張曉晶 劉磊 邵興宇

提 要：經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展，我國(guó)GDP已經(jīng)由2000年的10萬(wàn)億元，攀升到2019年接近100萬(wàn)億元；而財(cái)富存量由2000年的不到39萬(wàn)億元，上升到2019年的675.5萬(wàn)億元。2000-2019年，我國(guó)名義GDP的復(fù)合年均增速為12.8%，社會(huì)凈財(cái)富的復(fù)合年均增速為16.2%，財(cái)富增速快于名義GDP增速（更快于實(shí)際GDP增速）。由于GDP是流量指標(biāo)，財(cái)富是存量指標(biāo)，在這個(gè)意義上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“流量趕超”已經(jīng)讓位于“存量趕超”。

21世紀(jì)的頭20年非常不平凡：經(jīng)歷了世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，2008年的國(guó)際金融危機(jī)，2018年開(kāi)始的中美貿(mào)易摩擦，以及2019年底爆發(fā)的新冠肺炎疫情。但這些并沒(méi)有能夠阻擋中國(guó)經(jīng)濟(jì)前進(jìn)的步伐。自2001年加入WTO，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了新一輪快速增長(zhǎng)的周期①；面對(duì)國(guó)際金融危機(jī)以及百年不遇的疫情沖擊，中國(guó)經(jīng)濟(jì)均實(shí)現(xiàn)了率先復(fù)蘇。這20年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)不僅增長(zhǎng)業(yè)績(jī)突出，財(cái)富積累也表現(xiàn)不凡，甚至是以更快的速度。

根據(jù)最新估算，我國(guó)社會(huì)總資產(chǎn)已經(jīng)由2017年的接近1400萬(wàn)億元，上升到2019年的1655.6萬(wàn)億元。考慮到2019年的社會(huì)總負(fù)債達(dá)到980.1萬(wàn)億元，則社會(huì)凈財(cái)富為675.5萬(wàn)億元，人均社會(huì)凈財(cái)富為48.2萬(wàn)元。其中居民部門(mén)財(cái)富為512.6萬(wàn)億元，居民人均財(cái)富為36.6萬(wàn)。

經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展，我國(guó)GDP已經(jīng)由2000年的10萬(wàn)億元，攀升到2019年接近100萬(wàn)億元；而財(cái)富存量由2000年的不到39萬(wàn)億元，上升到2019年的675.5萬(wàn)億元。2000-2019年，我國(guó)名義GDP的復(fù)合年均增速為12.8%，社會(huì)凈財(cái)富的復(fù)合年均增速為16.2%，財(cái)富增速快于名義GDP增速（更快于實(shí)際GDP增速）。由于GDP是流量指標(biāo)，財(cái)富是存量指標(biāo)，從這個(gè)意義上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“流量趕超”已經(jīng)讓位于“存量趕超”。

下面我們將穿越20年跨度的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，展示21世紀(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“存量趕超”。

一、財(cái)富規(guī)模演進(jìn)

社會(huì)凈財(cái)富由于不含負(fù)債，因此是真正意義上的一國(guó)財(cái)富（“國(guó)富”）。所謂的“國(guó)富”比較，大都以社會(huì)凈財(cái)富作為基準(zhǔn)。就20年的時(shí)間跨度來(lái)看，我國(guó)財(cái)富規(guī)模大幅增長(zhǎng)，充分反映出改革開(kāi)放的巨大成就。

從社會(huì)凈財(cái)富由國(guó)內(nèi)非金融資產(chǎn)和對(duì)外凈資產(chǎn)的構(gòu)成來(lái)看：國(guó)內(nèi)非金融資產(chǎn)由2000年的38.4萬(wàn)億元，上升到2019年的661.9萬(wàn)億元；國(guó)內(nèi)非金融資產(chǎn)是社會(huì)凈財(cái)富的主體，2019年占比達(dá)到 98%。對(duì)外凈資產(chǎn)由2000年的0.48萬(wàn)億元，上升到2019年的13.6萬(wàn)億元；對(duì)外凈資產(chǎn)為正且具有一定的規(guī)模，意味著就全球而言，中國(guó)是凈儲(chǔ)蓄的提供者（圖1）。

從社會(huì)凈財(cái)富由政府部門(mén)凈資產(chǎn)與居民部門(mén)凈資產(chǎn)的構(gòu)成來(lái)看：廣義政府凈資產(chǎn)由2000年的8萬(wàn)億元，上升到2009年的40萬(wàn)億元，2015年的剛剛超過(guò)100萬(wàn)億元，到2019年的162.8萬(wàn)億元；居民部門(mén)凈資產(chǎn)由2000年的30.6萬(wàn)億元，上升到2007年100萬(wàn)億元，2011年200萬(wàn)億元，2014年近300萬(wàn)億元，2017年的400萬(wàn)億元，直至2019年的512.6萬(wàn)億元（圖2-圖3）①。

二、中美財(cái)富比較

財(cái)富相比于GDP，在衡量一國(guó)綜合實(shí)力方面無(wú)疑更具有代表性。因此，越來(lái)越多的研究也將國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)置于財(cái)富比較之上。事實(shí)上，最初的財(cái)富估算和研究（如配第的“政治算術(shù)”）也主要是出于國(guó)家間競(jìng)爭(zhēng)（甚至戰(zhàn)爭(zhēng)）的需要。正因?yàn)槿绱?，?cái)富角度的國(guó)際比較在大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代具有更為重要的參考價(jià)值。

鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性，我們以2018年的數(shù)據(jù)作比較（中國(guó)的數(shù)據(jù)已經(jīng)更新到2019年）。社會(huì)凈財(cái)富和GDP全球前四位的國(guó)家分別是美國(guó)、中國(guó)、日本和德國(guó)。其中，中國(guó)的GDP占美國(guó)的65%，社會(huì)凈財(cái)富占美國(guó)的80%。并且，中國(guó)的社會(huì)凈財(cái)富超過(guò)緊隨其后的日、德、法、英四國(guó)之和，但中國(guó)的GDP則略低于后四國(guó)之和（表1）。這表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)在存量趕超方面更為突出。

由圖4可知，在21世紀(jì)的頭10年，中國(guó)的GDP占美國(guó)比重一直高于中國(guó)財(cái)富占美國(guó)比重；但2009年之后，這一情況發(fā)生逆轉(zhuǎn)，中國(guó)財(cái)富占美國(guó)之比一直高于GDP占比。這從數(shù)據(jù)角度印證了這樣一個(gè)判斷：“我們正在進(jìn)入財(cái)富時(shí)代、資產(chǎn)負(fù)債時(shí)代。從國(guó)際比較看，如果說(shuō)過(guò)去30年主要是流量趕超的話，那么現(xiàn)在已進(jìn)入存量趕超的時(shí)代?！雹?/p>

中國(guó)相對(duì)于美國(guó)的存量追趕，除了經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)加上高儲(chǔ)蓄、高投資，也包含價(jià)值重估因素。后者除了一般資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，還有人民幣匯率波動(dòng)。2005年7月匯改以來(lái)，直到2015年7月，10年間人民幣相對(duì)美元的較大幅度升值（美元兌人民幣匯率從2005年6月的8.27升值到2015年7月的6.12），是造成中國(guó)財(cái)富占美國(guó)比重較快上升的重要因素。

考慮到各國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表統(tǒng)計(jì)口徑不完全一致，在進(jìn)行財(cái)富國(guó)際比較的時(shí)候要非常謹(jǐn)慎。僅就中美情況而言，兩國(guó)財(cái)富比較就面臨非金融資產(chǎn)特別是土地資產(chǎn)處理方法不一致的問(wèn)題。具體來(lái)說(shuō)，美國(guó)在國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表估算當(dāng)中，將居民及非營(yíng)利機(jī)構(gòu)部門(mén)、非金融非公司企業(yè)部門(mén)和非金融公司企業(yè)部門(mén)持有的建筑物與土地價(jià)值合并計(jì)算未做拆分。但在處理金融部門(mén)、聯(lián)邦政府部門(mén)和州政府部門(mén)數(shù)據(jù)時(shí)，鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性，美國(guó)方面選擇了只計(jì)算地面建筑物價(jià)值而忽略了土地價(jià)值②。也就是說(shuō)，之前在我們的國(guó)際比較中，美國(guó)的社會(huì)凈財(cái)富未包含政府部門(mén)的土地價(jià)值，而中國(guó)包含了土地價(jià)值（主要是國(guó)有建設(shè)用地價(jià)值）。從可比性角度，如果我們將國(guó)有建設(shè)用地價(jià)值扣除（2018年為31.5萬(wàn)億元人民幣，約合4.6萬(wàn)億美元），那么2018年中國(guó)的財(cái)富規(guī)模將縮減為84萬(wàn)億美元，占美國(guó)財(cái)富的比重由原來(lái)的80%下降為76%。

作為一種參考比對(duì)，這里也展示一下皮凱蒂團(tuán)隊(duì)在WID數(shù)據(jù)庫(kù)中估算的中美財(cái)富情況。按照這一數(shù)據(jù)，中國(guó)財(cái)富占美國(guó)比重在2015年就已經(jīng)達(dá)到76%；并且這一占比是從2000年的四分之一左右上升到2015年的四分之三左右。需要注意的是，皮凱蒂在估算了各國(guó)凈財(cái)富的名義水平后又通過(guò)一個(gè)縮減指數(shù)將其還原為不變價(jià)格下的資產(chǎn)負(fù)債表，同時(shí)其估算范圍也與SNA2008存在一定差距，這些都是造成WID數(shù)據(jù)與我們的估算結(jié)果①存在差異的主要原因。

皮凱蒂團(tuán)隊(duì)主要是基于國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表方法進(jìn)行的財(cái)富估算。除此之外，還有其他視角的財(cái)富比較。比如，阿羅等人②基于自然資本、人力資本、再生資本以及石油資本收益變動(dòng)與碳排放損失作為財(cái)富構(gòu)成所作的研究表明，2000年，中美財(cái)富分別為19.40萬(wàn)億美元與84.89萬(wàn)億美元，中國(guó)財(cái)富占美國(guó)比重為22.9%，這和皮凱蒂團(tuán)隊(duì)的研究結(jié)果（25.3%）比較接近。而世界銀行（World Bank， 2011） 基于自然資本、生成資本與城市用地、無(wú)形資本以及國(guó)際投資凈頭寸作為財(cái)富構(gòu)成所作的研究結(jié)果顯示：2005年中美財(cái)富分別為25.09萬(wàn)億美元、217.62萬(wàn)億美元，中國(guó)財(cái)富占美國(guó)比重為11.5%，這與我們的估算結(jié)果（15.0%）較為接近，而與皮凱蒂的結(jié)果（33.4%）有很大差距。

還有就是聯(lián)合國(guó)環(huán)境規(guī)劃署（UNEP）等倡導(dǎo)的包容性財(cái)富（inclusive wealth）的估算。包容性財(cái)富基本上沿著阿羅當(dāng)初的思路，且持續(xù)推出研究報(bào)告（不過(guò)目前也只估算到2014年）。以包容性財(cái)富來(lái)衡量，自1990年以來(lái)，中國(guó)財(cái)富占美國(guó)比重一直處在60%以上，且上升態(tài)勢(shì)并不十分明顯。這表明，從可持續(xù)發(fā)展角度來(lái)看，自1990年以來(lái)，中美差距并未大大縮小。

將國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表方法與包容性財(cái)富方法進(jìn)行比較，后者突出自然資本、人力資本和“可持續(xù)性”，強(qiáng)調(diào)代際福利和未來(lái)，與國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表方法強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)負(fù)債平衡及風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)有較大不同。而且，包容性財(cái)富（如自然資本）估算難以獲得非?？煽康慕y(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，不得不依賴于較為復(fù)雜的估算程序（如影子價(jià)格的估算）；而國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算體系的一個(gè)重要組成部分，統(tǒng)計(jì)體系本身更加成熟，且在四式記賬法下，資產(chǎn)與負(fù)債之間相互參照，可信度更高。

上述分析表明：第一，關(guān)于財(cái)富的估算還沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)；相對(duì)而言，國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表方法更可靠一些，接受度也更高一些。第二，財(cái)富估算方法取決于考察的視角。包容性財(cái)富估算以及其他方法，是對(duì)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表方法的一個(gè)補(bǔ)充，這意味著我們利用后者進(jìn)行財(cái)富比較的時(shí)候，也要保持一種謹(jǐn)慎態(tài)度。比如對(duì)中國(guó)財(cái)富占美國(guó)比重上升很快這樣一個(gè)事實(shí)要慎重對(duì)待，因?yàn)榘菪载?cái)富視角下中美財(cái)富之比其實(shí)并沒(méi)有發(fā)生很大變化。

盡管如此，以財(cái)富來(lái)衡量的中國(guó)綜合國(guó)力處于世界第二，而且比GDP所顯示的更接近于美國(guó)的實(shí)力，總體上是站得住腳的。不過(guò)，考慮到中國(guó)人口差不多是美國(guó)的4.3倍，因此，盡管從全社會(huì)角度，中國(guó)財(cái)富占到美國(guó)的80%（扣除土地價(jià)值，占比為76%），但從人均角度看，中國(guó)財(cái)富占美國(guó)比重則還不到20%。

進(jìn)一步分析，特別是從資源配置效率與未來(lái)發(fā)展?jié)摿嵌瓤?，中?guó)的財(cái)富數(shù)據(jù)遠(yuǎn)不如總量指標(biāo)顯示的那樣樂(lè)觀。

首先，僵尸企業(yè)與地方隱性債務(wù)問(wèn)題。由于數(shù)據(jù)的可獲得性，這個(gè)問(wèn)題還未能在資產(chǎn)負(fù)債表中得到充分反映。盡管部分地方隱性債務(wù)如融資平臺(tái)債務(wù)已在企業(yè)部門(mén)中得到體現(xiàn)，但其他形式的地方隱性債務(wù)則沒(méi)有納入。僵尸企業(yè)并非中國(guó)獨(dú)有（比如OECD國(guó)家有專門(mén)對(duì)于僵尸企業(yè)的估算），但這個(gè)問(wèn)題在中國(guó)更為嚴(yán)重。因此，如果考慮僵尸企業(yè)與地方隱性債務(wù)，那么我國(guó)的社會(huì)凈財(cái)富將進(jìn)一步縮水。

其次，財(cái)富質(zhì)量問(wèn)題。比較財(cái)富質(zhì)量可以有多個(gè)維度。比如住房，在中國(guó)可能只管得了20年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體可能會(huì)是50年甚至100年。因此，估算中國(guó)的住房?jī)r(jià)值，折舊就要比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體高?；A(chǔ)設(shè)施存量?jī)r(jià)值或其他資本存量的估算也存在類似問(wèn)題。有人估算中國(guó)的住房存量?jī)r(jià)值非常高，一個(gè)重要原因就是沒(méi)有認(rèn)真考慮折舊；或者考慮了，折舊率的選擇也有問(wèn)題。還有就是財(cái)富的流動(dòng)性和變現(xiàn)能力問(wèn)題。由于我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)育程度低于美國(guó)，對(duì)各類商品及資產(chǎn)的國(guó)際定價(jià)權(quán)有限。在面臨危機(jī)時(shí)，財(cái)富變現(xiàn)能力低于美國(guó)。例如，中國(guó)政府的大量對(duì)外凈財(cái)富是以美國(guó)國(guó)債的形式持有，而這部分財(cái)富的最終變現(xiàn)尚依賴于美國(guó)政府和金融體系的配合。

第三，財(cái)富效率問(wèn)題。財(cái)富存量是產(chǎn)生收入流量的基礎(chǔ)。財(cái)富收入比越高，單位財(cái)富所產(chǎn)生的收入越低，產(chǎn)出效率相對(duì)越低。我國(guó)社會(huì)凈財(cái)富與GDP之比自2000年的350%上升到2018年的613%，折射出財(cái)富效率的較快下降。盡管發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)富收入比也呈上升態(tài)勢(shì)（反映出財(cái)富效率下降是共性），但中國(guó)財(cái)富收入比的增速是最快的，從而財(cái)富效率下降也最為明顯（見(jiàn)圖5）。

三、財(cái)富積累

中國(guó)2000-2019年的社會(huì)凈財(cái)富復(fù)合年均增速為16.2%，2019年是2000年的17.4倍；2000-2019年名義GDP的復(fù)合年均增速為12.8%，2019年是2000年的9.9倍。中國(guó)近20年來(lái)社會(huì)凈財(cái)富增速高于名義GDP增速。

圖6展示了各主要經(jīng)濟(jì)體財(cái)富增速與名義GDP增速的對(duì)比。有兩點(diǎn)發(fā)現(xiàn)：其一，從基本趨勢(shì)上看，財(cái)富增長(zhǎng)的波動(dòng)與GDP相似，體現(xiàn)出存流量的一致性，也從側(cè)面反映出基于國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的財(cái)富估算是比較可靠的。其二，總體而言，財(cái)富增速高于GDP增速，而中國(guó)尤為明顯。

中國(guó)社會(huì)凈財(cái)富相對(duì)于GDP以更快的速度增長(zhǎng)，主要來(lái)自于兩方面的貢獻(xiàn)：較高的儲(chǔ)蓄率和價(jià)值重估效應(yīng)。較高的儲(chǔ)蓄率直接對(duì)應(yīng)較高的固定資本形成率，各部門(mén)的固定資本形成帶來(lái)了非金融資產(chǎn)的每期增量。在每期的總產(chǎn)出中，消費(fèi)占比相對(duì)較小，而投資占比相對(duì)較高，促進(jìn)了我國(guó)財(cái)富總量的更快增長(zhǎng)。財(cái)富總量上漲的另一個(gè)因素是價(jià)值重估過(guò)程——土地增值、股票、房地產(chǎn)價(jià)格上漲等因素均促進(jìn)了存量資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值上升。

四、財(cái)富分配

2019年，我國(guó)675.5萬(wàn)億元的社會(huì)凈財(cái)富中，居民部門(mén)財(cái)富為512.6萬(wàn)億元，占比76%；政府部門(mén)財(cái)富為162.8萬(wàn)億元，占比24%。從時(shí)間序列來(lái)看，居民財(cái)富占比呈現(xiàn)波動(dòng)，2000-2005年呈上升態(tài)勢(shì)，2005-2011年呈下降態(tài)勢(shì)，2011-2019年又呈上升態(tài)勢(shì)。2000-2009年居民財(cái)富平均占比為78.4%，而2010-2019年平均占比下降至75.2%。

根據(jù)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的編制方法，社會(huì)凈財(cái)富按一定比例分配到居民和政府手中；企業(yè)部門(mén)的凈資產(chǎn)根據(jù)居民和政府的股權(quán)持有比例進(jìn)行分割，最終也歸于居民或政府所持有，企業(yè)部門(mén)凈值為零（圖7）。以這樣的視角對(duì)財(cái)富分配進(jìn)行國(guó)際比較（見(jiàn)圖8），可以發(fā)現(xiàn)：

第一，2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府的資產(chǎn)凈值呈下降趨勢(shì)，英美進(jìn)入了負(fù)值區(qū)間；而中國(guó)相反，危機(jī)以后，政府財(cái)富占比還略有上升。

第二，中國(guó)政府凈資產(chǎn)占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于幾個(gè)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。英、美政府凈資產(chǎn)是負(fù)值，日本、法國(guó)和加拿大政府持有凈資產(chǎn)占比在0-5%之間；德國(guó)政府持有資產(chǎn)的比例略高，2018年為6%。而中國(guó)政府的凈財(cái)富占比大體上超過(guò)20%。

國(guó)際貨幣基金組織整理了58個(gè)經(jīng)濟(jì)體政府和公共部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表情況，相關(guān)數(shù)據(jù)不同于各國(guó)統(tǒng)計(jì)部門(mén)所公布的資產(chǎn)負(fù)債表，且覆蓋國(guó)家范圍更廣，可用來(lái)對(duì)政府財(cái)富占比的國(guó)際比較作出補(bǔ)充。這58個(gè)經(jīng)濟(jì)體和中國(guó)政府部門(mén)持有的凈資產(chǎn)占GDP的比重如圖9所示（我們選出凈資產(chǎn)占比排名前10的經(jīng)濟(jì)體，再加上G7國(guó)家）。

可以看出，中國(guó)政府持有凈資產(chǎn)的比例排名非?？壳?。這些國(guó)家中政府持有凈資產(chǎn)/GDP高于中國(guó)的僅有6個(gè)，分別是挪威、烏茲別克斯坦、哈薩克斯坦、捷克、俄羅斯和澳大利亞。這些國(guó)家或者是典型的資源型國(guó)家，國(guó)內(nèi)凈資產(chǎn)中有很大一塊比例是自然資源，且被政府持有；或者是經(jīng)濟(jì)制度與中國(guó)較為類似。在G7國(guó)家中，除加拿大外，其他國(guó)家的政府凈資產(chǎn)均為負(fù)值。

需要指出的是，圖9與圖8呈現(xiàn)的國(guó)際比較有所差異。特別是日本與德國(guó)政府凈資產(chǎn)在圖8中為正，在圖9中為負(fù)。這是由于各國(guó)統(tǒng)計(jì)部門(mén)標(biāo)準(zhǔn)不同而IMF“強(qiáng)行”使其一致的結(jié)果。主要差別就在于養(yǎng)老金。日、德兩國(guó)統(tǒng)計(jì)部門(mén)所公布的政府資產(chǎn)負(fù)債表中都沒(méi)有養(yǎng)老金負(fù)債，而IMF給加上了，導(dǎo)致兩國(guó)政府凈資產(chǎn)下降較多，由正轉(zhuǎn)負(fù)。

就國(guó)際比較而言，我國(guó)財(cái)富分配結(jié)構(gòu)偏重于政府部門(mén)有兩個(gè)重要原因：

一是國(guó)民收入初次分配結(jié)構(gòu)中政府占比較大。生產(chǎn)稅凈額是國(guó)民收入初次分配中最具影響力的因素，是政府收入的主要來(lái)源。2018年，我國(guó)政府部門(mén)初次分配總收入11.7萬(wàn)億元，其中有9.6萬(wàn)億元來(lái)自于生產(chǎn)稅凈額。中國(guó)生產(chǎn)稅凈額占全部GDP的比例在15%左右，而美國(guó)的這一比例僅為7%左右，其余主要經(jīng)濟(jì)體也均處于13%以下水平。由于生產(chǎn)稅凈額比例的較大差異，中國(guó)政府在初次分配中所占有的收入比例也較大，從而形成了長(zhǎng)期的財(cái)富積累。與生產(chǎn)稅占比較高形成對(duì)比的是，中國(guó)勞動(dòng)報(bào)酬（勞動(dòng)者報(bào)酬包括工資、獎(jiǎng)金，以及雇主為員工繳納的社保支出）在初次分配中占比相對(duì)較低。美國(guó)勞動(dòng)者報(bào)酬在GDP中的比例長(zhǎng)期保持在60%-70%之間，其余主要經(jīng)濟(jì)體多數(shù)也在55%以上水平，而中國(guó)的這一比例僅為50%左右。

二是中國(guó)政府部門(mén)的債務(wù)存量相對(duì)較低。國(guó)際貨幣基金組織最新估算的各國(guó)政府債務(wù)規(guī)模與GDP比重如圖10所示。在可比較的15個(gè)國(guó)家中，只有俄羅斯和印度尼西亞政府杠桿率低于中國(guó)，而幾個(gè)主要發(fā)達(dá)國(guó)家則遠(yuǎn)高于中國(guó)的水平。自國(guó)際金融危機(jī)后，全球主要經(jīng)濟(jì)體多數(shù)經(jīng)歷了政府部門(mén)加杠桿過(guò)程，政府部門(mén)債務(wù)規(guī)模大幅擴(kuò)張，而我國(guó)政府債務(wù)的擴(kuò)張速度有限，目前還保持著較低的政府杠桿率。但這一特征主要體現(xiàn)了我國(guó)特有的債務(wù)擴(kuò)張模式，部分掩蓋了地方政府的隱性債務(wù)。與各國(guó)不同的是，我國(guó)債務(wù)擴(kuò)張過(guò)程由政府主導(dǎo)下的國(guó)有企業(yè)和地方融資平臺(tái)等承擔(dān)。根據(jù)我們的估算，地方政府融資平臺(tái)所發(fā)行的城投債券余額從2007年的3億元飆升至2019年末的8.9萬(wàn)億元，在全部非金融企業(yè)債余額中的占比也從不到1%上升至38%的水平。正是由于一方面政府財(cái)富積累（比如由融資平臺(tái)債務(wù)所形成的基礎(chǔ)設(shè)施存量）不斷上升，另一方面，政府融資平臺(tái)債務(wù)卻歸到企業(yè)部門(mén)，這就使得政府部門(mén)凈資產(chǎn)上升更快。如果在政府資產(chǎn)中扣減掉隱性債務(wù)，政府凈資產(chǎn)的上升速度就沒(méi)那么快了。

針對(duì)居民部門(mén)，我們進(jìn)一步對(duì)財(cái)富積累的貢獻(xiàn)率進(jìn)行拆分，如表2所示。居民部門(mén)財(cái)富積累的驅(qū)動(dòng)力在危機(jī)前后出現(xiàn)了一次較大轉(zhuǎn)折。在危機(jī)后，非金融資產(chǎn)對(duì)居民財(cái)富積累的貢獻(xiàn)率普遍有所下滑，而金融資產(chǎn)特別是金融資產(chǎn)中凈股權(quán)的貢獻(xiàn)水平則有不同程度的上升。以美國(guó)為例，在危機(jī)前非金融資產(chǎn)對(duì)居民財(cái)富積累的平均貢獻(xiàn)率達(dá)到2.9%，危機(jī)期間轉(zhuǎn)負(fù)，危機(jī)后盡管反彈至1.8%，但仍明顯低于危機(jī)前水平。相應(yīng)地，美國(guó)金融資產(chǎn)對(duì)財(cái)富積累的作用由2.9%上升為3.9%。發(fā)生這一轉(zhuǎn)化的主要原因在于兩點(diǎn)：一是全球經(jīng)濟(jì)增速普遍下行，實(shí)物資產(chǎn)積累速度下降；二是全球金融市場(chǎng)特別是股票市場(chǎng)在危機(jī)后恢復(fù)速度較快，大部分發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)指數(shù)已經(jīng)超過(guò)了危機(jī)前的水平。就全球整體而言，金融資產(chǎn)是中性的，只存在財(cái)富轉(zhuǎn)移，不存在金融損失，以金融為主導(dǎo)的財(cái)富積累模式本質(zhì)上反映了全球整體財(cái)富積累乏力，越發(fā)轉(zhuǎn)向存量博弈。這與金融危機(jī)后全球陷入“長(zhǎng)期停滯”的典型事實(shí)是一致的。

就中國(guó)而言，居民財(cái)富積累的特征與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體并不一致。危機(jī)后，中國(guó)金融資產(chǎn)對(duì)于居民財(cái)富積累的貢獻(xiàn)度有所下降，從危機(jī)前的4.9%下滑到4.3%，其中凈股權(quán)的作用也從3.3%下滑到2.8%。居民部門(mén)金融資產(chǎn)積累速度下降，除了金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)增速下行降低了居民金融財(cái)富的積累速度外，還有兩個(gè)值得考察的因素。

首先，我國(guó)直接融資市場(chǎng)發(fā)展緩慢，尤其是股權(quán)融資市場(chǎng)對(duì)社會(huì)財(cái)富分配作用較小。自危機(jī)之后股票及股權(quán)資產(chǎn)在全社會(huì)總金融資產(chǎn)當(dāng)中的占比稍有下滑，從2007年最高點(diǎn)的37%下降到2019年的29%；而這一點(diǎn)與中國(guó)股票市場(chǎng)表現(xiàn)一般、比不上美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也有關(guān)系。

其次，居民部門(mén)所持有的股票及股權(quán)比例在2013年之后有所下降。為應(yīng)對(duì)2008年國(guó)際金融危機(jī)，中國(guó)出臺(tái)了大規(guī)模刺激計(jì)劃，政府驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)的特征愈加顯著：一方面是地方政府債務(wù)迅速擴(kuò)張，另一方面國(guó)有經(jīng)濟(jì)規(guī)模也在壯大。2013年之后，政府持有的凈財(cái)富占比和政府持有的股票及股權(quán)占比都有所上升。這使得居民部門(mén)持有的股票及股權(quán)資產(chǎn)占比下降，股權(quán)價(jià)值上升帶來(lái)的財(cái)富積累效應(yīng)向政府部門(mén)而非居民部門(mén)傾斜。

總之，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體迥異的財(cái)富分配結(jié)構(gòu)既反映出當(dāng)前中國(guó)非常明顯的發(fā)展階段特點(diǎn)——如政府主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)趕超，也表現(xiàn)出了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的制度性特征——以公有制為主體。政府主導(dǎo)下的經(jīng)濟(jì)趕超客觀上要求經(jīng)濟(jì)資源更多流向公共部門(mén)；而公有制為主體的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，包括大量國(guó)有企業(yè)以及公有土地等，使得政府存量資產(chǎn)規(guī)模龐大。相較而言，西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體一般是公共財(cái)政而非生產(chǎn)建設(shè)性財(cái)政，土地私有化以及國(guó)企占比極小，這些都決定了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政府凈資產(chǎn)占比很小甚至為負(fù)。

五、金融相關(guān)率

財(cái)富積累的過(guò)程，既可以是非金融資產(chǎn)的增長(zhǎng)，也可以是金融資產(chǎn)的增長(zhǎng)。而金融資產(chǎn)與非金融資產(chǎn)積累速度的差異，將重塑金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，并對(duì)未來(lái)的增長(zhǎng)與穩(wěn)定有著不同的含義。

考察一國(guó)金融資產(chǎn)規(guī)模與非金融資產(chǎn)規(guī)模之間的比例關(guān)系，即所謂的金融相關(guān)率（Financial Interrelations Ratio，即FIR），是戈德史密斯提出來(lái)的概念，其初衷是以此來(lái)衡量一國(guó)的金融發(fā)展并進(jìn)行國(guó)際比較。金融相關(guān)率在考察的這些工業(yè)化國(guó)家中，基本由1850年的0.4左右，上升到19世紀(jì)末的0.8左右，在大蕭條之前的20世紀(jì)20年代甚至超過(guò)1。就美國(guó)而言，從一戰(zhàn)開(kāi)始，金融相關(guān)率就處在領(lǐng)先水平，在大蕭條之前超過(guò)1.2的水平，之后有所回落。平均而言，美國(guó)金融相關(guān)率高于歐洲大國(guó)，這基本反映出美國(guó)與歐洲金融結(jié)構(gòu)的不同特點(diǎn)：即美國(guó)的金融化程度要更高一些。在戈德史密斯看來(lái)，金融相關(guān)率的基本趨勢(shì)是上升的，但到一定階段會(huì)趨于穩(wěn)定；而且，欠發(fā)達(dá)國(guó)家的金融相關(guān)率要遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家。不過(guò)，戈德史密斯的研究具有一定的局限性。首先，20世紀(jì)70年代以來(lái)的金融自由化與金融創(chuàng)新，導(dǎo)致金融大發(fā)展，金融相關(guān)率會(huì)有一個(gè)躍升，而這一點(diǎn)由于考察樣本時(shí)間的局限，還沒(méi)有得到很好的反映。

圖11展示了幾個(gè)主要國(guó)家金融相關(guān)率的變動(dòng)趨勢(shì)。自20世紀(jì)80年代以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家普遍放松了金融監(jiān)管，各國(guó)金融部門(mén)迅速膨脹。即使這一過(guò)程中經(jīng)歷了多次金融危機(jī)，并在2008年后各國(guó)相繼強(qiáng)化了金融監(jiān)管，但各國(guó)金融相關(guān)率僅受到短暫影響，特別是主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施了大規(guī)模的量化寬松政策，由央行向商業(yè)銀行釋放基礎(chǔ)貨幣，并且央行開(kāi)始大量購(gòu)買(mǎi)國(guó)債和MBS等金融資產(chǎn)，從而延續(xù)了金融相關(guān)率整體上行的態(tài)勢(shì)。金融相關(guān)率的上升一定程度上反映了全球“金融化”（financialization）的基本趨勢(shì)。

結(jié)合21世紀(jì)頭20年金融相關(guān)率的變化，可以發(fā)現(xiàn)：第一，金融相關(guān)率并沒(méi)有如戈德史密斯所言會(huì)穩(wěn)定在一個(gè)值附近，相反還一路攀升。唯一的例外是德國(guó)，自國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，金融相關(guān)率一路下行；其他國(guó)家上升態(tài)勢(shì)均較為明顯。第二，相較而言，中國(guó)金融相關(guān)率的上升是相對(duì)平緩的，但也從2000年的1.4上升到2016年的1.8，然后有所下降。這一變化與近年來(lái)中國(guó)金融去杠桿有著密切關(guān)聯(lián)。

六、金融風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)過(guò)40余年的改革開(kāi)放，中國(guó)積累了大量財(cái)富，但同時(shí)也積累了不少體制性、結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)。中央由此將防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)作為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首。

就金融風(fēng)險(xiǎn)而言，一方面，經(jīng)過(guò)三年多的治理，風(fēng)險(xiǎn)得以緩釋，防風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)取得初步成績(jī)；另一方面，中國(guó)總體金融風(fēng)險(xiǎn)仍處在高位，且有向政府和公共部門(mén)集中的態(tài)勢(shì)。

（一）去（穩(wěn)）杠桿政策緩釋金融風(fēng)險(xiǎn)

宏觀杠桿率是金融脆弱性的總根源。因此，去（穩(wěn)）杠桿取得實(shí)效，使得總體金融風(fēng)險(xiǎn)有所緩釋。

首先從金融杠桿率來(lái)看。金融杠桿率的峰值出現(xiàn)在2016年末，近三年出現(xiàn)較大幅度下降（見(jiàn)圖12）。無(wú)論從資產(chǎn)方數(shù)據(jù)還是負(fù)債方數(shù)據(jù)來(lái)衡量，2019年的金融杠桿率均已明顯回落至2013年左右的水平。在金融去杠桿政策下，銀行表外業(yè)務(wù)明顯收縮，影子銀行規(guī)模大幅下降。銀保監(jiān)會(huì)課題組的報(bào)告顯示：到2016年底，我國(guó)影子銀行規(guī)模已經(jīng)相當(dāng)龐大，廣義影子銀行超過(guò)90萬(wàn)億元，狹義影子銀行亦高達(dá)51萬(wàn)億元。經(jīng)過(guò)三年專項(xiàng)治理，影子銀行野蠻生長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)得到有效遏制。截至2019年末，廣義影子銀行規(guī)模降至84.80萬(wàn)億元，較2017年初100.4萬(wàn)億元的歷史峰值縮減近16萬(wàn)億元。風(fēng)險(xiǎn)較高的狹義影子銀行規(guī)模降至39.14萬(wàn)億元，較歷史峰值縮減了12萬(wàn)億元①。

其次從實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率（即宏觀杠桿率）來(lái)看，圖13顯示，從2016年到2019年底，宏觀杠桿率保持基本穩(wěn)定（包含某些時(shí)段的去杠桿）。特別值得一提的是企業(yè)部門(mén)的去杠桿。我國(guó)企業(yè)部門(mén)的杠桿率在全球都是名列前茅的，因此也是去杠桿的重中之重。在去杠桿政策的作用下，我國(guó)企業(yè)部門(mén)杠桿率從2017年一季度的160.4%一路下降到2019年底的151.3%，三年時(shí)間下降了9.1個(gè)百分點(diǎn)，是非常了不起的成績(jī)。

（二）中國(guó)總體金融風(fēng)險(xiǎn)仍處在高位，且有向政府和公共部門(mén)集中的態(tài)勢(shì)

從規(guī)模上看，在百年不遇的新冠肺炎疫情沖擊下，我國(guó)宏觀杠桿率大幅攀升。截至2020年3季度，我國(guó)宏觀杠桿率達(dá)到270.1%，與全球杠桿率（發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體+新興經(jīng)濟(jì)體）273.1%的水平非常接近，但高出新興經(jīng)濟(jì)體杠桿率（208.4%）61.7個(gè)百分點(diǎn)。疫情沖擊導(dǎo)致我國(guó)總體金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升。

從結(jié)構(gòu)上看，金融風(fēng)險(xiǎn)有向政府和公共部門(mén)集中的趨勢(shì)。這可以分別從資產(chǎn)端與負(fù)債端來(lái)考察。

資產(chǎn)端分析。易綱估算了金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)情況。這一分析基于較多的假設(shè)，這些假設(shè)與中國(guó)的國(guó)情以及相關(guān)的監(jiān)管規(guī)則是相吻合的①：對(duì)于存款，假定金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)居民部門(mén)存款風(fēng)險(xiǎn)的90%，承擔(dān)其他部門(mén)存款風(fēng)險(xiǎn)的80%，其余的存款風(fēng)險(xiǎn)由居民及其他部門(mén)分別承擔(dān)。對(duì)于貸款，假定金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)貸款70%的風(fēng)險(xiǎn)。假定抵押、保證貸款違約損失率為50%，即金融機(jī)構(gòu)和借款人各承擔(dān)50%的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于理財(cái)和信托，考慮到剛性兌付尚未完全打破，假定其中80%的風(fēng)險(xiǎn)由金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)。對(duì)于債券，其中國(guó)債、地方政府債、央行票據(jù)對(duì)持有者而言可視為無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，這部分債券的風(fēng)險(xiǎn)由政府部門(mén)承擔(dān)，除此之外，其他債券的風(fēng)險(xiǎn)由持有者承擔(dān)。此外，通貨、準(zhǔn)備金和中央銀行貸款、國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)視作政府部門(mén)應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

基于以上假設(shè)，以各部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占總金融資產(chǎn)比重來(lái)衡量該部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)情況，得出2018年的風(fēng)險(xiǎn)分布：居民部門(mén)占比9.4%，企業(yè)部門(mén)占比13.8%，政府部門(mén)占比17.7%，金融機(jī)構(gòu)占比54.5%，國(guó)外部門(mén)占比4.6%。其中，金融機(jī)構(gòu)與政府部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)比重處在前兩位?？紤]到我國(guó)金融企業(yè)絕大部分為國(guó)有經(jīng)濟(jì)性質(zhì)，再加上即便是民營(yíng)金融機(jī)構(gòu)，最終也存在政府救助問(wèn)題（為防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生），因此相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)損失最終還要由政府買(mǎi)單。假定金融機(jī)構(gòu)的80%都由政府來(lái)兜底，那么，最終政府部門(mén)所承擔(dān)的金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)為61.3%。

負(fù)債端分析。2018年我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)總債務(wù)中，居民部門(mén)占比21.8%，企業(yè)部門(mén)占比63.1%，政府部門(mén)占比15.1%。我們假定私人部門(mén)債務(wù)基本上由私人部門(mén)承擔(dān)，而公共部門(mén)債務(wù)主要由政府承擔(dān)。根據(jù)這一需要，將企業(yè)部門(mén)分成國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)，其中國(guó)有企業(yè)與政府部門(mén)合成公共部門(mén)，非國(guó)有企業(yè)與居民部門(mén)合成私人部門(mén)。我們的估算表明，國(guó)有企業(yè)債務(wù)占企業(yè)部門(mén)債務(wù)比重從2015年初的57%上升到2018年底的67%。依此數(shù)據(jù)，2018年公共部門(mén)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)大約在57.4%左右（見(jiàn)表7），這與從資產(chǎn)端的分析是比較接近的。

因此，無(wú)論是從資產(chǎn)端還是負(fù)債端分析，廣義政府或者說(shuō)公共部門(mén)的金融風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)都占到六成左右，說(shuō)金融風(fēng)險(xiǎn)向公共部門(mén)集中亦不為過(guò)。

七、存量視角下的“存量改革”

我們一般將始于20世紀(jì)70年代末的改革稱作增量改革（或漸進(jìn)式改革）。增量改革是指在不根本觸動(dòng)傳統(tǒng)體制情況下，在體制外發(fā)展。因此，增量改革能夠?qū)崿F(xiàn)“帕累托改進(jìn)”，即大家福利都得到改善，激勵(lì)相容，因而相安無(wú)事。但存量改革完全不同。存量改革是一種利益調(diào)整，難以實(shí)現(xiàn)“帕累托改進(jìn)”：一部分人福利改進(jìn)往往會(huì)帶來(lái)另一部分人的福利損失。增量改革可以是“只進(jìn)不出”，在位者的利益不會(huì)受損；而存量改革必須是“有進(jìn)有出”，即有人要“讓出地盤(pán)”。所以，如果說(shuō)改革開(kāi)放之初我們是以“進(jìn)入”的方式來(lái)推進(jìn)增量改革，那么在改革開(kāi)放40余年后的今天，我們則需要的是以“退出”的方式來(lái)推進(jìn)存量改革。

回到國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表視角下的存量改革，主要涉及財(cái)富存量和債務(wù)存量的調(diào)整，以及從動(dòng)態(tài)角度重塑增量與存量的關(guān)系。

（一）財(cái)富存量的優(yōu)化配置

當(dāng)前我國(guó)的社會(huì)財(cái)富存量中，政府財(cái)富占比接近四分之一，在全球范圍內(nèi)都處在較高水平。政府掌握著大量的資源與資產(chǎn)，為應(yīng)對(duì)各類風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)安全和國(guó)家安全提供了重要保障。但與此同時(shí)，如何盤(pán)活這些存量資產(chǎn)，提高政府財(cái)富的利用效率和效益，也是推進(jìn)存量改革的重要內(nèi)容。

政府掌握的公共財(cái)富如何得到高效利用，是全球性話題，并非中國(guó)所獨(dú)有。鄧達(dá)德與福斯特在《新國(guó)富論：撬動(dòng)隱密的國(guó)家公共財(cái)富》一書(shū)中指出：政府在全球范圍內(nèi)持有的公共財(cái)富即使保守估計(jì)數(shù)目也十分驚人，收益率即使僅僅提高1%，也將給國(guó)庫(kù)增加7500億美元的收入。通過(guò)對(duì)中央政府在全球范圍內(nèi)持有的資產(chǎn)進(jìn)行專業(yè)化管理，可以很容易地將收益率提升3.5%，即能夠額外產(chǎn)生2.7萬(wàn)億美元的公共收入，這個(gè)金額超過(guò)了現(xiàn)階段在全球的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（包括交通、能源、水利和通信設(shè)施等所有項(xiàng)目）的總和。《新國(guó)富論》重點(diǎn)關(guān)注的是商業(yè)性資產(chǎn)，顯然，還不包括自然資源、行政事業(yè)單位（如中國(guó)的科、教、文、衛(wèi)）等大量非商業(yè)性（或非經(jīng)營(yíng)性）資產(chǎn)。

就中國(guó)而言，政府配置的資源涵蓋政府代表國(guó)家和全民所擁有的自然資源、經(jīng)濟(jì)資源和社會(huì)事業(yè)資源。當(dāng)前政府配置資源中存在的問(wèn)題包括：市場(chǎng)價(jià)格扭曲、配置效率低下、公共服務(wù)供給不足等。因此，需要推進(jìn)存量改革，大幅減少政府對(duì)資源的直接配置，更多引入市場(chǎng)機(jī)制和市場(chǎng)化手段，提高資源配置的效率和效益。

首先，自然資源方面，要以建立產(chǎn)權(quán)制度為基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)資源有償獲得和使用。法律明確規(guī)定由全民所有的土地、礦藏、水流、森林、山嶺、草原、荒地、海域、無(wú)居民海島、灘涂等自然資源，建立明晰的產(chǎn)權(quán)制度、健全管理體制，發(fā)揮空間規(guī)劃對(duì)自然資源配置的引導(dǎo)約束作用；對(duì)無(wú)線電頻率等非傳統(tǒng)自然資源，推進(jìn)市場(chǎng)化配置進(jìn)程，完善資源有償使用制度。

其次，國(guó)有經(jīng)濟(jì)方面，要完善退出機(jī)制，優(yōu)化國(guó)有資本布局。推動(dòng)國(guó)有資本向關(guān)系國(guó)家安全、國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈和國(guó)計(jì)民生的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域、重點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施集中，向前瞻性戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)集中，向具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中。完善國(guó)有資本退出機(jī)制，研究國(guó)家持股金融機(jī)構(gòu)的合理比例，對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)保持控制力，對(duì)其他機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化原則優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，激發(fā)社會(huì)資本活力；采用PPP、混合所有制等方式推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革，提高國(guó)有資源的配置效率。

第三，推出REITs，盤(pán)活基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)。不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）起源于20世紀(jì)60年代的美國(guó)，目前在全球40多個(gè)國(guó)家和地區(qū)得到發(fā)展。截至2019年底，全球公募REITs市場(chǎng)總市值已超過(guò)2萬(wàn)億美元，資產(chǎn)范圍包括寫(xiě)字樓、商場(chǎng)、公寓、酒店、倉(cāng)儲(chǔ)等商業(yè)設(shè)施，以及公路、機(jī)場(chǎng)、港口、通訊、水電氣供應(yīng)、數(shù)據(jù)中心等基礎(chǔ)設(shè)施。我國(guó)推出的公募REITs試點(diǎn)，聚焦基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，在一系列方面具有重要意義。目前我們估算的政府部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表中的公共基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)為9.56萬(wàn)億元，這只是全社會(huì)公共基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)中的一部分，既不包括城市內(nèi)部的那些商業(yè)化、企業(yè)化運(yùn)作的市政公用基礎(chǔ)設(shè)施，也未包括那些跨城市、跨省份（或者說(shuō)由省政府或中央政府）投資和運(yùn)營(yíng)的非市政公共基礎(chǔ)設(shè)施。綜合各方面的文獻(xiàn)，全口徑的基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)約為37萬(wàn)億-53萬(wàn)億元①。如果這些基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)能夠通過(guò)REITs得以部分盤(pán)活，不僅為國(guó)有企業(yè)和地方政府應(yīng)對(duì)債務(wù)問(wèn)題提供了解決方案，也大大有利于存量資源的重新優(yōu)化配置。

第四，改革“科教文衛(wèi)”，創(chuàng)新公共服務(wù)供給方式。建立政府主導(dǎo)、社會(huì)參與、自主運(yùn)行、公眾監(jiān)督的多元化公共服務(wù)供給體制。各地區(qū)各部門(mén)可以根據(jù)需要和財(cái)力狀況，通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)、政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)等方式，擴(kuò)大和改善公共產(chǎn)品和服務(wù)供給；放開(kāi)教育醫(yī)療養(yǎng)老等行業(yè)的市場(chǎng)準(zhǔn)入，放松價(jià)格管制，促進(jìn)公平競(jìng)爭(zhēng)；在清產(chǎn)核資、界定產(chǎn)權(quán)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步打破部門(mén)行政化分割，構(gòu)建共享平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)公共科技、教育、醫(yī)療、文化等資源開(kāi)放共享。

（二）存量債務(wù)處置與“可持續(xù)”債務(wù)積累模式

在存量債務(wù)結(jié)構(gòu)中，國(guó)有企業(yè)債務(wù)以及地方政府債務(wù)是“大頭”（這也是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向政府部門(mén)集聚的主要“體征”），是債務(wù)處置的重點(diǎn)。

國(guó)有企業(yè)債務(wù)。在非金融企業(yè)部門(mén)，國(guó)有企業(yè)債務(wù)占比達(dá)六到七成。因此，國(guó)有企業(yè)處置是企業(yè)部門(mén)去（穩(wěn)）杠桿的關(guān)鍵。首先，由于這里有不少是融資平臺(tái)債務(wù)，原本屬于政府債務(wù)范疇，但新《預(yù)算法》不予確認(rèn)。建議地方政府債務(wù)置換中也要覆蓋這一塊。其次，通過(guò)市場(chǎng)化、法治化債轉(zhuǎn)股，化解部分國(guó)有企業(yè)債務(wù)。第三，僵尸國(guó)企的有序退出也是非常重要的一環(huán)，是存量改革的題中應(yīng)有之義。僵尸國(guó)企的特點(diǎn)，就是其收入流已經(jīng)無(wú)法覆蓋債務(wù)利息支出。僵尸國(guó)有企業(yè)的退出，不僅可以消解部分債務(wù)，釋放出一定的社會(huì)資源，而且也為新企業(yè)的進(jìn)入騰出空間，有利于存量資源的優(yōu)化配置。

地方政府債務(wù)。一是擴(kuò)大地方債券發(fā)行，不僅是用于彌補(bǔ)當(dāng)年的赤字，減少增量的隱性債務(wù)；還將用于置換存量的隱性債務(wù)（如融資平臺(tái)債務(wù)）。盡管新《預(yù)算法》實(shí)施后，大量融資平臺(tái)債務(wù)都進(jìn)入了企業(yè)部門(mén)，但實(shí)際上，很多融資平臺(tái)債務(wù)是用于公益性或準(zhǔn)公益性的項(xiàng)目，屬于政府職責(zé)范圍。從這個(gè)意義上，置換這些存量隱性債務(wù)，政府義不容辭。這樣做的好處是，既降低了企業(yè)部門(mén)杠桿率又減少了地方政府隱性債務(wù)。二是盤(pán)活政府存款。2019年末我國(guó)政府存款33.9萬(wàn)億元（機(jī)關(guān)團(tuán)體存款加上財(cái)政性存款），占當(dāng)年 GDP的34.4%。這一龐大規(guī)模的存款也顯示出我國(guó)政府財(cái)政資金的運(yùn)行效率有限。對(duì)比其他國(guó)家，美國(guó)2016年政府存款規(guī)模9160億美元，占GDP的5%；德國(guó)2016年政府存款規(guī)模3308億歐元，占GDP的11%；英國(guó)2016年政府存款863億英鎊，占GDP的4%；日本2015年政府存款80.4萬(wàn)億日元，占GDP的15%。政府存款比例過(guò)高，與高壓反腐、嚴(yán)格財(cái)經(jīng)紀(jì)律從而導(dǎo)致地方政府“少作為”有一定關(guān)系。因此，盤(pán)活政府存款，一方面可以促進(jìn)地方政府有所作為，另一方面也可以短期內(nèi)緩解財(cái)政資金不足的問(wèn)題。三是通過(guò)地方政府資產(chǎn)（如地方國(guó)企等）的處置，部分化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。地方政府掌握的主要資產(chǎn)包括項(xiàng)目和國(guó)企。資產(chǎn)處置有兩種辦法，一種辦法是將項(xiàng)目和國(guó)企出售。20世紀(jì)90年代末，出售國(guó)企給民資，從而實(shí)現(xiàn)了“抓大放小”。這樣一來(lái)，政府退出了利益鏈條，減少了對(duì)市場(chǎng)的直接干預(yù)；同時(shí)也盤(pán)活了資產(chǎn)存量，增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)活力。另一種辦法是保留項(xiàng)目與國(guó)企，通過(guò)混合所有制改革和PPP（公私合作模式）等吸引民資進(jìn)來(lái)。引資的項(xiàng)目和國(guó)企能夠帶來(lái)現(xiàn)金流，可以應(yīng)對(duì)還債壓力。我們的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)顯示：2019年末，我國(guó)非金融企業(yè)國(guó)有股權(quán)資產(chǎn)共計(jì)64.9萬(wàn)億元，其中中央政府持有17.8萬(wàn)億元，地方政府持有47.1萬(wàn)億元；金融機(jī)構(gòu)國(guó)有股權(quán)資產(chǎn)共計(jì)20.1萬(wàn)億元，其中中央金融企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)14.9萬(wàn)億元，地方金融企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)5.3萬(wàn)億元。行政事業(yè)單位凈資產(chǎn)共計(jì)27.0萬(wàn)億元，其中中央行政事業(yè)單位凈資產(chǎn)3.8萬(wàn)億元，地方行政事業(yè)單位凈資產(chǎn)23.2萬(wàn)億元。加總非金融企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和行政事業(yè)單位的國(guó)有資產(chǎn)，共計(jì)112萬(wàn)億元，占當(dāng)年GDP的113.5%，其中由地方政府持有的資產(chǎn)為75.6萬(wàn)億元，占當(dāng)年GDP的76.6%。地方政府可適當(dāng)減持這部分資產(chǎn)，通過(guò)混合所有制改革等方式引入民間資本，以此來(lái)彌補(bǔ)部分收支缺口。

“可持續(xù)的”債務(wù)積累模式。債務(wù)存量處置是解決“歷史遺留”問(wèn)題，而轉(zhuǎn)變債務(wù)積累模式，使之“可持續(xù)”則更為關(guān)鍵。中國(guó)經(jīng)濟(jì)之所以發(fā)展這么快，是因?yàn)樾纬闪恕八奈灰惑w”的趕超體制：即國(guó)有企業(yè)、地方政府和金融機(jī)構(gòu)互相支持，中央政府最后兜底。這種體制的優(yōu)勢(shì)在于：所有風(fēng)險(xiǎn)都由中央政府扛著，國(guó)企、地方政府與金融機(jī)構(gòu)就可以只管發(fā)展，不顧風(fēng)險(xiǎn)。如此方可在短期內(nèi)快速動(dòng)員大量資源，使經(jīng)濟(jì)得以更快發(fā)展。不過(guò)，這樣的趕超體制，同樣也是當(dāng)前我國(guó)杠桿率（特別是公共部門(mén)杠桿率）高企的體制根源。因?yàn)閲?guó)有企業(yè)的軟預(yù)算約束、地方政府的擴(kuò)張沖動(dòng)以及金融機(jī)構(gòu)的體制性偏好，會(huì)在中央政府擔(dān)?；蚨档椎闹С窒隆白儽炯訁枴?，導(dǎo)致信貸擴(kuò)張“任性”，激勵(lì)與行為方式發(fā)生扭曲，從而形成大量的債務(wù)積累和風(fēng)險(xiǎn)集聚。我國(guó)金融機(jī)構(gòu)對(duì)于擁有國(guó)資或政府背景的投融資項(xiàng)目一般都會(huì)產(chǎn)生隱性擔(dān)保和剛性兌付的期待或幻覺(jué)。這樣一種“體制保障”，實(shí)質(zhì)上是在道義上對(duì)于政府的“綁架”。有了這樣的“保障”或潛規(guī)則，“欠債還錢(qián)”的市場(chǎng)鐵律就會(huì)被打破，道德風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)產(chǎn)生，而金融資產(chǎn)（信貸資源）的定價(jià)就會(huì)扭曲，進(jìn)而帶來(lái)金融資源配置的低效和扭曲。由此可以判斷，正是因?yàn)檎深A(yù)（以各種顯性或隱性的方式）扭曲了風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，使得更多信貸資源流向公共部門(mén)，這是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向公共部門(mén)集中的根本原因。因此，取消政府隱性擔(dān)保、打破剛兌，包括打破“國(guó)企信仰”，讓傳統(tǒng)的公共部門(mén)債務(wù)積累方式無(wú)法為繼，這樣才能形成以市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)為基準(zhǔn)的“可持續(xù)”的債務(wù)積累模式。具體來(lái)說(shuō)：一是硬化國(guó)企與地方政府的預(yù)算約束，弱化擴(kuò)張或趕超沖動(dòng)，破除隱性擔(dān)保和兜底幻覺(jué)。二是突出競(jìng)爭(zhēng)中性，糾正金融體系的體制性偏好，讓不同性質(zhì)的企業(yè)在獲得金融信貸方面享有相對(duì)平等的待遇。三是穩(wěn)步推進(jìn)破產(chǎn)重組，讓市場(chǎng)清理機(jī)制發(fā)揮“強(qiáng)制性”作用。這包括推進(jìn)國(guó)有企業(yè)的破產(chǎn)重組，清理僵尸企業(yè)，以及對(duì)債務(wù)問(wèn)題較為嚴(yán)重的地方政府進(jìn)行債務(wù)重整，形成較強(qiáng)外部壓力。四是允許國(guó)企（甚至地方政府）債務(wù)違約，讓風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)真正走向市場(chǎng)化。

（作者單位為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。本文為《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2020》一書(shū)的主報(bào)告，有刪節(jié)）

① 新世紀(jì)頭一個(gè)10年，是GDP增長(zhǎng)最快的10年，年均增速超過(guò)了10%。

① 加總結(jié)果有出入，是因?yàn)樾?shù)點(diǎn)后四舍五入的問(wèn)題。

① 韓文秀：《中國(guó)經(jīng)濟(jì)的存量與流量》，收入《中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)與政策取向》（吳敬璉、劉鶴、樊綱、易綱、吳曉靈、許善達(dá)、蔡昉主編），中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，2015年。

② 關(guān)于以上估算范圍和方法的問(wèn)題可進(jìn)一步參考美國(guó)BEA公布的Wasshausen（2011）和Bond， et al（2007）等相關(guān)論文。

① 根據(jù)我們的估算，2015年中國(guó)財(cái)富占美國(guó)比重為72.6%。

② Arrow， K.， Dasgupta， P.， Goulder， L.， Mumford， K.， and Oleson， K. （2010）， Sustainability and the Measurement of Wealth， NBER Working Paper No.16599.

① 中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)政策研究局統(tǒng)計(jì)信息與風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)部課題組：《中國(guó)影子銀行報(bào)告》，《金融監(jiān)管研究》，2020年第11期。

① 我們嘗試將這些分析用于國(guó)際比較。但由于國(guó)情不同，很多參數(shù)假定都會(huì)有明顯不同。由于未能找到可信的依據(jù)來(lái)進(jìn)行參數(shù)設(shè)定，最后放棄了這方面的國(guó)際比較。

① 有的研究直接用城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施累計(jì)投資額100多萬(wàn)億元來(lái)當(dāng)作基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)，是嚴(yán)重高估的。