明股實(shí)債：中國(guó)奧園公開(kāi)的秘密

摘要：現(xiàn)如今，在社會(huì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展的推動(dòng)下，企業(yè)融資模式越來(lái)越豐富，融資工具也得到了有效的發(fā)展與創(chuàng)新，為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展帶來(lái)了極大的便利條件。明股實(shí)債融資方式是眾多融資模式中的一種，但是在此種融資模式下，潛藏著不少風(fēng)險(xiǎn)。本文以中國(guó)奧園作為案例對(duì)明股實(shí)債進(jìn)行探討。

關(guān)鍵詞：明股實(shí)債

1.引言

陳朱夫婦平時(shí)熱衷于投資房地產(chǎn)，尤其看好深惠地區(qū)之間房?jī)r(jià)的協(xié)同發(fā)展，可誰(shuí)知在投資惠州惠陽(yáng)區(qū)奧園開(kāi)城首府時(shí)栽了跟，原來(lái)中國(guó)奧園利用虛假對(duì)外宣傳房產(chǎn)性質(zhì)為住宅，騙取購(gòu)房者來(lái)買房，500多戶業(yè)主被騙之后收到的卻是商住公寓房，涉及金額上億，陳朱夫婦正在其中。陳先生平日酷愛(ài)炒股，其從官網(wǎng)下載了中國(guó)奧園近5年的財(cái)務(wù)報(bào)告，認(rèn)真看了起來(lái)，可是越看心里越氣，原來(lái)中國(guó)奧園近5年來(lái)在業(yè)績(jī)上取得了跨越式的發(fā)展，合約銷售從2015年的150億元增長(zhǎng)至2019年的1180億，歸屬母公司的核心凈利潤(rùn)從2015年的不到10億元增長(zhǎng)至2019年預(yù)計(jì)的接近40億，更過(guò)分的當(dāng)屬其股價(jià)在3年見(jiàn)上漲超過(guò)600%，想到這業(yè)績(jī)爆炸性增長(zhǎng)的背后有自己被虛假宣傳騙取的一部分就更是氣不打一處來(lái)，但是轉(zhuǎn)眼一看，在規(guī)模和利潤(rùn)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，中國(guó)奧園近幾年的凈負(fù)債率在此期間一直穩(wěn)定于50%-65%之間，這與同時(shí)房地產(chǎn)行業(yè)的幾家龍頭公司動(dòng)不動(dòng)100%的凈負(fù)債率比起來(lái)實(shí)在是太健康了?；蛟S，這里藏著中國(guó)奧園不能說(shuō)的秘密。

2.明股實(shí)債之定義

“在嗎？小李，叔叔最近遇上了點(diǎn)事，你之前不是有過(guò)審計(jì)經(jīng)歷嘛，我想咨詢你一些財(cái)務(wù)方面的問(wèn)題?！蔽⑿哦＿艘宦曧懫?，將正在睡午覺(jué)的小李吵醒。緊接著，小李又收到了陳叔叔發(fā)過(guò)來(lái)的關(guān)于中國(guó)奧園的財(cái)務(wù)報(bào)告摘要。

少數(shù)股東權(quán)益占比過(guò)高、合約銷售收入增長(zhǎng)迅速、凈負(fù)債率低于同行水平、小李腦海里立馬閃現(xiàn)過(guò)一個(gè)詞匯，明股實(shí)債，并且回復(fù)了過(guò)去：“陳叔叔，這家公司的情況很像房地產(chǎn)企業(yè)降低資產(chǎn)負(fù)債率的慣用手法——明股實(shí)債！”

陳朱夫婦像是抓住了救命稻草一般，回道：“小李，能不能跟叔叔講講究竟什么是明股實(shí)債呢？”

小李邊翻閱資料邊編輯著文本框：“根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的定義，明股實(shí)債是指投資回報(bào)不與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進(jìn)行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或者償還本息的投資方式，常見(jiàn)形式包括回購(gòu)、第三方收購(gòu)、對(duì)賭、定期分紅等。

從“明股實(shí)債”的字面上，明股實(shí)債可以簡(jiǎn)單理解為披著股權(quán)投資外衣的債權(quán)投資。具體表現(xiàn)是投資資金以股權(quán)投資的模式進(jìn)入被投企業(yè)，但是附加了回購(gòu)條款，約定一定期限后，由被投企業(yè)原股東或其關(guān)聯(lián)方收購(gòu)前述股權(quán)。對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，其收回投資款及溢價(jià)的方式，不是或者不完全是依靠被投企業(yè)的權(quán)益分配，而是依靠債權(quán)回款。

簡(jiǎn)而言之，就是在公司融資的時(shí)候由出資方提供一筆資金，占公司一部分股權(quán)，但是這部分股權(quán)并不具有控制權(quán)，屬于少數(shù)股東權(quán)益。并且少數(shù)股東對(duì)這筆資金的回報(bào)要求也僅僅是按時(shí)支付一定金額的利息并且到期由公司控股股東出面將這部分股權(quán)按照一定金額回購(gòu)。

陳朱夫婦立馬回道：“大致概念我們了解了，那么一般什么企業(yè)運(yùn)用明股實(shí)債會(huì)比較多，為什么呢？”

小李略加思忖，回復(fù)到：“一般來(lái)講，明股實(shí)債大都是房地產(chǎn)企業(yè)公開(kāi)使用的融資工具。這里的背景淵源說(shuō)來(lái)也不復(fù)雜，是由于監(jiān)管趨緊。具體來(lái)講，房企進(jìn)行明股實(shí)債融資，是出于以下兩個(gè)因素的考慮：

2.1房企在取得四證之前存在大量融資需求。房企拿地需要支出大量現(xiàn)金流，但在拿地階段項(xiàng)目融資能力較為有限。房企一般比較依仗銀行項(xiàng)目貸融資，但根據(jù)2003年央行121號(hào)文規(guī)定，申請(qǐng)開(kāi)發(fā)貸款的房企需要自有資金不低于開(kāi)發(fā)項(xiàng)目總投資的30%且四證齊全。

四證的獲取時(shí)間節(jié)點(diǎn)并非與拿地現(xiàn)金流支出時(shí)間點(diǎn)一一匹配。在拿地準(zhǔn)備階段，房企需支付不低于地價(jià)20%的保證金，招拍掛結(jié)束后，房企如果成功拿到該地塊，需要在10天內(nèi)繳納至少50%的土地出讓金，而剩余部分需要在1年內(nèi)償還完畢。同時(shí)，在獲取土地的當(dāng)日與10日內(nèi)，房企需要分別繳納印花稅（一般為合同價(jià)格的0.5%）與契稅（一般為合同價(jià)格的3%-5%）。而繳納出讓金后，房企也只能獲得《建設(shè)用地規(guī)劃許可證》和《國(guó)有土地使用證》。

企業(yè)在拿地后，首先需要進(jìn)行項(xiàng)目的策劃與設(shè)計(jì)，項(xiàng)目策劃設(shè)機(jī)方案需要與當(dāng)?shù)卣畢f(xié)商后，方能拿到四證中的剩余兩證：《建設(shè)工程規(guī)劃許可證》和《建設(shè)工程施工許可證》。從房企支付土地保證金，到房企拿到四證，往往需要半年到一年左右的時(shí)間，而四證到手前，房企無(wú)法申請(qǐng)項(xiàng)目貸，從而不得進(jìn)行“前融”;同時(shí)，項(xiàng)目貸又對(duì)房企自有資金30%的限制也提高了房企申請(qǐng)銀行貸款的門檻。

2.2銀行貸款收緊疊加債券融資成本高企，房企缺乏有效融資手段。2016年四季度以來(lái)，地產(chǎn)政策收緊，監(jiān)管層屢次發(fā)生嚴(yán)禁銀行資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，銀行對(duì)于房企的支持力度不斷降低;同時(shí)2018年年中外匯局叫停房企海外發(fā)債，房企境外融資亦受限制。進(jìn)入2018年，房企銀行貸款、境外融資同比增速雙雙落入負(fù)期間。

同時(shí)，2018年受整體信用環(huán)境緊縮與信用風(fēng)險(xiǎn)事件集中爆發(fā)影響，企業(yè)債券融資難度高企，發(fā)債成本亦有所增加，也為房企融資進(jìn)一步施壓。房企出于主動(dòng)壓降融資成本或被動(dòng)難以承受較高財(cái)務(wù)費(fèi)用等因素的印象，在2018年收縮了債券融資規(guī)模。

以上兩點(diǎn)可以說(shuō)是房企主動(dòng)也好被迫也罷使用明股實(shí)債手段進(jìn)行融資的背景，但事實(shí)上，明股實(shí)債解決的不僅僅是資金問(wèn)題。

對(duì)于融資房企來(lái)說(shuō)，可以優(yōu)化合并報(bào)表，保持合理的資產(chǎn)負(fù)債率。明股實(shí)債融資在形式上表現(xiàn)為股權(quán)性質(zhì)，若房企持股比例低，通過(guò)條款設(shè)計(jì)在會(huì)計(jì)上可以不確認(rèn)在合并范圍內(nèi)，合并口徑的資產(chǎn)負(fù)債率得以保持，有利于提高主體信用資質(zhì)，提高合并層面上的融資能力并有利于授信額度的獲取?！?/p>

3.明股實(shí)債之具體操作

陳朱夫婦仔細(xì)看了小李發(fā)過(guò)來(lái)的消息，回復(fù)道：“原來(lái)如此，這么說(shuō)來(lái)中國(guó)奧園財(cái)務(wù)報(bào)表上負(fù)債率這么低就解釋的通了。那明股實(shí)債具體是怎么操作的呢？ ”

小李回憶了一下，打字道：

“一般來(lái)講，有以下四種模式：

3.1股權(quán)投資模式

股權(quán)投資模式下，由基金公司或證券公司設(shè)立資管計(jì)劃，投資者通過(guò)資管計(jì)劃以股權(quán)投資的形式入股房地產(chǎn)項(xiàng)目公司，并通過(guò)項(xiàng)目公司分紅來(lái)進(jìn)行資管計(jì)劃的收益分配，房地產(chǎn)項(xiàng)目公司或其股東可能約定對(duì)資管計(jì)劃持有股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)或特殊分紅條款（如資管計(jì)劃作為優(yōu)先級(jí)股權(quán)約定一系列優(yōu)先分紅和投資本金保障機(jī)制，項(xiàng)目公司母公司作為劣后級(jí)股權(quán)獲得剩余收益，承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)）。

3.2信托計(jì)劃投資模式

信托計(jì)劃投資模式下，由信托公司設(shè)立信托計(jì)劃，信托計(jì)劃投資房地產(chǎn)項(xiàng)目公司形式包含發(fā)放信托貸款、股權(quán)投資、可轉(zhuǎn)債、購(gòu)買特定資產(chǎn)收益權(quán)等，再通過(guò)房地產(chǎn)項(xiàng)目公司進(jìn)行還本付息、項(xiàng)目分紅、回購(gòu)等方式來(lái)退出投資。

3.3私募股權(quán)基金投資模式

私募股權(quán)基金投資模式下，一般由項(xiàng)目公司母公司或?qū)嶋H控制人作為GP，享受基金劣后收益，投資方作為L(zhǎng)P，享受基金優(yōu)先級(jí)收益，私募股權(quán)投資基金以權(quán)益投資方式投資房地產(chǎn)項(xiàng)目公司，仍以特殊分紅條款或回購(gòu)等方式來(lái)進(jìn)行退出。

3.4多層嵌套模式

由于幾種股權(quán)投資主體在監(jiān)管、投資限制和投資范圍方面有所不同（見(jiàn)下表），同時(shí)受“通道”業(yè)務(wù)監(jiān)管趨緊，針對(duì)投資主體部分可嵌套多個(gè)金融產(chǎn)品以進(jìn)行監(jiān)管套利;例如，投資人購(gòu)買銀行理財(cái)產(chǎn)品后，銀行再通過(guò)券商定向資管計(jì)劃購(gòu)買單一信托計(jì)劃并最終投向項(xiàng)目。

其中，明股實(shí)債的關(guān)鍵在于房企在投資過(guò)程中對(duì)于項(xiàng)目子公司的控股比例。如果房企對(duì)于項(xiàng)目子公司控股超過(guò)50%，則投資方對(duì)于項(xiàng)目子公司明股實(shí)債模式的投資應(yīng)當(dāng)計(jì)入房企少數(shù)股東權(quán)益中;而若房企對(duì)于項(xiàng)目子公司并無(wú)控股權(quán)，則此部分投資不進(jìn)行并表，而是在房企長(zhǎng)期股權(quán)投資科目中呈現(xiàn)。

4.明股實(shí)債之影響

陳朱夫婦繼續(xù)說(shuō)道：“看來(lái)中國(guó)奧園使用明股實(shí)債進(jìn)行融資的證據(jù)越來(lái)越確鑿了，還有最后一個(gè)問(wèn)題想跟你請(qǐng)教一下，明股實(shí)債可能會(huì)造成什么影響呢？”

小李簡(jiǎn)明扼要：“結(jié)合明股實(shí)債的會(huì)計(jì)處理方式，我們發(fā)現(xiàn)房企可以通過(guò)明股實(shí)債美化財(cái)務(wù)報(bào)表迷惑投資者。一方面降低資產(chǎn)負(fù)債率，一方面又虛增利潤(rùn)（因?yàn)椴挥每鄢①M(fèi)用），在降低資產(chǎn)負(fù)債率的同時(shí)就可以提高公司信貸評(píng)級(jí)，進(jìn)一步提高融資能力?！?/p>

5.結(jié)語(yǔ)

夫婦兩人若有所思地呢喃道：這么看來(lái)，中國(guó)奧園的快速發(fā)展確實(shí)離不開(kāi)明股實(shí)債的幫助，但是這種明一套暗一套的操作手法終會(huì)為日后危機(jī)來(lái)臨埋下伏筆，再怎么說(shuō)這畢竟最終是借款，到期是需要還本金利息的。若房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)一步收緊，金融市場(chǎng)對(duì)融資要求進(jìn)一步提高，甚至于取締明股實(shí)債，那中國(guó)奧園可就是直接被抽斷血了。

而大部分投資者卻并不一定能識(shí)別出財(cái)務(wù)報(bào)表中的玄妙來(lái)，他們只見(jiàn)樹(shù)木，不見(jiàn)森林，只看到高速增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)，卻沒(méi)看到背后如山高的債務(wù)，當(dāng)雪崩來(lái)臨時(shí)，被掩埋的也只能是這些大部分投資者……

參考文獻(xiàn)：

[1]李雙維.“明股實(shí)債”投資協(xié)議的法律性質(zhì)與效力問(wèn)題研究[D].四川省社會(huì)科學(xué)院，40-41

[2]梅玉潘.明股實(shí)債的主要風(fēng)險(xiǎn)和防控探析[J].今日財(cái)富，2019（8）：114-116

作者簡(jiǎn)介：錢家彬（1997-），男，浙江慈溪人，本科，證券分析師。研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)。