高揚(yáng)　梁晨　王超　張滌霏

摘?要：在國際期貨市場上，生鮮類期貨品種是具有創(chuàng)新性的期貨類別，其中芝加哥商品交易所的生豬、活牛期貨品種是運(yùn)行成功的畜類期貨品種。在中國，生豬品種關(guān)乎國計民生，并已獲批開展期貨交易。通過分析國際期貨市場上生鮮類期貨品種合約設(shè)計與修訂的經(jīng)驗(yàn)，總結(jié)生鮮類期貨合約設(shè)計中需要注意的原則與細(xì)節(jié)上的問題，同時結(jié)合我國生豬期貨市場的現(xiàn)狀，從合約特點(diǎn)、交割等級、升貼水的制定和調(diào)整、交割方式幾個方面研究我國生豬期貨成功運(yùn)行的相關(guān)策略。

關(guān)鍵詞：國際經(jīng)驗(yàn)?合約設(shè)計?生豬期貨

一、前言

交割環(huán)節(jié)是商品期貨運(yùn)行中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，包括交易單位、交割月份、標(biāo)準(zhǔn)交割品品質(zhì)規(guī)定、交割地點(diǎn)、升貼水規(guī)定等內(nèi)容。雖然多數(shù)期貨合約的頭寸在合約到期前都以對沖平倉方式來了結(jié)，進(jìn)入交割程序的比重較低。但是，理想的交割制度規(guī)定能夠促使有交割意愿的買賣雙方順利實(shí)現(xiàn)商品的交收，促進(jìn)期貨價格與現(xiàn)貨價格趨同，也能夠吸引套期保值者參與期貨交易，通過交割方式完成規(guī)避價格風(fēng)險的操作，可以有效地避免期貨市場的逼倉風(fēng)險。因此合理的交割制度對期貨品種的有效運(yùn)行意義重大。

對于生鮮類期貨品種來說，交割環(huán)節(jié)同樣重要，并且由于生鮮類產(chǎn)品特有的屬性，對于合約交割制度的規(guī)定要求會更高。主要表現(xiàn)在以下兩方面：一方面，生鮮產(chǎn)品的品質(zhì)不易標(biāo)準(zhǔn)化，產(chǎn)品評級難度較高，如果在交割產(chǎn)品等級規(guī)定上不夠明確、具體，會導(dǎo)致在等級標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)用中的不一致問題，給參與交割的交易者帶來風(fēng)險。另一方面，生鮮產(chǎn)品的儲存條件要求比較高。生鮮產(chǎn)品多數(shù)易腐敗、儲存期短，像活畜類商品甚至是不可儲存的。因而在交割環(huán)節(jié)，也需要對儲藏條件進(jìn)行詳盡而符合實(shí)際操作的規(guī)定。

生鮮類期貨品種在國際期貨歷史上是具有創(chuàng)新性的期貨類別，上市運(yùn)行初期缺少可以參考的經(jīng)驗(yàn)，因而國際上的期貨交易所在品種上市之后會根據(jù)市場反饋不斷進(jìn)行修訂以適應(yīng)市場的需要。我國目前上市的生鮮類的期貨品種包括蘋果、雞蛋、紅棗，以及已經(jīng)獲批準(zhǔn)在大連商品交易所交易，并進(jìn)入仿真交易階段的生豬期貨。生豬品種是關(guān)系國計民生的重要品種，可通過對國際期貨市場上生鮮類期貨品種在合約設(shè)計與修訂經(jīng)驗(yàn)的介紹與分析，總結(jié)生鮮類期貨合約設(shè)計中要注意的原則，以及在合約具體細(xì)節(jié)上需要注意的問題，在此基礎(chǔ)上結(jié)合我國生鮮類期貨市場的現(xiàn)狀，為我國生鮮類期貨品種，尤其是生豬期貨的成功運(yùn)行提供借鑒。

二、國際生鮮類期貨合約制度制定與修改案例分析

（一）CME豬腹肋肉期貨合約修改及其影響

Powers認(rèn)為成功的期貨合約必須要能夠吸引套期保值者，這樣投機(jī)者也會愿意參與，市場就活躍。他重點(diǎn)研究豬腹肋肉期貨在合約設(shè)計上如何吸引套期保值者參與。

豬腹肋肉期貨（pork?belly?futures?contract）在1961年上市，但最初兩年交易不活躍。在1962年年底交易幾乎停止。在1963年4月，交易量開始緩慢增加，并在夏季持續(xù)增加。然后在1964年的快速增長之前，有一個季節(jié)性的下降。而自1964年年初開始，套期保值者參與市場的積極性提高了，市場開始活躍。通過對CME這段時期合約內(nèi)容修改的觀察發(fā)現(xiàn)，交易活躍與否主要與合約的六項(xiàng)條款的修改有關(guān)。

1.對收縮量的修改

1962年，豬腹肋肉期貨合約規(guī)定了交割倉庫中的豬腹肋肉重量收縮量為0.50%。套期保值者認(rèn)為幾乎所有豬肉的收縮都發(fā)生在冷凍之前，而經(jīng)過適當(dāng)保存的冷凍豬肉收縮不到0.25%。因此，期貨合約中規(guī)定的0.50%的收縮量對賣出套期保值不利，因?yàn)檫@相當(dāng)于他們交割的豬肉中的0.25%沒有獲得相應(yīng)的貨款，因而認(rèn)為合約條款不公平。之后CME對儲存的豬腹肋肉進(jìn)行了測試，隨后將1963年合同中的收縮量從0.50%改為0.25%。

2.對儲存時間的修改

在豬腹肋肉市場上，存在一些做持倉費(fèi)套期保值（簡稱持倉費(fèi)套保）的交易者，他們通過持有現(xiàn)貨商品然后在期貨市場出售，只要期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的差額超過持倉成本就可以獲利，這種操作也稱為期限套利詳見參考文獻(xiàn)2。。決定他們是否進(jìn)行持倉費(fèi)套保，主要基于價格變化的差額與持倉成本比較。在這一背景下，可以分析豬腹肋肉期貨合約早期的規(guī)定對持倉費(fèi)套保交易的影響。1961—1962年，豬腹肋肉期貨合約規(guī)定：用于交割的冷凍豬腹肋肉不得儲存超過165天。此外，合約規(guī)定只能在每月的第15天至最后1天交貨。這意味著，如果豬腹肋肉7月15日交割的話，就不能在同年2月1日之前儲存。如果在7月31日交割的話，就不能在2月15日之前儲存。165天儲存時間的限制帶來的問題是給套保者計算儲存費(fèi)用帶來困難。在沒有存儲時間限制的情況下，正常的持倉費(fèi)用由存儲成本加利息組成。然而，當(dāng)存在存儲時間限制時，持倉費(fèi)的計算就不那么簡單了。任何冷藏倉庫經(jīng)營者或其他套保者，如果購入豬腹肋肉打算儲存用于1個月后的交割，可能會收到不符合交割規(guī)定的儲藏時間要求的豬腹肋肉，因?yàn)檫@些豬腹肋肉到交割時可能已經(jīng)儲存了超過165天。為了保護(hù)自己免受這種可能性的影響，交易者不得不在計算持倉成本時除了考慮儲存成本和利息成本，還要包括一項(xiàng)風(fēng)險溢價，這是對他面臨交割的豬腹肋肉不符合儲藏時間的風(fēng)險的補(bǔ)償。由于這種風(fēng)險溢價因人而異（他們的風(fēng)險偏好和對風(fēng)險的主觀評價不同），因此給計算持倉成本帶來困難。CME在接到有關(guān)豬肉儲存時間問題的投訴后，對儲存的豬肉進(jìn)行了一系列測試，得出的結(jié)論是，豬肉可以安全儲存至少9個月，而且質(zhì)量不會惡化。因此，1963年的合同進(jìn)行了修改，允許交付儲存時間長達(dá)210天的豬腹肋肉，后來再次修改，以便在前一年12月1日之后的任何時候?qū)⒇i腹肋肉都用以交割。與此同時，對使用儲存時間比較長的12月份和1月份存儲的豬腹肋肉進(jìn)行交割，規(guī)定了每磅1美分和0.5美分的品質(zhì)貼水，以反映品質(zhì)下降對價格的影響。

3.對評級標(biāo)準(zhǔn)的修改

1962—1963年豬腹肋肉期貨交割中的一個問題就是評級標(biāo)準(zhǔn)能否被準(zhǔn)確地應(yīng)用。在實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)，由CME制定的評級標(biāo)準(zhǔn)并未得到一致地執(zhí)行。例如，合約對于豬腹肋肉的切割的相關(guān)規(guī)定中，瑕疵的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)是“邊緣未被適當(dāng)?shù)厍懈畛芍本€和平行線”。一些評級員對“適當(dāng)”的標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定理解上存在差異。同樣地，在原來的豬腹肋肉合約中還有其他幾個不明確的等級規(guī)范。1963年，CME修改了合同，增加了更明確的標(biāo)準(zhǔn)，并與評級員舉行了研討會，指導(dǎo)他們了解合約條款和新標(biāo)準(zhǔn)的應(yīng)用。這一方案讓等級標(biāo)準(zhǔn)得到統(tǒng)一地應(yīng)用，因而更好地描述了合約所代表的商品。

4.對運(yùn)費(fèi)升貼水的修改

豬腹肋肉期貨合約僅根據(jù)鐵路運(yùn)費(fèi)來制定運(yùn)費(fèi)升貼水標(biāo)準(zhǔn)。這就意味著對賣方而言，即使用普通運(yùn)輸卡車運(yùn)輸商品更便宜，也不得不使用鐵路運(yùn)輸來獲得運(yùn)費(fèi)的扣減。這個規(guī)定意味著賣方不能自由地選擇更經(jīng)濟(jì)的運(yùn)輸方式。CME在1963年修訂了期貨合約，允許在芝加哥以外的倉庫交割豬腹肋肉，運(yùn)費(fèi)取鐵路運(yùn)費(fèi)或鐵路與卡車聯(lián)運(yùn)的運(yùn)費(fèi)兩者中最低的。

5.對儲存方法的修改

儲存期間保存肉類的首要考慮因素是適當(dāng)?shù)馗艚^空氣。保護(hù)冷藏豬腹肋肉的常用方法包括用水噴灑、用水雙重浸泡、用蠟紙雙重包裝以及用聚乙烯袋或塑料薄膜包裝。所有這些方法在1960年以前都是常用的。用水噴灑是一種相對簡單的方法，但也是效果最差的方法。保護(hù)儲存的豬腹肋肉最有效的方法是用聚乙烯袋、塑料薄膜或袋子包起來。這種方法有效地阻隔了所有的空氣，防止干燥。1962年，豬腹肋肉期貨對于豬腹肋肉儲存方法的規(guī)定是只允許采取用水噴灑、用水雙重浸泡或蠟紙包裝交割，而未允許使用聚乙烯袋或塑料薄膜包裝的方法。1963年，CME對儲存方法做了修改，取消了用水噴灑的儲存方法，增加了可以使用聚乙烯袋或塑料袋儲存的方式，從而與肉類儲存方法的變化相適應(yīng)。

6.對交割時間的修改

理論上期貨合約到期時，商品的期貨價格應(yīng)與現(xiàn)貨價格趨同。也就是說，基差（現(xiàn)貨和期貨價格之間的差額）應(yīng)該等于0。如果現(xiàn)貨價格高于交割時的期貨價格，交易者可以購買期貨合約，到期交割，然后在現(xiàn)貨市場以較高的價格轉(zhuǎn)售該商品。最理想的狀態(tài)是基差逐步地變化，從而能夠有效利用市場進(jìn)行套期保值。由于基差的變動意味著一個市場的虧損并未完全被另一個市場的收益抵銷，因此基差的任一突然變動都會增加套期保值交易中出現(xiàn)大額虧損或收益的可能性。1961—1962年交易的豬腹肋肉期貨合約在交割月并未帶來基差的逐漸縮小，這是因?yàn)樵诮桓钤伦詈蠼灰兹战Y(jié)束后才允許交割，因而只有在最后交易日現(xiàn)貨價格才等于期貨價格。為了避免交割月基差突然改變的問題，芝加哥商品交易所于1963年修訂了合同，允許在交割月的任一交易日交貨。這項(xiàng)改變使貿(mào)易商可以在交割期內(nèi)繼續(xù)交易，從而逐漸改變基差。

（二）CME活牛期貨交割地點(diǎn)調(diào)整及其影響

CME活牛期貨上市之初，交割地點(diǎn)主要集中在芝加哥。1971年8月，交易所開始對交割地點(diǎn)分散化。奧馬哈代替了芝加哥成為標(biāo)準(zhǔn)交割地，選取俄克拉何馬州的Guymon和伊利諾伊州的Peoria作為非標(biāo)準(zhǔn)交割地。增加非標(biāo)準(zhǔn)交割地數(shù)量是在人們對活牛期貨作為套期保值工具的質(zhì)疑背景下出現(xiàn)的。調(diào)查發(fā)現(xiàn)俄克拉何馬州的養(yǎng)殖者很少參與套期保值，養(yǎng)殖者對期貨市場公開表示不滿。Crow等人研究了Guymon這一交割地點(diǎn)為套期保值提供可供選擇方案的貢獻(xiàn)，并探討非標(biāo)準(zhǔn)交割地是否對活牛期貨的套期保值活動帶來便利性。

在交割日或交割前期現(xiàn)價格的趨同是“鎖定利潤”的基礎(chǔ)。但是如果不存在可供交割的商品，鎖定的利潤則無法得到保證。交割的可能性會推動著基差逐漸與期貨合約交割成本的大小相等。無摩擦地交割可以促使期現(xiàn)價格在交割時實(shí)現(xiàn)趨同。而復(fù)雜地交割會增加交割相關(guān)成本，使套期保值者猶豫是否要交割并引起期貨和現(xiàn)貨兩個市場的分離。這種情況下，實(shí)現(xiàn)的利潤不必然等于“鎖定的利潤”。

當(dāng)活牛在非標(biāo)準(zhǔn)交割地出售時，會產(chǎn)生“地區(qū)基差”（geographical?basis）。地區(qū)基差要從期貨價格中扣除得到一個調(diào)整后的期貨價格。經(jīng)過扣除，一個估計的保本價格加上交割成本，就能計算出鎖定利潤。在任何偏遠(yuǎn)地區(qū)進(jìn)行套期保值的成功與否，取決于該地區(qū)現(xiàn)貨價格與交割地期貨價格之間的穩(wěn)定程度。如果這種差異或“基差”是穩(wěn)定的，因此具有可預(yù)測性，可以有效對沖。但正是由于缺乏這種穩(wěn)定性，使得在Guymon和其他偏遠(yuǎn)地區(qū)進(jìn)行有效的套期保值變得困難。因此，在Guymon或其他地方建立一個非標(biāo)準(zhǔn)交割地點(diǎn)可能會改善這種情況。

在此采取與基點(diǎn)價格制度（basing-point?price?system）相一致的方式對非標(biāo)準(zhǔn)交割地展開分析。在1971年8月之前，在奧馬哈和堪薩斯城的交割價是相對于芝加哥標(biāo)準(zhǔn)交割地分別貼水0.75美元和1美元。在Guymon交割時又相對于奧馬哈貼水1美元。但隨著現(xiàn)貨市場的發(fā)展變化，奧馬哈已經(jīng)取代芝加哥成為標(biāo)準(zhǔn)交割地的市場。養(yǎng)牛業(yè)現(xiàn)在至少存在芝加哥和奧哈馬這兩個重要的市場，因此基點(diǎn)定價制度已經(jīng)不再適用。

在偏遠(yuǎn)市場交易的價格并不必然等于奧馬哈的基準(zhǔn)價格加上或減去運(yùn)輸成本。這種價格差異的可變性說明在奧馬哈和Guymon飼養(yǎng)的牛至少服務(wù)于兩個不同的市場，牛肉并不必然向東部銷售，因此市場之間的貼水制度并不適當(dāng)。

對于Guymon地區(qū)的養(yǎng)殖者來說，只有現(xiàn)貨價格低于奧馬哈期貨價格至少1.25美元/磅時，才會考慮其他任何一個市場進(jìn)行實(shí)物交割。但這種價格關(guān)系很少發(fā)生，只有當(dāng)奧馬哈期貨價格高于Guymon現(xiàn)貨價格的程度小于每磅1.5美元（1美元的貼水加0.5美元運(yùn)費(fèi)）時，套期保值者才會考慮在Guymon當(dāng)?shù)亟桓?。從這個角度看增加Guymon作為非標(biāo)準(zhǔn)交割地點(diǎn)并不具有經(jīng)濟(jì)性的理由。

研究表明，將Guymon作為非標(biāo)準(zhǔn)交割地點(diǎn)對于當(dāng)?shù)氐酿B(yǎng)殖者來說并沒有改進(jìn)參與套期保值的積極性。進(jìn)而可以得出一個更為一般的結(jié)論，即如果在基點(diǎn)定價制度已經(jīng)不適用的情況下，將產(chǎn)品轉(zhuǎn)移或離開標(biāo)準(zhǔn)交割地點(diǎn)的成本作為貼水來確定非標(biāo)準(zhǔn)交割地點(diǎn)的交割價格在經(jīng)濟(jì)上是不合理的。在過去4年中，奧馬哈與Guymon兩市場間的價格關(guān)系表明兩個市場是相互聯(lián)系但又在地理上分割的。價格關(guān)系在一個較大的區(qū)間波動，這個波動與任意一個基點(diǎn)定價制度都不一致，這使得用任一固定的貼水來代表市場間的差異是不合理的，無法讓每個地點(diǎn)為套期保值者自由選擇的套期保值機(jī)會提供條件。

（三）黃油和雞蛋期貨合約交割等級和升貼水制定

Brown對1919年芝加哥商品交易所（CME）上市的黃油和雞蛋期貨以及1929年在紐約商品期貨交易所（NYMEX）交易的雞蛋期貨，對它們在交割等級、品質(zhì)升貼水和異地升貼水的制定效果進(jìn)行了評價，其中既有合理的地方，也有不合理的地方。通過分析，可以對生鮮類品種在交割環(huán)節(jié)的制度規(guī)定原則有一定的啟示。

1.雞蛋和黃油的品質(zhì)升貼水的規(guī)定

CME和NYMEX這兩個品種的交易單位均為1整車（carlot），包含12000打雞蛋或19200磅黃油。CME規(guī)定的黃油的標(biāo)準(zhǔn)交割等級是儲存的或新鮮的標(biāo)準(zhǔn)，雞蛋是包裝的或冷藏標(biāo)準(zhǔn)。新鮮或冷藏的黃油的可交割等級范圍從88分到93分。如果介于兩個分?jǐn)?shù)之間，就取中間值。例如，分?jǐn)?shù)介于89～90分，分?jǐn)?shù)為89.5分。按照特定的規(guī)格要求雜貨（Miscellaneous）或直批（Straight?Lots）均可以進(jìn)行交割。如果交割替代品的品質(zhì)在標(biāo)準(zhǔn)等級之上，規(guī)定一個升水（Premium），意味著如果交割這種等級的商品，將在代表標(biāo)準(zhǔn)等級的交割價之上加上一個品質(zhì)上的升水。如果替代交割的等級低于標(biāo)準(zhǔn)等級，則會規(guī)定一個貼水（Discount），意味著交割這種等級商品將在交割價上扣除一定金額。并且規(guī)定的貼水的幅度大于升水的幅度，這樣可以鼓勵賣方交割等于或高于標(biāo)準(zhǔn)等級的商品。雞蛋的可交割等級可以是冷藏的普通一等品及以上。升貼水上與黃油一樣，均是貼水幅度高于升水幅度，以鼓勵賣方交付標(biāo)準(zhǔn)等級以上的產(chǎn)品。

規(guī)定可替代的交割品級可以有利于避免逼倉的風(fēng)險。當(dāng)在交割月可用于交割的產(chǎn)品不足時，容易出現(xiàn)逼倉。但CME卻很少發(fā)生逼倉的事情，這與交易所制定的相關(guān)規(guī)定有關(guān)。CME對雞蛋和黃油規(guī)定了多種可供交割的替代等級，擴(kuò)大了可供交割的數(shù)量，從而減少了逼倉行為的出現(xiàn)。

但品質(zhì)升水的規(guī)定仍存在一定的問題，雖然升水水平要高于貼水水平，但與同等品質(zhì)在現(xiàn)貨市場的品質(zhì)差價相比，這個升水程度要低于現(xiàn)貨市場的水平，這對于賣方來說，只有交割標(biāo)準(zhǔn)的等級才更有利可圖。

2.季節(jié)性特征的品質(zhì)升貼水

由于雞蛋和黃油在生產(chǎn)和消費(fèi)上的季節(jié)性特征，因而在不同品質(zhì)等級之間的價差存在著季節(jié)性變動，這種波動會改變期現(xiàn)價格之間的關(guān)系。例如，在1926—1930年，特級品黃油與標(biāo)準(zhǔn)等級黃油的價差變化的幅度從4月的0.05美分/磅到11月的2.65美分/磅，平均價差最低的時間是從2月到7月。而標(biāo)準(zhǔn)等級黃油與最差等級黃油的價差變動則沒有那么大。在這種條件下，現(xiàn)貨黃油的不同等級的價格差有時候會超過固定的升貼水標(biāo)準(zhǔn)，這會對期貨市場產(chǎn)生向下的壓力，因?yàn)槠谪泝r格反映的是最可能交割的品質(zhì)的價格。

要解決這一困難，可以采取一種由每日決定的現(xiàn)貨黃油的品質(zhì)價差的體系。這一體系可以確保當(dāng)買賣雙方使用替代等級的商品交割時，價差將根據(jù)現(xiàn)行的現(xiàn)貨價格來調(diào)整。這一點(diǎn)與《聯(lián)邦棉花期貨法案》（The?Federal?Cotton?Futures?Act）類似。這一法案規(guī)定棉花的不同品質(zhì)的價差是由現(xiàn)貨市場相應(yīng)等級的棉花在特定市場上的價差來決定。美國農(nóng)業(yè)部確定了10個棉花市場以計算品質(zhì)差價。每天每個市場的委員會開會，經(jīng)過對每個主要的價格因素的仔細(xì)考慮來決定價差。然后向美國農(nóng)業(yè)部匯報，由它來計算平均價差，以作為棉花市場下一交易日所使用的價差。

3.異地交割升貼水的規(guī)定

交易所允許在芝加哥之外的其他地點(diǎn)進(jìn)行交割，也增加了可供交割的量以減少逼倉風(fēng)險。但是，交易所規(guī)定如果在芝加哥之外的地點(diǎn)進(jìn)行交割，需要支付運(yùn)費(fèi)差額，貼水標(biāo)準(zhǔn)是雞蛋每箱30美分，黃油每桶45美分。站在東部儲存雞蛋和黃油的地點(diǎn)角度來說，這一規(guī)定對其是不利的。應(yīng)該根據(jù)距離消費(fèi)地點(diǎn)位置的遠(yuǎn)近來調(diào)整運(yùn)費(fèi)差額。這種運(yùn)費(fèi)的調(diào)整連同貼水的減少會降低市場操縱的程度。

（四）CME生豬期貨合約調(diào)整為瘦肉豬期貨合約

1997年，CME的生豬期貨合約調(diào)整為瘦肉豬期貨合約，交割方式也由實(shí)物交割改為現(xiàn)金結(jié)算。每張瘦肉豬期貨合約代表40000磅的瘦肉豬胴體，肉的重量相當(dāng)于200頭豬。瘦肉豬期貨合約有8個期貨合約月份，2月、4月、5月、6月、7月、8月、10月和12月。每個合約的到期日為合約月份的第十個交易日。合約到期時是根據(jù)CME的瘦肉豬指數(shù)（CME?Lean?Hog?Index）進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算。

之所以將生豬期貨改為瘦肉豬期貨，主要取決于生豬期貨合約主要依據(jù)瘦肉的重量。因?yàn)槌韶i的銷售主要按照屠宰后的瘦肉胴體的重量而非活體豬的重量，因此瘦肉豬合約的價格反映的是屠宰后的價格。這意味著瘦肉豬期貨價格乘以0.74和生豬期貨合約的價格相當(dāng)。0.74可看作活豬重量屠宰為瘦肉胴體重量的系數(shù)（例如，一頭250～265磅的生豬變成瘦肉豬胴體在185～195磅）。

經(jīng)過修改后的瘦肉豬期貨合約交易活躍，到2005年，年交易量超過400萬手，相當(dāng)于800億磅瘦肉豬的數(shù)量，相當(dāng)于美國生豬年產(chǎn)量的8倍。瘦肉豬期貨的交易量增速顯著，與1997年修訂之時相比翻了一倍。

根據(jù)Leuthold和Peterson的評價，生豬期貨合約的調(diào)整對生豬期貨市場的屬性包括它作為價格發(fā)現(xiàn)工具的有效性都會產(chǎn)生重要的影響。瘦肉豬期貨和之前的生豬期貨相比作為套期保值工具的功能也得到顯著提升。

三、我國生豬期貨推出的背景和存在的問題

（一）生豬期貨推出背景

我國生鮮類的期貨品種包括蘋果、雞蛋、紅棗和生豬，其中生豬的消費(fèi)地位非常高。每年我國豬肉的銷售量都占肉類銷售量的60%以上，豬肉的飼養(yǎng)和消費(fèi)量占據(jù)世界總量的50%左右，在中國和世界的農(nóng)產(chǎn)品發(fā)展中都有著重要的地位。2006年以來市場供求或者疫情災(zāi)害等一些不可控因素導(dǎo)致豬肉價格波動劇烈，如何穩(wěn)定豬肉價格，規(guī)避豬肉市場價格風(fēng)險和生豬的養(yǎng)殖風(fēng)險成為一個重要的主題。在這樣的背景下，大連商品交易所推出了生豬期貨合約，這為規(guī)避豬肉價格風(fēng)險，提高生豬的養(yǎng)殖利潤提供了重要的工具。

（二）生豬期貨在交割環(huán)節(jié)存在的問題

1.生豬交割地點(diǎn)難以確定

在我國生豬的運(yùn)輸主要以活豬為主，生豬行業(yè)的養(yǎng)殖區(qū)域和屠宰區(qū)域的分布較為廣泛，但生豬平均的貿(mào)易半徑一般小于500千米，無法進(jìn)行長距離的貿(mào)易運(yùn)輸，生豬的交割需要在短時間內(nèi)迅速完成。產(chǎn)銷異地、疫情暴發(fā)等因素給生豬期貨的交割地選擇帶來了巨大的困難，若交割地區(qū)距離過遠(yuǎn)，活豬感染疫情可能性增大，再加上生豬本身的不耐儲存等因素，死亡率也會大大增加。

2.生豬交割等級的難以確定

交割等級的識別是交割過程中的重要環(huán)節(jié)，有效確認(rèn)交割等級對發(fā)揮期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能、提高套期保值的效率起到重要的意義。對于豬肉現(xiàn)貨市場而言，生豬品種具有多樣性，品質(zhì)難以統(tǒng)一。對于生豬期貨市場來說，如果交割質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)過低，交易門檻降低，會增大期貨市場的違約風(fēng)險;如果標(biāo)準(zhǔn)過高，則會排除掉國內(nèi)大部分的生豬期貨市場，期現(xiàn)貨交易面積大幅度減小，難以發(fā)揮期貨市場的價格預(yù)測功能，套期保值難以進(jìn)行。

3.生豬交割環(huán)節(jié)的升貼水難以定價

我國國土面積遼闊，生豬養(yǎng)殖的地域差異大，在品種、重量、膘厚等指標(biāo)上存在較大差別。盡管在實(shí)物交割環(huán)節(jié)會制定交割的標(biāo)準(zhǔn)品質(zhì)等級，但對于高于或低于該等級的替代交割等級，需要人為制定品質(zhì)升貼水。品質(zhì)差異帶來的價格差異是根據(jù)市場供求變化而改變的，而交割環(huán)節(jié)的升貼水變化頻率很低且是人為確定的，這就會造成交割環(huán)節(jié)的品質(zhì)升貼水調(diào)整滯后于市場的品質(zhì)升貼水變化，容易扭曲不同品質(zhì)生豬價格的關(guān)系，降低資源配置效率。

4.生豬期貨實(shí)物交割方式存在較大的交割成本與潛在風(fēng)險

期貨的交割主要分為現(xiàn)金交割和實(shí)物交割。目前，我國生豬期貨合約規(guī)定采取實(shí)物交割的方式。實(shí)物交割是指在未來的某一時間以一定的價格來交割某種實(shí)物。一般來說實(shí)物交割較能體現(xiàn)期貨交易的本質(zhì)，且期貨現(xiàn)貨市場之間的關(guān)聯(lián)性能很好地把期現(xiàn)貨市場結(jié)合起來。但實(shí)物交割面臨著巨大的交割成本和運(yùn)輸風(fēng)險，且國內(nèi)交易所數(shù)量少、范圍窄，生豬市場的行業(yè)集中度和標(biāo)準(zhǔn)化程度較低，養(yǎng)殖企業(yè)多為中小企業(yè)，缺少對生豬進(jìn)行專業(yè)化飼養(yǎng)的大型養(yǎng)殖企業(yè)，這些都不利于生豬的實(shí)物交割?，F(xiàn)金交割指的是采用現(xiàn)金支付的方式來進(jìn)行期貨合約的交割，較實(shí)物交割來說更為簡單方便，美國的生豬期貨也由曾經(jīng)的實(shí)物交割變?yōu)楝F(xiàn)金交割，可以說現(xiàn)金交割彌補(bǔ)了實(shí)物交割的不足，并在價格發(fā)現(xiàn)、平抑價格、套期保值等方面起到了一定的促進(jìn)作用。但現(xiàn)金交易容易被市場上的個別投機(jī)者利用，進(jìn)行金融炒作引發(fā)市場風(fēng)險，不利于市場的有效運(yùn)行。

四、生鮮類期貨合約制度設(shè)計原則總結(jié)及對我國生豬期貨的啟示

由于生鮮類產(chǎn)品的異質(zhì)性特征顯著，并且易腐敗、不易儲存或儲存期短等特點(diǎn)，因而在合約設(shè)計上與谷物類等農(nóng)產(chǎn)品相比難度要更大，對細(xì)節(jié)上的要求更高。從國際期貨市場上生鮮類期貨品種上市之后的合約條款調(diào)整的經(jīng)驗(yàn)與不足來看，一份成功的期貨合約需要遵守一定的原則，在這些原則的指導(dǎo)下再對期貨合約的相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行設(shè)計或修訂。

（一）與現(xiàn)貨生產(chǎn)、貿(mào)易、儲存等特點(diǎn)接近，吸引套期保值者參與

套期保值者是期貨市場的不可缺少的組成部分，期貨市場的管理風(fēng)險的功能發(fā)揮需要套期保值者的參與才能實(shí)現(xiàn)。套期保值者具體包括期貨相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)者、加工者、消費(fèi)者等，要想吸引他們參與到期貨市場的風(fēng)險對沖上，在合約設(shè)計上要盡可能與現(xiàn)貨生產(chǎn)、貿(mào)易和儲存特點(diǎn)相近，其主要原因有以下三方面：第一，合約設(shè)計越接近現(xiàn)貨市場的操作特點(diǎn)，期貨價格與現(xiàn)貨價格的關(guān)聯(lián)性就越強(qiáng)，套期保值的效果就越好。第二，合約設(shè)計越接近現(xiàn)貨市場的操作特點(diǎn)，在交割環(huán)節(jié)，套期保值者利用期貨市場進(jìn)行實(shí)物交割的不確定性就越低，在合約到期時的期現(xiàn)價格趨同性就越好。第三，合約設(shè)計越接近現(xiàn)貨市場的操作特點(diǎn)與慣例，其合約的公平性就能更好地體現(xiàn)，越能夠得到市場主體的認(rèn)同，參與期貨交易的積極性就越高。

生豬作為代表性的生鮮品種屬性較為特殊，它們品質(zhì)差別較大，且不耐儲藏，故生豬期貨的交割地需要具有一定的規(guī)模和代表性，且該地的豬肉價格應(yīng)該與全國的豬肉價格保持同步，交通發(fā)達(dá)運(yùn)輸便利，定點(diǎn)聚集在多個主要省份的主要生產(chǎn)地或者主要消費(fèi)地;我國生豬現(xiàn)貨市場機(jī)制目前較為落后，對于生豬交易方式的選擇可以先以實(shí)物交割為主，待市場逐漸成熟以后，可以借鑒美國的生豬期貨發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，轉(zhuǎn)為現(xiàn)金交割。生豬期貨需要不斷適應(yīng)現(xiàn)貨市場的發(fā)展和需求，不僅要在生豬期貨合約制定的初期順應(yīng)現(xiàn)貨市場發(fā)展的規(guī)律，還要根據(jù)現(xiàn)貨市場的發(fā)展走向?qū)ζ谪浐霞s的內(nèi)容進(jìn)行修改和調(diào)整。

（二）交割等級規(guī)定要明確，評級程序規(guī)范，減少等級認(rèn)定的不確定性

生鮮產(chǎn)品的異質(zhì)性強(qiáng)，因而交割環(huán)節(jié)必須將標(biāo)準(zhǔn)交割等級規(guī)定盡可能詳細(xì)、明確、無異議，在交割倉庫評級人員進(jìn)行評級時也要對等級規(guī)定熟悉、評級規(guī)范，減少評級上的主觀隨意性，只有如此，才能夠降低交割環(huán)節(jié)上的不確定性，避免因等級認(rèn)定上的偏差給套期保值者帶來損失與風(fēng)險。

目前，國內(nèi)已經(jīng)制定了數(shù)條與生豬養(yǎng)殖標(biāo)準(zhǔn)相關(guān)的法律法規(guī)，對生豬養(yǎng)殖過程中的飼料、防疫、屠宰等標(biāo)準(zhǔn)做了詳細(xì)闡述;同時也制定了現(xiàn)貨交割標(biāo)準(zhǔn)，對交易生豬的外形、體重等是否符合國家動物衛(wèi)生檢疫相關(guān)規(guī)定進(jìn)行了相關(guān)說明。交割標(biāo)準(zhǔn)的制訂有助于減少等級認(rèn)定的不確定性，增加評級的規(guī)范性。

（三）升貼水規(guī)定和調(diào)整要符合現(xiàn)貨市場，理順品質(zhì)與地區(qū)的價差關(guān)系

同樣基于異質(zhì)性的特征，生鮮類期貨品種可以借助品質(zhì)升貼水和地區(qū)升貼水制度，將替代標(biāo)準(zhǔn)交割等級的產(chǎn)品納入可交割范圍，將多個地區(qū)納入可交割地點(diǎn)，從而擴(kuò)大可交割商品數(shù)量，減少因可交割商品數(shù)量過少帶來的逼倉風(fēng)險。

對于生豬期貨來說，不同地區(qū)的生豬品級與價格都具有較大的差異性，制定合理的升貼水水平可以保證較大的可交割商品數(shù)量，否則過高或者過低的升貼水會造成交割一方的經(jīng)濟(jì)損失，損害交易的公平性，影響套期保值者參與的意愿，影響可交割商品的數(shù)量。

品質(zhì)升貼水反映的是不同等級商品的供求關(guān)系的差異，盡管作為同一種商品在供求上有一致性，但受消費(fèi)者偏好、生產(chǎn)成本等因素影響，不同等級商品價格走勢也會存在不同特點(diǎn)，價差通常不是固定不變的。同樣，地區(qū)升貼水反映的是同一種商品在不同地區(qū)上的供求關(guān)系的差異以及運(yùn)輸成本的變化，其價差也是不斷變化的。從這個角度看，交易所制定固定的升貼水水平是難以適應(yīng)市場處于不斷變化的特征，這會造成價差關(guān)系的扭曲，有悖于公平性，因此可以通過統(tǒng)計現(xiàn)貨市場的品質(zhì)價差和地區(qū)價差變化，適時調(diào)整升貼水水平，使期貨交割環(huán)節(jié)上的升貼水水平能夠反映現(xiàn)貨市場的最新變化。

（四）建議生豬期貨引進(jìn)現(xiàn)金結(jié)算制度

美國生豬期貨從實(shí)物交割轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金結(jié)算，整體上來說，對價格發(fā)現(xiàn)、套期保值功能起到一定的積極作用。結(jié)合我國生豬現(xiàn)貨市場的狀況，實(shí)物交割存在諸多困難，因此向現(xiàn)金結(jié)算方式的轉(zhuǎn)變是生豬期貨市場未來發(fā)展的方向和途徑。

有效設(shè)計合理的生豬價格指數(shù)是實(shí)施現(xiàn)金交割的制度保障。價格指數(shù)需從以下幾個方面確立。首先，從價格指數(shù)編制主體來說，應(yīng)強(qiáng)化其客觀性和獨(dú)立性，這是保證其不易操縱性和權(quán)威性的先決條件。其次，價格指數(shù)選取的范圍應(yīng)具有廣泛性和多層次性，選擇的采樣地區(qū)要廣泛，選取的價格應(yīng)包括主要的產(chǎn)銷地，價格類型不僅應(yīng)該包括大型屠宰場價格，也應(yīng)包括大型交易市場的批發(fā)價格。采集價格渠道盡可能廣泛和多元，避免因采集對象瞞報價格出現(xiàn)的價格失真。最后，指數(shù)發(fā)布主體應(yīng)提高信息化水平，借助大數(shù)據(jù)的處理，快速掌握和發(fā)布主要地區(qū)生豬的存欄量、出欄量等重要信息，增加其數(shù)據(jù)的影響力和權(quán)威性，使其價格指數(shù)更為可信。

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