■ 李紅剛

（中國人民銀行郴州市中心支行 湖南郴州 423000）

一、引言

有色金屬是重要的基礎(chǔ)工業(yè)原材料，其價(jià)格劇烈波動(dòng)既對有色金屬產(chǎn)業(yè)自身發(fā)展帶來不利影響，也對生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）、規(guī)模以上工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、居民消費(fèi)、進(jìn)出口等主要宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指標(biāo)帶來負(fù)面沖擊。國內(nèi)外研究表明，有色金屬行業(yè)是高關(guān)聯(lián)度、資金密集型的周期性行業(yè)，對市場供求狀況、貨幣政策變化等因素反應(yīng)比較靈敏，有色金屬價(jià)格與通貨膨脹之間存在著相互依存關(guān)系和非線性關(guān)系(Kyrtsou、Labys，2006)，有色金屬價(jià)格的波動(dòng)直接影響以有色金屬為主要原材料的相關(guān)產(chǎn)業(yè)成本，間接影響其他生產(chǎn)和消費(fèi)領(lǐng)域產(chǎn)品價(jià)格，最終對國民經(jīng)濟(jì)各領(lǐng)域產(chǎn)生重要影響（黃健柏、宋婉婷、鐘美瑞，2017）。因此，監(jiān)測有色金屬價(jià)格變動(dòng)情況，有利于提前研判生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）以及規(guī)模工業(yè)增加值等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變化趨勢，從而為國家制定和實(shí)施宏觀調(diào)控政策提供信息參考。

2020年初以來，受新冠肺炎疫情突然爆發(fā)并在全球不斷蔓延的影響，國際有色金屬價(jià)格巨幅振蕩。如何理解新冠肺炎疫情下有色金屬價(jià)格的走勢特征，分析有色金屬價(jià)格波動(dòng)的形成機(jī)理和影響因素，預(yù)判其對我國主要經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指標(biāo)的潛在影響，對做好今后一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)工作具有重要意義。為此，本文利用人民銀行郴州市中支編制發(fā)布的湖南有色金屬（郴州）指數(shù)①湖南有色金屬（郴州）指數(shù)創(chuàng)建于2012年5月，每周向湖南省22家樣本企業(yè)采集有色金屬現(xiàn)貨成交價(jià)格，加權(quán)處理后生成各類別價(jià)格指數(shù)和綜合價(jià)格指數(shù)，并在郴州市政府門戶網(wǎng)站對外發(fā)布；指數(shù)涉及有色金屬11種，包括貴金屬（黃金、白銀）、基本金屬（銅、鉛、鋅、錫、鋁）和小金屬（鎢、鉬、鉍、銻）。，深入分析了新冠肺炎疫情以來有色金屬價(jià)格變動(dòng)情況及其成因，并運(yùn)用數(shù)理模型實(shí)證檢驗(yàn)了有色金屬價(jià)格波動(dòng)對生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）等宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指標(biāo)的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）有色金屬價(jià)格波動(dòng)的成因研究

近年來，有色金屬作為流通量較大的國際大宗商品，其價(jià)格頻繁劇烈波動(dòng)，引起學(xué)界和業(yè)界的高度關(guān)注。國外研究方面，Masters（2008）認(rèn)為“金融投資者投資炒作是有色金屬等商品價(jià)格劇烈波動(dòng)的主要根源”；Cooney(2008)認(rèn)為“供需基本面是推動(dòng)有色金屬價(jià)格上漲的主要原因”；McAleer和Yuan（2009）認(rèn)為“銅價(jià)格對經(jīng)濟(jì)周期更為敏感，而鋁價(jià)格則對能源密集的工業(yè)活動(dòng)更加敏感”；Humphreys（2010）認(rèn)為“推動(dòng)有色金屬價(jià)格快速增長的主要?jiǎng)恿κ侨蚪?jīng)濟(jì)的繁榮，尤其是以中國為代表的新興經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展，其次是供需矛盾和商品期貨市場的投機(jī)行為”。國內(nèi)研究方面，朱國華（2006）,夏曉輝、鄭亞蘇（2007）,黃春松、劉建華（2007）等人認(rèn)為“造成有色金屬價(jià)格波動(dòng)的原因包括：經(jīng)濟(jì)周期、全球流動(dòng)性泛濫、低利率、美元匯率變化和投機(jī)活動(dòng)等等”；方毅、張屹山（2007）研究了金屬期貨市場“風(fēng)險(xiǎn)傳染”，認(rèn)為“國內(nèi)市場存在特有的期銅向期鋁的單向波動(dòng)溢出，國內(nèi)金屬期貨價(jià)格變動(dòng)對宏觀經(jīng)濟(jì)作用具有非對稱性”；李藝、部慧和汪壽陽（2008）采用Granger 因果檢驗(yàn)方法分析了國際基金操作行為與國際銅期貨價(jià)格之間關(guān)系，認(rèn)為“基金凈持倉與期貨價(jià)格之間存在互相影響、互為因果的關(guān)系”。孫澤生、孫便霞、黃偉（2014）利用VAR框架和H-P濾波及構(gòu)造沖擊因子回歸的方法,分析了貨幣因素對中國有色金屬價(jià)格的影響及其價(jià)格預(yù)期的形成，認(rèn)為“包括M2和貨款在內(nèi)的貨幣變量均顯著正向影響中國有色金屬價(jià)格指數(shù)的變化，同時(shí)，中國有色金屬價(jià)格變化還受到國內(nèi)外市場風(fēng)險(xiǎn)的顯著影響，但對國內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)顯著不同，對國際風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)為負(fù)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)增加會(huì)推動(dòng)金屬價(jià)格下降，對國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)為正時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)增加反而會(huì)推動(dòng)金屬價(jià)格上漲”。

（二）有色金屬價(jià)格波動(dòng)對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響研究

隨著全球化程度的不斷加深和各國金融市場聯(lián)系的日益緊密，有色金屬價(jià)格的劇烈頻繁波動(dòng)不僅對世界實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊，而且影響國際大宗商品市場平穩(wěn)運(yùn)行，對各國貨幣金融體系和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長帶來沖擊。為此，近年來，國內(nèi)外學(xué)者對有色金屬等大宗商品價(jià)格波動(dòng)影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的機(jī)理也進(jìn)行了深入研究。國外方面，Kyrtsou和Labys（2007）采用Mackey-Glass二元干擾模型檢驗(yàn)了商品價(jià)格和美國通貨膨脹的因果關(guān)系和反饋關(guān)系，認(rèn)為“商品價(jià)格上漲將導(dǎo)致消費(fèi)物價(jià)上升從而增加通脹率”。Stephen Cooney（2008）認(rèn)為“礦產(chǎn)價(jià)格上漲已經(jīng)對美國制造商和消費(fèi)者產(chǎn)生重大影響”。國內(nèi)研究方面，趙婧雯、劉春學(xué)、張欽禮（2017）認(rèn)為“有色金屬產(chǎn)品部門受到一單位的沖擊時(shí)，首先引起電器、機(jī)械和器材部門達(dá)到最大聯(lián)動(dòng)，其次引起通用設(shè)備、金屬制品、專業(yè)設(shè)備、金屬冶煉及壓延加工品（除有色金屬）等部門出現(xiàn)波動(dòng)，之后對建筑部門、信息傳輸?shù)炔块T進(jìn)行沖擊”。

（三）有色金屬價(jià)格波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)警研究

20世紀(jì)年代初期，美國地質(zhì)調(diào)查網(wǎng)（USGS）在哥倫比亞大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)周期研究中心的幫助下定期監(jiān)測美國金屬市場的波動(dòng)變化，并定期計(jì)算和發(fā)布“金屬工業(yè)指數(shù)”。目前美國地質(zhì)調(diào)查網(wǎng)分別構(gòu)建了初級金屬、鋼鐵、銅、鋁等行業(yè)的先行指數(shù)，改進(jìn)后的新先行指數(shù)的先行期約為6～9個(gè)月，這些改進(jìn)后的先行指數(shù)可以為使用者提供一些宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)對金屬活動(dòng)影響的早期信號。同時(shí)美國地質(zhì)調(diào)查網(wǎng)也計(jì)算和公布鋼鐵等金屬價(jià)格的先行指數(shù)，這些指數(shù)可以對金屬價(jià)格指數(shù)增長率的變化給出預(yù)期。付丹（2009）實(shí)證分析了中國通貨膨脹與黃金價(jià)格之間的相互關(guān)聯(lián)性，認(rèn)為“中國通貨膨脹可以通過黃金價(jià)格的變動(dòng)進(jìn)行一定的預(yù)測，可以視黃金價(jià)格為中國通貨膨脹的參考指標(biāo)，分析并判斷中國通貨膨脹的變化趨勢以及未來的經(jīng)濟(jì)走勢”。

（四）國內(nèi)外相關(guān)研究概述與啟示

綜觀國內(nèi)外研究成果，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為有色金屬既有商品屬性又有金融屬性，導(dǎo)致有色金屬價(jià)格波動(dòng)的主要因素既包括供需基本面的變化，又包括金融市場流動(dòng)性、投資預(yù)期等貨幣金融因素的變化。早期研究，學(xué)者重視有色金屬的商品屬性，高度關(guān)注全球有色金屬產(chǎn)品供需方面的變化，認(rèn)為中國等新興經(jīng)濟(jì)體的快速發(fā)展是導(dǎo)致全球有色金屬供需失衡以及價(jià)格暴漲暴跌的重要原因；2008年國際金融危機(jī)之后，在全球流動(dòng)性泛濫的大背景下，越來越多的學(xué)者認(rèn)為有色金屬的金融屬性不斷加深，倫敦期貨交易所、上海期貨交易所和紐約期貨交易所等均上市了相關(guān)的期貨、期權(quán)產(chǎn)品，交易量一直保持平穩(wěn)提升態(tài)勢，大量投機(jī)資金的涌入，促使有色金屬價(jià)格急劇波動(dòng)。同時(shí)，由于多數(shù)傳統(tǒng)的實(shí)體供需方均已進(jìn)入大宗商品金融市場或以其價(jià)格為基礎(chǔ)決策，有色金屬價(jià)格主要在商品金融市場上形成，貨幣政策調(diào)整、投資者預(yù)期等因素對有色金屬價(jià)格有著極其重要的影響。進(jìn)一步實(shí)證研究，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)有色金屬價(jià)格波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行之間的影響互為因果，即宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的各種外部沖擊會(huì)導(dǎo)致有色金屬價(jià)格劇烈波動(dòng)，而有色金屬價(jià)格劇烈波動(dòng)反過來又通過影響有色金屬工業(yè)以及上下游關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)，進(jìn)而對規(guī)模工業(yè)增加值、生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)和經(jīng)濟(jì)增長等主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)帶來沖擊。基于上述認(rèn)識，部分學(xué)者認(rèn)為有色金屬價(jià)格對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場沖擊反應(yīng)靈敏，通過合理方法編制有色金屬價(jià)格指數(shù),可以作為宏觀經(jīng)濟(jì)監(jiān)測預(yù)警的先行指標(biāo)。

三、新冠肺炎疫情以來有色金屬價(jià)格變動(dòng)情況及其成因分析

2020年以來，受新冠肺炎疫情蔓延影響，全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)驟增，國際商品價(jià)格波動(dòng)加大，國內(nèi)有色金屬行業(yè)受到明顯沖擊。如圖1所示，湖南有色金屬（郴州）綜合指數(shù)由年初的1619.60點(diǎn)，跌到3月末的1402.48點(diǎn)，隨后因國內(nèi)疫情緩解和企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的有序推進(jìn)，綜合指數(shù)反彈至8月末的1902.64點(diǎn)，9月份以來，受投資者擔(dān)心全球疫情二次爆發(fā)的預(yù)期影響，貴金屬價(jià)格沖高回落，綜合指數(shù)下挫至1771.58點(diǎn)?？傮w而言，2020年1月-9月，隨著疫情形勢的不斷變化，國內(nèi)有色金屬現(xiàn)貨價(jià)格經(jīng)歷了“斷崖式下跌、到震蕩反彈、再到?jīng)_高回落”的大幅波動(dòng)過程。具體來看：

圖1 2019年9月-2020年9月湖南有色金屬（郴州）指數(shù)走勢圖

（一）銅、鉛、鋅、錫等基本金屬現(xiàn)貨價(jià)格“先降后升”，呈V型態(tài)勢，目前價(jià)格基本恢復(fù)到疫情前水平

如圖1所示，湖南有色金屬（郴州）基本金屬指數(shù)從2020年1月末的1472.7點(diǎn)開始，先降至2020年3月末的1248.79點(diǎn)，隨后一路反彈，升至2020年8月末的1563.21點(diǎn)。從基本金屬的價(jià)格走勢來看，受新冠肺炎疫情影響，基本金屬價(jià)格出現(xiàn)恐慌性下跌，之后隨著疫情的逐步控制和實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的有序推進(jìn)，基本金屬市場供需矛盾趨于緩和，其價(jià)格區(qū)間也逐漸修復(fù)。

以鉛為例，上半年鉛市場走勢可分為兩個(gè)階段：第一階段，在2020年1月-2月國內(nèi)疫情發(fā)酵后，鉛價(jià)開啟了第一輪下探；隨后2月-3月海外疫情相繼爆發(fā)，鉛價(jià)開啟了第二輪的下探，內(nèi)外鉛價(jià)分別下探至12640元/噸和1570美元/噸的低點(diǎn)；第二階段，美聯(lián)儲(chǔ)開啟無限量QE，美元流動(dòng)性危機(jī)解除，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好開始回升，加上國內(nèi)復(fù)產(chǎn)復(fù)工政策提振，供需錯(cuò)配下鉛價(jià)走出修復(fù)反彈的路徑。從8月下旬開始，由于需求開始轉(zhuǎn)弱以及國內(nèi)鉛供應(yīng)不斷提升，疊加9月開始美元指數(shù)止跌回穩(wěn)，鉛價(jià)上行難度增加?？傮w而言，當(dāng)前鉛市場價(jià)格走勢主要為市場供需因素所主導(dǎo)。②資源來源：中信期貨-有色金屬2020年半年度策略：供需矛盾不突出，鉛價(jià)上下兩難。

（二）鎢、鉬、鉍、銻等小金屬現(xiàn)貨價(jià)格“先升后降”，呈倒V型態(tài)勢，目前價(jià)格仍未恢復(fù)到疫情前水平

如圖1所示，湖南有色金屬（郴州）小金屬指數(shù)從2020年1月末的1502.94點(diǎn)開始，先升至2020年2月末的1641.51點(diǎn)，隨后一路下跌，降至2020年6月末的1417.84點(diǎn)。從小金屬的價(jià)格走勢來看，新冠肺炎疫情爆發(fā)初期，國內(nèi)物流運(yùn)輸和道路交通受阻，小金屬市場供需雙弱、交易冷清，除鉬因供應(yīng)缺口較大價(jià)格上升之外，其它小金屬價(jià)格基本穩(wěn)定。2月之后，隨著疫情的擴(kuò)散和蔓延，國內(nèi)外需求持續(xù)低迷，市場悲觀情緒蔓延，小金屬價(jià)格普遍下跌。目前，受上游礦商惜售挺市和下游需求端疲軟不改的雙向影響，小金屬漲跌互現(xiàn)，價(jià)格總體延續(xù)弱勢，2020年7月、8月、9月小金屬指數(shù)雖略有上漲，仍未恢復(fù)到疫情前水平。

（三）金、銀等貴金屬現(xiàn)貨價(jià)格“先升后降再升再降”，呈M型態(tài)勢，目前價(jià)格水平已遠(yuǎn)超過疫情前水平

如圖1所示，湖南有色金屬（郴州）貴金屬指數(shù)從2020年1月末的1769.33點(diǎn)開始，先升至2020年2月末的1841.71點(diǎn)，再降至2020年3月末的1522.57，隨后一路迅速反彈，升至2020年8月末的2364.28點(diǎn),9月份以來，受投資者擔(dān)心全球疫情二次爆發(fā)的預(yù)期影響，貴金屬指數(shù)沖高回落，降至9月末2079.67點(diǎn)。新冠肺炎疫情爆發(fā)以來，全球恐慌情緒快速上行，美股動(dòng)蕩VIX避險(xiǎn)指數(shù)創(chuàng)2008年金融危機(jī)以來的歷史高點(diǎn)，貴金屬波動(dòng)幅度加大。從歷次危機(jī)中貴金屬資產(chǎn)的表現(xiàn)來看，在危機(jī)初期，在避險(xiǎn)情緒的主導(dǎo)下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回落，資金進(jìn)入貴金屬資產(chǎn)避險(xiǎn)，但隨著危機(jī)的擴(kuò)大，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)跌幅加大，流動(dòng)性枯竭，避險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)差異化減弱，貴金屬資產(chǎn)將逐步回落。

以黃金為例，當(dāng)前全球黃金的總供需大致平衡，然而隨著突發(fā)疫情的影響，全球黃金供需受到很大擾動(dòng)，不同地區(qū)的黃金供給也形成分化態(tài)勢，直接導(dǎo)致了疫情期間內(nèi)外價(jià)差的擴(kuò)大。疫情擴(kuò)散導(dǎo)致位于瑞士提契諾州的歐洲主要三家黃金冶煉廠，Valcambi、Pamp、Argor-Heraeus停產(chǎn)，倫敦黃金白銀貿(mào)易協(xié)會(huì)（LBMA）標(biāo)準(zhǔn)金條出現(xiàn)短缺。COMEX黃金期貨的交割需要走EFP——現(xiàn)貨市場賣方和期貨市場買方進(jìn)行現(xiàn)貨實(shí)物和期貨合約互換的交易，互換到倫敦LBMA，簽署OTC現(xiàn)貨交割協(xié)議。由于受到疫情影響、冶煉企業(yè)停工及貨物流動(dòng)限制，EPF做市報(bào)價(jià)效率較疫情之前出現(xiàn)下滑。投機(jī)報(bào)價(jià)逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位，單邊押注者在量化寬松以及交割金條無法生產(chǎn)和運(yùn)輸?shù)那闆r下，惜售情緒較為明顯，導(dǎo)致EPF報(bào)價(jià)匱乏，COMEX黃金期貨形成多逼空態(tài)勢，期貨升水大幅飆升。因此，新冠疫情爆發(fā)以來，黃金市場價(jià)格主要受市場避險(xiǎn)情緒和市場投機(jī)因素的影響，短期迅速上揚(yáng)，走出了罕見的逼倉行情。但隨著外盤期現(xiàn)價(jià)差的持續(xù)擴(kuò)大，將刺激持貨商的交倉熱情，逼倉行情難以為繼。③資源來源：中信期貨-2020年下半年策略報(bào)告（貴金屬）：通縮與通脹，預(yù)期與現(xiàn)實(shí)。目前，黃金現(xiàn)貨價(jià)格已由8月末的422元／克回落至9月末的401元／克。

四、新冠肺炎疫情以來有色金屬價(jià)格波動(dòng)對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響

如前所述，2020年以來，受新冠肺炎疫情沖擊的影響，有色金屬價(jià)格劇烈波動(dòng)。而作為重要的大宗交易商品，有色金屬價(jià)格波動(dòng)又通過其商品屬性和金屬屬性，對有色金屬工業(yè)及其上下游產(chǎn)業(yè)乃至整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來較大的影響。為準(zhǔn)確評估疫情以來有色金屬價(jià)格波動(dòng)對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響，本文以湖南有色金屬（郴州）綜合價(jià)格指數(shù)、基本金屬指數(shù)、小金屬指數(shù)、貴金屬指數(shù)代表有色金屬價(jià)格，以生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）、規(guī)模工業(yè)增加值增速、貨幣供應(yīng)量（M2）增速代表宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，對2010年1月-2020年9月相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性和因果關(guān)系分析。

（一）有色金屬價(jià)格與主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)性分析

通過計(jì)算2010年1月-2020年9月湖南有色金屬價(jià)格指數(shù)與主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)，結(jié)果顯示（見表1）：

表1 湖南有色金屬價(jià)格指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)相關(guān)性

1.湖南有色金屬（郴州）綜合價(jià)格指數(shù)與生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）、規(guī)模工業(yè)增加值增速顯著相關(guān)。湖南有色金屬（郴州）綜合價(jià)格指數(shù)與生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）、規(guī)模工業(yè)增加值增速、貨幣供應(yīng)量（M2）均存在正相關(guān)關(guān)系。其中：湖南有色金屬（郴州）綜合價(jià)格指數(shù)與生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）、規(guī)模工業(yè)增加值增速的相關(guān)系數(shù)分別為0.45和0.49，為正顯著相關(guān)；與貨幣供應(yīng)量增速的相關(guān)系數(shù)為0.1，為正低度相關(guān)。

2.基本金屬價(jià)格指數(shù)與生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）、貨幣供應(yīng)量（M2）增速顯著相關(guān)?；窘饘賰r(jià)格指數(shù)與生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）的相關(guān)系數(shù)0.6，為正顯著相關(guān)；與規(guī)模工業(yè)增加值增速的相關(guān)系數(shù)-0.26，為負(fù)低度相關(guān)；與貨幣供應(yīng)量（M2）增速的相關(guān)系數(shù)-0.55，為負(fù)顯著相關(guān)。

3.小金屬價(jià)格指數(shù)與規(guī)模工業(yè)增加值增速顯著相關(guān)。小金屬價(jià)格指數(shù)與生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）的相關(guān)系數(shù)0.33，為正低度相關(guān)；與規(guī)模工業(yè)增加值增速的相關(guān)系數(shù)0.64，為正顯著相關(guān)；與貨幣供應(yīng)量（M2）增速的相關(guān)系數(shù)0.34，為正低度相關(guān)。

4.貴金屬價(jià)格指數(shù)與規(guī)模工業(yè)增加值增速顯著相關(guān)。貴金屬價(jià)格指數(shù)與生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）的相關(guān)系數(shù)0.18，為正低度相關(guān)；與規(guī)模工業(yè)增加值增速的相關(guān)系數(shù)0.5，為正顯著相關(guān)；與貨幣供應(yīng)量（M2）增速的相關(guān)系數(shù)0.24，為正低度相關(guān)。

（二）有色金屬價(jià)格與主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的因果關(guān)系分析

為進(jìn)一步考察有色金屬價(jià)格與主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的因果關(guān)系，本文運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)對2010年1月-2020年9月湖南有色金屬價(jià)格指數(shù)與主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的因果關(guān)系進(jìn)行分析?？紤]到數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性，本文對湖南有色金屬（郴州）綜合指數(shù)、基本金屬價(jià)格指數(shù)、小金屬價(jià)格指數(shù)、貴金屬價(jià)格指數(shù)和PPI指數(shù)進(jìn)行對數(shù)差分處理，處理后的指數(shù)依次記為youse、jiben、xiao、gui和PPI，規(guī)模工業(yè)增加值增速、貨幣供應(yīng)量增速記為in、M2。

1.數(shù)據(jù)平穩(wěn)性分析。進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)前，首先要對數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行分析。本文采用ADF檢驗(yàn)來判斷數(shù)據(jù)平穩(wěn)性，其結(jié)果如表2所示，各數(shù)據(jù)序列P值均小于0.01，在1%的顯著性水平下拒絕存在單位根的原假設(shè)，說明各數(shù)據(jù)序列平穩(wěn)，可以進(jìn)行格蘭杰檢驗(yàn)。

表2 ADF檢驗(yàn)結(jié)果

2.格蘭杰因果關(guān)系分析。根據(jù)前文相關(guān)性分析，本文選取相關(guān)性較為顯著的指標(biāo)進(jìn)行因果檢驗(yàn)。

（1）湖南有色金屬（郴州）綜合價(jià)格指數(shù)與生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）、規(guī)模工業(yè)增加值增速的因果關(guān)系。一是湖南有色金屬（郴州）綜合價(jià)格指數(shù)是生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）的格蘭杰原因。如圖2所示，原假設(shè)PPI不是湖南有色金屬（郴州）綜合價(jià)格指數(shù)的格蘭杰原因的P值為0.1337，大于0.1，接受原假設(shè)，即PPI不是湖南有色金屬（郴州）綜合價(jià)格指數(shù)的格蘭杰原因；原假設(shè)湖南有色金屬（郴州）綜合價(jià)格指數(shù)不是PPI的格蘭杰原因的P值為0.0053，小于0.01，在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，即湖南有色金屬（郴州）綜合價(jià)格指數(shù)是PPI的格蘭杰原因。二是湖南有色金屬（郴州）綜合價(jià)格指數(shù)不是規(guī)模工業(yè)增加值增速的格蘭杰原因。如圖3所示，原假設(shè)規(guī)模工業(yè)增加值增速不是湖南有色金屬（郴州）綜合價(jià)格指數(shù)的格蘭杰原因的P值為0.5730，大于0.1，接受原假設(shè)，即規(guī)模工業(yè)增加值增速不是湖南有色金屬（郴州）綜合價(jià)格指數(shù)的格蘭杰原因；原假設(shè)湖南有色金屬（郴州）綜合價(jià)格指數(shù)不是規(guī)模工業(yè)增加值增速的格蘭杰原因的P值為0.6346，大于0.1，接受原假設(shè)，即湖南有色金屬（郴州）綜合價(jià)格指數(shù)不是規(guī)模工業(yè)增加值增速的格蘭杰原因。

圖2 有色金屬指數(shù)與PPI的格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果

圖3 有色金屬指數(shù)與規(guī)模工業(yè)增加值增速的格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果

（2）基本金屬價(jià)格指數(shù)與生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）、貨幣供應(yīng)量（M2）增速的因果關(guān)系。一是基本金屬價(jià)格指數(shù)與生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）互為格蘭杰原因。如圖4所示，原假設(shè)PPI不是基本金屬價(jià)格指數(shù)的格蘭杰原因的P值為0.0449，小于0.05，在5%顯著性水平下拒絕原假設(shè)，即PPI是基本金屬價(jià)格指數(shù)的格蘭杰原因；原假設(shè)基本金屬價(jià)格指數(shù)不是PPI的格蘭杰原因的P值為0.0003，小于0.01，在1%顯著性水平下拒絕原假設(shè)，即基本金屬價(jià)格指數(shù)是PPI的格蘭杰原因。二是基本金屬價(jià)格指數(shù)不是貨幣供應(yīng)量增速（M2）的格蘭杰原因。如圖5所示，原假設(shè)貨幣供應(yīng)量增速（M2）不是基本金屬價(jià)格指數(shù)的格蘭杰原因的P值為0.9091，大于0.1，接受原假設(shè)，即貨幣供應(yīng)量增速（M2）不是基本金屬價(jià)格指數(shù)的格蘭杰原因；原假設(shè)基本金屬價(jià)格指數(shù)不是貨幣供應(yīng)量增速（M2）的格蘭杰原因的P值為0.5902，大于0.1，接受原假設(shè)，即基本金屬價(jià)格指數(shù)不是貨幣供應(yīng)量增速（M2）的格蘭杰原因。

圖4 基本金屬指數(shù)與PPI的格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果

圖5 基本金屬指數(shù)與貨幣供應(yīng)量增速的格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果

（3）小金屬價(jià)格指數(shù)、貴金屬價(jià)格指數(shù)與規(guī)模工業(yè)增加值增速的因果關(guān)系。一是小金屬價(jià)格指數(shù)不是規(guī)模工業(yè)增加值增速的格蘭杰原因。如圖6所示，原假設(shè)規(guī)模工業(yè)增加值增速不是小金屬價(jià)格指數(shù)的格蘭杰原因的P值為0.3583，大于0.1，接受原假設(shè)，即規(guī)模工業(yè)增加值增速不是小金屬指數(shù)的格蘭杰原因；原假設(shè)小金屬價(jià)格指數(shù)不是規(guī)模工業(yè)增加值增速的格蘭杰原因的P值為0.4116，大于0.1，接受原假設(shè)，即小金屬價(jià)格指數(shù)不是規(guī)模工業(yè)增加值增速的格蘭杰原因。二是貴金屬價(jià)格指數(shù)不是規(guī)模工業(yè)增加值增速的格蘭杰原因。如圖7所示，原假設(shè)規(guī)模工業(yè)增加值增速不是貴金屬價(jià)格指數(shù)的格蘭杰原因的P值為0.7179，大于0.1，接受原假設(shè)，即規(guī)模工業(yè)增加值增速不是貴金屬指數(shù)的格蘭杰原因；原假設(shè)貴金屬價(jià)格指數(shù)不是規(guī)模工業(yè)增加值增速的格蘭杰原因的P值為0.3800，大于0.1，接受原假設(shè)，即貴金屬價(jià)格指數(shù)不是規(guī)模工業(yè)增加值增速的格蘭杰原因。

圖6 小金屬指數(shù)與規(guī)模工業(yè)增加值增速的格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果

圖7 貴金屬指數(shù)與規(guī)模工業(yè)增加值增速的格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果

（三）有色金屬價(jià)格與主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的實(shí)證分析

從格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果可知，有色金屬價(jià)格與生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）、規(guī)模工業(yè)增加值增速、貨幣供應(yīng)量（M2）增速等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)雖然相關(guān)關(guān)系較為顯著性，但只有湖南有色金屬（郴州）綜合價(jià)格指數(shù)、基本金屬價(jià)格指數(shù)與生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）存在較為明顯的因果關(guān)系。為進(jìn)一步研究湖南有色金屬（郴州）綜合價(jià)格指數(shù)、基本金屬價(jià)格指數(shù)與生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，本文選擇向量自回歸模型（VAR）分析其動(dòng)態(tài)關(guān)系。

1.模型設(shè)定。本文中各變量序列均為平穩(wěn)序列，可以構(gòu)建VAR模型。對于VAR模型來說，滯后階數(shù)會(huì)影響估計(jì)結(jié)果的可靠性和準(zhǔn)確性，因此需要提前確定。圖8顯示的是不同信息準(zhǔn)則下的滯后階數(shù)判斷結(jié)果，由圖8可知，經(jīng)過各種信息準(zhǔn)則的檢驗(yàn)判定，當(dāng)滯后階數(shù)為1階時(shí)，比較適合該模型，即VAR（1）模型。

圖8 滯后階數(shù)判斷結(jié)果

模型穩(wěn)定與否，將有可能影響各檢驗(yàn)分析結(jié)果的判定。為了保證實(shí)證分析的準(zhǔn)確性和嚴(yán)密性，務(wù)必要對VAR模型的穩(wěn)定性進(jìn)行鑒定。通常，我們運(yùn)用VAR模型中所有的特征根進(jìn)行甄別。圖9結(jié)果顯示，單位圓之中包含了所有特征根。由此證明此VAR模型是穩(wěn)定的。

圖9 模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果

2.脈沖響應(yīng)分析。圖10、圖11和圖12分別是PPI對湖南有色金屬（郴州）綜合價(jià)格指數(shù)新息的沖擊的響應(yīng)、PPI對基本金屬指數(shù)新息的沖擊的響應(yīng)和基本金屬指數(shù)對PPI新息的沖擊的響應(yīng)，橫軸代表著期數(shù)，縱軸代表著累積效應(yīng)。從圖10可以看出，當(dāng)給與湖南有色金屬（郴州）綜合價(jià)格指數(shù)一個(gè)正向沖擊后，PPI在期初就受其正向影響，逐漸上升，在第2期達(dá)到最大，后逐漸下降，第9期后趨于平穩(wěn)；從圖11可以看出，當(dāng)給與基本金屬指數(shù)一個(gè)正向沖擊后，PPI在期初就受其正向影響，逐漸上升，在第2期達(dá)到最大，后逐漸下降，第10期后趨于平穩(wěn)；從圖12可以看出，當(dāng)給與PPI一個(gè)正向沖擊后，有色金屬指數(shù)在期初就受其正向影響，逐漸上升，也在第2期達(dá)到最大，后逐漸下降，第9期后趨于平穩(wěn)。

圖10 PPI對有色金屬指數(shù)沖擊的響應(yīng)

圖11 PPI對基本金屬指數(shù)新息的沖擊的響應(yīng)

圖12 基本金屬指數(shù)對PPI新息的沖擊的響應(yīng)

3.影響貢獻(xiàn)度分析。圖13和圖14是PPI的方差分解結(jié)果，圖15是基本金屬指數(shù)方差分解結(jié)果，橫坐標(biāo)為期數(shù)，縱坐標(biāo)為貢獻(xiàn)度④。從圖13方差分解結(jié)果來看，期初湖南有色金屬（郴州）綜合價(jià)格指數(shù)對PPI貢獻(xiàn)度比較小，為4.68%，第2期的貢獻(xiàn)度為12.7%，之后各期的貢獻(xiàn)度基本穩(wěn)定在13%上下；從圖14方差分解結(jié)果來看，期初基本金屬指數(shù)對PPI的貢獻(xiàn)度為13%，第2期的貢獻(xiàn)度為24%，之后各期的貢獻(xiàn)度基本穩(wěn)定在26.5%上下；從圖15方差分解結(jié)果來看，期初PPI對基本金屬指數(shù)的貢獻(xiàn)度很小，從第二期有了一定的增加，第9期達(dá)到最大，為0.438，整體而言PPI對基本金屬指數(shù)的貢獻(xiàn)度不大。

圖13 PPI的方差分解（有色金屬指數(shù)貢獻(xiàn)度）

圖14 PPI的方差分解（基本金屬指數(shù)貢獻(xiàn)度）

圖15 基本金屬指數(shù)方差分解（PPI貢獻(xiàn)度）

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文實(shí)證研究顯示：湖南有色金屬（郴州）綜合價(jià)格指數(shù)與生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）顯著性相關(guān)，且存在較為明顯的因果關(guān)系，湖南有色金屬（郴州）綜合價(jià)格指數(shù)變動(dòng)對PPI當(dāng)期變動(dòng)的影響較小，對滯后2期的影響貢獻(xiàn)度穩(wěn)定在12.7%；基本金屬價(jià)格指數(shù)與生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）顯著性相關(guān)，且互為因果關(guān)系，基本金屬價(jià)格指數(shù)變動(dòng)對PPI當(dāng)期變動(dòng)的影響貢獻(xiàn)度為13%，對滯后2期的影響貢獻(xiàn)度穩(wěn)定在24%?；谏鲜鰧?shí)證分析結(jié)果，本文認(rèn)為監(jiān)測有色金屬價(jià)格可以提前預(yù)判PPI波動(dòng)和未來走勢。

從2020年前三季度有色金屬價(jià)格的波動(dòng)情況來看，年初受新冠肺炎疫情的影響，有色金屬價(jià)格大幅下跌，并導(dǎo)致生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）也一路下跌。3月份，有色金屬價(jià)格觸底反彈，而PPI在滯后兩期也就是5月份出現(xiàn)觸底反彈。

圖16 2020年1-9月湖南有色金屬價(jià)格指數(shù)與PPI走勢圖

（二）政策建議

當(dāng)前，隨著國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的持續(xù)推進(jìn)，2020年初新冠肺炎疫情對有色金屬價(jià)格的沖擊正在逐步消退，全球主要經(jīng)濟(jì)體面臨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，導(dǎo)致國際大宗商品價(jià)格和PPI乃至整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行劇烈波動(dòng)的可能性依然很大。為此，本文建議：一是企業(yè)經(jīng)營者和投資者應(yīng)多關(guān)注有色金屬價(jià)格波動(dòng)，從而有效預(yù)判宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的走勢，有效降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)。二是貨幣政策當(dāng)局應(yīng)提高對有色金屬價(jià)格關(guān)注度，及時(shí)考慮到大宗商品價(jià)格對信貸政策的影響，提高政策的前瞻性。三是國家要提高有色金屬商品的戰(zhàn)略儲(chǔ)備，通過適時(shí)買賣相關(guān)金屬商品平抑市場價(jià)格波動(dòng)，有效緩解有色金屬價(jià)格波動(dòng)給我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成的影響。