注冊(cè)制下創(chuàng)業(yè)板投資策略研究

黎永?張博?徐高峰?程瑞

2020年4月份，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制方案推出之后，相關(guān)改革措施快速推進(jìn)，在8月24日，創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制正式啟動(dòng)。在這樣的大背景下，我們課題組對(duì)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革進(jìn)行深入分析，發(fā)現(xiàn)注冊(cè)制改革對(duì)創(chuàng)業(yè)板低價(jià)股、對(duì)券商以及創(chuàng)投、科技股構(gòu)成顯著利好，在這樣的基本邏輯基礎(chǔ)上，以創(chuàng)業(yè)板為核心進(jìn)行本次模擬實(shí)測(cè)操作，并針對(duì)擬實(shí)測(cè)操作中出現(xiàn)的問(wèn)題進(jìn)行了探討。

2020年4月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)決定推出注冊(cè)制，首先將在創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行改革試點(diǎn)。在過(guò)去的30年，中國(guó)企業(yè)融資的方式主要是股權(quán)融資與債權(quán)融資，中國(guó)企業(yè)債權(quán)融資比例較高，最能直觀體現(xiàn)這一現(xiàn)象的就是中國(guó)企業(yè)杠桿率高。根據(jù)國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)口徑數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去十年，中國(guó)企業(yè)杠桿率遠(yuǎn)高于美國(guó)、日本、韓國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)杠桿率一般在100%以下，美國(guó)企業(yè)杠桿率過(guò)去十年甚至一直運(yùn)行在80%以下。中國(guó)企業(yè)杠桿率過(guò)去十年則始終運(yùn)行在120%以上，尤其在2020年1季度這一比率攀升至161.1%，說(shuō)明中國(guó)企業(yè)通過(guò)信貸融資比例遠(yuǎn)高于股權(quán)融資。

中國(guó)推出注冊(cè)制，進(jìn)一步拓寬企業(yè)股權(quán)融資渠道，提升直接融資比例，構(gòu)建多層次資本服務(wù)體系，為宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行奠定基礎(chǔ)，對(duì)資本市場(chǎng)也構(gòu)成利好。

給創(chuàng)業(yè)板帶來(lái)了更多得投資機(jī)會(huì)。從受益板塊來(lái)看，一是創(chuàng)業(yè)板中的低價(jià)股，在注冊(cè)制實(shí)施后，創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部的優(yōu)勝劣汰機(jī)制更為完善，績(jī)差股預(yù)計(jì)面臨較大壓力，如果不進(jìn)行資本運(yùn)作業(yè)績(jī)差的股票退市概率較大，這對(duì)相關(guān)公司的管理層構(gòu)成較大壓力。在保殼邏輯的驅(qū)動(dòng)下，創(chuàng)業(yè)板低價(jià)股投資機(jī)會(huì)明顯。二是券商股，尤其是中小企業(yè)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備較多的券商，預(yù)計(jì)受益于投行業(yè)務(wù)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)改善，另外一方面創(chuàng)業(yè)板漲跌幅修改為20%，這對(duì)場(chǎng)內(nèi)交易者來(lái)說(shuō)吸引力更強(qiáng)，大批的游資將會(huì)參與到創(chuàng)業(yè)板交易過(guò)程中，交易量將會(huì)提升，交易活躍度的提升對(duì)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)構(gòu)成利好，尤其互聯(lián)網(wǎng)券商受益顯著;三是科技板塊，此前在注冊(cè)制逐步出臺(tái)落地的過(guò)程中即明顯受益，預(yù)計(jì)隨著直接融資相關(guān)制度的完善，退出渠道更為通暢，科技板塊將持續(xù)受益于注冊(cè)制的全面推行。

實(shí)測(cè)配置：注冊(cè)制推出之后，券商股以及創(chuàng)業(yè)板低價(jià)股的走勢(shì)得到驗(yàn)證，尤其互聯(lián)網(wǎng)券商?hào)|方財(cái)富、同花順等股票走出了一波趨勢(shì)線行情。另外創(chuàng)業(yè)板低價(jià)股迎來(lái)炒作，市場(chǎng)主力資金介入明顯，股價(jià)輪動(dòng)特征非常明顯。

一、投資概述

（一）創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制開(kāi)啟資本改革新時(shí)代

2020年8月24日，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制正式啟動(dòng)，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)得以完善，資本市場(chǎng)進(jìn)入注冊(cè)制新時(shí)代，未來(lái)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制試點(diǎn)之后，A股可能迎來(lái)全面注冊(cè)制。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)是密不可分的。

我國(guó)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式主要依靠消費(fèi)、投資和出口三駕馬車，過(guò)去幾年隨著互聯(lián)網(wǎng)新興產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式得以轉(zhuǎn)變，服務(wù)業(yè)開(kāi)始占據(jù)主導(dǎo)，科技對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)越來(lái)越明顯。為了進(jìn)一步促使經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷調(diào)整結(jié)構(gòu)，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的實(shí)施對(duì)創(chuàng)新型科技企業(yè)構(gòu)成利好，相關(guān)上市公司融資通道被徹底打開(kāi)。未來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展對(duì)房地產(chǎn)、基建等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的依賴度將會(huì)逐步降低，科技驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展將會(huì)更加顯著。注冊(cè)制的推行，開(kāi)啟了中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的新時(shí)代，是資本市場(chǎng)改革的一大步。

（二）創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制對(duì)投行市場(chǎng)帶來(lái)增量

2019年中國(guó)投行市場(chǎng)可以用“寒冬”來(lái)形容，全年發(fā)生了7405次投融資事件，相比18年同比下滑31.41%，融資金額為5650億元，相比18年下降60.30%。國(guó)內(nèi)創(chuàng)投市場(chǎng)融資數(shù)量將至2014年水平，披露的融資金額也達(dá)到了近五年最低點(diǎn)。投行市場(chǎng)之所以出現(xiàn)寒冬，主要是因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低迷，資本活躍性下滑，另外一方面創(chuàng)投市場(chǎng)退出通道依然“不夠通暢”，成為投行行業(yè)發(fā)展的最大瓶頸。雖然2019年新開(kāi)了科創(chuàng)板，全年通過(guò)科創(chuàng)板掛牌的企業(yè)達(dá)70家，但是依然無(wú)法滿足投行機(jī)構(gòu)IPO退出需求。2019年投行市場(chǎng)退出數(shù)量增速下滑至9.68%，這一增速創(chuàng)6年新低。

隨著創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制方案出臺(tái)，未來(lái)將會(huì)有更多的成長(zhǎng)性雙創(chuàng)企業(yè)上市，這意味著將會(huì)有更多的投行項(xiàng)目可以實(shí)現(xiàn)IPO直接退出，這對(duì)券商投行機(jī)構(gòu)帶來(lái)業(yè)務(wù)增量的同時(shí)，也為科技企業(yè)的融資打開(kāi)通道，科技板塊也將受益改革。

（三）券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)有望提升

創(chuàng)業(yè)板推行存量注冊(cè)制改革以來(lái)，可以發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板交易額持續(xù)放大，根據(jù)官方數(shù)據(jù)披露顯示，創(chuàng)業(yè)板股票交易額占全市場(chǎng)比重從注冊(cè)制前的不足20%提升到目前的接近30%，隨著創(chuàng)業(yè)板漲跌幅上限放開(kāi)、創(chuàng)業(yè)板融資融券交易機(jī)制優(yōu)化帶動(dòng)交易活躍度的明顯提升。目前滬深兩市交易額保持萬(wàn)億以上的高位，最近一周隨著市場(chǎng)調(diào)整，整體交易量有所下滑，但是相比此前成交量依然比較大。券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是收入的主要來(lái)源之一，隨著兩融余額持續(xù)擴(kuò)張、場(chǎng)內(nèi)交易量持續(xù)放大、個(gè)股換手率的提升，這對(duì)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)帶來(lái)利好，券商盈利有望提升。

（四）創(chuàng)業(yè)板低價(jià)股投資機(jī)會(huì)提升

注冊(cè)制改革，創(chuàng)業(yè)板低價(jià)股迎來(lái)投資機(jī)會(huì)。為了證實(shí)這一推斷，我們課題組查閱了相關(guān)研究資料，發(fā)現(xiàn)中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)此前出現(xiàn)類似情況。中國(guó)臺(tái)灣與韓國(guó)分別在2015年6月1日以及2015年6月15日放寬漲跌幅限制，此后中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)股市的成交量大幅提升了15%到20%左右，從中國(guó)臺(tái)灣與韓國(guó)的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，不僅股市成交量提升，而且發(fā)生了顯著的大小盤風(fēng)格切換，市場(chǎng)風(fēng)格由大盤股轉(zhuǎn)向小盤股、低價(jià)股。另外一方面從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)期間，投資者一般認(rèn)為“好的公司會(huì)更好”、“差的公司也會(huì)變好”，從這一邏輯出發(fā)，在注冊(cè)制改革實(shí)施之后，差的創(chuàng)業(yè)板低價(jià)股將會(huì)變好，投資者將會(huì)淡化大小盤的概念，創(chuàng)業(yè)板的券商和低價(jià)股將會(huì)獲得投資者青睞。

券商：注冊(cè)制改革試點(diǎn)之后，券商一方面受益于投行業(yè)務(wù)的提升，一方面受益于經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的提升。從投行業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，截止最新公告的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備數(shù)據(jù)顯示，中信證券IPO項(xiàng)目?jī)?chǔ)備為41家，其中創(chuàng)業(yè)板16家，科創(chuàng)板10家，均位列行業(yè)第一，說(shuō)明中信證券的投行業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)非常明顯。其次中信建投的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備數(shù)量為36家，其中創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目?jī)?chǔ)備數(shù)量為13家，科創(chuàng)板項(xiàng)目?jī)?chǔ)備為2家，總體上項(xiàng)目?jī)?chǔ)備排名第二。中信證券與中信建投在投行業(yè)務(wù)領(lǐng)域具備強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力，是價(jià)值投資的最好標(biāo)的選擇。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)來(lái)看，傳統(tǒng)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)比較固化，開(kāi)拓新客戶主要通過(guò)銀行以及客戶經(jīng)理團(tuán)隊(duì)來(lái)開(kāi)發(fā)客戶，客戶增量較慢。與之相比，互聯(lián)網(wǎng)券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)明顯。據(jù)Questmobile統(tǒng)計(jì)，截至2020年6月，互聯(lián)網(wǎng)券商?hào)|方財(cái)富月活躍用戶人數(shù)為1143萬(wàn)，遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)券商月活躍用戶人數(shù);互聯(lián)網(wǎng)券商用戶成長(zhǎng)性最好，東方財(cái)富6月活躍用戶人數(shù)已經(jīng)超過(guò)2015年高點(diǎn)。在注冊(cè)制大背景下，互聯(lián)網(wǎng)券商龍頭東方財(cái)富受益顯著。

低價(jià)股：在創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制推出之前，小盤股表現(xiàn)搶眼。一般投資者認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板改為20%漲跌幅之后，原來(lái)游資打板模式將會(huì)發(fā)生變化，20%的漲幅將使得游資很難封板，市場(chǎng)投資將會(huì)趨于價(jià)值投資。然而事實(shí)情況是，注冊(cè)制推出之后，大量的資金涌入創(chuàng)業(yè)板小盤股，大量的低價(jià)股上演漲停潮。

8月24日之后，創(chuàng)業(yè)板低價(jià)股超額收益非常驚人，我們課題組將創(chuàng)業(yè)板低價(jià)股分為3元以下和10元以下，從八月中旬到九月上旬，實(shí)現(xiàn)超額收益最大的是3元以下的創(chuàng)業(yè)板股票，其次是8元至10元之間的創(chuàng)業(yè)板低價(jià)股，總體來(lái)看，低價(jià)股相對(duì)于指數(shù)都呈現(xiàn)大幅超額收益。

（五）創(chuàng)業(yè)板新興科技股

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制主要服務(wù)于“成長(zhǎng)型雙創(chuàng)”企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的深度融合，可以理解為服務(wù)于“新舊融合成長(zhǎng)型雙創(chuàng)”企業(yè)。在2019年8月份實(shí)施的科創(chuàng)板主要面向新一代信息技術(shù)、高端裝備、生物醫(yī)藥、新材料、節(jié)能環(huán)保以及新能源六大領(lǐng)域，可以理解為服務(wù)于“全新硬科技”企業(yè)。從定位來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制倡導(dǎo)的是新舊技術(shù)相互補(bǔ)充、適度競(jìng)爭(zhēng)，板塊將會(huì)覆蓋更廣的范圍、更多的中小科技企業(yè)。

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制有望吸引更多的資金關(guān)注科技股的投資機(jī)會(huì)，科技股將會(huì)因?yàn)樽陨淼暮诵募夹g(shù)競(jìng)爭(zhēng)力而實(shí)現(xiàn)重新估值的機(jī)會(huì)，創(chuàng)業(yè)板科技股可能會(huì)擺脫傳統(tǒng)的PE估值體系。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制有利于促進(jìn)科技企業(yè)創(chuàng)新、促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，長(zhǎng)期利好科技行業(yè)的發(fā)展。

二、交易策略

（一）操作標(biāo)的

我們課題組成員對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)進(jìn)行了深入分析，確定了我們有可能要投資的一批優(yōu)質(zhì)標(biāo)的股，如下表2.1所示：

（二）交易情況匯總

隨著市場(chǎng)的發(fā)展，我們課題組根據(jù)市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)、大資金腳步，尋找市盈率、市凈率雙低、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)突出、有可能在疫情、中美對(duì)抗脫穎而出的股票進(jìn)行了投資，主要投資股票匯總?cè)缦卤?.2所示：

在交易的過(guò)程中，總體采取的交易策略以價(jià)值投資為主，以短期投機(jī)交易為輔，對(duì)于看好的股票即便是短期調(diào)整依然堅(jiān)定持有，對(duì)投機(jī)交易的股票進(jìn)行止盈止損操作規(guī)劃。

在買賣時(shí)機(jī)方面，主要依靠量能、MA均線、MACD、KDJ等指標(biāo)進(jìn)行擇時(shí)分析，不僅用到日K線的相關(guān)指標(biāo)，而且使用到周K線、月K線進(jìn)行綜合分析，多個(gè)周期指標(biāo)共振來(lái)進(jìn)行買賣時(shí)機(jī)判斷。

在倉(cāng)位管理方面，充分考慮到大盤趨勢(shì)以及對(duì)大勢(shì)的預(yù)判，在預(yù)期大盤調(diào)整到位的情況下會(huì)加倉(cāng)，預(yù)期大勢(shì)可能階段性調(diào)整則是進(jìn)行適當(dāng)?shù)臏p倉(cāng)。

三、問(wèn)題研究

通過(guò)本次模擬交易實(shí)測(cè)，取得成功的地方主要有以下三方面：

首先，選股方面，要選擇符合階段資金主流的標(biāo)的。比如省廣集團(tuán)、華鵬飛等短期投資的個(gè)股均為細(xì)分領(lǐng)域的龍頭，所以一旦股價(jià)調(diào)整到位，稍微有點(diǎn)利好消息，股票價(jià)格便很容易再次啟動(dòng)。

其次，在技術(shù)操作方面，充分利用量能以及各項(xiàng)技術(shù)指標(biāo)進(jìn)行綜合研判，短期交易對(duì)低點(diǎn)的把握整體成功率比較高。

再次，在模擬交易實(shí)測(cè)的過(guò)程中，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)情況、股票標(biāo)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、技術(shù)走勢(shì)等各方面進(jìn)行了從宏觀到微觀的全方位分析，并以信息作為是否進(jìn)行買賣的核心。

當(dāng)然，通過(guò)本次實(shí)測(cè)，發(fā)現(xiàn)存在的問(wèn)題不少，主要有以下三個(gè)方面;

第一，中期投資的建倉(cāng)過(guò)程以及資金配置比例需要改進(jìn)。什么階段適合搭配什么樣的倉(cāng)位，以及不同行業(yè)、不同板塊的股票適合搭配什么樣的倉(cāng)位，到底是券商建倉(cāng)多一點(diǎn)還是科技建倉(cāng)多一點(diǎn)，需要有很好的規(guī)劃，比如中信證券、東方財(cái)富等第一批建倉(cāng)什么價(jià)位，什么倉(cāng)位，第二批計(jì)劃加倉(cāng)需要滿足那些條件，這些方面的操作計(jì)劃做的還不夠完善。

第二，新股破發(fā)問(wèn)題。有不少人甚至有一些所謂的專家說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板執(zhí)行注冊(cè)制改革試點(diǎn)下的新股，破發(fā)是遲早的事?？晌覀冋n題組經(jīng)過(guò)分析后并不這么認(rèn)為，只要以下三點(diǎn)沒(méi)有根本性改變，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革試點(diǎn)下的新股就不會(huì)破發(fā)。第一點(diǎn)：以資金的多少來(lái)配號(hào)。在這種情況下，中簽最多的一定是擁有大資金的機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)是不會(huì)允許破發(fā)情況出現(xiàn)的。第二點(diǎn)：低估值，新發(fā)行的創(chuàng)業(yè)板新股，往往估值較同行業(yè)更低，容易吸引大資金青睞。第三點(diǎn)：股價(jià)低。新發(fā)行的新股，由于沒(méi)有被炒作過(guò)，發(fā)行時(shí)價(jià)格相對(duì)于同行業(yè)，往往更低，更容易吸引大資金潛伏等候股價(jià)上漲。只要這三點(diǎn)沒(méi)有改變，創(chuàng)業(yè)板下的新股就不會(huì)破發(fā)。

第三，資產(chǎn)組合構(gòu)建需優(yōu)化。價(jià)值投資中期持有的股票標(biāo)的較為單一，沒(méi)有做到防御行業(yè)比如釀酒、醫(yī)藥、食品的全方位擇優(yōu)布局，另外對(duì)科技行業(yè)布局較少，對(duì)周期行業(yè)比如券商行業(yè)布局較多。作為一個(gè)投資組合，應(yīng)該各個(gè)板塊做到均衡配置，增強(qiáng)整體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

（作者單位：浙江長(zhǎng)征職業(yè)技術(shù)學(xué)院）