徐高

新冠疫情爆發(fā)之后，一方面是發(fā)達經(jīng)濟體寬松貨幣政策對總需求的推動，另一方面是中國生產(chǎn)的快速恢復。這兩者相結合，催生了“中國生產(chǎn)——美國消費”的全球再循環(huán)格局，給全球帶來通脹壓力，也給中國生產(chǎn)能力帶來更大利潤空間。

疫情對經(jīng)濟的影響

新冠肺炎已演變成百年難遇的全球大疫。根據(jù)世界衛(wèi)生組織統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，截止2021年6月下旬，全球新冠肺炎確診病例數(shù)已超過1.8億，新冠肺炎造成的死亡人數(shù)接近4百萬。新冠肺炎已經(jīng)成為20世紀初西班牙大流感之后全球最嚴重的大疫。疫情爆發(fā)的這一年多來，疫情走勢多有反復，美國、印度等國的確診病例數(shù)先后大幅攀升。目前，傳染性更強的新冠病毒Delta變種又開始在全球蔓延，給防疫前景蒙上了一層陰影。

不過，新冠疫苗的接種也為疫情防控帶來了希望。以色列已經(jīng)成為了首個因為疫苗接種而接近群體免疫的國家。目前，以色列每百人疫苗接種數(shù)已經(jīng)超過120劑，每日新增確診病例數(shù)也隨之降低到了接近為0的水平。雖然因為Delta變種病毒的傳播，6月下旬以來以色列的新增確診數(shù)有所回升，但情況仍然遠遠好于今年年初，表明疫苗在面對病毒變種時也有不錯的保護效果。接下來，隨著疫苗在全球的持續(xù)接種，疫情對經(jīng)濟活動的干擾將逐步減小。不過，由于國家間疫苗接種進度存在巨大差異，各國經(jīng)濟從疫情沖擊中退出的步伐將會參差不齊。發(fā)達國家預計會在今年達成全民免疫，而大多數(shù)發(fā)展中國家達成全民免疫的時間則會滯后很多。

目前，全球正在從新冠疫情帶來的沖擊中復蘇。國際貨幣基組織（IMF）預測，全球GDP在2020年負增長3.3%之后，將在2021年正增長6.0%。IMF還預測，2021年中國經(jīng)濟將取得8.4%的增速，遠高于2020年2.3%的增長率。此外，近一段時間，各主要國際經(jīng)濟研究機構都在不斷上調全球經(jīng)濟增速的預測，表明經(jīng)濟前景還在不斷改善。

人類歷史上發(fā)生過的大疫情一般都對經(jīng)濟產(chǎn)生了較長期的負面影響。2020年9月，Jorda、Singh與Taylor三位經(jīng)濟學家研究了14世紀以來人類社會曾經(jīng)歷過的19場大疫情給經(jīng)濟帶來的長期影響。[1]他們發(fā)現(xiàn)，大疫通常會在結束后幾十年里持續(xù)壓低資本回報率。三位經(jīng)濟學家認為兩個原因導致了這一后果：一是大疫的發(fā)生會讓勞動力大幅受損（人員大量死亡）;二是疫情會推升人們的預防性儲蓄動機，讓經(jīng)濟體的總需求下降，陷入需求不足的境地。

基于以下三方面原因，新冠疫情對經(jīng)濟的長期影響應該不會像歷史上那些大疫情那般負面。

第一，新冠疫情對全球勞動力供給的影響很有限。新冠疫情發(fā)生在醫(yī)療技術更發(fā)達、社會管理水平更高的21世紀。新冠疫情爆發(fā)至今，全球新冠確診病例的死亡率大約為2.2%，死亡率低于一百多年前的西班牙大流感，更遠遠小于曾奪走歐洲三分之一人口的黑死病。總體來看，新冠疫情對全球勞動力供給的負面影響相當有限。

第二，新冠疫情發(fā)生在“紙幣”體系中，疫情對需求的負面影響可以很容易被寬松貨幣政策所對沖。1971年，美國宣布美元與黃金脫鉤，標志著人類進入“紙幣”時代。1971年之前，貨幣直接或間接的與金銀等實物掛鉤，擴張速度受到金銀存量的限制。而1971年以后，貨幣沒有任何內在價值，僅僅依靠政府強制力而流通，這使得國家擺脫了貨幣發(fā)行必須與貴金屬掛鉤的束縛，可以無限量創(chuàng)造名義貨幣，從而賦予了國家通過發(fā)行貨幣來大幅刺激經(jīng)濟需求的能力。Jorda等人論文中所研究的19場疫情中有18場發(fā)生在前“紙幣” 時代，而在前“紙幣”時代，政府發(fā)行貨幣能力受限，難以通過寬松貨幣政策來有效刺激經(jīng)濟。這是新冠疫情與之前全球大疫的一個顯著不同。

“紙幣”體系下全球貨幣政策的極度寬松，讓全球總需求明顯復蘇。各國中，又以發(fā)達經(jīng)濟體（尤其是美國）的總需求復蘇最為明顯。2020年初新冠疫情全球爆發(fā)后，在半年時間里，美歐日三國央行聯(lián)手大發(fā)貨幣，讓美歐日央行的總資產(chǎn)增加超過5萬億美元。這一規(guī)模的貨幣投放超過了歷史上任何一次貨幣寬松，更是“前紙幣”時期不可想象的貨幣寬松操作。受益于寬松貨幣政策對總需求的強力刺激，到2021年中，盡管新冠疫情仍在歐美蔓延，歐美主要經(jīng)濟體的商品零售總額均已超過了疫情前的高點。

第三，新冠疫情爆發(fā)前全球存在著大量過剩產(chǎn)能，使得疫情后貨幣的寬松可以相應帶來實體經(jīng)濟的擴張。紙幣不過是價值符號，增發(fā)紙幣并不能憑空增加商品。如果供給不足，增發(fā)紙幣只能讓物價上升，而無法讓實體經(jīng)濟擴張。不過，新冠疫情爆發(fā)前，全球經(jīng)濟長期產(chǎn)能過剩（我國的產(chǎn)能過剩最為嚴重）。新冠疫情爆發(fā)后，我國疫情防控得力，很快就讓生產(chǎn)活動回歸正常。這樣一來，我國回復正常的產(chǎn)能支撐了全球總需求的擴張，令全球寬松的貨幣政策最終能帶來實體經(jīng)濟規(guī)模的擴張。

進行中的全球再循環(huán)

新冠疫情爆發(fā)之后，全球經(jīng)濟大循環(huán)的格局重現(xiàn)。疫情爆發(fā)之后，一方面是發(fā)達經(jīng)濟體寬松貨幣政策對總需求的推動，另一方面是中國生產(chǎn)的快速恢復。這兩者相結合，形成了中國與發(fā)達經(jīng)濟體“互補式復蘇”的格局，催生了“中國生產(chǎn)——美國消費”的全球大循環(huán)格局，極其類似于2008年次貸危機爆發(fā)之前的情景。

疫情爆發(fā)之后，在經(jīng)濟的需求端，美國復蘇快于中國。2020年新冠疫情爆發(fā)之后，美國零售總額短暫下滑后快速回升，很快超過了疫情前的高點。到2021年5月，美國的零售總額明顯，已經(jīng)比疫情爆發(fā)之前的高點高出20%。同期，我國零售總額也有所復蘇，2021年5月季節(jié)調整之后的零售總額比疫情前高點高出了約4%。不過，這一漲幅跟美國零售漲幅比起來就是小巫見大巫了。（圖 1）

而在經(jīng)濟的供給端，中國的復蘇領先發(fā)達經(jīng)濟體。2021年5月，我國季節(jié)調整之后的工業(yè)產(chǎn)出水平已經(jīng)比疫情前的高點高出了約7%。同期，美國季節(jié)調整后的工業(yè)產(chǎn)出水平仍然比疫情之前水平低了1%。（圖2）

中國與美國之間呈現(xiàn)的這種“互補式復蘇”，源于中國與發(fā)達國家經(jīng)濟刺激政策的差異。疫情爆發(fā)之后，我國政策刺激的主要受益者是企業(yè)部門。再加上我國疫情防控工作做得很好，生產(chǎn)活動受疫情沖擊較小，生產(chǎn)面因而快速回暖。但在美國，居民是疫情后寬松政策的主要受益者。疫情爆發(fā)之后，美國政府向居民做了大量財政補貼，使美國居民收入水平反而明顯高于疫情之前。此外，美聯(lián)儲也大幅擴張其資產(chǎn)負債表，向市場和經(jīng)濟投放了天量的流動性。如此強力的需求刺激政策使得美國經(jīng)濟的總需求顯著復蘇，領跑全球。

在互補式復蘇中，“中國生產(chǎn)——美國消費”的全球循環(huán)正在進行。由于我國與美國經(jīng)濟復蘇部門的錯位，疫情爆發(fā)后我國向發(fā)達經(jīng)濟體的出口增速明顯加快，出口金額上升至歷史高位。中國的產(chǎn)能與美國的需求再次緊密結合，呈現(xiàn)出了2008年“次貸危機”爆發(fā)前的經(jīng)濟圖景。在次貸危機爆發(fā)之前的幾年中，中國產(chǎn)能與美國需求相結合，帶來了中美兩國的共同繁榮。那時，由于受到外需的強勁拉動，我國經(jīng)濟增長持續(xù)加快，逐步走向“過熱”。而目前，隨著“中國生產(chǎn)—美國消費”國際大循環(huán)的重建，中國經(jīng)濟正主要在外需的拉動下迎來強勁復蘇。

目前，發(fā)達國家經(jīng)濟內仍有寬松貨幣和財政帶來的大量購買力尚待支出。當發(fā)達經(jīng)濟體因為疫苗的接種而逐步接近群體免疫，疫情對經(jīng)濟活動的干擾基本消除后，刺激政策對經(jīng)濟總需求的推動作用應該會更明顯體現(xiàn)出來。因此，發(fā)達經(jīng)濟體的總需求還處在上升通道中。此外，發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟產(chǎn)出已經(jīng)回升了很多，進一步修復的空間較小——以疫情之前水平為參照，美國的工業(yè)產(chǎn)出水平只有大概1%的進一步修復空間。這意味著即使美國經(jīng)濟完全脫離疫情干擾，其供給趕不上需求的局面還將延續(xù)，美國經(jīng)濟的擴張還將繼續(xù)帶動中國的出口。因此，在歐美國家疫苗接種推進的過程中，全球再循環(huán)還在進行中。

全球再循環(huán)與全球再通脹

新冠疫情爆發(fā)之前，全球已經(jīng)歷了近十年的低通脹時期。期間，歐美國家央行雖然進行過數(shù)輪量化寬松，向金融市場投放了大量流動性，通脹仍然長期偏低。這一現(xiàn)象與“更多貨幣帶來更高通脹”的傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論明顯不符，讓“現(xiàn)代貨幣理論”（MMT）大行其道。MMT簡單說起來就是：只要沒有通脹，發(fā)貨幣就沒問題。疫情爆發(fā)之后，歐美國家貨幣政策可說是無MMT之名，卻有MMT之實——美歐日三個經(jīng)濟體的央行都大印鈔票，大幅度擴張了資產(chǎn)負債表。但有趣的是，當發(fā)達國家普遍相信通脹長期起來不發(fā)鈔票沒什么問題的時候，全球再循環(huán)正將通脹帶回全球經(jīng)濟。

新冠疫情爆發(fā)前的十年里，全球之所以長期低通脹，是因為全球長期存在的過剩產(chǎn)能抑制了通脹水平。在這里面，中國扮演了關鍵角色。我國早已是全球最大生產(chǎn)國，用市場匯率計算，我國工業(yè)部門增加值是美國工業(yè)增加值的1.5倍。而如果計算各項實物產(chǎn)出量，我國更是遠超發(fā)達國家，在諸如鋼鐵、水泥等多種產(chǎn)品的生產(chǎn)上貢獻了全球一半以上的產(chǎn)量。在次貸危機之后，尤其是國內“四萬億”刺激政策退出之后，國內長期處在產(chǎn)能過剩的狀態(tài)。

在產(chǎn)能過剩的時候，產(chǎn)品價格很難上漲。由于我國過剩產(chǎn)能規(guī)模龐大，我國的過剩產(chǎn)能長期抑制了全球制成品價格的上漲，創(chuàng)造了全球長期低通脹的環(huán)境。也正因為此，在美國通脹數(shù)據(jù)與中國產(chǎn)能利用率指標之間可以看到明顯正相關關系。中國的產(chǎn)能利用率越低——意味著中國產(chǎn)能過剩問題越嚴重——美國的通脹也越低。

但在疫情爆發(fā)之后的全球再循環(huán)中，全球對中國商品需求的擴張已經(jīng)大幅壓縮了國內的過剩產(chǎn)能——很多之前閑置的產(chǎn)能已經(jīng)重新投入生產(chǎn)。這本身就會減少產(chǎn)能過剩對通脹的抑制作用，一定程度上帶來需求拉動型的通脹壓力。

更給通脹火上澆油的是，在需求擴張的同時，我國還出臺了約束供給的行政性政策。2021年年初以來，我國煉鐵、練焦、化工等幾個行業(yè)的產(chǎn)能利用率明顯走低。同時，南華工業(yè)品指數(shù)大幅上揚，表明這些行業(yè)的產(chǎn)品價格在大幅上升。通常情況下，產(chǎn)能利用率與產(chǎn)品價格之間應同向變化——產(chǎn)品價格上升說明需求旺盛，企業(yè)因而更有動力提升產(chǎn)能利用率，多產(chǎn)出多賺錢。今年這樣一邊產(chǎn)品價格上升，一邊產(chǎn)能利用率反而降低的現(xiàn)象，明顯不符合經(jīng)濟規(guī)律，只能從行政性限產(chǎn)政策那里去找原因。不管決策者出于什么樣的考慮而收緊了限產(chǎn)政策，限產(chǎn)的后果都給全球通脹帶來更強的上升動能。

全球再循環(huán)與MMT的失勢

從貨幣政策的角度看，疫情之后的全球再循環(huán)也讓MMT難以繼續(xù)成立。MMT成立的前提是貨幣政策傳導路徑阻塞——央行的基礎貨幣投放很難順暢轉化為實體經(jīng)濟購買力的擴張——此時央行發(fā)行更多的貨幣并不會帶來更高通脹，所以貨幣發(fā)行好像不會受到通脹的約束。但全球再循環(huán)下情況正在發(fā)生明顯變化。

疫情之前，全球長期產(chǎn)能過剩，實體經(jīng)濟企業(yè)投資擴產(chǎn)的意愿因而長期低迷。這樣的情況下，雖然發(fā)達國家央行大量向金融市場投放基礎貨幣，但因為實體經(jīng)濟企業(yè)融資意愿低，金融機構難以將央行投放給他們的流動性充分投放到實體經(jīng)濟中。于是，基礎貨幣向實體經(jīng)濟廣義貨幣的傳導路徑不通暢，實體經(jīng)濟名義購買力難以跟隨央行資產(chǎn)負債表同步擴張。事實上，在得到了央行投放的基礎貨幣之后，發(fā)達國家商業(yè)銀行又將其中的相當部分存回了央行。這樣一來，央行貨幣投放很難帶來實體經(jīng)濟通脹的上升。

新冠疫情爆發(fā)之后的全球再循環(huán)中，金融市場向實體經(jīng)濟的貨幣政策傳導路徑通暢了許多。這很大程度上歸功于寬松財政政策的助力。在美國，一面是美聯(lián)儲大量買入美國國債，為美國財政提供融資;另一面是美國財政大量向居民發(fā)錢。這讓美國財政部成了美聯(lián)儲和居民之間的“直通車”，美聯(lián)儲的基礎貨幣投放因而更直接地變成了實體經(jīng)濟購買力的擴張。此外，疫情爆發(fā)之后，商業(yè)銀行也加大了對實體經(jīng)濟的信用投放，將其手中得自美聯(lián)儲的流動性更多投入實體經(jīng)濟變成廣義貨幣的增長。這些變化都讓美國的貨幣政策傳導路徑更加通暢。

因此，盡管目前MMT在歐美國家大行其道，但MMT成立的前提——貨幣政策傳導路徑阻塞已經(jīng)不復存在。而這終將演變成為通脹的復歸和MMT的失勢。

目前，在全球各國中，通脹已成趨勢。全球大宗商品價格已上漲差不多一年，帶動各國生產(chǎn)者端通脹（PPI）明顯上升。在美國，剔除了食品和能源后，消費者所感受到的核心通脹率也已上升到近十年來的高位。而美國從中國的進口商品價格在持續(xù)下降差不多十年之后，目前也已開始明顯上漲，漲幅創(chuàng)出十年新高。過去十年里中國過剩產(chǎn)能抑制美國通脹的局面正在消退。隨著中國供給瓶頸的收緊，美國貨幣政策將面對越來越緊的通脹約束，MMT將越發(fā)舉步維艱。（圖3）

全球再循環(huán)中市場仍有預期差

在從次貸危機到新冠疫情爆發(fā)的這十多年里，國內宏觀政策是中國經(jīng)濟運行的主要因素。次貸危機之后，因為外需走弱，國內產(chǎn)能過剩問題浮現(xiàn)，能否創(chuàng)造足夠需求成為經(jīng)濟能否快速增長的前提。而在各項需求面因素中，地產(chǎn)投資和基建投資因其規(guī)模大，且增速變化快，成為決定經(jīng)濟增速高低的兩個最主要引擎。但這兩個投資引擎的增長狀況高度敏感于宏觀政策，從而讓我國經(jīng)濟增長變成了“政策市”。在這樣的圖景下，我國宏觀政策和經(jīng)濟走勢在“經(jīng)濟走弱——政策放松——經(jīng)濟走強——政策收緊”的循環(huán)中不斷往復。十多年下來，讓資本市場逐漸形成了通過預判國內宏觀政策來預測經(jīng)濟增速的分析框架。

因為產(chǎn)能過剩曾長期是我國經(jīng)濟增長面臨的主要約束，所以在過去十年中，每當國內宏觀政策收緊的時候，需求就會很快走低，經(jīng)濟增速就會迅速下滑，并讓通貨緊縮壓力很快浮現(xiàn)。對我國來說，供給瓶頸的全面收緊是多年未見的現(xiàn)象。因此，有不少觀察者會慣性地沿用疫情前的分析框架來理解當前的中國經(jīng)濟。在他們看來，2021年國內財政和貨幣政策刺激經(jīng)濟增長的力度都不及上一年。相應地，國內經(jīng)濟會很快回到疫情之前增速持續(xù)下臺階的軌道上，通縮也會很快卷土重來。

這種老思維方式有刻舟求劍的味道，最終會帶來明顯的預期差。與過去十年中需求約束下的經(jīng)濟減速相比，當前在供給約束下中國經(jīng)濟的走勢將大不同。

首先，需求約束下的經(jīng)濟減速往往伴隨著通縮。但供給約束下的經(jīng)濟則面臨著通脹壓力。這一點在前文已經(jīng)有詳細論述。其次，與需求不足、物價低迷的環(huán)境中企業(yè)經(jīng)營困難的局面不同，當前供給受限、物價上漲的環(huán)境有利于企業(yè)利潤改善。在周期類行業(yè)企業(yè)中，利潤的改善會更加明顯。今年前幾個月，我國制造業(yè)企業(yè)利潤規(guī)模創(chuàng)出歷史新高，并還在以極快速率上升。最后，在供給約束下，國內經(jīng)濟復蘇的勢頭會更具有持續(xù)性。這是因為在供給約束推升企業(yè)利潤時，企業(yè)投資擴產(chǎn)的意愿較強，因而使得經(jīng)濟內生性增長動能更足。因此，如果還將過去十年的分析框架簡單套用到全球再循環(huán)中的中國經(jīng)濟身上，很容易低估中國經(jīng)濟復蘇的強度和持續(xù)性。

市場存在的這個預期差給周期類資產(chǎn)帶來較大投資機會。在供給過剩、需求不足的時候，產(chǎn)能是企業(yè)的負擔，談不上能創(chuàng)造多高的利潤;但在需求過剩，產(chǎn)能不足的時候，產(chǎn)能的盈利能力則不可同日而語。在新冠疫情之后的全球再循環(huán)中，中國產(chǎn)能所處的地位相比疫情之前已大不相同。中國產(chǎn)能更高的利潤率將帶來資本市場對中國產(chǎn)能價值的向上重估。在這一邏輯線索的驅動之下，A股市場中周期類行業(yè)的股價在2021年上半年表現(xiàn)優(yōu)異，取得顯著的超額收益。

因此，不能繼續(xù)用老眼光來看待全球再循環(huán)中的中國經(jīng)濟和中國產(chǎn)能，否則會低估中國經(jīng)濟未來的表現(xiàn)，并低估受益于中國經(jīng)濟復蘇的周期類資產(chǎn)未來的表現(xiàn)。