證券違規(guī)處罰與投資者過度反應

劉陸宇 馮科

關(guān)鍵詞：證券;違規(guī);處罰;過度反應;投資者

摘 要：近些年來，隨著監(jiān)管機構(gòu)加大對證券違規(guī)監(jiān)管的力度，越來越多的上市公司被指出有違法違規(guī)行為，證券違規(guī)處罰對上市公司及投資者投資行為產(chǎn)生了重要影響。證券違規(guī)處罰往往作為突發(fā)事件，很難提前預期，根據(jù)“過度反應”理論，市場可能會對違規(guī)處罰公告做出過度反應。本研究以2010—2019年中國A股上市公司的違規(guī)公告數(shù)據(jù)為樣本，運用t檢驗和計量回歸的方法，研究了A股上市公司的違規(guī)處罰在中長期市場中是否存在過度反應。通過對短期內(nèi)不同類型的證券累計收益率的t檢驗發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)市場對證券違規(guī)處罰存在顯著的負面反應以及一定程度的過度反應的假設(shè)是成立的。但從中長期來看，市場對證券違規(guī)處罰并不存在顯著的過度反應。通過建立多元回歸模型探究股票不同時期收益與短期累計超額收益的關(guān)系，驗證了機構(gòu)投資者持股有助于受罰公司股價修復的假設(shè)。對于證券違規(guī)處罰，個人投資者更容易反應過度，機構(gòu)投資者相對理性。因此，應繼續(xù)加強對投資者的教育工作，提高投資者理性水平，同時要提高監(jiān)管有效性。

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A文章編號：1001-2435（2021）04-0122-15

The Penalties for Securities Violations and Overreaction of Investors

LIU Lu-yu， FENG Ke （School of Economics， Peking University， Beijing 100871， China）

Key words： securities; violations; penalties; overreaction; investors

Abstract： With the improvements in the supervision of Chinese domestic share （A-share） markets， more and more listed firms are penalized for financial misconduct. Penalties for securities violations have an important impact on the investment behavior of listed companies and investors. Securities violation penalties are often regarded as emergencies and are difficult to anticipate in advance. According to the “overreaction” theory， the market may overreact to the announcement of violation penalties. Using the data of violation announcements of Chinas A-share listed companies from 2010-2019， we use t-test and regression method to study whether the companys violation penalties are overreacted in the medium and long-term market. We find that the hypothesis that the market has a significant negative reaction to penalties for securities violations and a certain degree of overreaction in the short term is valid. However， in the medium and long term， the market does not have a significant overreaction to penalties for securities violations. In addition， the data reveals that individual investors are more susceptible to overreact than their institutional counterparts and make capital losses. Regarding penalties for securities violations， individual investors are more likely to overreact， and institutional investors are relatively rational. These findings suggest that policymakers should pay special attention to educate investors， and at the same time， improve the effectiveness of supervision.

一、引 言

隨著我國證券市場近三十年的發(fā)展，證券監(jiān)管制度體系日益成熟，監(jiān)管機構(gòu)對各類違法違規(guī)行為的打擊力度也逐漸加大，越來越多的上市公司被指出存在違法違規(guī)行為。截至2019年底，共有47部法律、行政法規(guī)和部門規(guī)章涉及證券監(jiān)管措施，具體措施包括責令整改、監(jiān)管談話、警示函、暫停許可、限制經(jīng)營、查封凍結(jié)、市場禁入等114種。這些具體措施可以歸納為限制行為類，如責令整改;申誡類，如監(jiān)管談話、問詢、警示函等;限制資格類，如撤銷任職資格，吊銷牌照等;限制財產(chǎn)權(quán)類，如責令轉(zhuǎn)讓股份，限制分紅等。目前，我國的證券監(jiān)管主體主要依據(jù)《證券法》《行政強制法》等法律，結(jié)合證券市場監(jiān)管的具體情況，陸續(xù)頒布實施了一系列證券監(jiān)管執(zhí)法的程序性規(guī)范。

根據(jù)國泰安上市公司違規(guī)處理數(shù)據(jù)庫提供的數(shù)據(jù)，2010—2019年間，共發(fā)生證券違規(guī)處罰事件5 874例，證券違規(guī)處罰數(shù)量整體呈上升趨勢，涉及1 986家上市公司，超過A股上市公司總量的一半。自2016年以來，受到立案調(diào)查的公司數(shù)量也呈上升趨勢。證券監(jiān)管力度逐漸加強，上市公司的違規(guī)成本逐漸加大，證券違規(guī)處罰越發(fā)成為我國證券市場考慮的重要因素，其對上市公司和投資者的影響越來越大。我國上市公司的違規(guī)行為類型多樣，2010—2019年發(fā)生的證券違規(guī)處罰事件主要包括推遲披露1 393例、虛假記載998例、違規(guī)買賣748例、虛構(gòu)利潤200例、內(nèi)幕交易167例等。同時，我國證券違規(guī)也呈現(xiàn)出違規(guī)行為復雜化的特點，上市公司往往因為多個原因而被懲罰，如個別公司同時出現(xiàn)虛假陳述、誤導性陳述、重大遺漏和推遲披露的問題，增加了證券監(jiān)管的難度。

監(jiān)管力度的不斷加大和違規(guī)事件的不斷增多使違規(guī)處罰成為影響投資者投資策略的極其重要的因素，得知處罰公告后立馬拋售股票的投資者不在少數(shù)。行為金融學研究通過搭建投資者判斷形成的模型，發(fā)現(xiàn)投資者對盈利公告等消息反應不足，對一系列好消息或壞消息反應過度，當投資者面對突然或者未預期到的事件時，過于重視新信息而忽視更有代表性的老信息，投資者這種心理認知偏差違背了貝葉斯法則，從而引起資產(chǎn)價格的超跌或超漲，等到投資者逐漸理解事件的真實意義后價格就會反轉(zhuǎn)并最終恢復到合理的定價區(qū)間，這一現(xiàn)象被稱為“過度反應”。而基于信號理論，證券違規(guī)處罰意味著受罰企業(yè)存在違法違規(guī)行為，對于被罰上市公司來說，是一個負面信息，這一負面信息會導致被罰上市公司短期內(nèi)股價下跌。但考慮到證券違規(guī)處罰作為突發(fā)事件，很難被提前預期，所以根據(jù)“過度反應”理論，市場很可能會對違規(guī)處罰做出過度反應。

本研究以2010—2019年A股上市公司的證券違規(guī)公告數(shù)據(jù)為樣本，研究證券違規(guī)處罰公告的短期市場反應，并對中長期市場是否存在過度反應現(xiàn)象進行驗證。主要研究貢獻體現(xiàn)在以下三個方面。第一，在探究證券違規(guī)處罰公告造成的短期市場反應的基礎(chǔ)上，進一步探索在中長期，證券違規(guī)處罰事件是否會造成市場的過度反應，豐富了國內(nèi)對證券違規(guī)處罰的中長期市場反應研究。第二，對證券違規(guī)處罰的過度反應進行研究，為判斷不同投資者理性程度提供了新的角度。第三，驗證違規(guī)處罰的長期市場反應，為監(jiān)管部門調(diào)整監(jiān)管力度提供了新的思路。本文接下來的內(nèi)容安排如下：第二部分是文獻綜述及研究假設(shè);第三部分為研究設(shè)計;第四部分是市場對證券違規(guī)處罰的短期反應和市場對證券違規(guī)處罰的過度反應的實證研究;第五部分是穩(wěn)健性檢驗;最后是研究結(jié)論與啟示。

二、文獻綜述及研究假設(shè)

（一）我國的證券市場監(jiān)管

我國證券市場經(jīng)歷了近30年的發(fā)展，是一個高速成長、尚需要不斷規(guī)范的年輕市場，證券違規(guī)監(jiān)管制度逐步建立，在一定程度上規(guī)范了證券市場的交易行為，保證了證券市場的有效運行。

最近十多年的大量外文文獻都在關(guān)注證券監(jiān)管法律的效率，這些文獻著眼于當前證券市場上所存在的問題，證實了加強監(jiān)管的必要性。Bhattacharya & Daouk研究了全球執(zhí)行內(nèi)幕交易法比例很低的根源，充分說明了證券監(jiān)管法律及其執(zhí)行的重要作用。[1]Porta et al.的研究進一步驗證了這一點，通過考察49個國家證券法對證券市場發(fā)展的影響發(fā)現(xiàn)，證券市場事后監(jiān)管是無效的。[2]部分學者也針對市場監(jiān)管的發(fā)展趨勢提出了設(shè)想，為未來監(jiān)管機制及相關(guān)法律的完善提供了參考思路。Huertas指出了市場監(jiān)管的趨勢，未來的發(fā)展需提供多種金融服務以提高金融體系的效率，消除金融服務業(yè)其他部門的進入壁壘，鼓勵金融公司之間進行充分的競爭。[3]Berglund也提出現(xiàn)有的挑戰(zhàn)是建立一個強大的金融監(jiān)管機構(gòu)，該機構(gòu)應足以關(guān)閉其管轄范圍內(nèi)最大的金融機構(gòu)，同時又不會變得如此龐大和無所不能從而阻礙金融服務業(yè)公司的進一步發(fā)展。[4]全球?qū)W者對于監(jiān)管方面的不斷研究也反映了監(jiān)管對于證券市場的重要性，國外關(guān)于證券監(jiān)管的討論對我國學者關(guān)于監(jiān)管的研究具有參考意義。

目前我國證券監(jiān)管主體主要為證監(jiān)會及其派出機構(gòu)和交易所，同時證券自律機構(gòu)對證券的發(fā)行和交易等活動也存在監(jiān)管作用。但我國的監(jiān)管制度仍需不斷完善，何基報指出對證券市場交易的監(jiān)管不應只是對交易市場的監(jiān)管，監(jiān)管機構(gòu)在努力提高監(jiān)管水平的同時，應進行體制上的創(chuàng)新。[5]宋云玲等依托中國特殊的強制性業(yè)績預告制度，考察證券監(jiān)管的處罰行為能否顯著降低上市公司發(fā)生業(yè)績預告違規(guī)的概率，發(fā)現(xiàn)監(jiān)管處罰的效果并不理想。[6]仇萌等提出我國證券監(jiān)管主體在加強信息披露監(jiān)管力度的同時，也應加重違規(guī)披露的懲罰力度，以“雙管齊下”的政策提高監(jiān)管效果。[7]2000年以來，學者著眼于我國的監(jiān)管制度以及相關(guān)法律，一直致力于提高監(jiān)管效率，規(guī)范證券市場，對于我國證券市場的監(jiān)管助力頗多。

不少學者致力于研究如何加強我國監(jiān)管的有效性。何理、馮科提出通過推動市場化進程和完善正式制度提升資源配置及監(jiān)管的有效性。[8]宋黎、彭家生從處罰的威懾力和時效性兩個方面討論了我國資本市場會計信息披露違規(guī)的監(jiān)管有效性。[9]李曉冬通過對證券監(jiān)管績效演化的分析發(fā)現(xiàn)證券監(jiān)管績效的達成是由監(jiān)管主體及監(jiān)管對象通過信息傳遞的討價還價過程來實現(xiàn)的。[10]司茹深入研究了政治關(guān)聯(lián)對證券監(jiān)管執(zhí)法效率的影響。[11]李青原、史珂在監(jiān)管制度變遷的視角下，發(fā)現(xiàn)監(jiān)管效應在國企和市場化成功度較低的地區(qū)更為顯著。[12]牛玉凝、黃鵬宇指出除了以監(jiān)管投入視角統(tǒng)計案件數(shù)量，還可以使用處罰的影響力作為監(jiān)管有效性的評價指標。[13]我國學者對于監(jiān)管問題十分關(guān)注，主要原因就是我國監(jiān)管上存在的問題較大。國內(nèi)學者從不同角度分析我國監(jiān)管現(xiàn)狀，通過定性和定量的方法，結(jié)合國外證券市場的監(jiān)管制度，試圖找到衡量標準以及適合我國證券市場的監(jiān)管機制。不過，到目前為止，大多數(shù)學者還是認為我國證券市場的監(jiān)管力度不到位，仍需不斷改進監(jiān)管機制。

（二）違規(guī)處罰與上市公司股價

違規(guī)處罰在極大程度上影響了投資者的投資決策。證券違規(guī)處罰公告向市場揭示了上市公司存在違規(guī)行為，及因此受到的相應處罰，這一負面信息使投資者降低對該上市公司的預期，從而下調(diào)對其的估值，造成上市公司股價下跌。20世紀末，美國就有許多學者證實了這一點。Ferris et al.以及Nourayi研究發(fā)現(xiàn)，美國證券交易委員會對上市公司采取強制措施會對上市公司的股價產(chǎn)生負面影響。[14，15]Dechow et al.對92家違反GAAP進行盈余管理的公司進行研究，發(fā)現(xiàn)這些公司在被SEC查處并公開懲罰的當天，公司的股票價格平均下降了9%。[16]Gerety & Lehn對1981—1987年因財務舞弊而受到處罰的上市公司進行研究發(fā)現(xiàn)，在SEC對財務舞弊公司進行監(jiān)管處罰前后三天的窗口期內(nèi)，市場表現(xiàn)出顯著的-3.15%的平均累計超額回報。[17]這些研究反映了美國證券市場的發(fā)展狀況，也為我國學者提供了方法及內(nèi)容借鑒。

我國A股市場也存在著違規(guī)處罰導致公司股價下跌的現(xiàn)象，且受到處罰的原因不同股價下跌情況也不同。早期一些學者致力于研究這些現(xiàn)象，為監(jiān)管機構(gòu)提出建議。伍利娜、高強研究發(fā)現(xiàn)因信息披露問題而受罰的公司和因借入資金違規(guī)而受罰的公司，公告日后有顯著不同的反應。[18]陳工孟、高寧的研究發(fā)現(xiàn)，我國證券市場對違規(guī)處理公告有顯著的負面反應，公開批評幾乎不會對市場產(chǎn)生任何影響，虛假陳述對公司股價的影響最大。[19]楊玉鳳等驗證了上市公司信息披露違規(guī)公告市場反應顯著為負，進一步發(fā)現(xiàn)市場反應呈逐年增強的趨勢。[20]陳國進等以及楊忠蓮、謝香兵對滬深兩市遭受證監(jiān)會或財政部處罰的公司進行研究發(fā)現(xiàn)，我國證券市場存在著違規(guī)處罰的公司股價下跌的現(xiàn)象。[21，22]周波等實證研究發(fā)現(xiàn)，生產(chǎn)性政府支出關(guān)于私人投資效應發(fā)揮的相關(guān)關(guān)系和作用機制呈現(xiàn)顯著的結(jié)構(gòu)性差異，提出應采取差異化的制度調(diào)整優(yōu)化措施。[23]總的來說，我國學者對受到違規(guī)處罰的公司股價變動情況的研究還是很全面的，包括不同的處罰類型和處罰原因，也通過對此問題的分析探究我國證券監(jiān)管執(zhí)法的市場反應并尋求原因，為我國監(jiān)管機構(gòu)提供參考。

（三）投資者過度反應

行為金融學認為，當投資者面對突然或者未預期到的事件時，過于重視新信息而忽視更有代表性的老信息，投資者這種心理認知偏差違背了貝葉斯法則，從而引起資產(chǎn)價格的超跌或超漲，等到投資者逐漸理解事件的真實意義后價格就會反轉(zhuǎn)并最終恢復到合理的定價區(qū)間。Barberis et al.將這一現(xiàn)象稱總結(jié)為過度反應。[24]

已有文獻對各國金融市場的過度反應現(xiàn)象進行了大量驗證。Bondt & Thaler基于GRSP的月度股票收益數(shù)據(jù)，將上市股票按照3年回報率進行排序，選出分別由35只股票組成的贏家組合和輸家組合，發(fā)現(xiàn)3年后輸家組合的回報率明顯高于贏家組合25個百分點，驗證了股票市場存在過度反應現(xiàn)象。[25]其研究方法被后續(xù)學者廣泛借鑒，Alonso & Rubio采用該方法驗證了西班牙股票市場的過度反應現(xiàn)象。[26]Poterba & Summers研究發(fā)現(xiàn)長期內(nèi)股票收益率存在均值回歸現(xiàn)象，他們解釋這一現(xiàn)象為收益率和股票價格在幾年內(nèi)偏離基本價值緩慢衰減的“價格風潮”[27]，這與過度反應理論一致。Ederington & Lee考察了美國主要宏觀經(jīng)濟公告對美元/日元匯率的影響，驗證了外匯市場上的過度反應現(xiàn)象。[28]Fleming & Remolona通過研究美國國債市場公開信息引發(fā)的國債價格、交易量和買賣價差的兩階段調(diào)整驗證了債券市場存在過度反應現(xiàn)象。[29]Brooks et al.發(fā)現(xiàn)突發(fā)事件對于股票價格的影響通常呈現(xiàn)“正?！鐑r—正常”的特征。[30]Caporale研究股價異常變動后的短期市場反應，驗證了美國股市存在過度反應，基于過度反應后的逆勢波動策略可以在美國股市獲得超額利潤。[31]王永宏、趙學軍對滬深兩市1993年之前上市的所有股票進行實證研究發(fā)現(xiàn)，我國股票市場也存在過度反應現(xiàn)象。[32]王化成等研究發(fā)現(xiàn)投資者在上市公司公告協(xié)議轉(zhuǎn)讓股權(quán)時存在過度樂觀的傾向，表現(xiàn)為并購動能的短期慣性和長期反轉(zhuǎn)，且在ST公司中更為明顯。[33]王軍等發(fā)現(xiàn)投資者注意力對過度反應具有負向影響，而投資者過度自信水平對過度反應具有正向影響。[34]早期學者的研究主要聚焦于驗證各國資本市場上存在過度反應，近年來，學者的研究內(nèi)容更加細致化，對資本市場的發(fā)展具有重要意義。

證券違規(guī)處罰作為上市公司的突發(fā)事件，傳遞了上市公司的負面信息，根據(jù)過度反應理論，這種突發(fā)事件很可能引起市場的過度反應，表現(xiàn)為短期股價的超跌，中長期的恢復。目前，已有文獻主要通過事件研究的方法驗證過度反應，本文將借鑒已有的研究方法，對證券違規(guī)處罰是否會引起市場過度反應進行實證研究。

（四）研究假設(shè)

證券違規(guī)處罰揭示了上市公司的違法違規(guī)行為，一方面，違規(guī)行為意味著公司將受到監(jiān)管機構(gòu)的處罰，利空公司股價;另一方面，違規(guī)行為往往意味著公司經(jīng)營出現(xiàn)了問題，如隱瞞、欺騙等惡意行為，這會導致公司未來業(yè)績低于先前預期。綜上兩點，證券違規(guī)處罰是上市公司的負面信息，理論上會使投資者降低對受罰公司的估值，導致公司股價下降。證券違規(guī)處罰公告會對上市公司股價造成顯著的負面效應，負面效應可通過事件窗口期內(nèi)的股票累計超額收益度量。[18，19，22]累計超額收益度量窗口期內(nèi)股票相對于指數(shù)的超額收益，如該值為負，則說明窗口期內(nèi)股票收益低于指數(shù)收益，處罰公告對上市公司股價造成了負面效應。因此本研究提出假設(shè)1。

假設(shè)1：證券違規(guī)處罰公告會使上市公司累計超額收益為負。

根據(jù)過度反應理論，投資者會對突發(fā)事件反應過度，造成股價的超漲或者超跌。Brooks et al.研究了飛機墜毀、高管突然死亡和工廠爆炸等突發(fā)事件對公司股票的影響，發(fā)現(xiàn)股票的價格明顯呈現(xiàn)“正?！鐑r—正?！钡奶卣?。[30]事件研究中，將這種“正?！鐑r—正?！钡膬r格現(xiàn)象被稱為“過度反應”。證券違規(guī)處罰作為突發(fā)的負面事件，投資者難以短期內(nèi)理性評估事件對受罰公司價值的影響，放大了負面信息短期的影響，可能也存在過度反應現(xiàn)象，表現(xiàn)為受罰企業(yè)股價短期內(nèi)超額下跌，長期出現(xiàn)修復，因此本研究提出假設(shè)2。

假設(shè)2：市場對證券違規(guī)處罰公告存在過度反應，表現(xiàn)為“超跌—修復”的股價走勢。

投資者理性程度是影響過度反應現(xiàn)象的重要因素，理性的投資者會在突發(fā)事件來臨時適度反應，而在市場出現(xiàn)過度反應后，理性投資者將看到均值回歸的機會，從而做出逆向的交易行為，使得股價恢復到正常水平。目前我國證券市場主要存在機構(gòu)投資者和個人投資者，二者的理性程度差異較大。游家興在研究我國股市的過度反應現(xiàn)象時，對機構(gòu)投資者和個人投資者進行了區(qū)分，發(fā)現(xiàn)二者在短期和長期內(nèi)對過度反應發(fā)揮不一樣的作用，其中短期內(nèi)，個人投資者更容易出現(xiàn)過度反應。[35]目前我國證券市場依然以個人投資者為主，面對證券違規(guī)處罰這一突發(fā)事件，個人投資者更容易反應過度，造成股價的超跌，而機構(gòu)投資者相對理性，在發(fā)生超跌的情況下，機構(gòu)投資者會理性地選擇逆向交易行為，使得股價恢復。因此，機構(gòu)投資者持股比例大，有助于受罰公司股價修復，表現(xiàn)為中長期內(nèi)，機構(gòu)投資者持股可以顯著降低短期收益與中長期收益的正相關(guān)，因此本研究提出假設(shè)3。

假設(shè)3：證券違規(guī)處罰后，機構(gòu)投資者持股有助于受罰公司股價修復。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選用2010—2019年A股上市公司證券違規(guī)處罰事件為樣本，數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，主要涉及處罰事件窗口期內(nèi)涉事公司的股價數(shù)據(jù)、同期上證指數(shù)數(shù)據(jù)、公司規(guī)模、公司ROE水平、公司行業(yè)、股權(quán)性質(zhì)和機構(gòu)投資者持股比例等數(shù)據(jù)。因計算長期預期收益需要較長的窗口期，因此處理后的數(shù)據(jù)存在較多缺省值，本文剔除了在任意自變量和控制變量中存在缺失值的觀測，以及因計算長期預期收益導致樣本缺少因變量的觀測，并對剩余觀測進行了1%和99%的縮尾處理，削弱異常值的干擾，處理后得到有效觀測1849個。

（二）變量說明

自變量：累計超額收益率，為研究市場對證券違規(guī)處罰公告的短期市場反應，本文參考王化成等在研究控制權(quán)轉(zhuǎn)移的過度反應現(xiàn)象中采用的市場調(diào)整法[33]計算窗口期內(nèi)的累計超額收益率CARi，t。

[CARi，t=0T（Ri，t-Rindex，t）] （1）

其中，CARi，t為企業(yè)i在處罰公告日后第t個交易日的累計超額收益率，Ri，t為企業(yè)i在處罰公告日后第t個交易日的收益率，Rindex，t為上證綜指在處罰后第t個交易日的收益率。

此外，陳國進等對2001—2003年受到處罰的A股上市公司的收益率進行事件分析，研究發(fā)現(xiàn)處罰事件對股票投資收益率的影響主要集中在t-1、t+1和t+2這三個交易日。[21]參考已有研究，本文將市場短期反應的窗口期設(shè)為公告后的4個交易日，即T=4。

因變量：市場中長期反應，為檢驗證券違規(guī)處罰事件是否造成市場中長期內(nèi)的過度反應，在定義了短期超額收益率的基礎(chǔ)上，需定義一個中長期市場反應指數(shù)。參照王化成等的定義方法，[33]采用市場調(diào)整法定義市場中長期反應BHAR。

[BHARi，T=0T（1+Ri，t）/0T（1+Rindex，t）] （2）

其中，BHARi，T為市場對公司i證券違規(guī)處罰事件后T個交易日的中長期反應，該指標可以度量一段時期內(nèi)，特定股票相對于指數(shù)的表現(xiàn)，該值大于1，證明在T個交易日內(nèi)，公司i股票收益率跑贏市場，小于1表示公司i股票收益率低于市場指數(shù)收益率。為了全面的考慮中長期市場反應，本文采用T=7、10、90和270分別計算BHAR指數(shù)，其中BHARi，7和BHARi，10主要觀察事件窗口期后，市場中期內(nèi)是否存在逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象;BHARi，90和BHARi，270主要衡量窗口期后市場的長期反應。

為了研究機構(gòu)投資者持股與證券違規(guī)處罰的過度反應是否相關(guān)，引入CARi，t×INIi，t交叉變量，定義為累計超額收益與機構(gòu)投資者持股變量的乘積，其中機構(gòu)投資者持股比例大于樣本中值的樣本INIi，t為1，否則為0。

控制變量：公司規(guī)模對股票市場反應產(chǎn)生影響，大市值公司多為行業(yè)龍頭，受投資者關(guān)注大，投資者往往更加傾向于持有自己熟悉的股票，公司規(guī)模往往成為投資者認知公司股票的最直接因素，投資者對大市值公司更加熟悉，且更愿意交易大市值公司股票。陳輝、黃劍研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模影響公司股票的流動性，公司規(guī)模越大股票流動性越高。[36]而股票的流動性對突發(fā)事件下公司股價走勢起到重要作用，流動性高的公司股價波動往往更大，更能體現(xiàn)突發(fā)事件的影響。同時規(guī)模較大的公司往往治理結(jié)構(gòu)更科學合理，處理突發(fā)事件能力更強，公信力高，這也將對證券違規(guī)處罰后的股票市場反應造成影響，因此本文引入對數(shù)公司規(guī)模作為控制變量。

公司盈利能力是長期決定股價走勢的決定性因素，盈利能力強弱可能影響投資者對企業(yè)進行判斷，盈利能力強的公司一般會獲得更大的市場關(guān)注，股票流動性更好，這也將影響公司股價受證券違規(guī)處罰的市場反應，因此引入ROE作為公司盈利能力的衡量指標作為控制變量。

我國A股市場有較多國企或有國資背景的上市企業(yè)，這類企業(yè)往往具備更好的政治資源，而證券違規(guī)處罰本身具備一定的行政性質(zhì)，投資者可能對非國企受罰更加敏感，同時，國企上市公司往往流動市值占比較低，股票流通性較低，面對突發(fā)的證券違規(guī)處罰時，可能因為流動性差，造成反應不足或反應遲緩的現(xiàn)象。因此公司股權(quán)性質(zhì)對企業(yè)股價證券違規(guī)處罰后的市場反應可能存在影響，因此引入企業(yè)性質(zhì)作為控制變量，該變量為啞變量，定義為國企和非國企兩類。

不同行業(yè)的商業(yè)模式、競爭格局等因素有著顯著差異，這會導致不同行業(yè)的公司受到證券違規(guī)處罰后，投資者反應不同?？紤]到A股市場波動較大，不同年份往往走出不同的市場行情，投資者對證券違規(guī)處罰的反應受到投資者情緒的影響。在牛市中，投資者情緒高漲，可能淡化證券違規(guī)處罰的影響，在熊市中，投資者更加悲觀，對負面信息更容易反應過度。陸蓉、徐龍炳研究發(fā)現(xiàn)我國股票市場存在顯著的非對稱信息效應;在牛市中，投資者追漲情緒更高，對利空消息反應不足，不會產(chǎn)生價格反向變化的預期，在熊市中;負面信息加劇看空情緒，形成正反饋效應，股價會因為利空消息過度下跌。[37]綜上本文對行業(yè)和年份進行控制，加入行業(yè)和年份兩個控制變量。回歸模型中的主要變量定義及計算方法參見表1。

（三）構(gòu)建模型

基于以上變量，構(gòu)建式（3）驗證假設(shè)1，證券違規(guī)處罰公告會對上市公司造成負面的市場反應。本部分采用對CARi，t進行單一變量的t檢驗，即：

[t-text：CARi，t=0] （3）

如窗口期內(nèi)的CARi，t，t檢驗結(jié)果顯著為負，則假設(shè)1成立，違規(guī)處罰公告對公司造成負面效應。為驗證假設(shè)2和假設(shè)3，探究過度反應效應，需要驗證股票不同時期收益與短期累計超額收益的關(guān)系，建立多元回歸模型，如參數(shù)[β1]為負，則證明股票期限收益與窗口期累計超額收益存在負相關(guān)，說明短期內(nèi)股價存在超漲或超跌，期限內(nèi)股價修復，驗證存在過度反應。模型1設(shè)定如下：

[BHARi，T=β0+β1CARi，t+β2Sizei，t+β3ROEi，t+β4CARi，t×INIi，t+β5Equityi，t+β6INIi，t]

[+Industryi，t+Yeari+εi，t]

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2是本文涉及變量的描述性統(tǒng)計，為了研究證券違規(guī)公告的短期市場反應，通過定義短期累計超額收益CARi，t，進而對該變量進行t檢驗。本文選用的窗口期為自公告日起的五個交易日，分別取t為0、1、2、3和4的五日CAR。從描述性統(tǒng)計來看，在全部的1 849個觀測中，五日CAR均值都小于0，證券違規(guī)確實會對公司帶來短期的負面影響。其中CARi，3最小為-0.004，在公告日后第二天，CAR均值變化最大，下降了0.002，公告日當日、公告日后第一日和第四日CAR均值相近，都為-0.001，第四日相比于第三日，CAR均值有明顯回升。標準差方面，CAR五日內(nèi)，標準差呈遞增趨勢，公告后第四日標準差最大為0.07，極值差異也最大。

為研究中長期證券違規(guī)公告是否造成市場過度反應，本文設(shè)置四個中長期股票收益率變量BHARi，T，其中T分別取7、10、90和270。其中BHARi，7和BHARi，10均值分別為1.001和1.003，相較于短期累計異常收益CAR，已經(jīng)變?yōu)檎龜?shù)，BHARi，90和BHARi，270的均值分別為1.049和1.115。從均值來看，受到證券違規(guī)懲罰的公司，長期收益率卻好于市場。標準差方面，四個變量的方差分別為0.08、0.097、0.273和0.511。

對數(shù)公司規(guī)模Size的均值為22.004;ROE的均值為0.026。交叉項是以公告日后第三日的CARi，3與INI變量相乘，選用CARi，3是考慮到其均值最小，該日負面反應最強。一般認為，機構(gòu)投資者相對于散戶投資者更為理性，對市場信息解讀能力更強，散戶投資者在面對突發(fā)消息時，往往會因為過度樂觀或恐慌而做出過度反應，機構(gòu)投資者在發(fā)現(xiàn)市場存在過度反應時，會理性地糾正過度反應，體現(xiàn)為做出和散戶投資者相反的交易行為，這種交易行為可以一定程度上糾正市場整體的過度反應。通過設(shè)立短期累計超額收益率和機構(gòu)投資者持股大小的交叉項，可以有效衡量機構(gòu)投資者持股對投資者過度反應現(xiàn)象的影響，如該項系數(shù)符號與自變量系數(shù)符號相反，則說明機構(gòu)投資者對市場反應有逆向修正作用。

選取2010—2019年CSMAR中國上市公司違規(guī)處理研究數(shù)據(jù)庫中有違規(guī)記錄的上市公司樣本。根據(jù)證監(jiān)會對行業(yè)的分類，統(tǒng)計了2010—2019年這十年來的違規(guī)行業(yè)分布情況。64.03%的證券違約公告所涉及到的上市公司均集中在制造業(yè)，應著重關(guān)注證券監(jiān)管在制造業(yè)的有效性。下文也會考察制造行業(yè)的過度反應情況。

以期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)Sizei，t作為衡量公司規(guī)模的參數(shù)，從統(tǒng)計結(jié)果來看，違規(guī)公司的期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)Sizei，t主要集中在24以下，即規(guī)模較小的上市公司，違法違規(guī)比例較高。一方面，因為A股公司的規(guī)模分布情況，小公司數(shù)量多于大公司，違法違規(guī)比例可能會高一些;另一方面，因為大公司的內(nèi)部治理相對完善，規(guī)范性約束更強，小公司內(nèi)部治理不健全，控制權(quán)相對集中，違法違規(guī)的概率更高。

（二）市場對證券違規(guī)處罰的短期反應

通過對CARi，t變量進行單變量的t檢驗，設(shè)立原假設(shè)為CARi，t = 0，得到不同備擇假設(shè)的p值（見表3），如CARi，t < 0的p值足夠小，則證明CARi，t顯著小于0，驗證假設(shè)1，短期內(nèi)市場對證券違規(guī)處罰存在負面反應。

表3的t檢驗結(jié)果顯示，在公告日后第0和1日，CAR<0的顯著性水平較低，無法說明兩日內(nèi)，市場對證券違規(guī)處罰存在顯著的負面反應。在公告日后第2和3日，CAR<0的p值分別為0.0069和0.0038，均低于統(tǒng)計顯著水平1%，公告后第2、3日的短期累計超額收益率在1%的水平上顯著為負，且顯著性水平不斷提升，說明在公告日后第2、3日，證券違規(guī)處罰對股價的負面影響開始體現(xiàn)。在公告日后第4日，CAR<0的p值為0.1795，顯著性水平下降，沒有充分理由相信CAR<0，這說明在公告后第4日，證券違規(guī)處罰帶來的負面市場反應減弱，不再顯著。從上述t檢驗的結(jié)果可以看出，證券違規(guī)處罰后的負面反應集中在公告后第2和3日，到第三日累計負面效應最大，這說明我國股票市場投資者對證券違規(guī)處罰短期內(nèi)反應不足，沒能快速消化證券違規(guī)處罰對企業(yè)股價的影響，需要2—3天的反應時長，市場有效性較低。

定義全樣本的平均累計超額收益為ACAR，公式表達如下：

[ACARt=1N×iNCARi，t] （4）

根據(jù)（4）式得到五日內(nèi)，全樣本ACARt分別為-0.00085，-0.00112，-0.00313，-0.00344和-0.00065。

從圖1可以得到類似結(jié)論，公告日后第0和第1日，ACAR雖為負值，但趨勢較為平緩，第2日迅速下降，在第3日達到最小值，在第4日出現(xiàn)逆向走勢，且修復幅度很大。

從上述圖表和數(shù)據(jù)中可以看出，短期內(nèi)市場對證券違規(guī)處罰有顯著的負面反應，驗證了假設(shè)1。這種負面反應集中體現(xiàn)在公告日后的第2日，并在第3日達到最低值，隨后開始逆向修復。從ACAR走勢上可以看出，短期內(nèi)，受罰公司累計超額收益存在明顯“超跌—修復”的趨勢，證明短期內(nèi)市場對證券違規(guī)處罰存在過度反應現(xiàn)象。

（三）市場對證券違規(guī)處罰的過度反應回歸檢驗

模型1建立了短期累計超額收益與長期市場反應的線性關(guān)系，如[β1]顯著為負，則證明在短期內(nèi)，市場對證券違規(guī)處罰有過度反應。在上述短期反應的討論中，已經(jīng)發(fā)現(xiàn)公告日后第3日，短期市場的負面反應達到最大。所以在過度反應中我們采用CARi，3為核心自變量，以其對BHARi，7、BHARi，10、BHARi，90和BHARi，270分別按模型1進行回歸分析，回歸結(jié)果見表4。

首先，對中期的市場過度反應效果進行討論。上表前兩列以BHARi，7及BHARi，10為被解釋變量，如果只關(guān)注CAR和BHAR的相關(guān)關(guān)系，CAR系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著為正。即證明在中期，市場反應與短期反應一致，在公司違規(guī)處罰的7至10天內(nèi)并不存在逆轉(zhuǎn)趨勢，不支持過度反應假設(shè)。

其次，對違規(guī)處罰后的長期市場表現(xiàn)進行討論。第（3）和第（4）列分別為以BHARi，90和BHARi，270為因變量的回歸結(jié)果，CAR系數(shù)依舊在1%的顯著性水平下顯著為正，分別為0.870和0.895。在長期層面這一結(jié)果表明市場對證券違規(guī)處罰并無過度反應，公司未來的長期表現(xiàn)與違規(guī)處罰市場短期反應顯著正相關(guān)，即違規(guī)處罰后市場對處罰事件的短期應激行為在長期來看仍影響投資者預期，處罰帶來的負面市場效應具備長期可持續(xù)性。

通過觀察交叉項，可以結(jié)合假設(shè)3中的機構(gòu)投資者反應對個體投資者是否過度反應進行討論。在中期的分析中，CAR對被解釋變量的邊際效應分別為0.981-0.082×INI與1.052-0.141×INI，且相關(guān)變量系數(shù)顯著。交叉項的系數(shù)表明機構(gòu)投資者會顯著降低公告三天后短期累計超額收益對中期市場反應的正向影響，即機構(gòu)投資者持股比例高的企業(yè)的市場收益存在顯著的逆轉(zhuǎn)趨勢，支持假設(shè)3。機構(gòu)投資者的理性修正作用表明了在短期內(nèi)散戶存在一定程度的過度反應，雖然機構(gòu)投資者可以減緩中期市場沿續(xù)短期市場反應的持續(xù)走低態(tài)勢，但根據(jù)本文對于反應過度的定義（正?！＃?，中期總體市場并無過度反應的現(xiàn)象，反而會持續(xù)走低。

綜合以上回歸結(jié)果顯示，在長期，市場對證券違規(guī)處罰均無過度反應，假設(shè)2不成立;從前兩列回歸結(jié)果CAR×INI的系數(shù)可以看出，假設(shè)3在中期成立，機構(gòu)投資者存在一定的修正作用，長期來看機構(gòu)投資者的修復作用不明顯。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）分行業(yè)分析

本文參考《證監(jiān)會上市公司行業(yè)分類指引（2012年）》，把樣本分為制造業(yè)和非制造業(yè)。如表6所示，在1 849個違規(guī)樣本中，制造業(yè)樣本有1 184個，占比64.03%，說明在已有統(tǒng)計的違規(guī)情況在制造業(yè)中較為常見。

通過觀察CAR的系數(shù)，發(fā)現(xiàn)在制造業(yè)和非制造業(yè)短期市場反應和中/長期市場反應的相關(guān)關(guān)系在1%的顯著水平下都為正，說明雖然制造業(yè)和非制造業(yè)的短期、中期市場反應存在顯著聯(lián)系，但兩者的反應方向相同，即總體市場中不存在短期過度反應。雖然對于過度反應的分行業(yè)回歸結(jié)果在長期和總體回歸結(jié)果一致，但觀察不同行業(yè)中解釋變量和被解釋變量的相關(guān)系數(shù)大小可以發(fā)現(xiàn)非制造業(yè)短期反應和中/長期反應的相關(guān)系數(shù)更大，可以從制造業(yè)中長期發(fā)展受宏觀環(huán)境等其他外部指標影響較大來解釋。

從上表的研究中同樣可以發(fā)現(xiàn)，市場中期反應和短期反應與機構(gòu)投資者持股的交叉項系數(shù)在制造業(yè)中不顯著，而在非制造業(yè)中系數(shù)為-0.214，在5%的顯著性水平下仍然顯著，說明在非制造業(yè)中機構(gòu)投資者在中期會對短期市場持續(xù)走低的狀況進行逆向調(diào)整使得總體市場的過度反應特征不明顯，而在制造業(yè)中，在中期機構(gòu)投資者對市場過度反應的修正作用不明顯。池麗旭、莊新田的研究表明市場關(guān)注度越高，投資者情緒越低，投資者情緒較低的股票更易發(fā)生異常的交易量波動。[38]而通過頻率統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn)制造業(yè)的違規(guī)處罰現(xiàn)象較為常見、行業(yè)內(nèi)違規(guī)事件的市場關(guān)注度較低，高頻次的事件不會使投資者對行業(yè)違規(guī)這一事件持有較低情緒，不會造成股票的異常波動，即因為投資者對于制造業(yè)企業(yè)違規(guī)事件關(guān)注度低造成了機構(gòu)投資者沒能產(chǎn)生明顯的股價修正效應。

（二）分企業(yè)規(guī)模與盈利水平分析

我們觀察了公司總資產(chǎn)的對數(shù)大于22和小于22的兩部分樣本。類比行業(yè)分析的邏輯，通過觀察CAR的系數(shù)，可以得到與前文相同的拒絕假設(shè)2的結(jié)論。觀察交叉項的系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，在規(guī)模較大的公司中（Size≥22），當機構(gòu)投資者持股比例在樣本中值以上時，即INI變量變動一個單位時，短期市場反應和中期市場反應的相關(guān)性會顯著降低0.344，引入機構(gòu)投資者的修正作用在規(guī)模較大的公司中更顯著。其原因是對于規(guī)模較大的公司，其違規(guī)處罰會得到更多的市場投資者關(guān)注。所以對比表7的交叉項回歸結(jié)果可以看出在公司規(guī)模大的情況下，即Size≥22時，CAR與機構(gòu)投資者交叉項的系數(shù)在中期顯著為正，說明大公司顯著違規(guī)處罰的市場關(guān)注度更高，中期市場的個體投資者過度反應更明顯，這與違規(guī)事件的市場關(guān)注度影響個體投資者情緒有關(guān)。

按照盈利水平的高低對公司的經(jīng)營情況進行分類，根據(jù)樣本結(jié)構(gòu)以ROE等于0.025為分界點。觀察表8可以發(fā)現(xiàn)在公司盈利水平較低（ROE<0.025）且違規(guī)處罰會增加其破產(chǎn)風險時，中長期市場反應和短期市場反應乘以機構(gòu)投資者比例的交叉項系數(shù)顯著，值為-0.215，說明對比機構(gòu)投資者顯著的修正作用，中期個體投資者較機構(gòu)投資者對違規(guī)處罰存在更過度的反應，且池麗旭、莊新田的研究也表明，在營收風險較大的公司中投資者情緒較低。[37]在公司盈利水平低的情況下，違規(guī)處罰的市場關(guān)注度更高，中期市場的個體投資者相對機構(gòu)投資者過度反應也更明顯。

此外，在企業(yè)不同盈利水平的分組回歸中，短期累計超額收益CAR與中期市場反應（違規(guī)處罰10天后）BHARi，10的系數(shù)分別為1.085和1.007，短期累計超額收益CAR與長期市場反應（違規(guī)處罰90天后）BHARi，90的系數(shù)分別為0.954和0.815，通過對比CAR對中期、長期市場反應的影響系數(shù)，可以進一步推斷違規(guī)處罰后的CAR在長期對市場反應的作用較小，即雖然長期證券違規(guī)對違規(guī)公司股價的消極影響仍然存在，但考慮到投資者的遺忘帶來的市場修復，這一消極影響的程度在長期會有所減弱。

（三）分企業(yè)所有制分析

考慮到國有企業(yè)的信譽和穩(wěn)定性在社會范圍內(nèi)的高認可度，表9顯示了在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中的分樣本回歸，對于CAR（短期市場反應）和BHAR（長期市場反應）的相關(guān)性，這一分組回歸也得到了穩(wěn)健的結(jié)果，即從總體投資者市場中，市場不存在短期過度反應，拒絕假設(shè)2。

通過機構(gòu)投資者的市場修正作用側(cè)面對機構(gòu)投資者和個體投資者的市場反應進行區(qū)分，通過表9的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在非國有企業(yè)中，機構(gòu)投資者交叉項系數(shù)更顯著，為-1.61，說明在非國有企業(yè)中，高比例的機構(gòu)投資者參與在中期會有一個顯著向下的修正作用，這一修正作用會中和個體投資者相對機構(gòu)投資者的長期消極反應從而對整體反應市場有一個向下的調(diào)整。即相對于機構(gòu)投資者，個體投資者對非國有企業(yè)的違規(guī)處罰有更不理性的市場反應，這在一定程度上和國有企業(yè)有政府的背書和良好的信譽，從而在市場上能夠更容易得到投資者的支持有關(guān)，從而在國有企業(yè)出現(xiàn)違規(guī)處罰情況時其股價的波動相對非國有企業(yè)更小。

除采取以上子樣本分組回歸的穩(wěn)健性檢驗方式外，本文還通過更換BHAR時間區(qū)間等關(guān)鍵變量進行穩(wěn)健性檢驗，進行了平衡性檢驗和安慰劑檢驗檢驗內(nèi)生性問題等，其檢驗結(jié)果總體上與上述結(jié)果一致，即證券違規(guī)處罰在總體市場上的過度反應現(xiàn)象不明顯，但機構(gòu)投資者在違規(guī)處罰7-10天后對公司持續(xù)走低的市場表現(xiàn)會有一個向上的調(diào)整，即機構(gòu)投資者的這一理性修正作用在一定程度上反映了個人投資者對企業(yè)違規(guī)處罰的市場反應非理性。

六、研究結(jié)論與啟示

本文研究了2010—2019年A股上市公司受到證券違規(guī)處罰后的短期市場反應，并對中長期市場是否對證券違規(guī)處罰有過度反應現(xiàn)象進行驗證。實證結(jié)果顯示：第一，短期內(nèi)，市場對證券違規(guī)處罰存在顯著的負面反應，公告后第二日為負面反應的集中表現(xiàn)日，負面反應在公告后第3日達到最大，隨后市場反應開始迅速逆轉(zhuǎn)，出現(xiàn)股價修復現(xiàn)象，這一現(xiàn)象側(cè)面說明，對于證券違規(guī)處罰這一突發(fā)事件，市場短期內(nèi)存在一定程度的過度反應。過度反應在短時間內(nèi)集中體現(xiàn)，處罰事件的影響期限較短，投資者快速反應，股價在短期內(nèi)得到迅速修復。第二，在中長期內(nèi)，市場對證券違規(guī)處罰并不存在顯著的過度反應，但在相對較短的時期內(nèi)（7—10個交易日）機構(gòu)投資者持股有助于受罰企業(yè)股價修復，這種現(xiàn)象在非制造業(yè)企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)、低ROE企業(yè)和非國企體現(xiàn)的更加明顯。這些企業(yè)受市場關(guān)注更高，市場情緒更低迷，違規(guī)處罰帶來的超跌更加明顯，機構(gòu)投資者對股價的修復作用也更加明顯。國有企業(yè)股價的波動相對非國有企業(yè)更小。

證券違規(guī)處罰揭示了企業(yè)經(jīng)營中的違法違規(guī)行為，背后往往是企業(yè)長期的經(jīng)營不善和風險暴露，在中長期內(nèi)這些問題不易得到較好解決，而這些因素在長期內(nèi)影響投資者對企業(yè)的估值，受罰企業(yè)長期股價表現(xiàn)與短期股價表現(xiàn)正相關(guān)。比較來說，機構(gòu)投資者更能識別超跌的被處罰企業(yè)，意識到股票超跌后的機構(gòu)投資者調(diào)整交易策略，在中長期有助于受罰企業(yè)的股價修復。從政策效果看，目前我國受罰上市公司中長期內(nèi)的超額收益率與短期累計超額收益率為顯著正相關(guān)，從一個側(cè)面說明我國證券監(jiān)管處罰對受罰企業(yè)形成了長期影響，對受罰企業(yè)影響較大。

根據(jù)以上的研究結(jié)果，提出政策建議如下：第一，加強投資者教育，提高投資者尤其是個人投資者的理性水平，以降低市場的過度反應程度，避免處罰措施造成的長期恐慌。第二，證券監(jiān)管處罰對受罰企業(yè)易形成長期負面影響，因此在防止管制松懈的同時，又要防止管制過度，并對受處罰的企業(yè)進行跟蹤監(jiān)督。第三，建立一套評估證券監(jiān)管工作業(yè)績的考核體系來提高監(jiān)管的有效性，針對不同行業(yè)的公司制定特定的違規(guī)處罰制度。

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責任編輯：孔慶洋