SPAC發(fā)展熱潮及啟示

丁民生 許荷東

2020年以來，SPAC模式在美股市場(chǎng)上漸成熱潮。SPAC監(jiān)管要求較高、投資者保護(hù)措施較強(qiáng)，不造成監(jiān)管套利，是其能持續(xù)發(fā)展的根本原因。我國“上市公司+PE”、重組上市等業(yè)務(wù)包含了SPAC模式若干重要特征，但在實(shí)踐中也暴露出一定問題。

特殊目的收購公司（Special Purpose Acquisition Company，簡(jiǎn)稱SPAC）是由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立的現(xiàn)金空殼公司，本身沒有實(shí)際業(yè)務(wù)，其成立的特殊目的是在首次公開募股（IPO）后，用募集資金收購尚未上市的實(shí)業(yè)公司，使其曲線上市。SPAC模式集中了直接上市、反向收購、私募等特征，很大程度上可稱為“造殼”上市。

SPAC制度演變及發(fā)展現(xiàn)況

SPAC的發(fā)展是市場(chǎng)和監(jiān)管不斷博弈的結(jié)果

美國SPAC上市制度的演進(jìn)大致可分為三個(gè)階段。第一階段為1990年至2009年。20世紀(jì)80年代，“空頭支票”并購公司引發(fā)多起欺詐指控，促使美國國會(huì)和美國證券交易委員會(huì)（United States Securities and Exchange Commission，簡(jiǎn)稱SEC）加強(qiáng)對(duì)此類公司的監(jiān)管。1990年，美國國會(huì)頒布了《證券執(zhí)行救濟(jì)與美分股改革法》。SEC依據(jù)該法案制定了419號(hào)規(guī)則（Rule 419），明確了“空頭支票”公司定義，范圍包括資產(chǎn)低于500萬美元、沒有具體商業(yè)模式等，并要求該類公司加強(qiáng)投資者保護(hù)，具體措施包括將募集資金存入第三方賬戶、18個(gè)月完成并購、允許投資者贖回投資資金、投資標(biāo)的價(jià)值須高于第三方賬戶內(nèi)募集資金的80%等。GKN公司注意到Rule 419的出現(xiàn)，希望借助Rule 419重塑投資者對(duì)“空頭支票”并購公司的信任，同時(shí)又不被Rule 419的條款限制。由此，GKN開創(chuàng)了SPAC模式，即建立起特殊“空頭支票”并購公司，擁有超過500萬美元資產(chǎn)，不屬于Rule 419對(duì)“空頭支票”并購公司的定義范圍;同時(shí)又主動(dòng)遵循Rule 419中絕大多數(shù)對(duì)投資者的保護(hù)措施。1993年至1994年間，GKN設(shè)立了13家SPAC公司，其中12家完成并購。

第二階段從2010年到2019年。2010年之前，納斯達(dá)克和美國證券交易所（American Stock Exchange，簡(jiǎn)稱AMEX）等要求SPAC公司只有在多數(shù)股東投票通過的情況下才能進(jìn)行并購。2010年，為更大程度爭(zhēng)取優(yōu)質(zhì)上市資源，納斯達(dá)克向SEC提出申請(qǐng)，允許SPAC公司在宣布并購標(biāo)的后向投資者發(fā)起回購要約，由此，SPAC公司不需要獲得已有多數(shù)股東的支持就可以進(jìn)行并購。2011年美國證券交易所做了同樣改革。隨后多家SPAC公司在納斯達(dá)克和美國證券交易所上市。2017年，紐交所也進(jìn)行了同樣改革。同年，紐交所向SEC申請(qǐng)，將SPAC的最低持股人數(shù)從400降低為300，以進(jìn)一步增強(qiáng)對(duì)SPAC的吸引力。

第三階段為2020年至今。2020年，受低利率、高估值、高波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境等影響，利用SPAC模式的IPO數(shù)量和募資金額超過以往歷年總和，一批金融、產(chǎn)業(yè)及各界知名人士參與其中，并購標(biāo)的質(zhì)量參差不齊，部分市場(chǎng)聲音認(rèn)為SPAC已出現(xiàn)泡沫跡象，甚至成為大型機(jī)構(gòu)投資者獲取“免費(fèi)”資金的途徑。為此，SEC逐步從信息披露等層面對(duì)SPAC加強(qiáng)監(jiān)管。2021年3月，SEC提醒電影、體育明星參與設(shè)立的SPAC存在風(fēng)險(xiǎn)，投資者不能僅僅因?yàn)槊餍堑闹冗M(jìn)行投資;同月，致函相關(guān)投行，詢問SPAC有關(guān)交易信息，關(guān)注合規(guī)、內(nèi)部控制問題以及保薦人對(duì)SPAC進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的措施。在SEC連續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)警示下，SPAC的上市數(shù)量從3月的107家下降至4月的13家。

總體僅有不到兩成的SPAC能順利完成并購交易

盡管SPAC上市較順暢，但隨后的并購?fù)瓿陕誓壳翱傮w上不足兩成。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾Capital IQ的統(tǒng)計(jì)（如圖1所示），2003年至今，共有873家SPAC在美國市場(chǎng)上市，募集資金規(guī)模達(dá)到2134.73億美元，占全部美股IPO數(shù)量和募資金額的28.53%和22.65%，其中，2021年達(dá)到高峰，僅前5個(gè)月已有325家SPAC上市，募資金額達(dá)923.25億美元，已超過2020年全年，并占同期全部美股IPO數(shù)量和募資金額的66.46%和62.62%。但873家SPAC公司中，目前共157家完成并購，完成率17.98%;此外，150家清盤，占比17.18%，其余566家待完成。由于SPAC公司上市后被允許最多可在36個(gè)月內(nèi)完成并購，剔除尚在并購期限內(nèi)的公司樣本，分析2018年5月之前上市的214家SPAC公司并購情況，其中也只有71家公司完成并購，完成率33.18%。

SPAC熱潮產(chǎn)生的原因

總體不造成制度套利是SPAC持續(xù)發(fā)展的根本原因

SPAC模式能在美國獲得較大發(fā)展，離不開較嚴(yán)格的監(jiān)管安排和投資者保護(hù)，這是SPAC在美股市場(chǎng)30年持續(xù)發(fā)展的根本保障。監(jiān)管安排方面，一是SPAC在上市和并購全過程中并不存在大的信息披露豁免，總的監(jiān)管要求是較嚴(yán)格的。SPAC作為新成立的空殼公司，在上市環(huán)節(jié)不需要披露歷史財(cái)務(wù)報(bào)表，信息披露較有限，但是SPAC在完成并購后，需要提交特殊的8-K表格，披露并購標(biāo)的財(cái)務(wù)報(bào)表、商業(yè)模式、關(guān)聯(lián)交易等，披露程度已接近于傳統(tǒng)IPO。二是雖然SPAC在上市環(huán)節(jié)耗時(shí)較短，通?？稍?周內(nèi)完成，但加上尋找并購標(biāo)的和完成并購環(huán)節(jié)，總時(shí)間并不比傳統(tǒng)IPO短。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，已完成并購的157家SPAC公司，從宣布上市到并購?fù)瓿善骄偤臅r(shí)631天，而同期傳統(tǒng)IPO上市平均耗時(shí)為105天。

SPAC還從資金托管、普通股權(quán)利、兜底條款、認(rèn)股權(quán)證等方面強(qiáng)化了投資者保護(hù)。由于SPAC的投資者與發(fā)起人在資金使用、并購標(biāo)的選擇、履職盡責(zé)積極性等方面可能存在利益沖突，為平衡雙方權(quán)責(zé)利，SPAC設(shè)置了相應(yīng)的投資者保護(hù)機(jī)制。一是資金托管。投資者投入SPAC的資金由第三方信托管理并投資于國債，信托內(nèi)的資金只有在并購支付或股份贖回時(shí)才可使用。二是強(qiáng)化普通股權(quán)利。SPAC投資者所持有的普通股具有投票權(quán)和贖回權(quán)。SPAC公告宣布并購標(biāo)的后，須經(jīng)股東大會(huì)投票通過，才能繼續(xù)完成并購。如果投資者不愿參與SPAC提議的并購，可贖回股份獲得初始投資成本和利息。發(fā)起人通常會(huì)放棄其股份的贖回權(quán)。三是兜底條款。若SPAC在約定的并購期限內(nèi)沒有完成并購，信托賬戶內(nèi)的資金將用于贖回投資者的股份。四是認(rèn)股權(quán)證。發(fā)起人和投資者均擁有認(rèn)股權(quán)證。認(rèn)股權(quán)證將發(fā)起人和投資者的利益進(jìn)一步綁定，促使發(fā)起人尋找高發(fā)展?jié)摿Φ牟①彉?biāo)的。根據(jù)市場(chǎng)反應(yīng)，SPAC模式下還可能有其他新的治理機(jī)制和交易安排推出，以更好平衡各方利益，加強(qiáng)投資者保護(hù)。

低利率、高估值、高波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境下，SPAC模式上市獲青睞

2020年至今的SPAC熱潮，很大程度上與抗疫刺激政策下特殊的市場(chǎng)環(huán)境相關(guān)。為緩解新冠疫情不利影響，多國推出了低利率、寬松流動(dòng)性等超常規(guī)刺激政策。低利率提高了企業(yè)估值，部分企業(yè)的股票價(jià)格在上市后漲勢(shì)較好，資金進(jìn)入資本市場(chǎng)有較大潛在收益。當(dāng)然，在高估值和政策退出的壓力下，資本市場(chǎng)也可能有較大波動(dòng)。從投資者角度看，SPAC的贖回等機(jī)制可一定程度上規(guī)避市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，這使得大量資金通過SPAC模式進(jìn)入資本市場(chǎng)。從企業(yè)角度看，傳統(tǒng)IPO的模式下，IPO發(fā)行價(jià)可能會(huì)被承銷商壓低，股價(jià)上漲收益將部分被獲得配售的投資者分割，而在SPAC模式下，企業(yè)被并購的價(jià)格由企業(yè)和發(fā)起人談判決定，企業(yè)有可能爭(zhēng)取到更高報(bào)價(jià)。這些因素的共同作用使得SPAC模式受到投資人和擬上市企業(yè)青睞。

此外，全球經(jīng)濟(jì)不景氣背景下，各大交易所均需要爭(zhēng)搶優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以鞏固行業(yè)地位。SPAC上市的相對(duì)確定性和便捷性使其成為交易所搶奪優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的重要工具，一定程度上也促進(jìn)了SPAC熱潮。紐交所和納斯達(dá)克相繼優(yōu)化SPAC上市標(biāo)準(zhǔn)，已通過SPAC吸引部分技術(shù)前沿公司與新經(jīng)濟(jì)企業(yè)上市。新交所、港交所已開始研究SPAC。

我國相關(guān)情況分析

我國“上市公司+私募股權(quán)投資（PE）”、重組上市等業(yè)務(wù)，以及討論較多的創(chuàng)投類公司上市等舉措，包含了SPAC模式的若干重要特征。例如，“上市公司+PE”和SPAC均有PE參與，通過并購的形式實(shí)現(xiàn)標(biāo)的公司上市，重組上市和SPAC均借助殼公司曲線上市，創(chuàng)投類公司上市和SPAC均涉及PE等投資機(jī)構(gòu)。上述3種實(shí)踐在我國獲得了一定發(fā)展，但也暴露出一些問題。

“上市公司+PE”

“上市公司+PE”模式中，上市公司和PE發(fā)起設(shè)立有限合伙形式并購基金，上市公司或上市公司股東作為有限合伙人（Limited Partner，簡(jiǎn)稱LP）以少量資金參與，其余資金由PE負(fù)責(zé)募集，并購基金購入標(biāo)的資產(chǎn)后持續(xù)運(yùn)作，最終通過上市公司收購實(shí)現(xiàn)標(biāo)的資產(chǎn)上市?！吧鲜泄?PE”模式和SPAC模式相似之處在于均有PE參與，并通過并購實(shí)現(xiàn)標(biāo)的資產(chǎn)上市，但也存在重要差別。一是具體業(yè)務(wù)流程方面?！吧鲜泄?PE”模式包括募資、投資、投后管理和上市公司收購等環(huán)節(jié)，不包括IPO上市環(huán)節(jié)。SPAC需要先IPO上市，再收購標(biāo)的公司。二是資金來源方面。SPAC模式的資金來源包括PE、發(fā)起人和公眾投資者，“上市公司+PE”模式包括PE、上市公司和上市公司股東，缺少公眾投資者參與。三是并購標(biāo)的方面?！吧鲜泄?PE”模式的并購標(biāo)的通常為上市公司同行業(yè)或上下游產(chǎn)業(yè)鏈公司，SPAC模式通常沒有行業(yè)限制。四是投票機(jī)制方面?！吧鲜泄?PE”模式通過投委會(huì)表決制定并購決策，SPAC模式則需要股東表決通過是否收購標(biāo)的公司。

“上市公司+PE”模式在我國一度較快發(fā)展，但截至目前并未成為上市公司并購的主流模式，還出現(xiàn)了一定的問題和風(fēng)險(xiǎn)。一是股價(jià)炒作。上市公司與PE合作設(shè)立并購基金常常被市場(chǎng)視為利好消息，吸引不少投資者買入上市公司股票，拉高股價(jià)。例如，大康牧業(yè)與硅谷天堂成立并購基金后，大康牧業(yè)股價(jià)最高漲幅遠(yuǎn)超同期大盤，但利潤并未同步增長(zhǎng)。二是內(nèi)幕交易。由于PE與上市公司聯(lián)系緊密，可能得知上市公司相關(guān)內(nèi)幕信息，存在內(nèi)幕交易的風(fēng)險(xiǎn)。例如，天堂硅谷在接觸建研集團(tuán)后，天堂硅谷員工親屬及其他內(nèi)幕知情人基于內(nèi)幕消息交易建研集團(tuán)股票，被廣東證監(jiān)局出具行政處罰決定書。三是信息披露方面。部分上市公司設(shè)立并購基金所披露的內(nèi)容缺乏針對(duì)性、有效性和充分性，投資者難以了解設(shè)立該并購基金的具體意圖、對(duì)公司的影響及相關(guān)后續(xù)安排。四是投資收益與商譽(yù)虛高風(fēng)險(xiǎn)。上市公司收購標(biāo)的后，按并購基金約定進(jìn)行收益分成，同時(shí)確認(rèn)大額投資收益與商譽(yù)，不做內(nèi)部抵銷，投資收益和商譽(yù)均存在虛高風(fēng)險(xiǎn)。以金龍機(jī)電2017年以11億元回購溫州潤澤等持有的興科電子100%股權(quán)為例。溫州潤澤一年前以2.92億元受讓興科電子70.59%股權(quán)，一年間標(biāo)的資產(chǎn)增值169%，退出收益為4.84億元。金龍機(jī)電分成比例為45%，確認(rèn)對(duì)并購基金的投資收益2.08億元，同時(shí)因合并興科電子產(chǎn)生商譽(yù)3.99億元。五是部分并購基金淪為“僵尸基金”。根據(jù)上證報(bào)統(tǒng)計(jì)，2014年至2016年期間近200個(gè)“上市公司+PE”案例中，首次公告后無相關(guān)后續(xù)披露的比例達(dá)64%。

重組上市

重組上市是指非上市公司通過資產(chǎn)出售、資產(chǎn)置換等方式將其資產(chǎn)注入上市公司，并取得上市公司一定程度控股權(quán)。重組上市模式和SPAC上市模式均屬于曲線上市，但存在重要差別。一是上市公司類型。重組上市中的殼公司一般經(jīng)營狀況不佳、市值較小，SPAC模式中的殼公司則是只有現(xiàn)金、沒有實(shí)體業(yè)務(wù)的新掛牌公司。例如，海瀾之家借殼凱諾科技上市，凱諾科技在被借殼前銷售業(yè)績(jī)不佳、盈利能力不強(qiáng)。二是上市成本。重組上市中的買殼成本可能較高，尤其市場(chǎng)上炒殼風(fēng)氣盛行之時(shí)。SPAC模式上市無需買殼費(fèi)用。三是資金來源。重組上市過程中的資金來源包括擬借殼上市的公司及其實(shí)控人等，SPAC模式的資金來源包括PE、發(fā)起人和公眾投資者。

重組上市可能出現(xiàn)炒殼、內(nèi)幕交易等問題。炒殼多發(fā)生在IPO排隊(duì)時(shí)間較長(zhǎng)、市場(chǎng)對(duì)重組上市的需求增多的情景下，股本規(guī)模小、股價(jià)低、負(fù)債少的“優(yōu)質(zhì)”殼公司常遭炒作。內(nèi)幕交易也時(shí)有發(fā)生，在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓信息正式披露前，部分內(nèi)幕信息知情人提前購入股票，獲得違法收益。例如，廣發(fā)證券借殼延邊公路上市期間，廣發(fā)證券知情人多次將內(nèi)幕信息透露給親屬，并指使其買入和賣出延邊公路股票，從中非法獲利。針對(duì)上述問題，監(jiān)管部門相應(yīng)采取措施，有保有壓發(fā)揮好重組上市功能。一是將2011年《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中的“趨同”，提升到2013年《關(guān)于在借殼上市審核中嚴(yán)格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)的通知》中的“等同”首次公開發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)。二是2016年再次修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，細(xì)化“控制權(quán)變更”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，限制配套融資，延長(zhǎng)新入股東股份鎖定期，加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管。三是2019年適度調(diào)整并購門檻，取消凈利潤指標(biāo)，允許高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略信息產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市，恢復(fù)配套融資，加強(qiáng)對(duì)業(yè)績(jī)承諾的監(jiān)管。

研究推動(dòng)創(chuàng)投類公司上市

推動(dòng)創(chuàng)投類公司上市在我國討論較多。總體來看，創(chuàng)投類公司上市和SPAC模式上市均涉及PE等投資機(jī)構(gòu)，但在PE的角色和定位以及上市費(fèi)用支付方式方面存在差異。一是上市主體方面。創(chuàng)投類公司上市中，PE等投資機(jī)構(gòu)自身是上市主體。SPAC模式上市中，PE可設(shè)立專門的附屬公司作為SPAC發(fā)起人，在SPAC并購標(biāo)的時(shí)通過私募股權(quán)融資（Private Investment in Public Equity，簡(jiǎn)稱PIPE）為SPAC這一上市主體補(bǔ)充并購資金，但PE自身不是上市主體。二是上市費(fèi)用方面。創(chuàng)投類公司上市須像通常IPO一樣支付承銷費(fèi)。SPAC模式上市通常在上市時(shí)支付發(fā)行規(guī)模約2%的承銷費(fèi)，在并購成功后再支付發(fā)行規(guī)模約3.5%的承銷費(fèi)。

在我國，創(chuàng)投類公司上市存在法規(guī)限制、信息披露、利益平衡等問題，實(shí)踐中難以開展。一是法規(guī)限制方面?！逗匣锲髽I(yè)法》規(guī)定上市公司不得成為有限合伙企業(yè)的普通合伙人，但實(shí)踐中，創(chuàng)投類公司一般是以普通合伙人身份設(shè)立投資基金，若其是上市公司，將與法律規(guī)定產(chǎn)生直接沖突。此外，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定，上市公司控制權(quán)變更之后，如果要收購創(chuàng)業(yè)投資類公司，須符合證監(jiān)會(huì)的另行規(guī)定，而目前證監(jiān)會(huì)尚未對(duì)創(chuàng)投類企業(yè)的重組上市做出規(guī)定。二是信息披露方面。根據(jù)現(xiàn)有信息披露要求，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)充分披露投資項(xiàng)目的儲(chǔ)備情況、進(jìn)展情況和實(shí)施障礙等信息。但因行業(yè)的特殊性，創(chuàng)投公司未來投資項(xiàng)目具有很大不確定性，很難精準(zhǔn)向公眾披露具體資金流向，其中，若參與上市公司定增項(xiàng)目，則涉及內(nèi)幕信息，不適合提前披露。三是在利益平衡方面。創(chuàng)投類上市公司可能較難協(xié)調(diào)股東和LP利益：其作為上市公司，需要確保股東利益最大化;作為普通合伙人（General Partner，簡(jiǎn)稱GP），需要考慮LP的回報(bào)。

小結(jié)及啟示

綜上所述，美國SPAC模式的發(fā)展是市場(chǎng)和交易所、監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷磨合、妥協(xié)及尋求目標(biāo)一致性的結(jié)果。SPAC在信息披露、上市總耗時(shí)等關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上不存在大的監(jiān)管套利，對(duì)投資者的保護(hù)總體到位，可以較好嵌套到美國證券法律和上市規(guī)程當(dāng)中，使其得以在美國30年持續(xù)演進(jìn)發(fā)展。在抗疫超常規(guī)刺激政策導(dǎo)致的低利率、高估值、高波動(dòng)市場(chǎng)環(huán)境下，SPAC在美股市場(chǎng)迎來一波發(fā)展熱潮，但也初步呈現(xiàn)出泡沫化傾向，其后續(xù)效果如何值得進(jìn)一步跟蹤。

從我國情況看，我國資本市場(chǎng)“上市公司+PE”、重組上市等業(yè)務(wù)，以及討論較多的創(chuàng)投類公司上市等事項(xiàng)當(dāng)中，包含了利用私募、并購、快速上市等SPAC模式的重要特征，但在實(shí)踐也出現(xiàn)了市場(chǎng)炒作、內(nèi)幕交易、信息披露不充分、法律法規(guī)不配套等問題，這一定程度上與我國資本市場(chǎng)供需不均衡、投資者不成熟、基礎(chǔ)制度仍須完善等大環(huán)境因素有關(guān)。SPAC模式及其他類似業(yè)務(wù)的興起，總體上反映了市場(chǎng)對(duì)加強(qiáng)發(fā)行上市制度靈活性、效率性的訴求。如何在不造成監(jiān)管套利、投資者得到有效保護(hù)的前提下進(jìn)一步優(yōu)化發(fā)行上市制度，提高包容性、靈活性和效率性，提高我國資本市場(chǎng)國際競(jìng)爭(zhēng)力，是亟須研究解決的問題。

（丁民生、許荷東為深圳證券交易所綜合研究所博士后。本文編輯/王曄君）