陳坤

摘? ?要：近年來(lái)，資本市場(chǎng)涌現(xiàn)了不少PE機(jī)構(gòu)控股上市公司的案例，這說(shuō)明PE機(jī)構(gòu)在投資策略和經(jīng)營(yíng)理念上開始了新的探索，PE控股型投資模式已引起社會(huì)的高度關(guān)注。以高特佳投資擔(dān)當(dāng)博雅生物IPO主角為例，分析了高特佳投資控股博雅生物的動(dòng)機(jī)與效果。研究發(fā)現(xiàn)，分享行業(yè)成長(zhǎng)紅利、獲得上市公司投融資資本運(yùn)作平臺(tái)、推動(dòng)IPO的快速實(shí)現(xiàn)是高特佳投資控股博雅生物的主要?jiǎng)右颉?與傳統(tǒng)PE參股型投資相比，PE控股型投資模式給高特佳投資在產(chǎn)業(yè)端和資本端帶來(lái)了諸多激勵(lì)效應(yīng)，產(chǎn)融“聯(lián)動(dòng)”模式使博雅生物績(jī)效、市值都得到了大幅提升。與此同時(shí)，PE控股型投資也誘發(fā)了博雅生物的盈余管理行為。整體來(lái)說(shuō)，PE控股型投資提升了標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值。當(dāng)前PE機(jī)構(gòu)未必要照搬歐美資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)基于我國(guó)私募股權(quán)投資現(xiàn)狀尋找適合的投資策略，同時(shí)相關(guān)部門也應(yīng)完善私募股權(quán)投資基金運(yùn)作辦法，以便更好地發(fā)揮PE機(jī)構(gòu)的激勵(lì)效應(yīng)。

關(guān)? 鍵? 詞：私募股權(quán)投資;PE控股型投資;盈余管理;公司治理

中圖分類號(hào)：F830? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ?文章編號(hào)：2096-2517（2021）03-0059-11

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2021.03.005

一、引言

近年來(lái)，隨著利好政策的出臺(tái)，私募股權(quán)投資（Private Equity，簡(jiǎn)稱“PE”）數(shù)量和規(guī)模創(chuàng)新高，由此也催生了PE機(jī)構(gòu)投資策略的創(chuàng)新，PE控股型投資成為A股市場(chǎng)新現(xiàn)象。 根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)資料顯示，2017年以來(lái)先有高瓴資本主導(dǎo)百麗國(guó)際私有化退市后成為百麗國(guó)際新任大股東，深創(chuàng)投“抱養(yǎng)”中新賽克（002912.SZ）將其推向資本市場(chǎng)，基石資本收購(gòu)聚隆科技（300475.SZ），再到近期的高瓴資本接手格力電器（000651.SZ）控股權(quán)，這種以收購(gòu)標(biāo)的公司控制權(quán)而后將其推向資本市場(chǎng)的投資方式被業(yè)內(nèi)稱為“PE控股型投資”。此種投資模式與傳統(tǒng)的PE參股投資有何不同， 其行為動(dòng)機(jī)何在？會(huì)對(duì)標(biāo)的企業(yè)帶來(lái)何種效果？具體通過(guò)什么方式影響公司？以上均是亟待回答的問(wèn)題。但是，學(xué)術(shù)界針對(duì)PE控股型投資的研究較少，PE控股型投資的動(dòng)因及其帶來(lái)的效果尚未引起學(xué)者們的關(guān)注。

本文采用單一案例研究法，以深圳市高特佳投資集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“高特佳投資”）主導(dǎo)博雅生物制藥集團(tuán)股份有限公司（股票代碼：300294.SZ，以下簡(jiǎn)稱“博雅生物”）上市事件為研究對(duì)象，分析控股型投資的動(dòng)因及對(duì)標(biāo)的公司的影響。選擇該樣本主要是基于以下原因：第一，考慮到目前A股市場(chǎng)中PE控股上市公司不足20家， 高特佳投資控股博雅生物是國(guó)內(nèi)最早一家PE主導(dǎo)IPO并順利完成發(fā)行上市的案例，通過(guò)分析該案例可以更好地理解PE控股型投資的行為邏輯及效果; 第二，作者曾有幸跟隨機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研過(guò)博雅生物并收集了較為豐富的一手資料，同時(shí)也對(duì)博雅生物上市過(guò)程直觀了解;第三，博雅生物作為一家上市公眾公司， 其公告和行業(yè)媒體披露的消息較為完備，能夠和本文搜集的一手資料相互印證，使之形成可行的“三角驗(yàn)證”。文中的資料及數(shù)據(jù)來(lái)源于深度訪談、巨潮資訊網(wǎng)、新浪財(cái)經(jīng)、深圳證券交易所以及WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：由于我國(guó)私募股權(quán)投資發(fā)展較晚，在投資策略、盈利模式選擇上較為單一， 即IPO前參股，IPO后積極通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持退出。本文通過(guò)案例研究發(fā)現(xiàn)，PE控股非上市公司對(duì)其進(jìn)行產(chǎn)業(yè)運(yùn)作，待實(shí)現(xiàn)首發(fā)上市目標(biāo)后通過(guò)長(zhǎng)期持有股份對(duì)其進(jìn)行資本運(yùn)作能獲得更長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益，為私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效果補(bǔ)充了新的論據(jù)。 同時(shí)也為PE機(jī)構(gòu)盈利模式創(chuàng)新、投后管理提供了新的視角。

二、文獻(xiàn)綜述

自美聯(lián)儲(chǔ)的三位學(xué)者George、Nellie、Stephen首開私募股權(quán)投資理論的研究先河，私募股權(quán)投資基金便在美國(guó)得到了快速發(fā)展，其后迅速擴(kuò)展到歐洲大陸和亞洲地區(qū)?？傮w來(lái)說(shuō)，PE機(jī)構(gòu)主要以參股形式投資成長(zhǎng)資本和Pre-IPO階段的企業(yè)，待它們上市后通過(guò)出售股票方式退出以實(shí)現(xiàn)資本利得，因而有關(guān)私募股權(quán)投資研究的文獻(xiàn)也就圍繞參股型投資展開論述了。

有關(guān)私募股權(quán)投資影響公司治理的研究中，朱鴻偉等（2014）、王會(huì)娟等（2014）、李越冬等（2019）認(rèn)為，私募股權(quán)投資入股目標(biāo)公司，不僅可以起到優(yōu)化被投資企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的作用，還能改善標(biāo)的公司的資本結(jié)構(gòu)， 促進(jìn)現(xiàn)金股利的分配力度，抑制內(nèi)部控制缺陷[1-3]?？梢哉f(shuō)，私募股權(quán)投資積極的管理態(tài)度和專業(yè)的管理能力對(duì)公司治理水平的提高至關(guān)重要。與前述觀點(diǎn)相對(duì)立的有，靳明等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，由于中小企業(yè)在管理實(shí)踐中更多強(qiáng)調(diào)創(chuàng)始人意志，因而給私募股權(quán)行使治理監(jiān)督權(quán)帶來(lái)了諸多不便，所以被投資企業(yè)的公司治理水平并沒有因私募投資介入而得到改善[4]。進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，為了實(shí)現(xiàn)IPO溢價(jià)退出的目的，PE機(jī)構(gòu)在標(biāo)的企業(yè)市場(chǎng)化期間會(huì)表現(xiàn)出弱勢(shì)監(jiān)督作用，甚至在一定程度上充當(dāng)了被投資公司IPO虛假信息制作的“幫手”[5]。此外，潘攀等（2019）研究表明，為了謀取自身利益，私募股權(quán)投資會(huì)鼓動(dòng)上市公司少分配現(xiàn)金股利，將剩余的自由現(xiàn)金流用于盲目投資，進(jìn)而會(huì)損害中小股東利益，增加代理成本[6]。

有關(guān)私募股權(quán)投資影響公司創(chuàng)新能力的研究中，部分學(xué)者認(rèn)為，私募股權(quán)常會(huì)派駐對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)有獨(dú)特見解的董事參與被投資企業(yè)重大項(xiàng)目決策，輔助標(biāo)的公司制定和執(zhí)行更為可行的研發(fā)創(chuàng)新戰(zhàn)略，其結(jié)果就是公司IPO前，風(fēng)險(xiǎn)資本幫助標(biāo)的企業(yè)優(yōu)化了創(chuàng)新流程，加速了技術(shù)成果的轉(zhuǎn)化，而創(chuàng)新能力的提高又推動(dòng)公司IPO后獲得更好的市場(chǎng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，因此私募股權(quán)投資的入股提升了公司創(chuàng)新能力[7]。而溫軍等（2018）認(rèn)為，私募股權(quán)投資會(huì)降低我國(guó)中小企業(yè)的創(chuàng)新能力。究其原因是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)意掠奪，即PE會(huì)將標(biāo)的公司的創(chuàng)新思想或創(chuàng)新資產(chǎn)直接輸送或出售至其關(guān)聯(lián)方，進(jìn)而造成被投資方不得不花費(fèi)更多精力或資源在規(guī)避前述風(fēng)險(xiǎn)，而不是創(chuàng)新技術(shù)方面[8]。董建衛(wèi)等（2019）還發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)之間的聯(lián)合投資行為將不可避免地造成被投資方的關(guān)鍵信息泄露，會(huì)導(dǎo)致公司創(chuàng)新產(chǎn)出嚴(yán)重受阻[9]。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)對(duì)被投資公司創(chuàng)新能力的影響并非源自增值效應(yīng)，而是篩選作用[10]。也就是說(shuō)，正是專利信號(hào)功能的存在，才使得私募股權(quán)入股被投資企業(yè)，公司創(chuàng)新能力的提高僅源自管理層自身[11]。

有關(guān)私募股權(quán)投資影響公司盈余管理的研究中，多數(shù)研究結(jié)論顯示私募股權(quán)投資會(huì)加劇被投資企業(yè)的盈余管理行為。蔡寧（2015）研究了私募股權(quán)投資“逐名”動(dòng)機(jī)對(duì)被投資企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響，發(fā)現(xiàn)基于順利上市和減持目的，私募股權(quán)投資會(huì)在公司IPO前后增大盈余管理力度[12]。秦珞涵等（2016） 研究了私募股權(quán)投資入股后對(duì)我國(guó)上市公司盈余管理行為的影響。 結(jié)果表明，私募股權(quán)投資介入明顯增加了被投資企業(yè)的盈余管理額度，并且這種盈余管理的手段更加隱蔽[13]。王會(huì)娟等（2019）的研究進(jìn)一步證實(shí)了該結(jié)論，同時(shí)發(fā)現(xiàn)盈余管理活動(dòng)在被投資企業(yè)上市后兩年更加頻繁[14]。少量文獻(xiàn)持相反觀點(diǎn)，如余怒濤等（2017）發(fā)現(xiàn)，持股比例較高的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)會(huì)從被投資企業(yè)較長(zhǎng)期的戰(zhàn)略愿景出發(fā)，發(fā)揮應(yīng)有的治理功能，從而能約束上市公司管理層的自利行為， 提高會(huì)計(jì)信息披露的質(zhì)量， 抑制其盈余管理程度[15]。李璐等（2019）研究發(fā)現(xiàn)，聯(lián)合投資模式下私募股權(quán)投資更能幫助被投資企業(yè)選擇符合行業(yè)特征的會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)，進(jìn)而能提高其會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的可比性[16]。

綜上所述，學(xué)者們針對(duì)私募股權(quán)投資對(duì)公司治理、 企業(yè)創(chuàng)新和盈余管理的影響分別進(jìn)行了研究，但結(jié)論莫衷一是，且尚未有文獻(xiàn)基于PE控股特殊情境下考察私募股權(quán)投資的動(dòng)因及效果。進(jìn)一步來(lái)說(shuō)， 私募股權(quán)投資的作用可能依存于具體的情境，即股權(quán)結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不同的影響。因此，本文嘗試以高特佳投資主導(dǎo)博雅生物IPO為研究對(duì)象，在分析私募股權(quán)控股型投資動(dòng)因的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究其帶來(lái)的激勵(lì)效應(yīng)和對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響， 試圖將PE控股型投資納入研究體系，以期豐富PE控股型投資的文獻(xiàn)。

三、案例概況

（一）案例背景

2007年12月，高特佳投資宣告與江西新興生物科技發(fā)展有限公司（簡(jiǎn)稱“新興生物”）和南昌合瑞實(shí)業(yè)有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱“南昌合瑞”）分別簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議， 協(xié)議約定高特佳投資以1678.8萬(wàn)元受讓新興生物持有博雅生物14.99%的股份，南昌合瑞將其持有博雅生物70.01%的股份以7841.12萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓至高特佳投資。 本次交易事項(xiàng)完成后，高特佳投資持有博雅生物85%的股份，為公司控股股東。2012年3月，博雅生物于A股上市交易①。放眼國(guó)內(nèi)整個(gè)PE行業(yè)，以謀取控股權(quán)為目標(biāo)去并購(gòu)一家公司而后將其推向資本市場(chǎng)的案例幾乎沒有，高特佳投資控股博雅生物開創(chuàng)了PE行業(yè)控股型投資的先河。

（二）相關(guān)方介紹

1.高特佳投資

高特佳投資于2001年3月在深圳市場(chǎng)監(jiān)督管理局登記注冊(cè)成立， 現(xiàn)注冊(cè)資本資金為28 320萬(wàn)元，其業(yè)務(wù)涵蓋并購(gòu)、PE、VC、天使等全階段投資，是一家從事于醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略型投資的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。截至2019年底，高特佳投資管理資產(chǎn)規(guī)模超200億元，醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)基金26支，先后投資了140余家企業(yè)，其中博雅生物（300294.SZ）、邁瑞醫(yī)療（300760.SZ）、熱景生物（688068.SH）、復(fù)宏漢霖（02696.HK）、維亞生物（01873.HK）等15家公司已首發(fā)上市。作為業(yè)內(nèi)專注于健康產(chǎn)業(yè)的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)， 自2013年開始高特佳投資連續(xù)7年獲得中國(guó)醫(yī)療健康領(lǐng)域投資機(jī)構(gòu)20強(qiáng)。同時(shí)，高特佳投資憑借其自身的投資案例、 可投資本力量、綜合回報(bào)等方面8次榮膺中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)50強(qiáng)，成為屹立于榜單的“常青樹”。

2.博雅生物

博雅生物的前身為江西博雅生物制藥股份有限公司，成立于1993年11月，注冊(cè)資本金為43 332.4863萬(wàn)元，2012年3月在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市，股票代碼為300294。博雅生物屬于醫(yī)藥制藥業(yè)，是一家以血液制品為主，集化學(xué)藥、原料藥等為一體的國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)，設(shè)有博士后創(chuàng)新實(shí)踐基地和院士科研工作站，其主營(yíng)產(chǎn)品纖維蛋白原市場(chǎng)份額和收得率在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中占據(jù)“領(lǐng)頭羊”地位。截至2020年三季度報(bào)公示日，博雅生物總股本為433 324 863股， 高特佳投資直接或間接持股比例為31.91%，為博雅生物實(shí)際控制人。

四、 高特佳投資控股博雅生物的動(dòng)因

通常情況下， 以參股形式投資擬上市公司是PE機(jī)構(gòu)的首選。然而，高特佳投資卻采取了控股型投資方式，本文認(rèn)為存在如下動(dòng)因。

（一）分享行業(yè)成長(zhǎng)紅利

血液制品能在諸如大手術(shù)、免疫缺陷病和血友病等多種疾病治療和預(yù)防上發(fā)揮不可替代的功效，所以被視作國(guó)家戰(zhàn)略性資源。 但因病毒傳染性，國(guó)家對(duì)其安全性監(jiān)管格外嚴(yán)格。一方面，自《關(guān)于禁止進(jìn)口Ⅷ因子制劑等血液制品的通告》《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)中國(guó)遏制與防治艾滋病行動(dòng)計(jì)劃》《單采血漿站管理辦法》等文件陸續(xù)出臺(tái)后，國(guó)家陸續(xù)關(guān)閉了大量不合規(guī)的血漿站，同時(shí)不再批準(zhǔn)企業(yè)進(jìn)入此行業(yè)，并且要求生產(chǎn)產(chǎn)品少于6種的公司不得新建血漿站，血制品企業(yè)與單采漿站必須采取母子公司體制，這在一定程度上造成了血液制品供給端的稀缺性。另一方面，血液制品的行業(yè)屬性決定生產(chǎn)的品種越多樣，其血漿利用率就越高，單位產(chǎn)品攤薄的成本越低。當(dāng)二者相結(jié)合時(shí)，生產(chǎn)規(guī)模越大的企業(yè)越能發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，行業(yè)走向集中成為一種趨勢(shì)， 此時(shí)規(guī)模企業(yè)能夠分享壟斷利潤(rùn)。還有一點(diǎn)，相較于國(guó)際市場(chǎng)，我國(guó)企業(yè)無(wú)論是在漿站數(shù)量，還是采漿總額上抑或是每千人采漿方面都存在相當(dāng)大的差距。若比照歐洲與北美國(guó)家血液制品人均用量， 我國(guó)血液制品市場(chǎng)份額仍有很大提升空間，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可期。此外，控股前的博雅生物生產(chǎn)技術(shù)與華蘭生物、天壇生物、上海萊士均處于行業(yè)領(lǐng)先水平，為血液制品行業(yè)明星企業(yè)，銷售凈利潤(rùn)率超過(guò)30%。由此可知，廣闊的市場(chǎng)空間以及明朗的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期是高特佳投資此次控股博雅生物的動(dòng)因之一。

（二）獲得資本運(yùn)作平臺(tái)以完善醫(yī)療產(chǎn)業(yè)布局，拓展業(yè)務(wù)體系

中國(guó)情境下，PE機(jī)構(gòu)很難通過(guò)首發(fā)上市形式獲取A股市場(chǎng)掛牌交易，那么通過(guò)“主導(dǎo)”旗下控股子公司IPO就成了睿智之選，即把控股的上市公司作為資本運(yùn)作平臺(tái)，這樣可以拓寬融資渠道?；仡櫜┭派锷鲜幸詠?lái)的歷次重大資產(chǎn)重組， 不難發(fā)現(xiàn)背后總有控股股東高特佳投資的身影。本文將其資本運(yùn)作劃分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)。

1.橫向并購(gòu)

2013年博雅生物收購(gòu)?？瞪?8%股權(quán)，博雅生物僅出資3600萬(wàn)元，占股32%，卻憑借控股股東高特佳投資的資本優(yōu)勢(shì)，以杠桿收購(gòu)的形式將?？瞪锛{入合并報(bào)表范圍，此次重組完成后，博雅生物將獲得?？瞪飪蓚€(gè)血漿站，進(jìn)一步穩(wěn)定了血液制品原料供應(yīng)。

2.縱向并購(gòu)

博雅生物主營(yíng)業(yè)務(wù)血液制品所處行業(yè)較為特殊，受政府嚴(yán)格監(jiān)管，市場(chǎng)集中度高，上游企業(yè)控制力強(qiáng)。通常情況下，血液制品廠商通過(guò)醫(yī)藥經(jīng)銷商的模式向醫(yī)院銷售產(chǎn)品，在這一過(guò)程中經(jīng)營(yíng)商顯得尤為關(guān)鍵。另外隨著行業(yè)“兩票制”“4+7采集”“醫(yī)?？刭M(fèi)”和“一致性評(píng)價(jià)”的推廣，優(yōu)質(zhì)的經(jīng)銷商渠道資源更是業(yè)內(nèi)的“香餑餑”。據(jù)公開資料顯示，復(fù)大醫(yī)藥系一家專業(yè)代理生物制品，市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)覆蓋了廣東全省的專業(yè)醫(yī)藥營(yíng)銷公司，所處的市場(chǎng)——廣東省擁有國(guó)內(nèi)最大的血液制品消費(fèi)群體。博雅生物收購(gòu)復(fù)大醫(yī)藥后，借助其營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，能夠快速打通廣東在內(nèi)的華南區(qū)域市場(chǎng)， 有效消化了渠道庫(kù)存。與此同時(shí)，高特佳投資憑借博雅生物掌控的銷售終端，又能持續(xù)不斷為自身入股的其他醫(yī)療公司拓寬銷售渠道，此舉體現(xiàn)了高特佳投資布局醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈的邏輯。

3.混合并購(gòu)

正如高特佳投資董事長(zhǎng)蔡達(dá)建所言：“血液制品行業(yè)雖然成長(zhǎng)穩(wěn)定且毛利率高， 但缺點(diǎn)很明顯，受制于原料， 血液制品無(wú)法高速成長(zhǎng)獲得滿堂喝彩?！被诖?，高特佳投資借助博雅生物平臺(tái)先后并購(gòu)了天安藥業(yè)、仁壽藥業(yè)、新百藥業(yè)，不僅開闊了新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，也豐富了博雅生物的產(chǎn)品線。在收購(gòu)前述三家標(biāo)的公司前，博雅生物營(yíng)業(yè)收入主要由血液制品業(yè)務(wù)構(gòu)成;在實(shí)施外延式并購(gòu)后，博雅生物主營(yíng)構(gòu)成則添加了生化類用藥和糖尿病用藥業(yè)務(wù)，營(yíng)業(yè)收入由2013年度的2.41億元上升至2019年度的29.09億元。此外，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)反映了公司相對(duì)于其他競(jìng)爭(zhēng)者的核心競(jìng)爭(zhēng)力。在并購(gòu)上述標(biāo)的之前， 博雅生物產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一， 血液制品業(yè)務(wù)占比100%， 對(duì)這塊業(yè)務(wù)存在重大依賴。 若產(chǎn)業(yè)政策變動(dòng)，將會(huì)對(duì)博雅生物產(chǎn)生重大影響;而在并購(gòu)實(shí)施完成后，2017年至2020年半年度，該比重由50.12%下降至35.27%，生化類用藥收入比重、糖尿病用藥收入比重穩(wěn)步上升，2020年半年度分別達(dá)到了29.68%、13.99%，兩項(xiàng)合計(jì)占比43.67%。這說(shuō)明并購(gòu)?fù)瓿珊螅┭派锂a(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化，持續(xù)盈利能力有所提升。

綜上， 高特佳投資借助博雅生物這個(gè)上市平臺(tái)，通過(guò)對(duì)其一系列資本重組，既搭建了醫(yī)療健康領(lǐng)域的全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)，也開拓了新的業(yè)務(wù)體系。

（三）推動(dòng)博雅生物IPO的快速實(shí)現(xiàn)

公司契約的實(shí)質(zhì)是組織生產(chǎn)，而合作分工的屬性決定了企業(yè)中團(tuán)隊(duì)所有成員不可能都分派相同的工作。企業(yè)的發(fā)展運(yùn)營(yíng)需要有人制定戰(zhàn)略和把握方向，同時(shí)保證內(nèi)部運(yùn)營(yíng)管理的穩(wěn)定性，并且還要主導(dǎo)租金分配，只有這樣的自利性動(dòng)機(jī)才可能促使企業(yè)為實(shí)現(xiàn)個(gè)人目標(biāo)與組織目標(biāo)審慎評(píng)估，從而做出好的決議，避免決策失誤[17]。此后，眾多學(xué)者沿此思路進(jìn)行了探究，分析了控制權(quán)的集中對(duì)公司治理帶來(lái)的激勵(lì)效應(yīng)， 如可以對(duì)管理層實(shí)施有效監(jiān)督，還可以降低代理成本[18]。此外，中國(guó)情境下，PE機(jī)構(gòu)常以少數(shù)股權(quán)形式入股標(biāo)的公司，這種投資模式會(huì)將PE機(jī)構(gòu)置于不利狀態(tài)。囿于自身股權(quán)劣勢(shì)以及股東會(huì)話語(yǔ)權(quán)不強(qiáng)等綜合因素，PE機(jī)構(gòu)在標(biāo)的公司上市過(guò)程中會(huì)被動(dòng)依附于大股東的IPO計(jì)劃，倘若標(biāo)的企業(yè)長(zhǎng)期無(wú)法在資本市場(chǎng)掛牌交易，那么PE機(jī)構(gòu)將面對(duì)較大的投資退出風(fēng)險(xiǎn)， 因此為了保障預(yù)期收益的實(shí)現(xiàn)，PE機(jī)構(gòu)取得控制權(quán)顯得尤為重要。具體到案例，高特佳投資以控制權(quán)形式主導(dǎo)博雅生物股東會(huì)，同時(shí)以核心人員植入、文化變革以及戰(zhàn)略調(diào)整等方式參與公司治理，使得博雅生物上市進(jìn)程處于可控狀態(tài)，有效減少了中小股東與大股東利益不一致造成的代理沖突，進(jìn)而可以讓公司全身心投入到IPO目標(biāo)，從根本上保障了投資收益的實(shí)現(xiàn)。事實(shí)上，案例公司從2010年6月接受IPO輔導(dǎo)， 次年7月就獲證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核通過(guò)，其IPO排隊(duì)時(shí)間如此之短、審核進(jìn)程如此之快，這和大股東的控股權(quán)助力高度相關(guān)。一是高特佳投資核心團(tuán)隊(duì)中大多數(shù)人曾任職于知名券商國(guó)泰君安的投行崗位，其資深輔導(dǎo)經(jīng)歷與優(yōu)質(zhì)社會(huì)資源在案例公司改制初期為其選擇了優(yōu)質(zhì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、券商等中介機(jī)構(gòu)，助推了博雅生物IPO前的規(guī)范運(yùn)營(yíng)、內(nèi)控完善等，更好地滿足了IPO審核的非財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，從而大大提高了博雅生物首發(fā)過(guò)會(huì)的概率。 二是高特佳投資通過(guò)融投多策略并舉方式， 不僅為博雅生物帶來(lái)了經(jīng)營(yíng)發(fā)展所需的資金，還優(yōu)化了博雅生物的財(cái)務(wù)狀況，特別明顯的是凈利潤(rùn)的變化， 相較于取得控股權(quán)當(dāng)年的500萬(wàn)元而言，最近兩年及一期（IPO申報(bào)階段）凈利潤(rùn)已分別上漲至3100萬(wàn)元、5000萬(wàn)元和6500萬(wàn)元， 顯然達(dá)到了創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行上市的核心財(cái)務(wù)指標(biāo)條件中營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)要求，這為博雅生物的IPO夯實(shí)了基礎(chǔ)。可見，高特佳投資通過(guò)控股型投資后加速了博雅生物IPO的實(shí)現(xiàn)。

五、 高特佳投資控股博雅生物激勵(lì)效應(yīng)與經(jīng)濟(jì)后果

（一）高特佳投資控股博雅生物的激勵(lì)效應(yīng)

Shleifer等（1986）研究發(fā)現(xiàn)，大股東的出現(xiàn)能夠改善因股東與經(jīng)理層之間信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的治理沖突問(wèn)題。究其根本是，相較中小股東而言，大股東有更強(qiáng)的公司治理動(dòng)機(jī)，在抑制經(jīng)理層的過(guò)度投資或投資不足方面能發(fā)揮重要作用[19]。進(jìn)一步來(lái)講，隨著持股比例的增大，出現(xiàn)的絕對(duì)控制權(quán)更能幫助公司提升治理水平[18]，從而有利于公司利益的實(shí)現(xiàn)。本案例中，自并購(gòu)博雅生物伊始，高特佳投資在其IPO前后均持有絕對(duì)控股權(quán)，此舉既為大股東戰(zhàn)略的順利實(shí)施夯實(shí)了基礎(chǔ)， 也給博雅生物產(chǎn)業(yè)端、資本端帶來(lái)了諸多激勵(lì)作用。

1.產(chǎn)業(yè)端

（1）維持博雅生物原高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定

高特佳投資知曉， 作為市場(chǎng)中契約化主體，企業(yè)兼具“人合”和“資合”特征，高管履歷直接決定了公司對(duì)行業(yè)趨勢(shì)的判斷，會(huì)影響企業(yè)的戰(zhàn)略投向與經(jīng)營(yíng)成果。拿案例公司來(lái)說(shuō)，徐建新和廖昕晰在業(yè)內(nèi)豐富的管理經(jīng)驗(yàn)與獨(dú)特見解幫助博雅生物抓住了發(fā)展良機(jī)，高特佳投資的入股則為博雅生物帶來(lái)了增量資金和IPO知識(shí)體系。 當(dāng)二者結(jié)合， 就明顯提升了持續(xù)盈利能力。另外，普通員工還對(duì)領(lǐng)導(dǎo)有一種依賴感， 他們之間會(huì)形成一種類親情關(guān)系，這種關(guān)系會(huì)促使公司員工在工作中表現(xiàn)出更積極的態(tài)度，做出更有利于實(shí)現(xiàn)工作目標(biāo)的行為;而當(dāng)領(lǐng)導(dǎo)變更后， 公司員工會(huì)對(duì)新領(lǐng)導(dǎo)產(chǎn)生抵觸心理，員工的組織依附感將明顯降低，從而會(huì)造成工作效率的下降。所以在獲得控制權(quán)后，高特佳投資并未對(duì)博雅生物高管團(tuán)隊(duì)大刀闊斧更換，而是對(duì)原核心成員委以重任。同時(shí)在博雅生物上市的7年間，高特佳投資也未對(duì)董事會(huì)結(jié)構(gòu)予以重大調(diào)整，迄今為止僅提名了2位董事，總經(jīng)理崗位仍由案例公司原高管擔(dān)任，這在很大程度上助推了大股東高特佳投資擬定戰(zhàn)略的落地與執(zhí)行，使得控制權(quán)變更得以順利進(jìn)行，從而提高了公司治理效率。

（2）積極推動(dòng)博雅生物并購(gòu)重組

如果一個(gè)行業(yè)市場(chǎng)前景廣闊，且公司提供的產(chǎn)品或服務(wù)在該行業(yè)中擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力，那么大股東保持控股地位對(duì)其進(jìn)行資產(chǎn)重組以實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)目標(biāo)就是一種占優(yōu)投資策略。羅付巖等（2016）指出，高管投行經(jīng)驗(yàn)在推動(dòng)公司并購(gòu)重組上發(fā)揮了重要作用，憑借其專業(yè)知識(shí)背景能更好篩選潛在標(biāo)的并設(shè)置最優(yōu)的股權(quán)收購(gòu)方案，因而能夠提高并購(gòu)效率[20]。對(duì)于博雅生物而言，高特佳投資券商背景在其連續(xù)資產(chǎn)重組過(guò)程中不僅扮演了“智多星”的角色，還提供了融資便利。比如在收購(gòu)新百藥業(yè)的過(guò)程中，首先博雅生物以有限合伙人身份認(rèn)購(gòu)高特佳投資設(shè)立的醫(yī)藥并購(gòu)基金的少數(shù)份額;隨后借助于并購(gòu)基金的融資渠道并購(gòu)新百藥業(yè);最后以定向增發(fā)形式完成對(duì)并購(gòu)基金的收購(gòu)進(jìn)而實(shí)現(xiàn)控股新百藥業(yè)。這一方案設(shè)計(jì)使得博雅生物前期不需要投入過(guò)多的資金就能找到適格標(biāo)的，避免了并購(gòu)標(biāo)的前期業(yè)績(jī)不佳拖累上市公司利潤(rùn)，降低了外延式擴(kuò)張的整合風(fēng)險(xiǎn)， 也為并購(gòu)基金的順利退出掃清了障礙。實(shí)際上，較之同時(shí)期上海萊士（002252.SZ）并購(gòu)?fù)飞镏扑幱邢薰疽鐑r(jià)6.9倍，博雅生物此次并購(gòu)新百藥業(yè)支付對(duì)價(jià)較凈資產(chǎn)賬面價(jià)值僅增值2.3倍，也就是說(shuō)，并購(gòu)基金的設(shè)立在一定程度上降低了公司的財(cái)務(wù)成本，減少了股東權(quán)益的稀釋。這是因?yàn)樽鳛榛鸸芾砣说母咛丶淹顿Y憑借自身專業(yè)、 社會(huì)資源以及談判技巧大大降低了并購(gòu)對(duì)價(jià)，并助力博雅生物發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)， 進(jìn)而提高了并購(gòu)的效率。

此外， 從表1中的財(cái)務(wù)指標(biāo)變動(dòng)可以看出，在高特佳投資主導(dǎo)博雅生物資本運(yùn)作的年度內(nèi)，博雅生物發(fā)展能力和盈利能力都得到了顯著提高。 雖然在2016/2017財(cái)年和2017/2018財(cái)年， 公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率有所放緩，但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)絕對(duì)額繼續(xù)穩(wěn)步提升，可以合理研判博雅生物未來(lái)期間的增長(zhǎng)能力仍然可期。通過(guò)計(jì)算博雅生物營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率比值（近7個(gè)會(huì)計(jì)年度均值為94.47%）可知，博雅生物凈利潤(rùn)主要是由實(shí)體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)收而成，公司獲利能力具有持續(xù)性。整體來(lái)說(shuō)，控制權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)促使高特佳投資更關(guān)注公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，并沒有出現(xiàn)因利益沖突私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)“用腳投票”的情形，高特佳投資繼續(xù)持有博雅生物股票并對(duì)其進(jìn)行資產(chǎn)重組的經(jīng)營(yíng)模式收獲了長(zhǎng)遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)效益，為公司股東創(chuàng)造了價(jià)值。

2.資本端

（1）實(shí)施穩(wěn)健的現(xiàn)金股利政策，向資本市場(chǎng)釋放公司發(fā)展良好的信號(hào)

自首發(fā)上市以來(lái)，博雅生物分階段維持著穩(wěn)定的現(xiàn)金股利分配政策。第一階段（2012—2015年）每年現(xiàn)金分紅占凈利潤(rùn)比率為40%左右， 第二階段（2016—2018年）各年分配的現(xiàn)金股利約占公司合并報(bào)表層面凈利潤(rùn)的10%，并結(jié)合公司的發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)情況和投融資資金需求進(jìn)行修正（見圖1和圖2）。 博雅生物股利政策與其近年來(lái)規(guī)模快速增長(zhǎng)而引發(fā)的對(duì)資金端有效需求和高投資回報(bào)率等條件密切相關(guān)，這種股利分配模式滿足了《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理辦法》中擬定的股利支付率標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)亦給公司后續(xù)再融資留下了可行的操作空間，因而更能創(chuàng)造股東價(jià)值。此外，高特佳投資并未因報(bào)告年度有重大項(xiàng)目投資而停發(fā)現(xiàn)金股利， 也未采用異常高送轉(zhuǎn)手段配合減持， 即便在2015年創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)新高和之后股災(zāi); 相反更審慎，不存在以控股股東身份采用股利分配政策侵占中小股東利益的情形。博雅生物穩(wěn)定的股利政策向資本市場(chǎng)釋放了公司業(yè)績(jī)平穩(wěn)增長(zhǎng)的利好信號(hào)，規(guī)避了公司股價(jià)的非理性波動(dòng)，推動(dòng)了博雅生物內(nèi)在價(jià)值和股票價(jià)格相匹配（見圖1）。

（2）建立健全投資者關(guān)系管理制度，提升信息披露質(zhì)量

李心丹等（2006）指出投資者關(guān)系管理是上市公司實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的重要戰(zhàn)略舉措，信息披露是其核心要件。有效的投資者關(guān)系管理可以吸引市場(chǎng)上的潛在投資者，能幫助上市公司與投資者之間建立有效的溝通渠道并快速做出反應(yīng)，以減少不確定性帶來(lái)的負(fù)面影響，從而降低風(fēng)險(xiǎn)，提高公司績(jī)效[21]。自上市當(dāng)年，高特佳投資審議并通過(guò)了《公司信息披露管理制度》《投資者關(guān)系管理制度》《公司重大信息內(nèi)部報(bào)告和保密制度》《突發(fā)信息處理制度》等制度，此舉規(guī)范和完善了博雅生物投資者關(guān)系管理和信息披露。同時(shí)，博雅生物通過(guò)設(shè)立接聽投資者電話制度、組織投資者參觀公司、全景舉行年報(bào)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)、“互動(dòng)易”平臺(tái)等方式實(shí)時(shí)解答投資者疑問(wèn)，使得信息披露準(zhǔn)確、完整、明晰、簡(jiǎn)潔，滿足了投資者所需。此外，深諳資本運(yùn)作的高特佳投資知曉，自愿性信息披露能夠顯著提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率[22]。從信息披露內(nèi)容來(lái)看，首發(fā)上市后博雅生物即采取了“以公司發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、市場(chǎng)輿情與股票交易異常等自愿性信息披露為主，定期報(bào)告及重大資產(chǎn)重組等強(qiáng)制披露為輔” 的模式。2012—2019年期間， 博雅生物自愿性信息披露年均比例約15%（筆者手工計(jì)算整理）， 均高于A股平均水平（約8%）。從信息披露質(zhì)量來(lái)看，公司多次在深圳證券交易所信息披露考評(píng)中獲得A類評(píng)級(jí)。博雅生物多渠道信息披露策略，使投資者更加了解公司的運(yùn)營(yíng)狀況， 獲得更多的分析師調(diào)研跟蹤，各類機(jī)構(gòu)投資者?，F(xiàn)身前十大流通股東，提升了博雅生物股價(jià)信息含量，更好匹配其股票內(nèi)在價(jià)值， 較明顯的是同期創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲185.33%，博雅生物增幅為394.55%，對(duì)比可知博雅生物市場(chǎng)表現(xiàn)明顯好于前者。

（二）控股型投資與盈余管理

李文洲等（2014）指出，大股東的出現(xiàn)可以帶來(lái)高效監(jiān)管，但也可能會(huì)誘發(fā)盈余管理行為[23]。對(duì)博雅生物與上海萊士（002252.SZ）、天壇生物（600161.SH）等同行業(yè)其他上市公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率進(jìn)行比較可以看出（見表2、表3），2015—2018年，在其他上市公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和行業(yè)均值增速放緩的情況下， 博雅生物卻呈現(xiàn)出了一定的逆勢(shì)增長(zhǎng)趨勢(shì)。與此同時(shí)， 博雅生物應(yīng)收賬款賬面價(jià)值由2013年的3100.88萬(wàn)元增長(zhǎng)至2018年的54 279.42萬(wàn)元（見表4），這說(shuō)明博雅生物在此期間存在盈余管理跡象。 為了進(jìn)一步驗(yàn)證博雅生物的盈余管理行為，本文借鑒了劉夢(mèng)寧等（2018）[24]、賀勇等（2020）[25]的Volatility_Ratio方法，即比較經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的流量流標(biāo)準(zhǔn)差與凈利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)差比值， 若比值小于1，則說(shuō)明存在盈余管理行為， 經(jīng)過(guò)計(jì)算比值為0.51，因而可以證實(shí)博雅生物存在盈余管理行為。 其主要盈余管理手段有：一是放寬信用政策，通過(guò)賒銷增加營(yíng)業(yè)收入。近年來(lái)，博雅生物應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入比例由2013年12.64%升至2019年第三季度33.53%（見表4）。二是選擇更為激進(jìn)的開發(fā)支出會(huì)計(jì)政策。較為明顯的是，同業(yè)其他上市公司在2013—2018年幾乎無(wú)開發(fā)支出， 而同期博雅生物研發(fā)費(fèi)用資本化率逐漸攀升，2018年已達(dá)到42.40%，占同年凈利潤(rùn)比重為6.84%（見表5）。三是降低研發(fā)投入。由表6可知，博雅生物研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入比重都低于行業(yè)均值和行業(yè)中值（2013—2018年度）。

六、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文以高特佳投資控股博雅生物并擔(dān)任其IPO主角這一事件為研究對(duì)象， 以案例研究法探索私募股權(quán)投資擔(dān)任企業(yè)上市主角的動(dòng)因及經(jīng)濟(jì)效果。在我國(guó)，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)大多采用參股型投資方式， 而高特佳投資卻采取了控股型投資模式，本文認(rèn)為其動(dòng)因有三： 一是分享行業(yè)成長(zhǎng)紅利，二是獲得上市公司投融資資本運(yùn)作平臺(tái)， 三是推動(dòng)IPO的快速實(shí)現(xiàn)。

控股型投資模式給高特佳投資帶來(lái)了諸多激勵(lì)效應(yīng)。其中，在產(chǎn)業(yè)端，積極推動(dòng)博雅生物資產(chǎn)重組，維持被收購(gòu)公司高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定;在資本端，實(shí)行多渠道信息披露策略， 實(shí)施穩(wěn)健的現(xiàn)金股利政策。產(chǎn)業(yè)端和資本端的良好“互動(dòng)”最終使得博雅生物財(cái)務(wù)績(jī)效、市值都得到了大幅提升。與此同時(shí)，PE控股型投資也誘發(fā)了博雅生物的盈余管理行為，包括采用更為激進(jìn)的開發(fā)支出會(huì)計(jì)政策、更為寬松的信用政策以及較低的研發(fā)投入，但對(duì)博雅生物當(dāng)期的凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流狀況影響較小。

整體而言，高特佳投資采取控股型投資模式對(duì)被投資企業(yè)博雅生物進(jìn)行資本運(yùn)作，既增加了博雅生物的企業(yè)價(jià)值， 也實(shí)現(xiàn)了自身投資收益的增長(zhǎng)。由此本文得出如下結(jié)論：（1）PE控股型投資模式能在一定程度上化解因PE參股型投資引發(fā)的利益不一致的第二類代理沖突問(wèn)題，從而更有利于實(shí)現(xiàn)PE機(jī)構(gòu)的預(yù)期利益。（2）股權(quán)集中能起到一定的激勵(lì)作用，體現(xiàn)在控股方更為關(guān)注公司治理機(jī)制的完善和資本運(yùn)作效率的提升等方面，這與多數(shù)文獻(xiàn)詬病的一股獨(dú)大掏空或利益爭(zhēng)論學(xué)說(shuō)不一致。（3）PE機(jī)構(gòu)入股的標(biāo)的公司在資本市場(chǎng)掛牌交易后，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)賣出股票方式退出并非兌現(xiàn)收益的惟一方式，以知識(shí)技能優(yōu)勢(shì)主導(dǎo)其資本運(yùn)作可以實(shí)現(xiàn)更持續(xù)的收益，該資本運(yùn)作模式為PE機(jī)構(gòu)的投資收益實(shí)現(xiàn)提供了一條新的可行路徑，也為我國(guó)私募股權(quán)投資助力公司發(fā)展、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供了一個(gè)可借鑒的經(jīng)驗(yàn)。

（二）啟示

高特佳投資主導(dǎo)博雅生物上市是PE控股型投資的典型案例，其經(jīng)驗(yàn)對(duì)于監(jiān)管層、PE機(jī)構(gòu)及標(biāo)的公司具有一定的啟示作用。（1）對(duì)于監(jiān)管層來(lái)說(shuō)，當(dāng)前應(yīng)配套完善私募股權(quán)投資基金運(yùn)作辦法，不能只看到控股權(quán)集中的消極影響，而對(duì)其帶來(lái)的激勵(lì)作用視若不見。伴隨大股東股份數(shù)額的增加，相應(yīng)地其所享有的現(xiàn)金流權(quán)亦呈現(xiàn)同樣趨勢(shì)，應(yīng)強(qiáng)化與公司之間的利益協(xié)同機(jī)制， 發(fā)揮應(yīng)有的激勵(lì)作用。目前，囿于基金持股比例較低，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)很難通過(guò)行使投票權(quán)參與公司治理，因此監(jiān)管層可以考慮適度提高放寬私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的持股比例。這是因?yàn)镻E機(jī)構(gòu)拿別人的錢投資，由此產(chǎn)生的信托責(zé)任促使其有義務(wù)盡到法律信托責(zé)任，同時(shí)出于維系資本市場(chǎng)形象， 機(jī)構(gòu)投資者偏向于發(fā)揮認(rèn)證效應(yīng)，會(huì)有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)參與被投企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策并協(xié)助標(biāo)的公司制定更優(yōu)的戰(zhàn)略規(guī)劃，從而為被投資企業(yè)帶來(lái)核心技術(shù)或戰(zhàn)略性資源。（2）PE機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)加強(qiáng)自身治理體系建設(shè)。目前，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)倡導(dǎo)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)積極參與公司治理過(guò)程，但不少私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)自身治理結(jié)構(gòu)并不健全，因此完善私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)自身治理是其發(fā)揮“認(rèn)證效應(yīng)”的前提。同時(shí)，PE機(jī)構(gòu)也應(yīng)基于我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況， 因時(shí)制宜選擇合適的股權(quán)投資模式，以便于PE機(jī)構(gòu)更好地對(duì)標(biāo)的企業(yè)“量體裁衣”，進(jìn)而將其專業(yè)特長(zhǎng)予以發(fā)揮并起到優(yōu)化公司經(jīng)營(yíng)決策的作用， 這樣可以改變以往PE被動(dòng)局面，實(shí)現(xiàn)“智力”和“財(cái)力”的協(xié)同發(fā)展。（3）對(duì)于投資標(biāo)的公司而言，在選擇私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，應(yīng)評(píng)估其所帶來(lái)的增量資源是否與公司戰(zhàn)略發(fā)展相匹配，從高特佳投資對(duì)博雅生物的資本運(yùn)作中可以看出，資源互補(bǔ)才可能助推企業(yè)的發(fā)展。

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The Cause and Consequence of PE Playing the Leading Role in IPO

——Case Study on GTJA Controlling Boya Biotechnology Company

Chen Kun

（Office of the Board of Directors， Jiangxi Salt Industry Group Co.， Ltd， Nanchang 330000， China）

Abstract： In recent years， many cases of PE holding listed companies have emerged in the capital market， which shows that PE institutions have begun to explore new investment strategies and business philosophy， and PE holding investment mode has aroused great concern of the society. Taking GTJA as the IPO protagonist of Boya Biotechnology as an example， this paper analyzes the motivation and consequences of GTJA holding Boya Biotechnology. It is found that the main motivation of GTJA holding Boya Biotechnology is to share the industry growth dividend， obtain the investment and financing capital operation platform of listed companies， and promote the rapid realization of IPO. Compared with the traditional PE equity investment， the PE holding investment mode has brought many incentive effects to GTJA in the industrial and capital side， and the industry finance “l(fā)inkage” mode has greatly improved the performance and market value of Boya Biotechnology. At the same time， PE holding investment also induced the earnings management behavior of Boya Biotechnology. On the whole， PE holding investment improves the value of the target enterprise. Therefore， this paper argues that it is unnecessary for PE institutions to copy the experience of European and American capital markets， but should find suitable investment strategies based on the current situation of private equity investment in China. At the same time， relevant departments should also improve the operation methods of private equity investment funds， so as to play the incentive effect of PE Institutions.

Key words： private equity; PE controlled equity investment; earnings management; corporate governance

（責(zé)任編輯：龍會(huì)芳;校對(duì)：李丹）