股票市場的“底層”邏輯

徐軍

2020年，中國的股票市場迎來了而立之年。經(jīng)過30年的快速發(fā)展，股市從8只股票起步，到去年末已達(dá)4140只，股市總市值也近80萬億元，規(guī)模位居世界第二，影響力與日俱增;另一方面，資本市場發(fā)展還不充分不平衡，市場結(jié)構(gòu)還不盡合理。

“完善資本市場基礎(chǔ)制度，健全多層次資本市場體系”成為今后五年工作的重點(diǎn)，而作為股票市場塔基的場外股票市場將在其中發(fā)揮至關(guān)重要的作用，“底層”發(fā)展如何將最終影響整體市場的走勢。

股票市場不可或缺的組成部分

從定義上講，場外市場是個(gè)舶來品，國外的柜臺(tái)市場（Over the Counter）是證券場外市場的由來。場外股票市場并無一個(gè)統(tǒng)一的概括，目前比較共識(shí)地把證券交易場所之外的股票市場稱為場外股票市場，較場內(nèi)股票市場在準(zhǔn)入門檻、監(jiān)管等方面的要求相對(duì)較低。無論從國外成熟資本市場的長期實(shí)踐，還是國內(nèi)市場的實(shí)際需求看，場外股票市場作為“底層”影響著“上層”市場的長期走勢。

從基礎(chǔ)功能看，場外股票市場是完善多層次股票市場體系的必然要求。2020年末，中國企業(yè)數(shù)量超過4400萬戶，滬深證券交易所雖已設(shè)立不同板塊和市場，但難以滿足企業(yè)對(duì)資本市場的巨大需求，企業(yè)入選比例為萬分之一，更多的企業(yè)只有通過場外股票市場才可能獲得資本市場體系的服務(wù)。另一方面，場內(nèi)資本市場的發(fā)展也有賴于場外股票市場作為基礎(chǔ)發(fā)揮資源配置的作用，輸送具有成長性的中小企業(yè)，容納不滿足上市掛牌標(biāo)準(zhǔn)的公司，這也是美國股票市場能夠保持長期向上走勢的重要原因之一。

場外股票市場還能夠滿足中小微企業(yè)金融服務(wù)的客觀需要。中小微企業(yè)具有規(guī)模小、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高、盈利波動(dòng)強(qiáng)等特點(diǎn)，而股權(quán)融資的高風(fēng)險(xiǎn)及可能的高回報(bào)，更加符合中小微企業(yè)投融資的特性。場外股票市場通過定價(jià)和服務(wù)拓寬中小微企業(yè)直接和間接融資渠道，幫助其獲得普惠金融服務(wù)。

場外股票市場也為股份公司股權(quán)流動(dòng)提供了必要的渠道。股份公司將出資份額化的目的就是為了便于向社會(huì)募集資金，標(biāo)準(zhǔn)化的股份也有利于自由轉(zhuǎn)讓。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局第四次經(jīng)濟(jì)普查結(jié)果，截至2018年全國股份公司數(shù)量為19.7萬戶，除上市公司和“新三板”掛牌企業(yè)外，多數(shù)股份公司急需轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，以實(shí)現(xiàn)有效股份流動(dòng)來反映企業(yè)價(jià)值。

此外，場外股票市場還能豐富資本市場的投資供給，成為企業(yè)早期投資的退出渠道。2020年末，我國存續(xù)的私募股權(quán)基金和創(chuàng)業(yè)投資基金合計(jì)超過4萬只，這些基金投資項(xiàng)目除了上市這座獨(dú)木橋，亟待在資本市場找到有效的出口。另一方面，具備風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的專業(yè)投資者有著多樣化的投資需求。場外股票市場可以充分發(fā)揮其市場主體多元化、服務(wù)方式靈活等特點(diǎn)，通過轉(zhuǎn)讓、并購等方式較好地實(shí)現(xiàn)早期和成長投資供需雙方的有效匹配。

在探索中前行

中國場外股票市場起源于20世紀(jì)80年代企業(yè)股份制改革試點(diǎn)啟動(dòng)后形成的柜臺(tái)市場。1986年9月，中國工商銀行上海信托投資公司靜安證券部開設(shè)股票交易柜臺(tái)，公開掛牌代理買賣股票，由此出現(xiàn)了最早的柜臺(tái)交易，這也是新中國股票市場的開端。

設(shè)立于2001年6月的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，及在其系統(tǒng)上于2006年1月建立起來的中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入代辦系統(tǒng)股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)（俗稱“新三板”，現(xiàn)已發(fā)展為全國性證券交易場所——全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)），則在滬深證券交易所之外提供了投資者通過券商柜臺(tái)交易買賣特定掛牌股票的途徑，形成了特殊的場外股票交易模式。

2010年前后，天津、重慶、上海等城市在國家政策支持下，開展了股權(quán)交易市場試點(diǎn)。2012年8月，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見（試行）》。以此為契機(jī)，全國各省份紛紛在當(dāng)?shù)卦O(shè)立地方股權(quán)交易市場，中國場外股票市場在地方層面也迎來了迅猛的發(fā)展。

經(jīng)過近年來的快速發(fā)展，中國場外股權(quán)市場探索了股權(quán)融資、債權(quán)融資、托管登記、綜合服務(wù)等為主的運(yùn)營模式，成為中小微企業(yè)獲取普惠金融服務(wù)的新途徑。2020年末，中國共有34家區(qū)域性股權(quán)市場，掛牌公司3.47萬家，展示企業(yè)12.93萬家，托管公司5.24萬家，愈來愈發(fā)揮其股票市場塔基的作用。

關(guān)鍵瓶頸亟待破題

場外股權(quán)市場的起步至今不到十年，基本制度剛剛建立，探索發(fā)展仍是近階段的市場主題，參與各方面臨不少問題和挑戰(zhàn)。

首先是法律和政策環(huán)境有待進(jìn)一步完善，修訂后的證券法已明確了區(qū)域性股權(quán)市場的法律地位，“為非公開發(fā)行證券的發(fā)行、轉(zhuǎn)讓提供場所和設(shè)施”。由于場外股權(quán)市場涉及的主體面廣、參與人多、利益關(guān)系復(fù)雜，由此帶來的一些重大問題如股份轉(zhuǎn)讓有效性、股份托管的權(quán)威性、投資者股票轉(zhuǎn)讓的稅收豁免等亟待明確。相對(duì)場內(nèi)股票市場較為完備的制度體系，場外股權(quán)市場的法律政策體系建設(shè)任重道遠(yuǎn)。

場內(nèi)外資本市場目前還缺乏有機(jī)的聯(lián)接。與國外場內(nèi)場外股票市場相互聯(lián)動(dòng)不同，中國資本市場中不同層級(jí)的交易場所之間均獨(dú)立運(yùn)營，既沒有建立場內(nèi)場外市場之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制，不同市場之間特別是場外股權(quán)市場之間也沒有建立多地掛牌的機(jī)制，多層次資本市場之間處于相互割裂的狀態(tài)，在很大程度上限制了資本市場整體基礎(chǔ)功能的發(fā)揮。

資本市場的基本功能是發(fā)現(xiàn)價(jià)格，實(shí)現(xiàn)有效資源配置。當(dāng)前，場外股權(quán)市場的股份流動(dòng)受到轉(zhuǎn)讓方式、企業(yè)地域、股東人數(shù)等多方面的限制，市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能無法有效體現(xiàn)，制約了個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者參與市場的積極性。

政策支持相對(duì)缺乏，聯(lián)通機(jī)制尚未建立，配置功能無法很好實(shí)現(xiàn)，掛牌收益和成本之間的匹配欠佳，導(dǎo)致多數(shù)場外股權(quán)市場掛牌企業(yè)對(duì)信息披露等資本市場的基本保障制度持消極態(tài)度，進(jìn)一步限制了市場的規(guī)范發(fā)展。

改革創(chuàng)新還需凝聚共識(shí)

作為解決信息不對(duì)稱、聯(lián)接中小微企業(yè)和社會(huì)資源的重要平臺(tái)，場外股權(quán)市場將幫助中小微企業(yè)規(guī)范自身行為，增加企業(yè)透明度，降低資源對(duì)接成本，獲得資金融通，促進(jìn)企業(yè)成長，是當(dāng)前形勢下中小微企業(yè)綜合服務(wù)特別是普惠金融服務(wù)的有效供給渠道。同時(shí)，場外股票市場與證券交易所的有機(jī)聯(lián)動(dòng)，將使得優(yōu)者能上、劣者能下，進(jìn)出暢通、風(fēng)險(xiǎn)可控，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰的資源配置機(jī)制。目前，場外股票市場的改革需要各方共同努力，探索中國特色的創(chuàng)新。

在證券法基礎(chǔ)上，建議國務(wù)院和相關(guān)部門應(yīng)盡快通過法規(guī)規(guī)章明確必要的場外股權(quán)市場的配套政策。包括對(duì)公司法第一百三十八條中“股東轉(zhuǎn)讓其股份應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易場所進(jìn)行或者按照國務(wù)院規(guī)定的其他方式進(jìn)行”中的“其他方式”明確為通過場外股權(quán)市場進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，促進(jìn)股份公司股份合法規(guī)范的流動(dòng);進(jìn)一步明確場外股權(quán)市場股份登記的法律地位;對(duì)個(gè)人在場外股權(quán)市場買賣股份公司股份比照上市公司股票，對(duì)差價(jià)收入免征個(gè)稅，享受公平的證券市場同等待遇等。

多層次資本市場之間的有效銜接不僅僅是所謂的轉(zhuǎn)板機(jī)制建立，更應(yīng)該是互聯(lián)互通機(jī)制，這種機(jī)制應(yīng)當(dāng)是建立在統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)之下?；ヂ?lián)互通的試點(diǎn)宜從已建立股權(quán)、人員、技術(shù)聯(lián)系，按證券市場基本標(biāo)準(zhǔn)建立內(nèi)部制度，地理區(qū)域相近（如同城）、溝通管理方便的場內(nèi)場外股票市場開始。從國際經(jīng)驗(yàn)看，具有控制關(guān)系的交易所集團(tuán)更易實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部場內(nèi)外市場的互聯(lián)互通，因此可以考慮由場內(nèi)交易所對(duì)場外股權(quán)市場實(shí)現(xiàn)股權(quán)控制，以方便進(jìn)行系統(tǒng)、制度、技術(shù)的無縫銜接。

中國場外股權(quán)市場不同于主板市場有明確的市場功能和定位，對(duì)未來存在的以股權(quán)融資、綜合服務(wù)等為主和混合經(jīng)營等多種不同的運(yùn)營模式，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過分類管理的手段對(duì)不同模式的場外股權(quán)市場采用不同的監(jiān)管要求，既防范市場風(fēng)險(xiǎn)，又發(fā)揮不同市場的特色。

對(duì)于掛牌企業(yè)按照證券交易模式掛牌前有嚴(yán)格審核，掛牌后有信息披露和監(jiān)管，掛牌企業(yè)相對(duì)比較規(guī)范，企業(yè)掛牌成本較高并有融資以及對(duì)接更高層次資本市場需求的，在實(shí)行機(jī)構(gòu)監(jiān)管的同時(shí)，考慮優(yōu)先給予一定先行先試的政策，鼓勵(lì)開展證券化的創(chuàng)新業(yè)務(wù)。對(duì)于以提供服務(wù)不涉及證券交易的市場在監(jiān)管上可以重點(diǎn)強(qiáng)化功能和行為監(jiān)管，通過報(bào)備和自律管理的方式實(shí)現(xiàn)日常監(jiān)管，對(duì)其涉及金融產(chǎn)品的行為予以嚴(yán)格的審批管理。

30年來，中國新興加轉(zhuǎn)軌的資本市場形態(tài)仍長期無法走出大起大落的循環(huán)，資本市場發(fā)現(xiàn)價(jià)格和資源配置的功能尚未更好地發(fā)揮。通過夯實(shí)股票市場長期健康發(fā)展的基石，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰的機(jī)制，才能從根本上提高股票市場的質(zhì)量和效率。在交易所體系下的場內(nèi)外實(shí)現(xiàn)“能上能下”聯(lián)動(dòng)機(jī)制和多層次資本市場一系列配套制度形成之前，中國股票市場尚有不少工作有待完成。

（編輯：陸玲）