性，深度與廣度不夠，不是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)參與太少，而是太多。此后，呵護(hù)市場(chǎng)自由成為新的行為準(zhǔn)則。當(dāng)然，F(xiàn)OMC也強(qiáng)調(diào)，如果維護(hù)良序市場(chǎng)需要的話，美聯(lián)儲(chǔ)仍然會(huì)進(jìn)行干預(yù)。特別委員會(huì)就限制美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)政府證券市場(chǎng)的干預(yù)提出了兩條建議。

第一，常態(tài)下，公開市場(chǎng)操作僅限于短期國債。委員會(huì)認(rèn)為，當(dāng)FOMC為執(zhí)行貨幣政策而進(jìn)行干預(yù)時(shí)，如果只是購買或出售非常短期的政府證券，會(huì)最小化對(duì)市場(chǎng)的干擾。唯一的例外是，當(dāng)政府證券市場(chǎng)變得無序時(shí)，才干預(yù)長期和長期國債市場(chǎng)，且只限于糾正市場(chǎng)的無序，而非保持市場(chǎng)的有序。委員會(huì)對(duì)“無序”的定義是：賣出行為如此迅速、如此危險(xiǎn)，阻礙了空頭回補(bǔ)和通常尋求從疲弱市場(chǎng)購買中獲利的投資者的新訂單。簡而言之，就是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)面臨流動(dòng)性沖擊時(shí)的“減價(jià)拋售”（fire sale）行為，美聯(lián)儲(chǔ)需要果斷行動(dòng)，充當(dāng)“救火隊(duì)長”，也即“最后交易商”。

第二，放棄協(xié)助國債發(fā)行的政策，形成了此后偏好于國庫券的公開市場(chǎng)操作風(fēng)格。特別委員會(huì)認(rèn)為，對(duì)財(cái)政部融資的支持代表著FOMC過度干預(yù)的傾向。特別委員會(huì)建議，在國債增發(fā)期間，不購買：任何即將到期的國債，任何新發(fā)行的國債，以及任何期限與待售債券期限相當(dāng)?shù)奈磧攤?。同時(shí)，也主張美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)準(zhǔn)備著，通過購買短期國債注入儲(chǔ)備，支持陷入困境的發(fā)行。

由于馬丁兼任美聯(lián)儲(chǔ)主席和FOMC主席，特別委員會(huì)的意見占據(jù)上風(fēng)。馬丁和斯普勞爾最終也取得了共識(shí)，二者均認(rèn)可，在當(dāng)時(shí)的條件下，將公開市場(chǎng)操作限定在短期國債是有益的，未來應(yīng)根據(jù)貨幣政策目標(biāo)動(dòng)態(tài)調(diào)整。貨幣政策新范式的核心信條是：最小化對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)，以及最小化對(duì)政府以市場(chǎng)化條件融資的干預(yù)。直到2008年之前，短期國債都是美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)操作的主體。此后，市場(chǎng)進(jìn)入“無序”狀態(tài)，美聯(lián)儲(chǔ)也啟用了“例外”條款，只是假想的“例外”情況變成了常規(guī)操作。

2008年以來的歷史，已經(jīng)從“馬丁時(shí)間”進(jìn)入到“斯普勞爾時(shí)間”。如果通脹預(yù)期進(jìn)一步升溫，美聯(lián)儲(chǔ)或許會(huì)再次回到“馬丁時(shí)間”。

以史為鑒：美聯(lián)儲(chǔ)如何漂亮地縮表？

二戰(zhàn)前后收益率曲線控制政策之所以能落實(shí)，關(guān)鍵在于不同數(shù)量型貨幣政策工具的配合分離了物價(jià)上漲和通脹預(yù)期。后者對(duì)于穩(wěn)定長端利率至關(guān)重要。那時(shí)，貨幣數(shù)量論仍能有效解釋通脹（預(yù)期）波動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)在購買國債的同時(shí)，也提高了法定準(zhǔn)備金率，前者增加基礎(chǔ)貨幣，后者降低貨幣乘數(shù)，故M1、M2增速要顯著低于基礎(chǔ)貨幣增速。對(duì)于穩(wěn)定長端利率而言，穩(wěn)定通脹預(yù)期比直接購買長期國債更有效，也更加可持續(xù)。所以，整個(gè)二戰(zhàn)期間，美聯(lián)儲(chǔ)10年期以上的長期國債保有率都在3%以下，1944-1947年連1%都不到。1947年后，形式發(fā)生了變化。隨著物價(jià)控制的放松，通脹波動(dòng)加劇，美聯(lián)儲(chǔ)不得不進(jìn)行干預(yù)。

打破原有均衡關(guān)鍵變量是通脹預(yù)期。一旦通脹預(yù)期形成了，長期利率上限將面臨壓力。悖論在于，只有放松利率限制才能遏制通脹預(yù)期，但總有一方需要承擔(dān)利率上行產(chǎn)生的損失，只是這一次輪到了財(cái)政部。通過債務(wù)互換計(jì)劃，財(cái)政部以更高的成本凍結(jié)了長期國債市場(chǎng)的流動(dòng)性，穩(wěn)定了債券市場(chǎng)秩序。債權(quán)人要么降低了久期，要么收獲了更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。美聯(lián)儲(chǔ)終于贏得了獨(dú)立地制定貨幣政策的權(quán)力。這算得上是一個(gè)多贏的局面。只有通脹預(yù)期維持低位，債務(wù)管理和收益率曲線控制政策才可持續(xù)。值得強(qiáng)調(diào)的是，本階段，即便是貨幣政策從屬于債務(wù)管理，即便美聯(lián)儲(chǔ)依附于財(cái)政部和白宮，它也提高了準(zhǔn)備金率來壓制市場(chǎng)的通脹預(yù)期。再看今朝，不禁要問：現(xiàn)代貨幣理論（MMT）是一種歷史的倒退，還是與時(shí)俱進(jìn)？

通脹的持續(xù)性是美聯(lián)儲(chǔ)行為的重要約束。近30年多來，建立在美元信用本位下的全球化是理解通貨膨脹率的背景。產(chǎn)業(yè)內(nèi)中間品貿(mào)易的全球化、資本要素價(jià)格的下降、勞動(dòng)力供給的增加和貨幣政策規(guī)則的變化，都是解釋全球范圍內(nèi)去通脹和菲利普斯曲線平坦化的重要原因。然而，2008年金融危機(jī)之后的三大轉(zhuǎn)變——全球化、人口結(jié)構(gòu)、貨幣政策框架，以及政治-意識(shí)形態(tài)的左轉(zhuǎn)，為中長期內(nèi)美國通脹的上升埋下了伏筆。

2021年一季度，美國GDP同比增速首度恢復(fù)正值，GDP缺口持續(xù)收斂，但就業(yè)難題仍然存在，尤其是低收入階層的就業(yè)人數(shù)相比疫情之前仍有接近30%的缺口。通脹是一頭若隱若現(xiàn)的灰犀牛，充滿著不確定性。4月，整體通脹達(dá)到4.2%，核心通脹觸及3%，雖有基期的原因，但中長期內(nèi)大于2%的通脹率已經(jīng)成為一致預(yù)期。如果再疊加外生沖擊，通脹還將上行。如此一來，信用收縮就是必選項(xiàng)，美國政府發(fā)行國債的成本也會(huì)提高，美國財(cái)政可持續(xù)性將不再是一個(gè)不容置疑的問題。

美聯(lián)儲(chǔ)要想漂亮地縮表，首先需要從支持國債價(jià)格的債務(wù)管理政策中獨(dú)立出來；其次，需要站在美聯(lián)儲(chǔ)的交易對(duì)手方——交易商的角度來思考，由于中長期國債和MBS是美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)的重要組成，故需要問的問題是：中長期國債和MBS在什么情況下對(duì)交易商有吸引力，從而方便美聯(lián)儲(chǔ)“出貨”？從二戰(zhàn)期間的歷史經(jīng)驗(yàn)看，陡峭且相對(duì)穩(wěn)定的利率期限結(jié)構(gòu)或有所幫助。第三，以一種可持續(xù)的方式，維持相對(duì)積極的財(cái)政政策，這就需要在擴(kuò)大稅基、填補(bǔ)稅收漏洞的同時(shí)增加支出，撬動(dòng)私人部門的投資和消費(fèi)需求，在經(jīng)濟(jì)增長中緩和貧富分化。這是拜登政府的“既要……又要……還要……”。拜登正重新制定進(jìn)步主義方案，帶領(lǐng)美國重回“羅斯福時(shí)代”。

歸根到底，美聯(lián)儲(chǔ)能否再次漂亮地縮表，要看美國經(jīng)濟(jì)是否具備內(nèi)生增長動(dòng)能。歷史觀之，美國經(jīng)濟(jì)之所以能夠掙脫“大蕭條”，美聯(lián)儲(chǔ)之所以能夠漂亮地縮表，二戰(zhàn)只相當(dāng)于一劑“強(qiáng)心針”，關(guān)鍵在于大蕭條、二戰(zhàn)期間和冷戰(zhàn)時(shí)期的重要?jiǎng)?chuàng)新和高密度的研發(fā)投入，聯(lián)邦政府在基礎(chǔ)研發(fā)投入和推動(dòng)軍民融合方面都發(fā)揮著極其重要的作用。

美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)規(guī)模的收縮，有且僅有一條途徑：擴(kuò)表速度低于經(jīng)濟(jì)增速，缺口越大，縮表進(jìn)程越快，其它都是細(xì)節(jié)。當(dāng)然，分子與分母并非割裂，一般而言，只有在分子的收縮是內(nèi)生的——作為分母擴(kuò)張的結(jié)果，美聯(lián)儲(chǔ)才能漂亮地縮表。