李思琪

2020年美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息150BPs，重返零利率下限，并推出大規(guī)模QE，美債收益率曲線整體下行，帶動(dòng)中資美元債發(fā)行利率大幅走低，美元融資環(huán)境非常寬松。盡管中資企業(yè)的信用基本面在疫情沖擊下有所惡化，但受益于國(guó)內(nèi)的寬信用政策與金融監(jiān)管暫時(shí)放松，風(fēng)險(xiǎn)并未集中暴露。

對(duì)中資企業(yè)而言，由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，2020年下半年中美利差持續(xù)拓寬，10年期中美利差創(chuàng)下249BPs的歷史新高。美元債券融資成本顯著低于境內(nèi)債市，提振中資企業(yè)的境外發(fā)行意愿。

境內(nèi)外政策環(huán)境的雙重利好下，2020年中資美元債市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼。一級(jí)市場(chǎng)方面，中資美元債發(fā)行量較2019年增加240億美元至3136億美元，但由于到期量較大，凈融資額較2019年小幅下降126億元至1364億元，整體保持平穩(wěn)。二級(jí)市場(chǎng)方面，中資美元債的投資回報(bào)率相對(duì)較高。2020年Markit IBoxx中資美元債指數(shù)的總回報(bào)率為6.17%，其中投資級(jí)為6.02%，高收益級(jí)高達(dá)6.87%，明顯優(yōu)于境內(nèi)信用債。

上半年中資美元債市場(chǎng)行情降溫

2021年以來(lái)，中資美元債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模和凈融資額有所萎縮。上半年中資美元債發(fā)行量為1484億美元，較2020年下半年下滑13%，凈融資額為648億美元，較2020年下半年下滑27%。其中，金融和地產(chǎn)板塊的凈融資額分別較2020年下半年減少178億美元和27億美元。分季度來(lái)看，一季度中資美元債凈融資額為415億美元，二季度凈融資額大幅下滑至228億美元。

中資美元債市場(chǎng)已降溫。

個(gè)別信用風(fēng)險(xiǎn)事件加劇市場(chǎng)波動(dòng)。2021年以來(lái)，在防風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)杠桿的宏觀政策基調(diào)下，地產(chǎn)、城投等行業(yè)的監(jiān)管力度明顯加強(qiáng)。3月以來(lái)，華夏幸福、華融、恒大等信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵，引發(fā)金融、地產(chǎn)、城投和非金融央企等板塊估值大幅調(diào)整，市場(chǎng)情緒整體走弱。截至6月末，Markit iBoxx中資美元債指數(shù)較2020年末整體下跌了0.6%。其中，高收益級(jí)下跌了1.4%，房地產(chǎn)和金融板塊分別下跌了2.3%和1.7%。

同時(shí)，中資美元債評(píng)級(jí)間的信用分化加劇。彭博巴克萊中資美元債指數(shù)顯示，4月以來(lái)高收益級(jí)的信用利差持續(xù)拓寬，投資回報(bào)率也從6月起深入負(fù)值區(qū)間。投資級(jí)的走勢(shì)則截然相反，信用利差持續(xù)壓縮，回報(bào)率穩(wěn)步上升，表明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好整體回落。

圖1：2020年境內(nèi)信用債與Markit iBoxx中資美元債指數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

圖2：2021年中資美元債發(fā)行規(guī)模與凈融資額

標(biāo)題數(shù)據(jù)來(lái)源：Dealing Matrix

中資美元債后市面臨多重考驗(yàn)

展望后市，隨著疫情風(fēng)險(xiǎn)的緩解，中資企業(yè)的信用基本面得到改善，有助于提升償債能力。但下半年中資美元債市場(chǎng)仍然面臨諸多不利因素，宏觀層面，美聯(lián)儲(chǔ)已開(kāi)始著手布局寬松政策的退出路徑，流動(dòng)性轉(zhuǎn)向的時(shí)點(diǎn)漸近。微觀層面，國(guó)內(nèi)穩(wěn)杠桿的政策導(dǎo)向加大了部分行業(yè)的信用壓力，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)突出。

總體而言，房地產(chǎn)、城投板塊爆發(fā)局部信用風(fēng)險(xiǎn)的概率較大，高收益美元債的違約暴露可能增多。仍需警惕個(gè)別重大風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)市場(chǎng)造成脈沖式影響。

（一）美聯(lián)儲(chǔ)退出寬松進(jìn)入倒計(jì)時(shí)

上半年伴隨全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，通脹壓力抬升，10年期美債收益率累計(jì)上行約60BPs，期間最高觸及1.74%。目前中美10年期國(guó)債收益率利差維持在160BPs左右，較疫情期間最寬利差壓縮了90BPs，美元融資成本優(yōu)勢(shì)削弱。中資美元債收益率也跟隨無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率中樞上移，中資美元債投資級(jí)收益率累計(jì)上行逾30BPs，高收益級(jí)收益率上行近150BPs。融資成本抬升疊加人民幣匯率雙向波動(dòng)加大，導(dǎo)致中資美元債的發(fā)行熱度降溫。

美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議公布的點(diǎn)陣圖顯示，18名官員中有13名預(yù)測(cè)2023年底前將有1-2次加息，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期強(qiáng)化。而通脹過(guò)快上升也可能對(duì)貨幣政策形成掣肘。下半年隨著美國(guó)達(dá)成群體免疫，服務(wù)業(yè)消費(fèi)需求反彈，通脹壓力將維持高位，美聯(lián)儲(chǔ)將2021年的核心PCE預(yù)測(cè)值上調(diào)至3%。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾稱“若有跡象表明通脹正在實(shí)質(zhì)性并且持續(xù)地超出預(yù)期，將會(huì)調(diào)整貨幣政策立場(chǎng)”。

當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)提高了對(duì)通脹超調(diào)的容忍度來(lái)彌補(bǔ)就業(yè)和產(chǎn)出缺口，但若后續(xù)勞動(dòng)力市場(chǎng)超預(yù)期修復(fù)，也將觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)提前退出貨幣寬松。盡管當(dāng)前美元流動(dòng)性仍然充裕，美債長(zhǎng)端收益率逐漸下行，但中期來(lái)看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；?，美債收益率將重回上行趨勢(shì)，中資美元債的融資環(huán)境將隨之收緊。

（二）房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)加碼

近年來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管強(qiáng)度不斷上升，融資渠道全面收窄。境外方面，發(fā)改委2019年頒布的778號(hào)文明確規(guī)定了房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來(lái)一年內(nèi)到期的中長(zhǎng)期境外債務(wù)。2020年，地產(chǎn)中資美元債的發(fā)行量和凈融資額分別較2019年下降了10%和20%。

2020年下半年以來(lái)，境內(nèi)房地產(chǎn)融資渠道加速收緊。2020年8月“三道紅線”政策出臺(tái)，遏制房地產(chǎn)企業(yè)過(guò)快擴(kuò)張。12月央行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》，嚴(yán)格控制房地產(chǎn)貸款增速。同時(shí)，房企非標(biāo)融資規(guī)模持續(xù)收縮，2021年上半年發(fā)行的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品規(guī)模合計(jì)3497億元，較2020年同期的4849億元下滑了28%，房地產(chǎn)資金信托余額已由2019年6月的29.3萬(wàn)億元降至21.7萬(wàn)億元。