許明 張立光

摘 ? 要：為應(yīng)對(duì)疫情造成的經(jīng)濟(jì)沖擊，財(cái)政部有關(guān)人士提出“財(cái)政赤字貨幣化”，引起財(cái)政金融學(xué)界激烈爭(zhēng)論。從理論基礎(chǔ)、國(guó)外實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)、必要性、風(fēng)險(xiǎn)與困境等方面對(duì)財(cái)政赤字貨幣化問(wèn)題進(jìn)行研究，認(rèn)為現(xiàn)階段我國(guó)并無(wú)必要進(jìn)行財(cái)政赤字貨幣化，提高財(cái)政政策效率才是關(guān)鍵。建議加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，強(qiáng)化財(cái)政資金杠桿作用和優(yōu)化融資平臺(tái)。

關(guān) ?鍵 ?詞：財(cái)政赤字貨幣化;現(xiàn)代貨幣理論;財(cái)政政策;貨幣政策;惡性通脹

中圖分類(lèi)號(hào)：F830;F810 ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ? 文章編號(hào)：2096-2517（2021）02-0011-09

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2021.02.002

一、引言

為應(yīng)對(duì)疫情造成的經(jīng)濟(jì)沖擊，中共中央政治局2020年5月15日召開(kāi)會(huì)議指出， 積極的財(cái)政政策要更加積極有為， 穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度。而財(cái)政政策與貨幣政策如何協(xié)調(diào)是一個(gè)非常重要的課題。中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院劉尚希（2020）提出“財(cái)政赤字貨幣化”，在財(cái)政金融學(xué)界引起激烈爭(zhēng)論[1-2]。其實(shí)，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家在20世紀(jì)70年代就提出各種形式的赤字貨幣化，認(rèn)為其是特殊時(shí)期財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)同模式之一。近年來(lái)，許多學(xué)者對(duì)美日歐大量赤字貨幣化實(shí)踐的效果評(píng)價(jià)也是結(jié)論迥異，因此，有必要從財(cái)政赤字貨幣化的概念出發(fā)，對(duì)其理論背景、國(guó)外實(shí)踐、我國(guó)適用性、風(fēng)險(xiǎn)與困境等進(jìn)行研究，以此作為我國(guó)財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)同配合路徑的參考。

二、相關(guān)理論

（一）赤字貨幣化的相關(guān)概念與辨析

對(duì)于赤字貨幣化（債務(wù)貨幣化）的定義，存在一定的爭(zhēng)議。 有學(xué)者從政策執(zhí)行程序的角度分析，認(rèn)為狹義赤字貨幣化的本質(zhì)是財(cái)政當(dāng)局以增發(fā)國(guó)債為核心的積極財(cái)政政策導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)體系中貨幣供應(yīng)量的增加[3-4]。尹銘顯（2019）認(rèn)為赤字貨幣化主要指各國(guó)央行通過(guò)發(fā)行貨幣方式為政府債務(wù)融資，其主要方式包括現(xiàn)金轉(zhuǎn)移國(guó)庫(kù)、 一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債、債務(wù)減記、債務(wù)轉(zhuǎn)化[5]。但是，世界主要經(jīng)濟(jì)體都在相關(guān)法律中禁止狹義的赤字貨幣化，如美國(guó)的《聯(lián)邦儲(chǔ)備法案》、歐盟的《歐洲聯(lián)盟條約》、日本的《日本銀行法》、我國(guó)的《中國(guó)人民銀行法（2003年修訂版）》中都有相關(guān)明確禁止的條文。部分學(xué)者從政策施行的結(jié)果分析，認(rèn)為央行負(fù)債表中政府債券的增減才是關(guān)鍵。孟祥娟（2015）、郭瑋（2018）、尹銘顯（2019）、楊昱（2016）等認(rèn)為，量化寬松指的是央行通過(guò)購(gòu)買(mǎi)久期較長(zhǎng)的資產(chǎn)（尤其是政府債券）而注入超出常態(tài)所需規(guī)模的基礎(chǔ)貨幣的行為[3-6]，雖然央行并未承諾永久持有，但從實(shí)際來(lái)看，政府還債的可能性不大，所以可將該情形下的量化寬松歸類(lèi)為廣義的赤字貨幣化。張雪瑩等（2017）認(rèn)為，央行在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)長(zhǎng)期政府債券，雖然不屬于狹義的財(cái)政赤字貨幣化，從本質(zhì)上來(lái)看也是為政府債務(wù)提供融資，可看作廣義形式的財(cái)政赤字貨幣化[7]。

除此之外， 財(cái)政赤字貨幣化還包括一種情況， 即央行直接向個(gè)人發(fā)行貨幣， 不增加政府債務(wù)，又稱(chēng)為“直升機(jī)撒錢(qián)”，方式有支票、銀行轉(zhuǎn)賬、提高養(yǎng)老金比例等[7]。還有學(xué)者將財(cái)政赤字貨幣化的定義與通貨膨脹聯(lián)系在一起。周革平（2001）認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量的增加未必導(dǎo)致通貨膨脹， 只有在貨幣供給大于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)貨幣的需求時(shí)，才會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹[8]。陸挺（2020）提出，赤字貨幣化的本質(zhì)是政府通過(guò)通貨膨脹來(lái)減少政府實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)[9]。

綜上所述，關(guān)于赤字貨幣化的概念本質(zhì)上均為央行（貨幣政策）為政府（財(cái)政政策）融資，但從政策執(zhí)行方式上來(lái)看有直接和間接區(qū)別，學(xué)者們將此區(qū)別與赤字貨幣化的狹義概念和廣義概念相對(duì)應(yīng)。具體而言，狹義的赤字貨幣化（或直接的赤字貨幣化）本質(zhì)是央行直接為政府提供債務(wù)支持，直接為財(cái)政赤字融資;廣義的赤字貨幣化則側(cè)重于央行與財(cái)政的政策配合， 央行通過(guò)提供流動(dòng)性支持為財(cái)政融資，后者是否稱(chēng)為赤字貨幣化尚有爭(zhēng)議。

（二）赤字貨幣化的理論基礎(chǔ)：現(xiàn)代貨幣理論

關(guān)于財(cái)政赤字貨幣化的理論依據(jù)， 張曉晶等（2019）和周春生等（2020）認(rèn)為現(xiàn)代貨幣理論為赤字貨幣化提供了邏輯合理證明[10-11]。20世紀(jì)90年代，現(xiàn)代貨幣理論作為后凱恩斯主義的分支被一些非主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出，主張打破財(cái)政政策與貨幣政策的邊界，通過(guò)貨幣融資解決財(cái)政赤字問(wèn)題。

1.現(xiàn)代貨幣理論

孫國(guó)峰（2019）認(rèn)為現(xiàn)代貨幣理論吸收了主權(quán)貨幣論或貨幣國(guó)定論、內(nèi)生貨幣理論、功能性財(cái)政、金融不穩(wěn)定假說(shuō)、存流量一致模型與三部門(mén)均衡等理論[12]。張曉晶等（2019）和李黎力（2019）認(rèn)為現(xiàn)代貨幣理論有主權(quán)貨幣論、功能性財(cái)政與就業(yè)保障三大核心觀點(diǎn)[10，13]。

一是主權(quán)貨幣論。貨幣是政府債務(wù)憑證，只與未來(lái)稅收債權(quán)相對(duì)應(yīng)。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中各部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的變化是貨幣存量和流動(dòng)相互作用的結(jié)果。國(guó)際收支平衡時(shí)，本國(guó)私人部門(mén)凈儲(chǔ)蓄的變動(dòng)來(lái)源于本國(guó)政府部門(mén)赤字規(guī)模的變動(dòng)。二是財(cái)政平衡沒(méi)有意義。政府發(fā)行主權(quán)貨幣，能創(chuàng)造貨幣履約，永遠(yuǎn)不會(huì)違約;當(dāng)政府增加支出時(shí)，私營(yíng)部門(mén)獲得大量貨幣供給，貨幣需求卻基本穩(wěn)定，利率下降;在充分就業(yè)之前并不會(huì)出現(xiàn)通脹問(wèn)題。三是就業(yè)保障。只有政府能協(xié)調(diào)個(gè)體與公司目標(biāo)的沖突、私人利益與公眾利益的沖突，因此由財(cái)政代替央行承擔(dān)實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和穩(wěn)定通脹的職能。擴(kuò)大政府支出的主要措施是通過(guò)調(diào)節(jié)統(tǒng)一基本工資標(biāo)準(zhǔn)，并將其作為宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器。

2.對(duì)現(xiàn)代貨幣理論的評(píng)價(jià)

現(xiàn)代貨幣理論的理論基礎(chǔ)和政策建議與主流經(jīng)濟(jì)學(xué)格格不入，自然招致了大量質(zhì)疑。其中很多批評(píng)直指現(xiàn)代貨幣理論的不足之處，也有很多只是錯(cuò)誤解讀。具體而言：

在理論支持與基礎(chǔ)邏輯方面，首先，現(xiàn)代貨幣理論是否支持赤字貨幣化存疑。梁捷等（2020）認(rèn)為，完全貨幣主權(quán)的國(guó)家總是以創(chuàng)造貨幣的方式進(jìn)行支出， 財(cái)政赤字就不該被主權(quán)貨幣稅收收入限制，這為赤字貨幣化提供了理論基礎(chǔ)[14]。而賈根良等（2020）持相反意見(jiàn)，認(rèn)為國(guó)債是否會(huì)轉(zhuǎn)化為貨幣取決于私人部門(mén)的選擇， 而非政府部門(mén)的選擇，因此現(xiàn)代貨幣理論不等于財(cái)政赤字貨幣化[15]。其次，貨幣國(guó)定論存疑。梁捷等（2020）認(rèn)為將稅費(fèi)作為貨幣起源和發(fā)展的惟一原因過(guò)于片面，沒(méi)有考慮市場(chǎng)創(chuàng)造貨幣的能力[14]。孫國(guó)峰（2019）也認(rèn)為，現(xiàn)代貨幣理論在貨幣創(chuàng)造主體、貨幣創(chuàng)造層次、貨幣創(chuàng)造制度三方面有缺陷[12]。

在央行獨(dú)立性與貨幣政策有效性方面，部分專(zhuān)家認(rèn)為央行獨(dú)立性是偽命題。賈根良等（2018）認(rèn)為，在中央銀行獨(dú)立的情況下，財(cái)政政策仍會(huì)影響貨幣市場(chǎng)，作用與貨幣政策相似;主權(quán)貨幣國(guó)家總是可以通過(guò)間接的方式從央行融資，這與中央銀行不獨(dú)立的情況沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別[16]。但上述論調(diào)也遭到質(zhì)疑，Lavoie（2013）認(rèn)為，現(xiàn)代貨幣理論將央行和財(cái)政部門(mén)簡(jiǎn)化合并，政府通過(guò)征稅來(lái)調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣規(guī)模基本不可能[17]。孫國(guó)峰（2019）認(rèn)為，禁止央行向財(cái)政透支的制度安排是現(xiàn)代銀行信用貨幣體系的基石[12]。

在政策實(shí)行效果方面，賈根良等（2020）認(rèn)為積極的政府赤字支出能夠在實(shí)現(xiàn)就業(yè)的同時(shí)保持物價(jià)穩(wěn)定[15]。梁捷等（2020）認(rèn)為，基于貨幣內(nèi)生性假設(shè)，央行不能控制貨幣供給或銀行準(zhǔn)備金，利率促進(jìn)金融穩(wěn)定的效果有限[14]。但部分專(zhuān)家持否定態(tài)度，認(rèn)為現(xiàn)代貨幣理論支持的無(wú)上限政府債務(wù)會(huì)產(chǎn)生通貨膨脹，引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)、匯率崩盤(pán)等一系列系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[18-20]。現(xiàn)代貨幣理論主張名義利率為零，會(huì)導(dǎo)致實(shí)際利率為負(fù)。很多專(zhuān)家認(rèn)為，零利率政策往往無(wú)法退出，非常規(guī)政策失去效果，甚至引發(fā)流動(dòng)性陷阱。Dell‘Ariccia等（2018）認(rèn)為非常規(guī)貨幣政策在通縮壓力根深蒂固時(shí)有效性變差[21]。孫國(guó)峰等（2018）認(rèn)為存款利率零下限嚴(yán)重阻礙了負(fù)利率的傳導(dǎo)，導(dǎo)致負(fù)利率政策效果不佳[22]。

綜上所述，雖然不能說(shuō)現(xiàn)代貨幣理論等同于財(cái)政赤字貨幣化，但其確實(shí)為財(cái)政赤字貨幣化提供了部分理論支持?，F(xiàn)代貨幣理論在當(dāng)今國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境下很有吸引力， 很多核心觀點(diǎn)也有其可取之處，比如切實(shí)分析了現(xiàn)行貨幣政策的不足，主張財(cái)政政策與貨幣政策要進(jìn)行緊密配合，這是應(yīng)對(duì)全球債務(wù)高企、通貨緊縮以及經(jīng)濟(jì)衰退的良藥，但其完全忽視貨幣政策作用的邏輯是片面的，并且對(duì)政策失控的危害估計(jì)過(guò)于樂(lè)觀，在這方面遭受多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的批評(píng)也是理所當(dāng)然。

三、赤字貨幣化的國(guó)外實(shí)踐

在2008年金融危機(jī)后， 由于兼具積極型財(cái)政政策與貨幣政策工具的特征，財(cái)政赤字貨幣化成為主流的調(diào)控手段[4]。史錦華等（2013）發(fā)現(xiàn)，各國(guó)通過(guò)央行購(gòu)入大量中長(zhǎng)期國(guó)債解決財(cái)政融資問(wèn)題，實(shí)施貨幣政策[23]。尤其是為應(yīng)對(duì)新冠疫情造成的經(jīng)濟(jì)停滯甚至是衰退， 各國(guó)政府采取包括無(wú)限量的量化寬松政策（QE）在內(nèi)的大規(guī)模刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃。據(jù)IMF報(bào)告，2020年全球財(cái)政支出高達(dá)9萬(wàn)億美元，約占全球GDP的12%， 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)已達(dá)到全球GDP的128%①。

（一）美國(guó)

高玉偉等（2012）、周宇霞等（2018）發(fā)現(xiàn)，自2008年金融危機(jī)以來(lái)， 美國(guó)先后三次大規(guī)模施行量化寬松政策，美聯(lián)儲(chǔ)增持包括中長(zhǎng)期政府債券在內(nèi)的各種證券， 導(dǎo)致美國(guó)的赤字貨幣化風(fēng)險(xiǎn)很高，可能削弱各國(guó)對(duì)美元的信心[24-25]。2020年3月中旬美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)無(wú)限量QE措施與零利率政策，其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模驟增至7萬(wàn)億美元，其中大部分QE資金都用于購(gòu)買(mǎi)政府債券， 支持美國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。2021年3月拜登政府通過(guò)1.9萬(wàn)億美元刺激計(jì)劃，美聯(lián)儲(chǔ)也保證貨幣政策維持寬松，此舉抬高美國(guó)十年期國(guó)債利率，并一度對(duì)股市造成沖擊。美國(guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫認(rèn)為疫情之前美國(guó)通脹水平過(guò)低，刺激計(jì)劃不會(huì)造成通脹激增。但美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)薩默斯認(rèn)為過(guò)強(qiáng)的刺激政策會(huì)帶來(lái)過(guò)大的財(cái)政赤字和通脹壓力，影響美元價(jià)值和金融穩(wěn)定。瑞銀、華爾街日?qǐng)?bào)等機(jī)構(gòu)也持相似觀點(diǎn)。 對(duì)沖基金Axiom負(fù)責(zé)人Gordon Johnso認(rèn)為， 財(cái)政赤字貨幣化的弊端日益顯現(xiàn)，美國(guó)貨幣政策走向被巨額資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模綁架，喪失貨幣政策獨(dú)立性。美國(guó)的金融市場(chǎng)更關(guān)注其對(duì)貨幣政策獨(dú)立性造成的影響。不少金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為，一旦美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策獨(dú)立性受到影響，會(huì)徹底改變美國(guó)金融市場(chǎng)規(guī)則，可能導(dǎo)致資產(chǎn)劇烈波動(dòng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退。

（二）歐洲和英國(guó)

為應(yīng)對(duì)新冠疫情沖擊，歐盟啟動(dòng)了新冠緊急采購(gòu)計(jì)劃（PEPP），此后兩次擴(kuò)大總規(guī)模至1.85萬(wàn)億歐元，延長(zhǎng)期限至2022年3月。歐洲央行行長(zhǎng)拉加德認(rèn)為，2021年市場(chǎng)利率大幅上升，不繼續(xù)“放水”會(huì)導(dǎo)致融資條件過(guò)早收緊， 拖累歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度。 而英國(guó)央行將重點(diǎn)放在逆周期緩沖和降息上，認(rèn)為量化寬松政策不能解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性和融資問(wèn)題，因此新出臺(tái)的政策組合并沒(méi)有量化寬松和資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃。

（三）日本

英國(guó)金融專(zhuān)家Turner（2018）稱(chēng)日本政府能夠在不引發(fā)通脹的情況下提振財(cái)政支出，并認(rèn)為這種債務(wù)水平可持續(xù)，在相當(dāng)程度上肯定了日本政策與現(xiàn)代貨幣理論有共同之處[26]。早在2016年，日本央行就表示繼續(xù)推進(jìn)貨幣寬松， 大舉買(mǎi)入國(guó)債，令日本財(cái)政赤字持續(xù)擴(kuò)張。目前日本政府債券占GDP的比重高達(dá)250%， 但并沒(méi)有發(fā)生嚴(yán)重的通貨膨脹狀況。而郭瑋（2018）認(rèn)為日本的量化寬松政策并沒(méi)有起到刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用，是低效的[4]。周子煒等（2016）認(rèn)為日本央行逐漸喪失了獨(dú)立性[27]。 并且現(xiàn)代貨幣理論尚未獲得日本主流政界和經(jīng)濟(jì)學(xué)家的支持，日本央行行長(zhǎng)黑田東彥否認(rèn)了日本是現(xiàn)代貨幣理論成功模型的觀點(diǎn)， 并聲明一旦物價(jià)接近目標(biāo)，日本央行就會(huì)討論退出寬松政策。事與愿違，為應(yīng)對(duì)新冠疫情， 日本央行進(jìn)一步加大放寬貨幣政策力度，允許央行無(wú)限量購(gòu)債，不斷擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)抗疫注資計(jì)劃（已擴(kuò)大至110萬(wàn)億日元），無(wú)上限提供充足外匯資金。但2020年日本經(jīng)濟(jì)收縮4.8%，顯示量化寬松政策并未起到期望效果。

綜上所述，雖然理論界還在討論赤字貨幣化是否可行，但廣義的赤字貨幣化已經(jīng)悄然在美日等主要經(jīng)濟(jì)體中出現(xiàn)。為應(yīng)對(duì)新冠疫情的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、英國(guó)央行和日本央行2020年在量化寬松政策上就投入了5.6萬(wàn)億美元①。據(jù)摩根士丹利策略師Matthew Hornbach預(yù)測(cè)， 這西方四大央行在接下來(lái)2年內(nèi)將至少再印鈔5萬(wàn)億美元，致使其資產(chǎn)負(fù)債表之和達(dá)到30萬(wàn)億美元②。 從效果來(lái)看，其緩解了財(cái)政政策的融資難題，似乎沒(méi)有出現(xiàn)通貨膨脹率急劇上升的現(xiàn)象， 但副作用也較為顯著，包括催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫、積累債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、政策依賴(lài)性大、難以退出、未來(lái)政策空間顯著縮小等。因此，財(cái)政赤字貨幣化可作為緊急情況下宏觀調(diào)控的工具，解決短期財(cái)政支出支持不足的問(wèn)題，長(zhǎng)期使用可能帶來(lái)較大危害。

四、 我國(guó)實(shí)行財(cái)政赤字貨幣化的必要性討論

（一）我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境

在疫情沖擊下， 我國(guó)面臨的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)十分嚴(yán)峻，但是否已經(jīng)嚴(yán)峻到必須通過(guò)財(cái)政赤字貨幣化來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)的程度， 學(xué)者們存在不同意見(jiàn)。 劉尚希等（2020）認(rèn)為，財(cái)政實(shí)際上到了非常困難的地步[2]。一是中央對(duì)形勢(shì)的判斷十分嚴(yán)重。中央政治局會(huì)議提到的兩個(gè)“前所未有”：“突如其來(lái)的新冠肺炎疫情對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展帶來(lái)前所未有的沖擊”“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)前所未有”。對(duì)沖疫情影響，財(cái)政政策必須更加積極有為。二是地方債到了償債高峰，風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有真正化解。各地的稅收大幅度下滑，半數(shù)以上省份的地方財(cái)政收入下降幅度超過(guò)10%，同時(shí)又有大量的剛性支出，如抗擊疫情、救助企業(yè)和貧困家庭， 部分地區(qū)為了恢復(fù)經(jīng)濟(jì)發(fā)放消費(fèi)券等。而專(zhuān)項(xiàng)債不能用于抗疫的剛性支出，只能用于有一定現(xiàn)金流的項(xiàng)目。特別是地方政府債務(wù)償還過(guò)度依靠土地財(cái)政[28]，隨著土地制度改革，以及“住房不炒”等政策的出臺(tái)，地方債構(gòu)成了金融風(fēng)險(xiǎn)。但也有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和金融市場(chǎng)恢復(fù)情況較好。徐高（2020）認(rèn)為，隨著疫情逐步得到控制，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始明顯復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)總需求已經(jīng)有明顯擴(kuò)張跡象，經(jīng)濟(jì)增速也呈現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)[29]。

（二）貨幣政策與財(cái)政政策的傳導(dǎo)機(jī)制

1.貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

Kiovu（2009）、盛朝暉（2006）、盛松成等（2008）、戰(zhàn)明華等（2015）認(rèn)為，由于金融市場(chǎng)政策性約束多、利率市場(chǎng)化改革還有深化空間、股票市場(chǎng)不夠完善等因素限制，中國(guó)的貨幣政策傳導(dǎo)渠道以信貸渠道為主[31-34]。但是，世界上發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體多采用利率渠道傳導(dǎo)[35]。盛松成（2012）通過(guò)實(shí)證研究得出結(jié)論，由于貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度波幅較大，信貸渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響有限[36]。陳奕丹（2019）認(rèn)為貨幣渠道在我國(guó)還是主要方式，但也由此導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性整體較弱[37]。劉尚希等（2020）認(rèn)為，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)小微企業(yè)和個(gè)體經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)是不暢通的，無(wú)論怎樣擴(kuò)大貨幣供應(yīng)，也很難到達(dá)實(shí)體企業(yè)[2]。但吳曉靈（2020）持相反意見(jiàn)，認(rèn)為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是正常的，雖然中國(guó)的銀行體系在信貸的公平性上存在問(wèn)題，但央行可通過(guò)再貸款調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)[38-39]。周小川（2020）認(rèn)為，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)和基層緊密聯(lián)系，因此金融體系可以更好地服務(wù)于防控疫情[40]。

2.財(cái)政政策傳導(dǎo)機(jī)制

多數(shù)學(xué)者認(rèn)為財(cái)政政策在疫情救助方面可以發(fā)揮很好的作用， 但也有學(xué)者認(rèn)為財(cái)政政策傳導(dǎo)機(jī)制存在問(wèn)題。楊榮（2020）認(rèn)為， 在附加社會(huì)救濟(jì)社會(huì)扶持性的信貸投放上，財(cái)政政策更有效，手段更多，期限也更加長(zhǎng)[41]。程實(shí)（2020）認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)仍以間接融資為主，依然是財(cái)政決定金融，財(cái)政擴(kuò)張的乘數(shù)作用短期內(nèi)對(duì)重啟實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用更明顯[42]。但周小川（2020）認(rèn)為， 財(cái)政政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性和順暢程度有限，原因是將財(cái)政資金層層分解的過(guò)程中往往會(huì)發(fā)生一些截留、挪用[40]。

（三）擠出效應(yīng)與地方債的可持續(xù)影響

1.擠出效應(yīng)

臨時(shí)性突破傳統(tǒng)的赤字率等財(cái)政約束指標(biāo)是中國(guó)應(yīng)對(duì)非常形勢(shì)的非常之舉，但如何進(jìn)行赤字融資仍是討論的焦點(diǎn)。劉尚希（2020）建議央行直接從一級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入，原因是應(yīng)對(duì)疫情支出，政府發(fā)行更多國(guó)債，社會(huì)資金恐不能完全消化，或產(chǎn)生擠出效應(yīng)，抬高市場(chǎng)利率;央行直接提供零成本的融資，也可減少政府債務(wù)成本[1-2]。

相對(duì)于劉尚希提出的“擠出效應(yīng)”，管濤（2020）認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)政府債券有較強(qiáng)吸收能力[43]。截至2020年4月末，其他存款類(lèi)機(jī)構(gòu)政府債券持有占比65.8%。而2014年末，商業(yè)銀行與信用社持有合計(jì)占70.5%。政府債券持有占比每提高1個(gè)百分點(diǎn)，就可以增加約3萬(wàn)億元國(guó)債持有。吳曉靈（2020）預(yù)計(jì)銀行與其他機(jī)構(gòu)可持有國(guó)債約5.8萬(wàn)億元，只要央行和財(cái)政密切配合，政府債券市場(chǎng)發(fā)行是可行的[39]。而2020年政府工作報(bào)告指出，2020年財(cái)政赤字規(guī)模僅比去年增加1萬(wàn)億元， 抗疫特別國(guó)債也僅發(fā)行1萬(wàn)億。曹遠(yuǎn)征（2020）認(rèn)為，國(guó)債一直是中國(guó)居民首選的金融資產(chǎn)，國(guó)民搶購(gòu)熱情高漲，不存在國(guó)債難以融資的問(wèn)題[44]。王永利（2020）認(rèn)為，只要企業(yè)、個(gè)人、金融機(jī)構(gòu)愿意購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，央行最好不要直接購(gòu)買(mǎi)國(guó)債[45]。

2. 財(cái)政赤字貨幣化對(duì)中國(guó)債務(wù)的可持續(xù)性影響

在債務(wù)總量方面，中國(guó)政府在主要經(jīng)濟(jì)體中債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕。據(jù)國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)，截至2019年末中國(guó)政府部門(mén)杠桿率為54.2%，低于國(guó)際警戒標(biāo)準(zhǔn)（60%），而發(fā)達(dá)國(guó)家該比例平均為100.6%，二十國(guó)集團(tuán)平均為84.4%。 即便下一階段赤字有所增加，中國(guó)政府債務(wù)負(fù)擔(dān)仍應(yīng)在可承受范圍內(nèi)。在債務(wù)成本方面，一是中國(guó)政府利息支出平均僅相當(dāng)于名義GDP的0.4%，低于美國(guó)1.5%的水平;二是央行持有國(guó)債，財(cái)政付息也可通過(guò)央行利潤(rùn)上繳的方式回收。

在地方債的可持續(xù)性方面，徐洋（2019）認(rèn)為雖然地方債數(shù)額龐大，但是尚可控[28]。地方債務(wù)需求增大的根本原因是財(cái)政分權(quán)導(dǎo)致地方資金缺口加大[46-51];中央政府對(duì)地方政府的舉債約束力較小[52]。因此，若不根據(jù)問(wèn)題根源解決地方債問(wèn)題，只是一味通過(guò)赤字貨幣化這樣的政策緩解，無(wú)異于飲鴆止渴。曹遠(yuǎn)征（2020）認(rèn)為，地方政府債務(wù)本質(zhì)上是財(cái)政問(wèn)題，涉及中央和地方政府財(cái)政關(guān)系、地方政府職能轉(zhuǎn)變等方面，只有理順這些關(guān)系才能化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，單純靠財(cái)政赤字貨幣化無(wú)法解決[44]。

綜上所述， 對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的爭(zhēng)論中，悲觀者主要是從中央會(huì)議和地方債情況來(lái)判斷， 而樂(lè)觀者的主要依據(jù)是我國(guó)迅速控制住疫情，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)趨勢(shì)非常明顯。2020年，我國(guó)成為全球惟一正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體，抗疫成果顯著，但疫情的沖擊對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈和出口產(chǎn)生了不可忽視的負(fù)面影響。 對(duì)于貨幣政策和財(cái)政政策的分析，主要爭(zhēng)論點(diǎn)是貨幣政策和財(cái)政政策傳導(dǎo)機(jī)制的效率和有效性高低。其實(shí)，爭(zhēng)論孰優(yōu)孰劣和主次之分對(duì)于應(yīng)對(duì)疫情沖擊而言不是那么重要，兩者各自的不足之處更說(shuō)明了兩者協(xié)同的必要性。與其他主要經(jīng)濟(jì)體相比，我國(guó)總體債務(wù)較輕，但地方政府債務(wù)數(shù)額龐大。 學(xué)者們沒(méi)有考慮隱性債務(wù)的問(wèn)題，并且對(duì)于地方債問(wèn)題而言，財(cái)政赤字貨幣化只能緩解不能從根本上解決。

五、財(cái)政赤字貨幣化的風(fēng)險(xiǎn)與困境

財(cái)政赤字貨幣化歷來(lái)被視為貨幣政策的禁忌，可能會(huì)導(dǎo)致一系列問(wèn)題，如破壞財(cái)政紀(jì)律，造成惡性通脹等。但是，很多學(xué)者認(rèn)為，財(cái)政赤字貨幣化是有邊界的，只要對(duì)政府行為進(jìn)行必要的約束，就能避免赤字貨幣化的負(fù)面影響。

財(cái)政赤字貨幣化可能破壞財(cái)政紀(jì)律。 紀(jì)敏等（2017）認(rèn)為，地方政府和其地方融資平臺(tái)擴(kuò)張債務(wù)意愿十分強(qiáng)烈[53]，而疫情又縮減地方政府收入并增加了抗疫支出。若開(kāi)啟財(cái)政貨幣赤字化，現(xiàn)有的政策措施難以精準(zhǔn)調(diào)控地方政府舉債等債務(wù)擴(kuò)張行為[54]。郭江寧（2011）、Bayoumi（2014）、劉濤（2017）認(rèn)為政府的慣性會(huì)破壞長(zhǎng)期改革成型的穩(wěn)健財(cái)政貨幣紀(jì)律， 導(dǎo)致貨幣政策被財(cái)政巨額發(fā)債所綁架，若長(zhǎng)期施行，會(huì)加重通貨膨脹的壓力[55-57]，降低貨幣政策傳導(dǎo)的效率[58-59]。在此基礎(chǔ)上，楊子暉等（2014）認(rèn)為，我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性較弱的現(xiàn)實(shí)增大了財(cái)政驅(qū)動(dòng)的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)[60]。橋水基金創(chuàng)始人Dalio（2019）認(rèn)為財(cái)政赤字貨幣化是將創(chuàng)造和分配貨幣、信貸和支出的權(quán)力全部交給政府，很難相信這種系統(tǒng)能夠正常運(yùn)轉(zhuǎn)[61]。但賈根良等（2018）認(rèn)為，央行獨(dú)立性是偽命題[16]。陳道富（2020）認(rèn)為，財(cái)政對(duì)財(cái)政赤字貨幣化肯定有自我約束，比如高通脹與債務(wù)可持續(xù)性和有效管理等方面的考慮，這些維護(hù)長(zhǎng)期利益的考慮給予了必要的自我約束[62]。

財(cái)政赤字貨幣化可能造成惡性通脹。Auerbach等（2005）認(rèn)為，財(cái)政赤字貨幣化下的量化寬松政策會(huì)提高人們的通脹預(yù)期[63]，引發(fā)實(shí)際利率水平下降，總需求增加，產(chǎn)出和通脹水平上升。對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)，胡愛(ài)華（2011）通過(guò)實(shí)證分析得出結(jié)論，我國(guó)通貨膨脹的主要原因是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和貨幣供應(yīng)量[64]。何慧剛（2003）、張明（2020）認(rèn)為，赤字貨幣化本質(zhì)上是貨幣投放，增加基礎(chǔ)貨幣，產(chǎn)生創(chuàng)造貨幣的效應(yīng)，可能引起惡性通貨膨脹[65-66]。但李成威（2021）認(rèn)為，赤字貨幣化不一定導(dǎo)致通貨膨脹率急速上升[67]，劉尚希等（2020）認(rèn)為貨幣是非同質(zhì)的，而且貨幣不只是用作交易的支付手段， 僅看流通中的貨幣數(shù)量，并不能得出通貨膨脹的結(jié)論[2]。只要適當(dāng)控制赤字貨幣化的規(guī)模，短期內(nèi)不必過(guò)分擔(dān)憂(yōu)赤字貨幣化會(huì)引發(fā)惡性通貨膨脹。

綜上所述，對(duì)于財(cái)政赤字貨幣化風(fēng)險(xiǎn)的爭(zhēng)論主要集中在財(cái)政紀(jì)律和惡性通脹上，支持者主要的觀點(diǎn)是央行獨(dú)立性不是完全的，并且財(cái)政也有自我約束能力，但是財(cái)政自我約束能力不足就會(huì)進(jìn)一步加深財(cái)政收支的脆弱性。即使央行獨(dú)立性有限，也能起到強(qiáng)化赤字風(fēng)險(xiǎn)管理的作用。赤字貨幣化是無(wú)最優(yōu)政策情況下的次優(yōu)選擇，到達(dá)不得不實(shí)施該政策的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)時(shí)，對(duì)其實(shí)施時(shí)段和規(guī)模管理是規(guī)避惡性通脹等風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，央行在其中的作用不可替代。

六、結(jié)論與建議

赤字貨幣化是應(yīng)對(duì)非常時(shí)期非常情況的非常措施選項(xiàng)之一。新冠疫情對(duì)全球的沖擊已經(jīng)影響公共部門(mén)債務(wù)的可持續(xù)性。 在當(dāng)下這種經(jīng)濟(jì)階段，對(duì)部分國(guó)家而言， 采用赤字貨幣化政策是無(wú)奈之舉。但從我國(guó)國(guó)內(nèi)情況來(lái)看，中國(guó)是全球率先控制住疫情并實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的國(guó)家， 傳統(tǒng)政策空間依然充裕，沒(méi)有采用赤字貨幣化的必要。但是對(duì)我國(guó)面臨的形勢(shì)也不能過(guò)于樂(lè)觀，供應(yīng)鏈斷裂、轉(zhuǎn)移，經(jīng)濟(jì)下行和中美貿(mào)易摩擦的持續(xù)，已經(jīng)對(duì)我國(guó)的貨幣政策和財(cái)政政策提出了新的要求。對(duì)此，本文提出以下建議：

一是財(cái)政政策與貨幣政策要暢通傳導(dǎo)渠道，協(xié)調(diào)配合，各司其職。在貨幣政策方面，完善貨幣政策框架，健全利率傳導(dǎo)通道，發(fā)揮利率政策工具的結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)作用，提高信貸渠道傳導(dǎo)效率。在財(cái)政政策方面，健全轉(zhuǎn)移支付機(jī)制，做好事中事后監(jiān)督，保證資金層層到位。在此基礎(chǔ)上，動(dòng)態(tài)比較貨幣政策和財(cái)政政策的相對(duì)空間和邊際效用，適應(yīng)經(jīng)濟(jì)實(shí)際不斷優(yōu)化政策搭配和協(xié)調(diào)機(jī)制，將更有助于務(wù)實(shí)地走出政策困境。

二是最大限度地發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿作用。第一，財(cái)政應(yīng)當(dāng)從緊安排財(cái)政支出，用財(cái)政擔(dān)保和財(cái)政貼息的方式引導(dǎo)金融資金的投入，用少量財(cái)政資金撬動(dòng)社會(huì)資金，提高財(cái)政資金的使用效益，維護(hù)財(cái)政紀(jì)律，維護(hù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。第二，建立健全宏觀調(diào)控類(lèi)財(cái)政支出制度，完善突發(fā)事件財(cái)政刺激的程序安排，確保中小企業(yè)及時(shí)有效得到財(cái)政支持，保住就業(yè)、保住復(fù)工復(fù)產(chǎn)的基本盤(pán)，同時(shí)避免以前大刺激的后遺癥。

三是更好地發(fā)揮地方政府融資平臺(tái)的積極作用。地方政府融資平臺(tái)的融資行為是隱性赤字貨幣化，其投資行為有“準(zhǔn)財(cái)政”的屬性，融資又來(lái)自金融市場(chǎng)，因而正是結(jié)合了財(cái)政和貨幣來(lái)創(chuàng)造總需求的有效工具。要更好地利用這個(gè)創(chuàng)造需求的有效工具，減輕經(jīng)濟(jì)的下行壓力。但是也應(yīng)當(dāng)注意，地方政府要完善融資平臺(tái)管理制度， 控制債務(wù)融資規(guī)模，提高債務(wù)自?xún)斈芰Γ乐瓜到y(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

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Debate and Comment on Current Monetization of Fiscal Deficit

Xu Ming1， Zhang Liguang2

（1. Payment and Settlement Office， Jinan Branch of Peoples Bank of China， Jinan 250021， China;

2. Financial Research Office， Jinan Branch of Peoples Bank of China， Jinan 250021， China）

Abstract： In response to the economic impact caused by the COVID-19， experts in the Ministry of Finance proposed Monetization of Financial Deficit， which aroused fierce debates in financial academia. After studying the theoretical basis， experience of other countries， necessity， risks and difficulties， the paper believes that it is not necessary to monetize fiscal deficits at this stage. Improving the efficiency of fiscal policy is the key. So it is suggested that the government should strengthen the coordination of fiscal policy and monetary policy， and strengthen the leverage of fiscal funds and optimize financing platforms.

Key words： monetization of fiscal deficit; modern monetary theory; fiscal policy; monetary policy; hyperinflation

（責(zé)任編輯：李丹;校對(duì)：盧艷茹）

收稿日期：2021-01-18

作者簡(jiǎn)介：許明，男，山東東營(yíng)人，碩士，研究方向?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)管理與可持續(xù)發(fā)展;張立光，男，山東沂南人，博士，研究方向?yàn)樨泿耪吲c金融改革。