許荷東 盧一宣

本文以2003年至2021年5月20日的美股SPAC為研究樣本，以同期美股傳統(tǒng)IPO公司為對照樣本，全面分析了SPAC上市、并購和并購后發(fā)展情況。本文建議，可進一步跟蹤研究美股此輪SPAC熱潮是否存在泡沫，深入研究SPAC關鍵制度設計，分析其是否適應我國國情市情和資本市場基礎制度框架，適時對SPAC模式進行部分借鑒，進一步創(chuàng)造有利于我國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的上市融資環(huán)境。

引言

SPAC（Special Purpose Acquisition Company，即特殊目的收購公司）模式上市是指新設一家現(xiàn)金空殼公司作為上市主體，在其進行首次公開募股（IPO）后用募集資金收購一家（或多家）私有公司，即進行SPAC并購交易（De-SPAC Transaction），實現(xiàn)該私有公司曲線上市，SPAC的發(fā)起人及投資人由此實現(xiàn)投資回報。2003年至今，共有873家SPAC在美股上市，募集資金規(guī)模2134.73億美元，占同期美股全部IPO數量和募資金額的28.53%和22.65%。其中，2020年之后，SPAC模式上市呈現(xiàn)井噴式增長。2020年共有248家SPAC上市，募資金額754.43億美元，遠超2019年的58家和121.28億美元，占同期全部美股IPO數量和募資金額都約5成。2021年上半年高增長態(tài)勢進一步延續(xù)，截至5月20日，已有325家SPAC上市，募資金額923.25億美元，已超過2020年全年，占同期全部美股IPO數量和募資金額都已超過6成。優(yōu)客工場、和睦家等中概股，也是通過SPAC模式在美上市的。

SPAC熱潮之下，什么樣的團隊在組織SPAC，什么樣的實業(yè)企業(yè)使用了SPAC模式上市，上市后是否獲得了較好發(fā)展，企業(yè)選擇SPAC模式上市的原因究竟是什么，這些問題值得全面、深入了解。本文以2003年至2021年5月20日的美股SPAC為研究樣本，以同期美股傳統(tǒng)IPO公司為對照樣本，從上市環(huán)節(jié)、并購環(huán)節(jié)和并購后發(fā)展情況三個方面，對此進行了研究。

SPAC上市環(huán)節(jié)概況

經歷兩次上市高峰

總體來看，SPAC在美股上市經歷了兩次峰值（如圖1所示）。第一次是2007年。2007年之前的數年間，在互聯(lián)網泡沫破裂的背景下，為刺激經濟，美聯(lián)儲持續(xù)實行寬松貨幣政策，大量資金涌入金融市場，私募基金、對沖基金等快速發(fā)展。SPAC靈活的機制設計使得公開市場投資者有機會投資一級市場，并且獲利較高，對SPAC的需求大增。2007年SPAC上市數量和融資額達到階段高峰，分別為46家和57.31億美元。

第二次是2020年至今。與2007年的政策和市場背景相似，2020年，為在新冠疫情下托底和刺激經濟，多國推出了低利率、寬松流動性等超常規(guī)刺激政策，導致資本市場上企業(yè)估值提升，但市場波動風險也加大。通過SPAC投資既有望獲得較高收益，又可利用其贖回等機制一定程度上規(guī)避市場波動風險，這促使大量資金通過SPAC進入資本市場。而且此時美股SPAC已經可以在宣布并購標的后向投資者發(fā)起回購要約，并購交易更靈活，更有利于企業(yè)融資上市。SPAC由此迎來新一輪熱潮，2021年SPAC的上市數量和融資額達到歷史峰值。

管理團隊特點

SPAC管理團隊通常由董事長、首席執(zhí)行官、首席運營官、首席財務官、獨立董事等構成。據標準普爾Capital IQ數據庫統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，SPAC 管理團隊呈現(xiàn)出人員數量偏少、年齡偏中年、專業(yè)多樣化的特點。873家SPAC中，83.82%公司的管理團隊少于10人，15.03%的在10到19人之間，不足2%的人數大于20人。團隊人員中，總體來看，50到59歲的占55.29% ，60歲以上的占22.55%，50歲以下的不足25%;專業(yè)背景方面，經濟學的占18.28%，會計學的占10.29%，金融學的占8.65%，其余多為電子工程、計算機科學、工程力學等理工類專業(yè)?？傮w來看，SPAC偏好組建一支精干、具有較強經營管理經驗和多元化專業(yè)背景、中年為主的管理團隊。實踐中不乏金融、產業(yè)及社會知名人士參與設立SPAC，例如，臉書前高管查馬斯·帕利哈皮提亞（Chamath Palihapitiya）募集了六期SPAC，涉及太空旅行、房產交易網站、健康保險、科技獨角獸、消費金融等領域;知名對沖基金經理比爾·阿克曼（Bill Ackman）發(fā)起超大型SPAC“PSTHU”，2020年7月募資40億美元。

以公眾持股為主

參與SPAC的投資者主要包括公眾投資者、機構投資者和戰(zhàn)略投資者三類。SPAC上市時，此三類投資者的持股比例分別為51.86%、37.77%和10.37%。由于交易所有最低公眾持股要求，一般情況下，SPAC大多數股東為公眾投資者。機構投資者中，對沖基金持股比例最高，為32.15%;私募基金/風險投資（Private Equity/Venture Capital，簡稱PE/VC）、投資銀行、保險公司、家族信托、養(yǎng)老金、房地產信托投資基金（Real Estate Investment Trust，簡稱REITs）等也有部分持股。戰(zhàn)略投資者主要包括公司內部人員及關聯(lián)合作公司等，分別持股1.40%和2.11%。

雖然PE/VC和高管、董事等內部人員的持股比例較小，但他們能以更優(yōu)惠的條件購買SPAC股權并從中受益。就PE/VC等發(fā)起人而言，SPAC投資金額雖不高但回報率較高，回報可達投入資金的9至10倍。就高管和董事等內部人員而言，雖然他們在SPAC并購交易完成前不能領取工資，也不能因SPAC并購交易成功領取獎金或其他酬勞，但可以從發(fā)起人授予內部人員的獎勵中獲得部分股份，或者以現(xiàn)金方式購買部分發(fā)起人股份。SPAC并購交易完成后，兩者也有權利繼續(xù)參與新公司的經營管理。

SPAC并購環(huán)節(jié)概況

總體并購完成率不足兩成，尋找目標公司耗時最長

SPAC上市后，須在規(guī)定期限內（36個月），找到“適配”的目標公司，經過并購交易，“讓渡”募集資金和上市身份給目標公司，完成整個運作。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，并非所有SPAC公司都能按時或成功完成并購，總體完成率不足兩成：在873家SPAC公司中，目前共157家完成并購，完成率17.98%;此外，有150家清盤，占比17.18%，其余566家待完成。市場環(huán)境變化是未按預期完成并購的重要原因。例如，SPAC公司Allegro原計劃并購連鎖休閑餐廳TGIF，但因新冠疫情影響，TGIF入不敷出，Allegro最終停止并購。又如，SPAC公司HCCH原計劃并購液化天然氣公司Chi Energie，由于俄羅斯和沙特的石油價格戰(zhàn)以及全球新冠疫情的影響，SPAC公司HCCH認為Chi Energie所在行業(yè)存較大不確定性，終止了對其的收購。

SPAC并購交易平均總耗時585天，耗時最長的公司為KBL Merger Corp. IV（1254天），耗時最短的公司為ARYA Sciences Acquisition Corp II（145天）。并購交易全過程中，尋找目標公司的耗時較長：SPAC從上市后到宣布并購計劃，平均花費446天;從開始實施并購計劃到完成并購，平均僅需139天。SPAC管理團隊通常對并購標的進行三輪精心篩選，以獲得股東大會較高的通過率：第一輪會選擇100家左右的意向并購標的，再精選至15家，最后在非公開協(xié)議中展示3家。

值得關注的是，與傳統(tǒng)IPO上市相比，SPAC從自身上市直至完成并購實現(xiàn)標的企業(yè)“曲線”上市的總耗時更長。從SPAC宣布上市到完成并購交易、幫助實體公司實現(xiàn)曲線上市，平均需631天，耗時最長的公司為Jensyn Acquisition Corp.（1304天），耗時最短的公司為ARYA Sciences Acquisition Corp II（162天）。而傳統(tǒng)IPO上市平均耗時僅為105天，耗時最長的公司為RiverNorth Opportunities Fund， Inc.（1931天），耗時最短的公司為Meridian Corporation和Recon Technology， Ltd.（6天）。

較多可選消費和工業(yè)行業(yè)公司選擇借助SPAC上市

SPAC并購標的所處行業(yè)較多元，前四大行業(yè)中，可選消費和工業(yè)行業(yè)的公司數量占比都約為22%，其次是信息技術和醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)，其公司數量占比都約為14%。部分細分行業(yè)領導者或市場份額較高的公司也較受SPAC發(fā)起人青睞，包括電動汽車鋰電池龍頭制造商QuantumScape Corporation等。傳統(tǒng)IPO公司則主要分布在醫(yī)療衛(wèi)生和金融行業(yè)，其公司數量占比都約為25%，其次是信息技術和可選消費行業(yè)，其公司數量占比都約為10%。

并購標的公司以成立10年內企業(yè)為主

對比SPAC并購標的公司與傳統(tǒng)IPO公司“從成立到上市的時間”分布情況，總體來看，都以成立10年以內的公司為主，均占比56%左右。細分來看，SPAC并購標的公司中成立5至6年的居多，占比12.93%;傳統(tǒng)IPO公司中成立7至8年的居多，占比12.41%。

并購標的公司規(guī)模普遍較小

對比SPAC并購標的公司被并購時的規(guī)模與傳統(tǒng)IPO公司上市時的規(guī)模，總體來看，SPAC并購標的公司的資產和收入規(guī)模較小、負債較高、利潤水平較差。一是SPAC并購標的公司的總資產平均為7.15億美元，僅為傳統(tǒng)IPO公司的41.14%。資產規(guī)模最大的標的公司是Finance Of America Companies Inc.，其總資產為201億美元;相比之下，資產規(guī)模最大的傳統(tǒng)IPO公司是Equitable Holdings， Inc.，其總資產達2323億美元。二是SPAC并購標的公司的收入均值為3.87億美元，收入規(guī)模最大的標的公司是UWM Holdings Corporation，其收入為50.01億美元，而傳統(tǒng)IPO公司中收入水平最高的General Motors Company，其收入達1310.37億美元。按紐交所和納斯達克涉及收入的最低上市標準，即納斯達克全球市場“最近1年或最近3年中的2年的總收入與總資產均大于或等于7500萬美元”上市標準，有47%的SPAC并購標的公司的收入達不到該標準，這一定程度上說明SPAC模式較能吸引到的是難以通過傳統(tǒng)IPO途徑上市的小公司。此外，SPAC并購標的公司的資產負債率平均為49.08%，略高于傳統(tǒng)IPO公司的42.28%水平;SPAC并購標的公司和傳統(tǒng)IPO公司的凈利潤均值都是負數，但SPAC并購標的公司中有110家尚未盈利，占比70.06%，而傳統(tǒng)IPO公司中，未盈利公司僅占比48.58%。

并購標的公司成長性較好，研發(fā)投入和強度較小

將SPAC并購標的公司被并購當年的成長性，與傳統(tǒng)IPO公司上市當年的相比，前者的資產、收入、凈利潤增速平穩(wěn)分別為1690.06%、228.55%和1057.51%，后者分別平穩(wěn)為1130.41%、368.86%、427.09%，SPAC并購標的公司的資產和凈利潤成長性相對較高。

將SPAC并購標的公司被并購當年的研發(fā)投入與傳統(tǒng)IPO公司上市當年時的對比，前者的研發(fā)費用和研發(fā)強度均值（13.90億美元、273.79%）都不及后者（317.07億美元、545.92%）。但SPAC并購標的公司中也有13家公司研發(fā)費用率超過100%，其中，Virgin Galactic Holdings， Inc. 研發(fā)費用達1.29億美元，而其收入僅為0.05億美元。

SPAC并購交易完成后發(fā)展概況

第一，資產和收入規(guī)模提升較大，盈利能力仍顯不足。SPAC并購交易完成后一年，一是資產規(guī)模較大幅度提升，總體增長率達46.41%。資產規(guī)模小于1億美元的公司由并購前的53家減少至并購后的22家，規(guī)模為5億至10億美元的公司由7家增至30家。二是收入增長較快，但盈利能力仍不足?？傮w收入增長8.19%，收入均值達4.19億美元，但凈利潤均值為-0.61億美元，其中，僅有39家公司實現(xiàn)收入和凈利潤的雙增長，占比25%;有114家公司虧損，占比達73%。相比之下，傳統(tǒng)IPO公司上市一年后的收入均值為8.46億美元，增長率為3.87%，且已基本實現(xiàn)盈虧平衡。

第二，股價波動較大，市場認可度有待提升。對比SPAC并購交易完成后一年的市場表現(xiàn)與傳統(tǒng)IPO公司上市后一年的市場表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，一是SPAC公司股價跌幅較大，平均下跌45.47%，股價波動也較大，平均最大價格振幅達730.01%。傳統(tǒng)IPO公司的股價平均下跌16.66%，平均最大價格振幅為222.83%。二是SPAC公司平均市盈率為39.08倍，低于傳統(tǒng)IPO公司的平均市盈率（53.60倍）。三是SPAC公司市值均值為17.13億美元，低于傳統(tǒng)IPO公司的22.61億美元。市值前50的上市公司中，僅有從事電動汽車固態(tài)鋰電池制造的QuantumScape Corporation（34位）和從事體育博彩的DraftKings Inc.（37位）兩家公司是通過SPAC模式上市的。

第三，分紅公司占比與傳統(tǒng)IPO公司基本相當，分紅額較低。并購交易完成后一年，33家SPAC公司進行了分紅，占全部完成并購SPAC 公司的21.02%，分紅總額為41.72億美元。傳統(tǒng)IPO公司上市后一年，526家公司進行了分紅，占比24.06%，分紅總額為424.16億美元。總體來看，SPAC模式上市公司的分紅比例與傳統(tǒng)IPO公司基本相當，但前者因收入和利潤規(guī)模較小，分紅額也較小。

第四，業(yè)績和市場表現(xiàn)行業(yè)間差異較大。并購交易完成后一年，不同行業(yè)SPAC公司的業(yè)績、市場表現(xiàn)和投資者回報參差不齊。收入方面，均值最高的是金融類公司，為8.12億美元，最低的是材料類公司，為0.92億美元。盈利方面，除金融、日常消費外，其他行業(yè)的盈利情況均不理想，虧損較嚴重的是房地產、可選消費和醫(yī)療服務類公司。市值方面，房地產、材料和可選消費類公司的市值表現(xiàn)相對較好，市值均值分別為34.73億、28.78億和26.57億美元。分紅方面，分紅家數較多的是可選消費、工業(yè)和金融類公司，分別有9家、8家和8家;分紅總額較高的是金融、工業(yè)和可選消費類公司，分別為32.66億、4.82億和3.54億美元。

實體企業(yè)選擇SPAC模式上市的原因

綜上，我們發(fā)現(xiàn)，與傳統(tǒng)IPO上市相比，SPAC模式在上市時間和確定性方面并不占優(yōu)勢，數據表明SPAC模式上市的平均實際耗時遠高于傳統(tǒng)IPO，并且需要面臨多輪遴選、股東投票、外部市場環(huán)境等多種不確定性，從結果來看，最終完成并購交易的比例也不高。我們初步認為，實體企業(yè)選擇通過SPAC模式曲線上市的原因，一是流程相對簡單。傳統(tǒng)IPO流程較復雜，包括上市準備階段、注冊上市文件準備工作、路演、估值定價等階段，其中，上市前的準備工作耗時較長。相較而言，SPAC從設立到收購完成，共包括發(fā)起人設立SPAC并進行IPO、尋找并購標的公司并啟動并購流程、完成資產上市審核三個階段。通過SPAC模式曲線上市的實業(yè)企業(yè)只須作為并購標的公司和SPAC接觸，是相對單純的收購協(xié)議談判過程，繞過了傳統(tǒng)IPO的復雜流程。二是實際標準相對更低。如上所述，與傳統(tǒng)IPO上市公司相比，成為SPAC并購標的的實業(yè)企業(yè)，其規(guī)模相對更小，盈利能力相對更差。這使得一些不易通過傳統(tǒng)IPO渠道上市的公司，可借助SPAC模式實現(xiàn)上市。三是上市和大額融資一步完成。SPAC上市時可以向公眾和機構投資人募資，在與實業(yè)企業(yè)完成并購交易前，還常常進行私募股權投資已上市公司股份（PIPE）等募資，這對于借助SPAC上市的實業(yè)公司而言，相當于一次性通過首發(fā)募資和定向增發(fā)實現(xiàn)大額融資。四是形成更緊密的合作關系。由于SPAC發(fā)起人也將成為實業(yè)公司股東，這比傳統(tǒng)IPO方式下投行與上市公司的利益關系更加緊密，一定程度上有利于實業(yè)公司借助SPAC發(fā)起人的影響力持續(xù)獲得更多的成長資源。

當然， SPAC的過度火爆也可能導致泡沫和風險。截至2021年5月20日，美股市場共存續(xù)566家SPAC，融資規(guī)模達1621.73億美元。這些SPAC處于尋找并購標的階段，想在短期內找到合適的實業(yè)公司完成收購，有可能形成相互競爭，可能出現(xiàn)大量的SPAC在規(guī)定時間內無法達成交易而被迫贖回，或者相互抬升收購價格、對投資者收益造成不利影響的局面。

小結及建議

從本質上看，SPAC模式是將傳統(tǒng)IPO的不確定性轉移至并購協(xié)商環(huán)節(jié)，從而改變了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投融資生態(tài)格局。一方面，初創(chuàng)企業(yè)可以利用SPAC模式跳過傳統(tǒng)各階段融資，直接走向IPO和二級市場;另一方面，也為公眾投資者創(chuàng)造了投資早期企業(yè)的機會。境外主要交易所多已采取或正積極研究引入SPAC模式，以提高對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的吸引力，我國面臨優(yōu)質上市資源進一步流失的風險。當然，從歷史實踐來看，利用SPAC模式上市的實業(yè)企業(yè)往往規(guī)模較小，盈利能力較差，上市后股價波動也較大，引入SPAC模式客觀上存在一定風險。美國本輪SPAC熱潮是否存在泡沫，最終能否實現(xiàn)支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)造股東價值的良好效果，也還有待觀察。建議進一步深入研究SPAC關鍵制度設計，分析其是否適應我國國情市情和資本市場基礎制度框架，適時對SPAC模式進行部分借鑒，進一步創(chuàng)造有利于我國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的上市融資環(huán)境。

（許荷東為深圳證券交易所綜合研究所博士后，盧一宣為深圳證券交易所綜合研究所高級經理、科技金融研究中心主任。本文編輯/謝松燕）