劉云龍

周小川曾提出，以個(gè)人養(yǎng)老金即養(yǎng)老金第三支柱發(fā)展為突破口，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金改革與金融改革互動(dòng)，構(gòu)建人口結(jié)構(gòu)、養(yǎng)老金結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)、財(cái)稅結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷的新經(jīng)濟(jì)生態(tài)，推動(dòng)養(yǎng)老金融、資本市場(chǎng)、直接融資、科技創(chuàng)新發(fā)展，獲得新發(fā)展機(jī)遇，是一個(gè)整體性、生態(tài)化的改革頂層設(shè)計(jì)，也是一個(gè)體現(xiàn)改革意志、展示改革藝術(shù)、凝聚改革智慧的國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略。按照國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界通行的說(shuō)法，可以稱之為“中國(guó)養(yǎng)老金革命”，也可以稱之為“中國(guó)金融大爆炸”。

當(dāng)然，構(gòu)建新經(jīng)濟(jì)生態(tài)，獲得新發(fā)展機(jī)遇，不是一個(gè)單兵作戰(zhàn)、一蹴而就的簡(jiǎn)單過(guò)程，涉及到養(yǎng)老金改革、金融改革、財(cái)稅改革、資本市場(chǎng)改革的方方面面，需要擺脫線性發(fā)展觀、經(jīng)濟(jì)動(dòng)力觀，樹(shù)立經(jīng)濟(jì)生態(tài)觀、經(jīng)濟(jì)整體觀，算小賬只能各自為戰(zhàn)、畫(huà)地為牢，算大賬則海闊天空、四通八達(dá)。

我國(guó)人口結(jié)構(gòu)、養(yǎng)老金結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀與挑戰(zhàn)

人口結(jié)構(gòu)失衡

按照國(guó)際通行標(biāo)準(zhǔn)，一個(gè)國(guó)家或地區(qū)65歲以上老齡人口占總?cè)丝诘谋戎爻^(guò)7%，則進(jìn)入老齡化社會(huì);超過(guò)14%，則進(jìn)入深度老齡化社會(huì)。我國(guó)第五次人口普查數(shù)據(jù)顯示，2000年我國(guó)進(jìn)入老齡化社會(huì)（7.1%）。第七次人口普查數(shù)據(jù)顯示，2020年我國(guó)臨近深度老齡化社會(huì)（13.5%）。

從人口結(jié)構(gòu)來(lái)看，我國(guó)0～14歲的少兒人口占比，由2010年的22.9%下降到2020年的19.95%，10年間下降了4.95%（見(jiàn)圖1）。人口出生率降低即少子化趨勢(shì)，人口預(yù)期壽命延長(zhǎng)即長(zhǎng)壽化趨勢(shì)。未來(lái)，由于少子化趨勢(shì)和長(zhǎng)壽化趨勢(shì)的疊加，我國(guó)人口結(jié)構(gòu)失衡將更加顯著。據(jù)2018年世界銀行發(fā)布的研究報(bào)告《中國(guó)養(yǎng)老服務(wù)的政策選擇：建設(shè)高效可持續(xù)的中國(guó)養(yǎng)老服務(wù)體系》預(yù)測(cè)，到2050年，中國(guó)65歲及以上老年人口占總?cè)丝诒壤龑?huì)達(dá)到26%，80歲及以上的老年人口占比將達(dá)到8%。

與人口結(jié)構(gòu)變遷密切相關(guān)的指標(biāo)是人口撫養(yǎng)比，可以區(qū)分為少兒撫養(yǎng)比（15歲以下）和老年撫養(yǎng)比（65歲及以上，本文按照世界銀行定義進(jìn)行測(cè)算，以65歲及以上為老年撫養(yǎng)人口）。人口撫養(yǎng)比是勞動(dòng)人口（15～64歲）和非勞動(dòng)人口的比例關(guān)系，代表人口紅利。2020年，我國(guó)人口撫養(yǎng)比達(dá)到45.88%，臨近“人口機(jī)遇窗口”即人口紅利的上限（50%）。從人口撫養(yǎng)比結(jié)構(gòu)變遷來(lái)看，由“養(yǎng)小”轉(zhuǎn)向“養(yǎng)老”的趨勢(shì)明顯。比較2010年與2020年，雖然人口撫養(yǎng)比總量沒(méi)有明顯變化，但是結(jié)構(gòu)失衡的特點(diǎn)十分顯著，標(biāo)志著我國(guó)由“人口紅利時(shí)代”進(jìn)入“后人口紅利時(shí)代”。如果人口出生率下降趨勢(shì)不能盡快扭轉(zhuǎn)，我國(guó)將快速進(jìn)入“人口負(fù)債時(shí)代”（見(jiàn)圖2）。

人口結(jié)構(gòu)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)和關(guān)鍵。從一般意義上講，人口結(jié)構(gòu)變遷將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、貿(mào)易結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)、財(cái)稅結(jié)構(gòu)等方面的連鎖反應(yīng)，將產(chǎn)生儲(chǔ)蓄下降、投資下降、資產(chǎn)價(jià)格下降、經(jīng)濟(jì)增速下降等一系列不利影響。人口結(jié)構(gòu)變遷對(duì)養(yǎng)老金體系的影響尤為顯著，對(duì)養(yǎng)老金第一支柱的沖擊特別關(guān)鍵，將顯著增加養(yǎng)老金負(fù)債，即擴(kuò)大養(yǎng)老金缺口。

根據(jù)復(fù)旦大學(xué)研究組的測(cè)算，如果不對(duì)我國(guó)現(xiàn)行的養(yǎng)老金制度做進(jìn)一步的改革，養(yǎng)老金缺口占GDP的比重在2020年、2030年

和2050年將分別突破5%、15%和75%。根據(jù)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)研究所的測(cè)算，到2050年，當(dāng)年的養(yǎng)老金缺口占GDP的比重將達(dá)到6.8%～8.24%，累積的資金缺口占GDP的比重將達(dá)到95%～122%，與希臘債務(wù)危機(jī)前公共債務(wù)占GDP的比重110%相差不多。面對(duì)人口結(jié)構(gòu)失衡，迫切需要我國(guó)進(jìn)行養(yǎng)老金改革和金融改革。

養(yǎng)老金結(jié)構(gòu)失衡

目前，我國(guó)已經(jīng)建立了三支柱養(yǎng)老金體系。第一支柱為基本養(yǎng)老金，包括城鎮(zhèn)職工、城鄉(xiāng)居民的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)以及作為養(yǎng)老資金儲(chǔ)備的全國(guó)社保基金。第二支柱為補(bǔ)充養(yǎng)老金，包括企業(yè)年金和職業(yè)年金。第三支柱為個(gè)人養(yǎng)老金，目前以2018年開(kāi)始試點(diǎn)的個(gè)人稅收遞延型養(yǎng)老保險(xiǎn)為代表，2020年人社部和銀保監(jiān)會(huì)正在推動(dòng)稅收遞延型養(yǎng)老金第三支柱也納入個(gè)人養(yǎng)老金范疇。

2018年，全國(guó)基本養(yǎng)老金結(jié)余金額為5.8萬(wàn)億元，全國(guó)社保基金規(guī)模為2.2萬(wàn)億元，第二支柱養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模為1.97萬(wàn)億元（企業(yè)年金為1.48萬(wàn)億元，職業(yè)年金為0.49萬(wàn)億元），第三支柱養(yǎng)老金發(fā)展剛剛起步。2020年，全國(guó)基本養(yǎng)老金結(jié)余金額為6.13萬(wàn)億元，全國(guó)社?；馂?.45萬(wàn)億元，第二支柱養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模為3萬(wàn)億元（企業(yè)年金為2.2萬(wàn)億元，職業(yè)年金為0.8萬(wàn)億元），第三支柱養(yǎng)老金規(guī)模很小。

養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模較小。根據(jù)興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院的數(shù)據(jù)（引自張憶東、張博《中國(guó)三支柱養(yǎng)老金體系及資產(chǎn)配置研究》，下同），2018年，我國(guó)養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)?？偭繛?.97萬(wàn)億元，占GDP的比重為10.8%。同期，美國(guó)的養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模和占GDP的比重分別為27.78萬(wàn)億美元和135.6%（興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院的研究報(bào)告在計(jì)算我國(guó)養(yǎng)老金規(guī)模的時(shí)候，沒(méi)有將全國(guó)社?；鹨?guī)模計(jì)算在內(nèi)，本文在計(jì)算的時(shí)候，已經(jīng)考慮全國(guó)社保基金規(guī)模）。2018年，中美養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模之比為1∶20，人均養(yǎng)老金之比為1∶70。

養(yǎng)老金結(jié)構(gòu)失衡。據(jù)興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院的研究數(shù)據(jù)，2018年，我國(guó)第一、第二、第三支柱養(yǎng)老金占比分別為74.7%、25.3%和0;美國(guó)則為10.2%、58.1%和31.75%。從我國(guó)養(yǎng)老金結(jié)構(gòu)來(lái)看，第一支柱承擔(dān)的責(zé)任過(guò)高、過(guò)大，第二、第三支柱承擔(dān)的責(zé)任過(guò)低、過(guò)小。人口結(jié)構(gòu)失衡與養(yǎng)老金結(jié)構(gòu)失衡的疊加，使得我國(guó)養(yǎng)老金改革勢(shì)在必行（見(jiàn)表1）。

養(yǎng)老金體系的充足性、可持續(xù)性、完整性均不達(dá)標(biāo)?！?019墨爾本美世全球養(yǎng)老金指數(shù)”（覆蓋37個(gè)國(guó)家或地區(qū)）顯示，我國(guó)以48.7位列總分第30名，低于59.3的平均水平。從分項(xiàng)的數(shù)值看，我國(guó)養(yǎng)老金的充足性、可持續(xù)性和完整性分別為60.5、36.7和46.5，低于37個(gè)國(guó)家或地區(qū)的均值60.6、50.4和69.7。其中，充足性略低于均值，是因?yàn)槲覈?guó)目前處于后人口紅利時(shí)代的初期;可持續(xù)性和完整性的拖累明顯，是因?yàn)榈谝恢е膬敻秹毫Υ?、第二支柱的?guī)模小、第三支柱缺位。

金融結(jié)構(gòu)失衡

從20世紀(jì)80年代開(kāi)始，改革開(kāi)放打開(kāi)了人口紅利釋放的通道，計(jì)劃生育加速了人口紅利釋放的速度。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)來(lái)看，人口紅利時(shí)代是建立多支柱養(yǎng)老金體系的“人口機(jī)遇窗口期”。由于我國(guó)未能及時(shí)進(jìn)行養(yǎng)老金結(jié)構(gòu)化改革，未能及時(shí)建立結(jié)構(gòu)合理的養(yǎng)老金體系，龐大的人口紅利沒(méi)有及時(shí)轉(zhuǎn)換成養(yǎng)老金積累，而是轉(zhuǎn)變?yōu)榱她嫶蟮木用駜?chǔ)蓄存款和商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模。

我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款余額占國(guó)民收入的比重，從1985年的17.95%穩(wěn)步提升，在2003年和2005年分別達(dá)到76.65%和76.35%。1980～2000年，每年儲(chǔ)蓄存款增加額占國(guó)民收入的比重基本上保持在10%左右。2005年之后，由于居民按揭貸款的購(gòu)房需求增加，增速開(kāi)始放緩。

2018年，我國(guó)廣義貨幣（M2）規(guī)模達(dá)到183萬(wàn)億元，與美國(guó)私人養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模基本相當(dāng)。2018年，我國(guó)銀行業(yè)總資產(chǎn)（境內(nèi)）達(dá)到261萬(wàn)億元，證券、期貨和基金行業(yè)的監(jiān)管規(guī)模為50萬(wàn)億元，保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)為18萬(wàn)億元，銀行業(yè)在金融資產(chǎn)中的占比達(dá)到80%?？梢?jiàn)，改革開(kāi)放40年后，商業(yè)銀行仍然占據(jù)金融結(jié)構(gòu)的主體地位，間接融資方式仍然處于主導(dǎo)地位。

從2008年到2018年，直接融資占比不升反降。正如經(jīng)濟(jì)學(xué)家易綱教授在《再論中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及政策含義》一文中所寫(xiě)，2018年末，包括股票和債券在內(nèi)的證券資產(chǎn)與GDP之比為135.5%，較2007年末下降31.4個(gè)百分點(diǎn)。1991～2007年，中國(guó)直接融資占比總體呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，其中股票市場(chǎng)的發(fā)展起到了關(guān)鍵帶動(dòng)作用。2008年后，受內(nèi)外部多種因素影響，股票融資占比下降。2018年末，股票市值與GDP之比為44.6%，較2007年末降低了75.5個(gè)百分點(diǎn)。

國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)家采用M2/GNP、金融資產(chǎn)/GDP、類別資產(chǎn)/金融資產(chǎn)等指標(biāo)來(lái)衡量貨幣化、金融深化，區(qū)分直接融資方式和間接融資方式，凸顯直接融資方式在金融效率方面的優(yōu)勢(shì)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家易綱教授認(rèn)為，直接融資方式對(duì)于分散風(fēng)險(xiǎn)同樣具有優(yōu)勢(shì)，我國(guó)需要推動(dòng)融資方式轉(zhuǎn)變。他在《再論中國(guó)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及政策含義》中指出：“中國(guó)居民金融資產(chǎn)投資選擇較少，主要依賴銀行儲(chǔ)蓄，直接融資的資本市場(chǎng)發(fā)展滯后，中國(guó)高M(jìn)2/GNP表面上是經(jīng)濟(jì)主體的主動(dòng)選擇，實(shí)際上則是在體制和政策約束下的自然結(jié)果。金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)行為扭曲、負(fù)債率高、風(fēng)險(xiǎn)增大等，這反映出發(fā)展資本市場(chǎng)的必要性和重要性。”

養(yǎng)老需求是我國(guó)居民儲(chǔ)蓄的重要?jiǎng)訖C(jī)，我國(guó)因此積累起龐大的儲(chǔ)蓄規(guī)模。從居民存款的期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，同樣存在結(jié)構(gòu)失衡。2019年底，我國(guó)住戶存款余額為82萬(wàn)億元，銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模為21萬(wàn)億元。我國(guó)居民儲(chǔ)蓄2/3以上都是一年期以內(nèi)的存款，4/5的理財(cái)產(chǎn)品是一年期以內(nèi)的產(chǎn)品，這些短期儲(chǔ)蓄、理財(cái)不具備真正的養(yǎng)老特征，養(yǎng)老屬性較弱。

一年期以內(nèi)的活期存款的收益率，既低于銀行定期存款，也低于銀行理財(cái)產(chǎn)品，甚至低于通貨膨脹率。居民儲(chǔ)蓄的期限結(jié)構(gòu)失衡，既不利于提升存款收益，又不利于金融資產(chǎn)配置。

概括而言，我國(guó)人口結(jié)構(gòu)失衡，指向養(yǎng)老金改革。養(yǎng)老金結(jié)構(gòu)失衡，指向個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展。金融結(jié)構(gòu)失衡，指向養(yǎng)老金改革，即將一年期以內(nèi)的居民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)變?yōu)閭€(gè)人養(yǎng)老金積累。這樣，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金改革與金融改革互動(dòng)，不但可以推動(dòng)養(yǎng)老金融發(fā)展，推動(dòng)直接融資方式發(fā)展，分散和降低金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，而且有利于發(fā)展養(yǎng)老金投資，推動(dòng)資本市場(chǎng)的發(fā)展和科技創(chuàng)新。

全球人口結(jié)構(gòu)、養(yǎng)老金結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)變遷的歷史與經(jīng)驗(yàn)

1945年二戰(zhàn)結(jié)束后，人口發(fā)展迎來(lái)“嬰兒潮”，社會(huì)發(fā)展朝向“福利化”。但是，好景不長(zhǎng)。歐洲落入“福利主義陷阱”，工業(yè)化國(guó)家大多遭遇“老齡化困境”。20世紀(jì)80年代開(kāi)始，全球開(kāi)啟了養(yǎng)老金改革和發(fā)展的新浪潮。全球養(yǎng)老金改革和發(fā)展的特點(diǎn)在于：一是應(yīng)對(duì)人口結(jié)構(gòu)變遷壓力，推動(dòng)養(yǎng)老金改革。二是探索養(yǎng)老金改革與金融改革的互動(dòng)，開(kāi)辟金融結(jié)構(gòu)變遷的新通道。

老齡化與養(yǎng)老金改革的一致性

從改革內(nèi)用來(lái)看，人口結(jié)構(gòu)變遷與養(yǎng)老金結(jié)構(gòu)變遷的一致性，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。

參數(shù)式改革。改革現(xiàn)收現(xiàn)付制的社會(huì)保障制度即養(yǎng)老金第一支柱，核心是實(shí)現(xiàn)代際之間的收支平衡和精算平衡，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)可持續(xù)。主要措施包括提高退休金繳費(fèi)率、降低退休金替代率、延遲退休年齡、制定寬松的移民政策等。

名義賬戶改革。在第一支柱內(nèi)部進(jìn)行結(jié)構(gòu)化改革，通過(guò)記賬方式減少當(dāng)期的養(yǎng)老金負(fù)債，減輕當(dāng)期的財(cái)政支出壓力。如1994年，瑞典實(shí)施名義賬戶制度，被稱為“瑞典模式”。

籌資模式改革。核心是從DB模式（defined benefit，收益確定型）向DC模式（defined contribution，繳費(fèi)確定型）轉(zhuǎn)變，從待遇確定型向繳費(fèi)確定型轉(zhuǎn)變，強(qiáng)調(diào)參與者“多繳多得”的正向激勵(lì)。對(duì)“福利主義”“民粹主義”的政策進(jìn)行糾正，凸顯個(gè)人責(zé)任和政府責(zé)任的再次平衡。

養(yǎng)老金改革與金融改革的協(xié)同性

從改革舉措來(lái)看，養(yǎng)老金改革與金融改革的協(xié)同性，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。

結(jié)構(gòu)化改革。20世紀(jì)80年代，智利的賬戶積累制、英國(guó)的結(jié)構(gòu)化改革以及美國(guó)的結(jié)構(gòu)化發(fā)展，成為養(yǎng)老金改革和發(fā)展的代名詞。結(jié)構(gòu)化改革的出發(fā)點(diǎn)是為第一支柱減壓減負(fù)，落腳點(diǎn)在于發(fā)展第二、第三支柱，積累養(yǎng)老金資產(chǎn)，開(kāi)展長(zhǎng)期投資，發(fā)展金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)。

EET稅制引導(dǎo)。為了鼓勵(lì)雇主發(fā)起和個(gè)人參與，國(guó)家對(duì)私人養(yǎng)老金計(jì)劃即第二、第三支柱，采取稅收遞延的EET稅制，替代傳統(tǒng)的TTE、TEE稅制。于是，EET稅制成為養(yǎng)老金發(fā)展的第一推動(dòng)力。

基金投資和股票投資。國(guó)際上普遍采取基金投資和股票投資的方式開(kāi)展養(yǎng)老金投資，積極開(kāi)展股權(quán)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、全球投資。這樣，養(yǎng)老金改革與金融改革就實(shí)現(xiàn)了互動(dòng)，國(guó)際學(xué)術(shù)界稱之為“養(yǎng)老金革命”或“金融大爆炸”，如智利的“養(yǎng)老金革命”，英國(guó)的“倫敦金融大爆炸”，美國(guó)的“華爾街革命”等。

美國(guó)養(yǎng)老金發(fā)展與金融發(fā)展互動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)

養(yǎng)老金改革推動(dòng)資本形成

從20世紀(jì)60年代開(kāi)始，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)爾德斯坦（Martin Feldstein）嘗試建立人口結(jié)構(gòu)、資本形成、稅制改革、金融發(fā)展、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)五位一體的新發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)框架。到20世紀(jì)70年代，費(fèi)爾德斯坦成為一名有國(guó)際影響力的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。他的實(shí)證研究顯示，1929～1971年，美國(guó)社會(huì)保障大約擠出了30%～50%的個(gè)人儲(chǔ)蓄，即社會(huì)保障對(duì)于個(gè)人儲(chǔ)蓄存在明顯的“擠出效應(yīng)”。

20世紀(jì)70年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展陷入“滯脹”。對(duì)此，費(fèi)爾德斯坦作出的解釋是：美國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率太低、資本形成困難;提出的對(duì)策是：進(jìn)行養(yǎng)老金改革，建立基金積累制養(yǎng)老金計(jì)劃，即第二、第三支柱，提升國(guó)民儲(chǔ)蓄率，可以提升美國(guó)GDP增長(zhǎng)率2%。

費(fèi)爾德斯坦的新發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)、養(yǎng)老金融學(xué)思想，成為20世紀(jì)80年代全球養(yǎng)老金改革的指導(dǎo)思想和理論基礎(chǔ)，為美國(guó)乃至全球養(yǎng)老金改革發(fā)展作出了重要貢獻(xiàn)。

養(yǎng)老金發(fā)展推動(dòng)金融結(jié)構(gòu)變遷

從里根總統(tǒng)時(shí)代（1981～1989年）開(kāi)始，養(yǎng)老基金就已經(jīng)成為美國(guó)金融體系的基石，成為美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)、紐約股票市場(chǎng)、納斯達(dá)克市場(chǎng)、風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)以及私募股權(quán)市場(chǎng)最重要的資金來(lái)源。

從美國(guó)養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模來(lái)看，1980年為0.85萬(wàn)億美元，2009年為15.96萬(wàn)億美元，2018年為27.78萬(wàn)億美元。1980年到2009年的30年間，資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)近20倍;1980年到2018年的39年間，資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)近35倍。從1999年開(kāi)始，美國(guó)養(yǎng)老基金資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)商業(yè)銀行，成為美國(guó)金融體系的主體。

推動(dòng)金融結(jié)構(gòu)變遷。從金融結(jié)構(gòu)來(lái)看，2018年美國(guó)養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模為27.78萬(wàn)億美元，不僅超過(guò)美國(guó)GDP（20萬(wàn)億美元），而且超過(guò)中國(guó)、日本、德國(guó)、英國(guó)、法國(guó)等五國(guó)GDP的總和。2018年美國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模為18萬(wàn)億美元，共同基金為18萬(wàn)億美元，商業(yè)保險(xiǎn)為10萬(wàn)億美元。養(yǎng)老金在金融資產(chǎn)中的占比接近40%，成為美國(guó)金融結(jié)構(gòu)的主體。

推動(dòng)債市發(fā)展和長(zhǎng)期利率下行。龐大的養(yǎng)老金資產(chǎn)積累和開(kāi)展長(zhǎng)期投資，降低了社會(huì)資金成本和長(zhǎng)期國(guó)債的收益率水平。受20世紀(jì)70年代兩次石油危機(jī)的影響，美國(guó)10年期國(guó)債收益率自1982年10月最高時(shí)超過(guò)14%，下降到2018年的1.8%左右。債券市場(chǎng)經(jīng)歷了三十多年的持續(xù)下行和債券牛市。

推動(dòng)股市發(fā)展和資本市場(chǎng)國(guó)際化。由于超過(guò)50%的美國(guó)私人養(yǎng)老金投資于權(quán)益市場(chǎng)，自1982年開(kāi)始，道瓊斯指數(shù)的上漲幅度與養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)幅度高度一致。從道瓊斯指數(shù)的變化過(guò)程來(lái)看，1964～1982年，道瓊斯指數(shù)一直徘徊在1000點(diǎn)左右，長(zhǎng)達(dá)18年之久。隨著里根時(shí)代（1981～1989年）養(yǎng)老金改革和金融改革的開(kāi)啟，美國(guó)股市出現(xiàn)了近40年的牛市，2021年3月份最高突破33000點(diǎn)。雖然此間（1982～2021年）曾受到1999年美國(guó)科技股泡沫、2008年美國(guó)金融危機(jī)的沖擊，但是其整體趨勢(shì)沒(méi)有改變。1974年，由于限制養(yǎng)老金投資于納斯達(dá)克，納斯達(dá)克指數(shù)最低跌到54.87點(diǎn)。隨著1978年養(yǎng)老金投資法案的修正，允許養(yǎng)老金投資于納斯達(dá)克，于是納斯達(dá)克指數(shù)與道瓊斯指數(shù)一樣，迎來(lái)長(zhǎng)期牛市，最高突破21000點(diǎn)。

根據(jù)股票市場(chǎng)的資金期限，資金來(lái)源可劃分為七個(gè)層級(jí)：一是養(yǎng)老基金，二是保險(xiǎn)資金，三是信托基金，四是共同基金，五是產(chǎn)業(yè)資本，六是銀行資金，七是其他短期資金。其中，養(yǎng)老基金是美國(guó)股票市場(chǎng)的基石。

推動(dòng)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)發(fā)展。1980年，養(yǎng)老基金投資占風(fēng)險(xiǎn)資本總額的比重為29%，成為第一大資金來(lái)源。1998年，該比例最高達(dá)到60%，此后逐漸下降，至今仍然保持著30%～40%的比重。養(yǎng)老金投資于風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)資本投資于創(chuàng)新企業(yè)和科技企業(yè)，推動(dòng)了美國(guó)創(chuàng)新發(fā)展和技術(shù)進(jìn)步。

相關(guān)研究表明，1970～1990年，美國(guó)不同生產(chǎn)要素對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率分別為資本占28%、勞動(dòng)力占19%、技術(shù)進(jìn)步占53%，而同期亞洲新興工業(yè)化國(guó)家這三項(xiàng)指標(biāo)分別為73%、7%和10%。

全球養(yǎng)老金改革與金融改革互動(dòng)的啟示

人口、養(yǎng)老金、金融、財(cái)政、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷的共振。一是人口結(jié)構(gòu)的變遷導(dǎo)致養(yǎng)老金結(jié)構(gòu)的變遷，從以現(xiàn)收現(xiàn)付制、DB模式的公共養(yǎng)老金為主，轉(zhuǎn)向以基金積累制、DC模式的私人養(yǎng)老金為主，即從以第一支柱為主轉(zhuǎn)向以第二、第三支柱為主。二是在EET稅制的引導(dǎo)下，養(yǎng)老金成為家庭財(cái)富結(jié)構(gòu)的主體，推動(dòng)了消費(fèi)和財(cái)富的增長(zhǎng)。三是養(yǎng)老金推動(dòng)資本形成，推動(dòng)金融發(fā)展，養(yǎng)老金資產(chǎn)成為金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的基石，導(dǎo)致金融結(jié)構(gòu)發(fā)生變遷。四是養(yǎng)老金財(cái)富和養(yǎng)老金信心推動(dòng)社會(huì)消費(fèi)增長(zhǎng)，推動(dòng)全球金融投資，致使消費(fèi)、投資、進(jìn)出口的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生變遷。

養(yǎng)老金發(fā)展改變金融體系、金融格局。1980年，商業(yè)銀行資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的比重，美國(guó)為62.7%，英國(guó)為52.08%（1984年），德國(guó)為89.7%，日本為63.7%?？梢?jiàn)，當(dāng)時(shí)金融結(jié)構(gòu)的主體皆為商業(yè)銀行。但是，到2009年，美國(guó)為33.9%，英國(guó)為55.3%（2005年），德國(guó)為77.9%，日本為51.8%?？梢园l(fā)現(xiàn)，由英美模式和德日模式所代表的兩種金融結(jié)構(gòu)（英美模式以直接融資為主，發(fā)展以債市、股市、風(fēng)險(xiǎn)投資為主的金融市場(chǎng);德日模式以間接融資為主，發(fā)展以商業(yè)銀行為主的金融機(jī)構(gòu)），其背后存在著養(yǎng)老金制度的巨大差異，其中英美兩國(guó)的私人養(yǎng)老金占據(jù)主導(dǎo)地位，德日兩國(guó)的公共養(yǎng)老金占據(jù)主導(dǎo)地位，養(yǎng)老金制度差異成為金融結(jié)構(gòu)差異的重要“分水嶺”。

養(yǎng)老金改革發(fā)展塑造國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力。結(jié)合資本形成理論和國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)理論（邁克爾·波特在《國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)》一書(shū)中提出的理論），研究G7成員國(guó)（美國(guó)、日本、德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)、加拿大和意大利）的養(yǎng)老金發(fā)展改革，可以發(fā)現(xiàn)，20世紀(jì)80年代，G7成員國(guó)的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)是“英國(guó)病，美國(guó)滯，日本熱”。自1981年開(kāi)始，美國(guó)獲得了強(qiáng)大的養(yǎng)老金、金融、科技以及美元，進(jìn)而收獲了強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力，實(shí)現(xiàn)了資本形成和金融深化，受益最顯著。同樣自1981年開(kāi)始，英國(guó)實(shí)現(xiàn)了養(yǎng)老金改革發(fā)展與金融改革發(fā)展的互動(dòng)互益，確保資本形成和金融發(fā)展，成效顯著。2001年，日本和德國(guó)滯后英國(guó)20年推動(dòng)結(jié)構(gòu)化改革，收益逐漸顯現(xiàn)。法國(guó)和意大利至今尚未有效地推行結(jié)構(gòu)化改革，政治經(jīng)濟(jì)發(fā)展明顯受到拖累，處于“改不動(dòng)”境地。

我國(guó)養(yǎng)老金改革與金融改革互動(dòng)的政策取向

從福利改革轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)改革，從財(cái)政改革轉(zhuǎn)向金融改革，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金改革與金融改革、財(cái)政改革的良性互動(dòng)，實(shí)現(xiàn)社會(huì)福利增進(jìn)與長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的持續(xù)協(xié)調(diào)，是全球養(yǎng)老金改革發(fā)展的重要經(jīng)驗(yàn)和歷史貢獻(xiàn)。

在少子化和長(zhǎng)壽化趨勢(shì)之下，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金改革和金融改革互動(dòng)，政策取向在于養(yǎng)老金的金融化、基金化和投資化，在于重塑金融體系、金融結(jié)構(gòu)和金融格局。

實(shí)現(xiàn)第一支柱的可持續(xù)發(fā)展

發(fā)行長(zhǎng)期限的特別國(guó)債，做實(shí)個(gè)人賬戶。1997年開(kāi)始的個(gè)人賬戶制度，代表第一支柱內(nèi)部的結(jié)構(gòu)化改革，其改革目標(biāo)在于建立激勵(lì)機(jī)制和分擔(dān)養(yǎng)老責(zé)任。個(gè)人賬戶可以通過(guò)資金賬戶和名義賬戶兩種方式來(lái)建立，我國(guó)做實(shí)個(gè)人賬戶即建立資金賬戶的實(shí)際效果并不理想，2013年之后開(kāi)始轉(zhuǎn)向名義賬戶，每年按照8.31%的利率水平進(jìn)行計(jì)息。

采取名義賬戶的這種做法，雖然沒(méi)有侵害個(gè)人賬戶利益，并且減輕了當(dāng)前的財(cái)政壓力。但是，根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)所謂的“艾倫條件”，一旦不能超過(guò)8.31%，則付息壓力由財(cái)政來(lái)承擔(dān)，財(cái)政壓力依然存在，只不過(guò)往后推移時(shí)間而已。

對(duì)此，建議發(fā)行30年期的特別國(guó)債來(lái)做實(shí)個(gè)人賬戶，然后通過(guò)構(gòu)建投資組合來(lái)管理個(gè)人賬戶投資，當(dāng)投資收益扣除特別國(guó)債利息后能夠保持在一個(gè)適當(dāng)?shù)乃?，則建立個(gè)人賬戶的改革初衷就可以實(shí)現(xiàn)，而且個(gè)人賬戶投資還具有推動(dòng)資本形成和資金積累的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

進(jìn)一步提高國(guó)有資本的劃轉(zhuǎn)比例。國(guó)有資本的劃轉(zhuǎn)比例可由目前實(shí)際劃轉(zhuǎn)比例15%逐步提高到20%，進(jìn)一步動(dòng)態(tài)調(diào)整劃轉(zhuǎn)比例至30%，不斷充實(shí)全國(guó)社保基金，堅(jiān)定養(yǎng)老金信心。

在中央層面設(shè)立第二家類似于全國(guó)社保的投資管理機(jī)構(gòu)，暫且稱之為全國(guó)社?；稷?，對(duì)全國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)結(jié)余資金實(shí)施集中統(tǒng)一的投資管理。全國(guó)社?；餓I主要投資于國(guó)債市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，允許適當(dāng)開(kāi)展長(zhǎng)期股權(quán)投資，構(gòu)建一個(gè)與全國(guó)社保基金有差異的風(fēng)險(xiǎn)—收益組合，可以實(shí)現(xiàn)專業(yè)化、市場(chǎng)化、精細(xì)化的投資管理。

目前，全國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)結(jié)余資金基本上委托全國(guó)社?；鸸芾?，這是我國(guó)近年來(lái)養(yǎng)老金投資管理方面的重要舉措。但是，這種委托投資方式存在較大問(wèn)題：一是全國(guó)社?；鸲ㄎ挥陴B(yǎng)老儲(chǔ)備基金，與全國(guó)基本保險(xiǎn)結(jié)余基金的定位不同，因而投資理念會(huì)有差異和沖突。二是隨著國(guó)有資本劃轉(zhuǎn)比例的提高，全國(guó)社?；鸬馁Y產(chǎn)規(guī)模會(huì)增長(zhǎng)，本身需要進(jìn)行專業(yè)化、精細(xì)化管理。三是如果將養(yǎng)老儲(chǔ)備資金與全國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)結(jié)余資金統(tǒng)一管理，資產(chǎn)規(guī)模將十分龐大，雖然可以通過(guò)委托投資來(lái)分散投資壓力，但是投資風(fēng)格十分接近，不利于資本市場(chǎng)發(fā)展。四是通過(guò)全國(guó)社?；鹋c全國(guó)社?；鸹餓I分列，凸顯風(fēng)險(xiǎn)—收益偏好、投資風(fēng)格、投資文化方面的差異，既有利于適當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，又有利于體現(xiàn)差異。

推動(dòng)第二支柱的長(zhǎng)期投資

推動(dòng)企業(yè)年金基金、職業(yè)年金基金的考核激勵(lì)機(jī)制改革，促進(jìn)長(zhǎng)期投資、穩(wěn)健投資、價(jià)值投資、道德投資發(fā)展，避免投資管理人追求短期收益和市場(chǎng)排名。

支持計(jì)劃參與者個(gè)人可根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好，自主開(kāi)展養(yǎng)老金投資選擇，切實(shí)建立市場(chǎng)化、自主化的養(yǎng)老金投資管理體系。

發(fā)展第三支柱是突破口

完善配套政策，盡快將個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)由局部試點(diǎn)推廣到全國(guó)。2008年，《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)〔2008〕126號(hào)）明確提出：“研究對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)投保人給予延遲納稅等稅收優(yōu)惠”。2018年，五部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)的通知》（財(cái)稅〔2018〕22號(hào)），并在上海等地開(kāi)展試點(diǎn)。在總結(jié)試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)和完善配套政策的基礎(chǔ)上，應(yīng)盡快向全國(guó)推廣。

比照個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，建立類似于美國(guó)個(gè)人退休賬戶（IRAs）制度的養(yǎng)老金制度，即發(fā)展稅收遞延型個(gè)人養(yǎng)老金、第三支柱養(yǎng)老金。針對(duì)不同收入人群，采用稅收遞延、政府補(bǔ)貼等多種激勵(lì)方式，提高個(gè)人參加第三支柱養(yǎng)老金計(jì)劃的積極性。符合條件的養(yǎng)老金管理公司、基金管理公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司等金融機(jī)構(gòu)，可根據(jù)各自的特長(zhǎng)提供優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)（見(jiàn)表2）。

粵港澳大灣區(qū)建立一體化養(yǎng)老金機(jī)制

目前，粵港澳三地經(jīng)濟(jì)合作密切，人口流動(dòng)頻繁，但是三地養(yǎng)老金制度存在差異，不利于人力資源的優(yōu)化配置。可以借鑒歐盟建立統(tǒng)一養(yǎng)老金制度的經(jīng)驗(yàn)，建立覆蓋粵港澳大灣區(qū)的一體化養(yǎng)老金機(jī)制，提高經(jīng)濟(jì)一體化程度。

粵港澳現(xiàn)有人口結(jié)構(gòu)存在優(yōu)勢(shì)，探索建立創(chuàng)新型、可轉(zhuǎn)換的一體化養(yǎng)老金機(jī)制，有利于截留人口紅利，積累長(zhǎng)期資本，推動(dòng)粵港澳大灣區(qū)創(chuàng)新型、開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

實(shí)現(xiàn)對(duì)養(yǎng)老金發(fā)展的統(tǒng)籌管理

實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金改革與金融改革的互動(dòng)，旨在推動(dòng)人口老齡化條件下的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，可以稱之為“長(zhǎng)期資本戰(zhàn)略”。

建議成立“國(guó)務(wù)院養(yǎng)老金發(fā)展改革辦公室”，統(tǒng)籌養(yǎng)老金改革、金融改革、財(cái)稅改革、資本市場(chǎng)建設(shè)等工作，對(duì)我國(guó)養(yǎng)老金改革、金融改革、財(cái)稅改革以及資本市場(chǎng)改革進(jìn)行整體設(shè)計(jì)和頂層設(shè)計(jì)。同時(shí)，組織研究《退休收入保障法》《養(yǎng)老金監(jiān)管法》，適時(shí)成立“中國(guó)養(yǎng)老金監(jiān)管委員會(huì)”（見(jiàn)表3）。

我國(guó)養(yǎng)老金改革與金融改革互動(dòng)的發(fā)展機(jī)遇

國(guó)際養(yǎng)老金改革發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)表明，第二、第三養(yǎng)老金制度的本質(zhì)是財(cái)稅制度，在于實(shí)施稅收遞延型的EET稅制。EET稅制改變了金融產(chǎn)品的稅收待遇，體現(xiàn)了對(duì)養(yǎng)老產(chǎn)品的稅收激勵(lì)，旨在鼓勵(lì)國(guó)民參加養(yǎng)老金計(jì)劃的積極性。就當(dāng)前而言，實(shí)施EET稅制將明顯減少稅收收入，但是就長(zhǎng)遠(yuǎn)而言，稅收收入可以因?yàn)轲B(yǎng)老金改革、融資方式改變、長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而增加。對(duì)財(cái)稅部門而言，稅收減少的影響會(huì)在當(dāng)下體現(xiàn)，顯而易見(jiàn)，但是改革和發(fā)展帶來(lái)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)收益則將會(huì)滯后體現(xiàn)，多方呈現(xiàn)。因此，需要財(cái)稅部門計(jì)算社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大賬，計(jì)算長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大賬，成為有遠(yuǎn)見(jiàn)的“好管家”。

養(yǎng)老金改革和金融改革互動(dòng)的關(guān)鍵，是養(yǎng)老金投資于資本市場(chǎng)。一方面，養(yǎng)老金投資有利于資本市場(chǎng)發(fā)展。另一方面，養(yǎng)老金投資需要資本市場(chǎng)發(fā)展。因此，需要持續(xù)推進(jìn)資本市場(chǎng)改革，建設(shè)出一個(gè)有股權(quán)文化、法治文化、價(jià)值文化奠基的“好的資本市場(chǎng)”。

可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)我國(guó)養(yǎng)老金融將會(huì)有爆炸式的增長(zhǎng)。通過(guò)發(fā)展稅收遞延型養(yǎng)老金第三支柱，可以將100萬(wàn)億元規(guī)模的銀行活期存款和銀行理財(cái)產(chǎn)品的一部分，逐步地分流和轉(zhuǎn)化為個(gè)人養(yǎng)老金;通過(guò)發(fā)行長(zhǎng)期限的特別國(guó)債，做實(shí)個(gè)人賬戶;提高國(guó)有資本劃轉(zhuǎn)比例，不斷充實(shí)全國(guó)社?；??？傊袊?guó)家養(yǎng)老金改革的重大舉措，都將推動(dòng)養(yǎng)老金融的大發(fā)展。養(yǎng)老金融發(fā)展，有利于金融市場(chǎng)和金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，同時(shí)需要有“好的投資管理人”“好的投資機(jī)構(gòu)”。

當(dāng)前，養(yǎng)老金改革與金融改革互動(dòng)的突破口在于養(yǎng)老金第三支柱的發(fā)展和個(gè)人養(yǎng)老金的發(fā)展。我們需要在銀行賬戶管理、養(yǎng)老金賬戶管理的基礎(chǔ)上，借鑒企業(yè)年金、職業(yè)年金的賬戶管理經(jīng)驗(yàn)和托管經(jīng)驗(yàn)，為個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展建立“好的基礎(chǔ)實(shí)施”“好的金融教育”，確保養(yǎng)老金發(fā)展的長(zhǎng)治久安。

（作者系北京工商大學(xué)兼職教授）