張瑜 陸銀波

7月數(shù)據(jù)簡述：利潤率小幅回落，利潤增速維持高位。

漲價的邊界初現(xiàn)

什么是漲價的邊界？一個是貨幣的視角，漲價引發(fā)通脹預(yù)期的上行，進而帶來貨幣政策的收緊，帶來價格的回落。另一個是產(chǎn)業(yè)的視角，下游無力傳導(dǎo)上游漲價壓力，帶來利潤率的回落，進而減少采購，抑制上游價格的進一步上行。

考慮到這一輪經(jīng)濟周期，修復(fù)不均衡，核心CPI上行緩慢，通過貨幣政策的收緊與否觀察漲價的邊界并不合適（注：2012年之前是合適的）。更可行的方式是從產(chǎn)業(yè)的視角予以觀察。

我們發(fā)現(xiàn)，每一次PPI的上行見頂之前，中下游利潤率分位數(shù)都會下行至一個較低位置。計算制造業(yè)中游、下游、電熱氣水三大板塊的利潤率的分位數(shù)，取均值（上游漲價會使得這些板塊利潤率承壓）。此前兩次PPI上漲周期，均會帶來中下游利潤率分位數(shù)的回落。2009-2011年P(guān)PI上行，PPI定基指數(shù)高點出現(xiàn)在2011年的9月，中下游利潤率分位數(shù)在PPI見頂之前最低下行至52.5%。2016-2018年P(guān)PI上行，PPI定基指數(shù)高點出現(xiàn)在2018年的10月，中下游利潤率分位數(shù)在PPI見頂之前最低下行至29.1%。

圖一利潤率分位數(shù)：中下游持續(xù)下行

圖二利潤率：7月有所回落

資料來源：Wind、華創(chuàng)證券

7月，中下游利潤率分位數(shù)已經(jīng)下行至23.1%，明顯低于此前兩次PPI見頂前中下游利潤率的分位數(shù)最低點，這意味著，PPI同比可能已經(jīng)基本見頂。

從細分行業(yè)來看，7月利潤率分位數(shù)較低的行業(yè)包括專用設(shè)備制造業(yè)、農(nóng)副食品加工業(yè)、造紙及紙制品業(yè)、印刷業(yè)、木材加工業(yè)、汽車制造業(yè)、食品制造業(yè)、電熱、皮革制鞋、金屬制品、紡織服裝業(yè)等中下游行業(yè)，或意味著這些行業(yè)出現(xiàn)了一定的價格傳導(dǎo)壓力。其中，專用設(shè)備制造業(yè)7月利潤率轉(zhuǎn)負(fù)，毛利率單月大幅下行0.8個百分點。

整體情況：利潤率小幅回落，利潤增速維持高位

今年1-7月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額4.9萬億元，相比2019年，兩年平均增長20.2%。其中7月，兩年平均增長18.1%，6月為16.1%。庫存方面，截止至7月，庫存同比為13%，前值為11.3%。分所有制看，7月國企兩年平均增長為38.0%，外企為5.5%，私企為10%。1-7月，國企利潤兩年平均增長為24.4%，外企為18.8%，私企為15.2%。都保持較高增速。

量、價、利潤率拆分來看，量下價上，利潤率小幅回落，回落幅度低于季節(jié)性。PPI7月當(dāng)月同比為9.0%，前值為8.8%。工業(yè)增加值7月兩年平均增速為5.6%，6月為6.5%。7月利潤率為6.93%，此前6月為7.12%。7月利潤率相比6月回落0.19%，過去十年平均回落幅度在0.61%。7月成本收入比為84.2%，略高于前值83.8%，費用收入比8.2%，低于前值8.8%。與2018-2020年同期相比，費用收入比回落幅度較大，成本收入比回升符合季節(jié)性。費用一般較為剛性，收入擴大時，費用收入比會明顯下行。

圖三制造業(yè)上游利潤增速下行，中下游增速上行

資料來源：Wind、華創(chuàng)證券;注：今年為兩年平均增速

圖四采礦+上游利潤占比繼續(xù)上行

資料來源：Wind、華創(chuàng)證券

行業(yè)情況：上游利潤增速持續(xù)好于中下游

從利潤占比來看，采礦+制造業(yè)上游1-7月為48.5%，前值是47.6%，去年全年是35.6%。當(dāng)月來看，7月采礦+上游占比為53.6%，高于前值47.5%。

從利潤同比增速來看，上游增速繼續(xù)好于中下游。制造業(yè)上游7月兩年平均增速為27.8%，6月為32.1%。制造業(yè)中游7月為11.2%，6月為8.4%。制造業(yè)下游7月為2.3%，6月為1.1%。

從利潤率來看，7月上游利潤率上行，中下游利潤率下行。中游，7月利潤率為5.5%，相比前值6.4%大幅下行0.9%。上游7月利潤率為7.7%，高于前值7.5%。采礦業(yè)7月利潤率為22.6%，高于前值18.7%。制造業(yè)下游7月利潤率為5.7%，低于前值5.9%。