宋哲 胡畔 李錫雯

2020年以來，由于疫情影響及特殊目的收購公司（SPAC）自身的結(jié)構(gòu)優(yōu)勢，SPAC首次公開募股業(yè)務(wù)異軍突起，但SPAC模式也存在不足。市場的競爭演化也可能為改變SPAC的不利境況提供方案。伴隨2021年SPAC的井噴，相信市場自發(fā)的各種調(diào)節(jié)機制也將不斷出現(xiàn)，是否會出現(xiàn)解決有關(guān)終局博弈的良策，不妨繼續(xù)觀察。

SPAC（Special Purpose Acquisition Company），即特殊目的收購公司，是一個由共同基金、對沖基金等（一般稱為創(chuàng)始人或者發(fā)起人）發(fā)起組建，通過所持有的資金而并非實體業(yè)務(wù)進行上市申請的公司。通常SPAC上市后會以投資單元的形式向投資者發(fā)行普通股與認(rèn)股權(quán)證的組合來募集資金，所募資金在去SPAC化（De-SPAC）前通常只能投資政府債券且須存入指定托管賬戶（Trust Account）。SPAC在首次公開募股（Initial Public Offering，簡稱IPO）成功后需要在規(guī)定期限（一般為2年）內(nèi)尋找優(yōu)質(zhì)的目標(biāo)企業(yè)進行并購，以實現(xiàn)這家公司的反向上市。一般情況下，兩年之內(nèi)未能完成并購的SPAC會面臨清算，托管賬戶的資金需要償還投資者本金及利息。

SPAC IPO模式自20世紀(jì)80年代就已存在，起初多是場外交易，就算上市也是在規(guī)則相對寬松的納斯達克。直到2008年紐交所修改規(guī)則，才正式接納SPAC IPO。在過去40年里，相比傳統(tǒng)IPO，SPAC IPO無論是從數(shù)量還是融資規(guī)模來看，都屬于相對邊緣的上市類型，存在感較低。

2020年新冠肺炎疫情大流行，世界各國政府為了刺激經(jīng)濟多采取了寬松的貨幣政策，市場上的資金一時間供需失衡，大量資金難以尋找到合適的投資標(biāo)的，積累了巨大的投資沖動，在此背景下，2020年SPAC IPO業(yè)務(wù)異軍突起，出現(xiàn)了320%的增長，僅一年便有248家SPAC在美國主板成功上市，占到了美國IPO市場的半壁江山。此外，2020年SPAC IPO的總?cè)谫Y規(guī)模達834億美元，占到全美IPO融資規(guī)模的46%，平均融資規(guī)模也達到了3.36億美元，雙雙創(chuàng)下歷史新高。

SPAC IPO與傳統(tǒng)IPO的區(qū)別

IPO是企業(yè)籌集資金和獲取股票交易流動性的常見方式。SPAC IPO與傳統(tǒng)IPO的不同在于：

一是投資的不確定性。SPAC投資者在確定收購目標(biāo)時信任發(fā)起人。在參與SPAC IPO時，投資者并不知道該公司未來投資的細(xì)節(jié)。相反，傳統(tǒng)IPO的投資者購買特定運營公司的股份。

二是單元結(jié)構(gòu)。SPAC IPO的定價是標(biāo)準(zhǔn)化的，SPAC向公眾投資者發(fā)行的是“股份單元”（Units），通常單價10美元，內(nèi)含1股普通股，及1/2或1/3份認(rèn)股權(quán)證（Warrant）。一般在IPO的52天之后Units的持有者就可以選擇把Unit分為正股和認(rèn)股權(quán)證分開買賣。1份認(rèn)股權(quán)證通常在行權(quán)日期時可以按11.5美元的價格購買1股普通股。行權(quán)時點為De-SPAC后第30天，或者是SPAC IPO一年之后，以兩者孰晚為準(zhǔn)。SPAC股價超過特定金額（一般為18美元）達一定時間，可由SPAC強制贖回。

三是承銷。由于SPAC IPO為標(biāo)準(zhǔn)化定價而非承銷商定價，只須根據(jù)募資計劃確定發(fā)行股票數(shù)。因此，SPAC的承銷費率較一般IPO更低，傳統(tǒng)IPO承銷費率大約是募資金額的5%-7%，而SPAC一般最高5.5%;且IPO后只須先支付其中2%，剩余3.5%待SPAC和目標(biāo)公司完成合并交割后再行支付，通常這筆費用會由SPAC發(fā)起人承擔(dān)，以此吸引投資人的加入。此外，SPAC的IPO也會采用“綠鞋”（Green Shoe）機制，超額配售比一般與傳統(tǒng)IPO相同，為15%;不同的是，相比于傳統(tǒng)IPO的IPO后30天的行權(quán)期限，SPAC承銷人行權(quán)時間更長，為45天，這既是鼓勵承銷商采取行動穩(wěn)定IPO后SPAC的股價，也給予他們更多機會分享SPAC股價升值紅利。

四是速度和法規(guī)審查。美國證券交易所對于傳統(tǒng)IPO上市前的公司主體有嚴(yán)格的審查篩選條件，特別是財務(wù)指標(biāo)。不過SPAC以資金池作為上市條件，并非實體產(chǎn)業(yè)，因此不需要復(fù)雜的財務(wù)審查流程。SPAC從決定IPO到完成IPO前后只要8周左右的時間，比傳統(tǒng)IPO快得多。當(dāng)然，在完成與目標(biāo)公司的合并后，SPAC需要在4個交易日內(nèi)發(fā)布臨時信息披露公告，即超級8-K文件（Super 8-K）。公告的內(nèi)容比普通并購交易之后的信息披露更為詳盡，除了募資用途等少數(shù)內(nèi)容外，超級臨時公告的內(nèi)容基本等同于傳統(tǒng)IPO招股說明書。

五是去SPAC過程。SPAC IPO后，一般會在2年內(nèi)完成對目標(biāo)公司的并購，不過參照交易所規(guī)定De-SPAC的最長期限為3年。SPAC所募資金通常只能投資政府短期債券且須存入指定信托賬戶（Trust Account）。當(dāng)SPAC公告收購目標(biāo)后，投資人有權(quán)選擇繼續(xù)交易或贖回他們的SPAC普通股以換取一定比例的托管資金份額。并且投資人仍可保留認(rèn)股權(quán)證，以便De-SPAC后股價超過行權(quán)價（11.5美元）后行使認(rèn)購權(quán)。合并結(jié)束后一般會有閉鎖期，閉鎖期一般是180天到1年不等，但也有一些附加條件可以早日解鎖，比如股價在某個特定時間內(nèi)達到某個價位等，一般來說，這個閉鎖期是限制SPAC創(chuàng)始人團隊和被收購公司的大股東賣出股份的。De-SPAC前已流通的股票不受此限制。

六是私募基金（PIPE）。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，2019年1月至2020年6月間完成并購的SPAC贖回率的平均值和中位數(shù)分別高達58%和73%，而需要披露13F季度報告（SEC Form 13F）的機構(gòu)投資人在De-SPAC完成前贖回或售出所持有的SPAC股份的比率更高達九成?；谶@種情況，SPAC發(fā)起人難免需要在De-SPAC時再發(fā)起一輪定向融資，也就是PIPE融資。

七是目標(biāo)公司定價。傳統(tǒng)IPO的估值來自于與潛在投資者的路演會議（Roadshow）、投資銀行的指導(dǎo)定價、Pre-IPO的融資價格及其他類似公司的發(fā)行價格，在實際公開發(fā)行開始前才能確定;而De-SPAC中標(biāo)的公司的價格發(fā)現(xiàn)機制更為快捷且確定，收購價格由目標(biāo)公司和SPAC創(chuàng)始人團隊雙方談判決定，且在簽署并購協(xié)議時即確定，而不會受到后續(xù)市場波動等外來因素的影響。

八是創(chuàng)始人激勵。SPAC發(fā)起人通常以創(chuàng)始人股份（Founder Shares）作為報酬，而創(chuàng)始人股份又可在De-SPAC期間轉(zhuǎn)換為公開股份（Public Shares）。通常發(fā)起人以名義價格（通常2.5萬美元）認(rèn)購股份，往往占SPAC上市后公開發(fā)行股份的20%之多。這部分股份被稱為提振激勵（Promote）。對于傳統(tǒng)的IPO而言，這種提振激勵并不存在，這種機制可能會使得標(biāo)的公司股東的持股比例稀釋。

疫情期間SPAC井噴的動因分析

SPAC結(jié)構(gòu)中所包含的確定性、高效性和靈活性在市場波動期間尤為重要。近些年來，私營公司保持私有狀態(tài)的時間更長，原因在于很多風(fēng)險投資支持的企業(yè)擁有比較充足的資本，且擁有更多融資渠道，從而延遲了上市的時間。但是2020年的新冠肺炎疫情為市場注入了更多不確定性，私營公司不確定能否在未來持續(xù)獲得大型融資，從而轉(zhuǎn)向公共市場尋求流動性。但是傳統(tǒng)的IPO耗時更長、不確定性更大，上市的迫切壓力迫使一些公司轉(zhuǎn)向更快捷的替代方案SPAC IPO。

首先，通過SPAC上市的確定性非常高，反向上市過程幾乎不涉及承銷商，也不向市場進行募資，所以在合并上市的過程中幾乎不受外力阻礙，不存在成功與否的問題，只須按部就班完成合并上市流程即可。據(jù)統(tǒng)計，2015年至今，標(biāo)的公司通過SPAC上市失敗率僅為5.9%。其次，通過SPAC上市時間更短，通常從標(biāo)的公司和SPAC公司簽訂合并意向開始4？6個月就可以完成上市，而傳統(tǒng)的IPO通常耗時1年左右甚至更久。再次，標(biāo)的公司的估值可以相對靈活。本質(zhì)上標(biāo)的公司的估值只須得到SPAC公司的認(rèn)可，雙方達成一致意見即可，而不需要像傳統(tǒng)IPO一樣看市場情況甚至是看投行或者機構(gòu)投資人的“臉色”。但需要強調(diào)的是，合并之后的標(biāo)的公司變成上市公司后價值當(dāng)然也會回歸市場。最后，許多標(biāo)的公司也會看重發(fā)起人的經(jīng)驗和資源，愿意通過合作與之建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。

SPAC模式的不足

股權(quán)稀釋的問題

無論是對SPAC的投資者還是標(biāo)的公司而言，股權(quán)稀釋都是SPAC模式最突出的問題。很多評論文章將SPAC模式視為比IPO更便宜的上市方式。但斯坦福大學(xué)的研究顯示，在綜合考慮兩種模式可能產(chǎn)生的全部成本后發(fā)現(xiàn)，由于SPAC結(jié)構(gòu)設(shè)計的緣故，稀釋成本巨大，其存在使得SPAC的中位數(shù)成本甚至超過了50%，遠(yuǎn)高于IPO的成本。

SPAC的股權(quán)稀釋主要來自以下方面：首先，一般情況下SPAC IPO會對其發(fā)起人有股權(quán)激勵，一般為IPO后股本的20%，而這部分股份是免費或以極低價格給發(fā)起人的，這會引發(fā)股權(quán)稀釋的問題;其次，為吸引IPO投資者，SPAC在招股說明書中一般會承諾一些非常誘人的投資回報，即公眾投資人享有贖回權(quán)：SPAC一般會承諾，在公告收購目標(biāo)后，一旦公眾投資人如對并購標(biāo)的公司不滿意有權(quán)贖回股票，并獲得IPO時發(fā)行的單位價格及利息（一般為10美元+信托賬戶利息-相關(guān)費用，如承銷費），值得注意的是，公共投資者享有免費保留發(fā)行單位中包含的認(rèn)股權(quán)證的權(quán)利。權(quán)證的持有者擁有以特定價格購買股票的權(quán)利，類似看漲期權(quán)，不同的是執(zhí)行看漲期權(quán)時投資者是從其他投資機構(gòu)（例如做市商）手里購買股票，執(zhí)行權(quán)證時投資者則是從上市公司直接購買股票，這也會帶來股權(quán)稀釋的問題。另外，一些SPAC會根據(jù)投資者贖回情況或預(yù)先設(shè)計增加PIPE的進入，一般以發(fā)行價購買股權(quán)，雖能夠為并購?fù)瓿商峁┏渥愕馁Y金保障，但不同程度地稀釋了股權(quán)。最后，SPAC在首次公開募股時會根據(jù)募資規(guī)模支付承銷費，但由于很多投資者行使贖回權(quán)，導(dǎo)致SPAC的上市成本被攤給剩余投資者，從而稀釋股票價值。

業(yè)績的問題

過去，SPACs以表現(xiàn)低于傳統(tǒng)IPO和其他市場基準(zhǔn)而聞名。研究發(fā)現(xiàn)，借助SPAC實現(xiàn)上市的企業(yè)，業(yè)績表現(xiàn)與IPO上市的情況相差較大。例如，在SPAC完成收購后的4年期間，平均持有收益率（Buy-and-Hold Return）是-51.9%，等于虧掉一半的錢;而IPO上市后，企業(yè)的平均持有收益率是8.5%。究其原因，主要有以下兩點：

一是目標(biāo)企業(yè)的先天不足。一般需要借助SPAC上市的企業(yè)大多是并不滿足傳統(tǒng)上市標(biāo)準(zhǔn)的，很多目標(biāo)企業(yè)的自身業(yè)務(wù)發(fā)展可能陷入瓶頸期，因此，即便在SPAC的資金助力下也難以短期內(nèi)迅速發(fā)展。

二是并購期限下的短視和機會主義。部分SPAC在IPO后并不能順利找到合適的目標(biāo)公司實現(xiàn)并購，2年期限將至，他們自知倘若未能完成并購，就會面臨清算，SPAC的發(fā)起人也將顆粒無收，因此他們可能會退而求其次并購那些前景并不算明朗的公司，能夠進一步印證這種終局博弈中短視和機會主義行為的是，那些收購的目標(biāo)公司的交易價值越接近章程中規(guī)定的下限——融資金額的80%——的SPAC，收購之后的股票業(yè)績也越差。

SPAC的風(fēng)險與挑戰(zhàn)

首先，2021年全球進入后疫情時代，一旦當(dāng)前的市場波動性減弱，目標(biāo)公司將沒有更多的動力去付出更高的代價以換取傳統(tǒng)IPO的不確定性。此外，倘若美聯(lián)儲因為通脹壓力而加息，那么金融市場現(xiàn)在的這幅歌舞升平的現(xiàn)象就會戛然而止，而SPAC的繁榮也可能會緊跟著宣告終結(jié)。

其次，SPAC本質(zhì)是一種金融工具，風(fēng)險多在于自身的設(shè)計。首先，對發(fā)起人友好的規(guī)則是目前SPAC的常態(tài)。一般而言，SPAC的發(fā)起人可以以很小的成本（通常為2.5萬美元）獲得提振股權(quán)，這些提振股的中間值是合并后公司股份的8%。舉例而言，SPAC的發(fā)起人只要付2.5萬美元就可以獲得合并上市后標(biāo)的公司8%的股份，例如假如SPAC最初籌集了10億美元，發(fā)起人只支付了2.5萬美元，在SPAC合并結(jié)束后獲得8000萬美元的股票，這是一個巨大的利潤空間，即使被收購企業(yè)的業(yè)績不佳也不會受到嚴(yán)重影響，假設(shè)被收購企業(yè)的股票價格下跌50%，發(fā)起人仍然可以賺4000萬美元。其次，PIPE有風(fēng)險。PIPE融資可能會稀釋并購交易中目標(biāo)公司的股份，此外由于這些PIPE投資者大多數(shù)是機構(gòu)投資者，因此他們的投資會對標(biāo)的公司估值和定價有一定的話語權(quán)，鑒于買方期望傳統(tǒng)IPO低價甜頭的習(xí)得行為，PIPE過程也為特定的參與者群體創(chuàng)造了談判降價的機會。最后，2020年SPAC市場火爆異?？赡軙?dǎo)致供過于求。SPAC的數(shù)量可能超過了目標(biāo)公司的數(shù)量，從法律上講，在SPAC IPO之前不允許發(fā)起人與任何潛在的目標(biāo)公司表達收購興趣或者討論合并事宜，這就意味著發(fā)起人在不了解未來市場需求的情況下將SPAC公司上市，如果供過于求，SPAC泡沫可能會破裂。另外收購的兩年期限也引發(fā)擔(dān)憂，隨著SPAC的到期，發(fā)起人可能會降低目標(biāo)公司的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，但是合并上市后，如果目標(biāo)公司業(yè)績不佳，絕大部分風(fēng)險都由投資者承擔(dān)。正是因為市場上有許多設(shè)計比較拙劣的SPAC公司，所以SPAC相對于傳統(tǒng)IPO或者是整個金融市場來說其平均收益還是略遜一籌的。SPAC本質(zhì)是一種金融工具，而每一次創(chuàng)新登場都有可能引發(fā)危機，比如2007年到2009年的結(jié)構(gòu)性信貸的繁榮就在資本市場點了一把大火。

最后，監(jiān)管風(fēng)險不容小覷。近期SPAC投資股東訴訟案件陡增，根據(jù)斯坦福大學(xué)2015年7月至2021年1月匯編的數(shù)據(jù)，自2019年以來，股東已針對SPAC提起21宗證券集體訴訟，其中8宗發(fā)生在2021年;多數(shù)由SPAC定期報告中的重大錯誤陳述或遺漏以及擬收購相關(guān)事宜引起。2020年12月22日，美國證券交易委員會公司財務(wù)部發(fā)布指南（CF Disclosure Guidance：Topic No.11），其中闡述了投資者應(yīng)注意的SPAC信息披露中的諸多問題。2021年4月，美國證券交易委員會（SEC）發(fā)布新的會計指南，根據(jù)該指南，在會計手法上，發(fā)給早期投資者的權(quán)證可能不被視為權(quán)益工具，而是視為負(fù)債。這一會計規(guī)則的變化如若正式實施，可能對SPAC市場帶來巨大打擊，因為它可能會剝奪發(fā)起人和運營公司選擇這種替代性IPO工具的動力，同時，重報財務(wù)數(shù)據(jù)可能會進一步削弱投資者對這個已經(jīng)高度波動且經(jīng)常被視為投機的市場的信心。另外，根據(jù)SPAC RESEARCH的數(shù)據(jù)，在過去6年中，超過90%的SPAC僅由兩家會計師事務(wù)所審計，即麥楷博平會計師事務(wù)所（MARCUM）和WithumSmith+Brown。這可能意味著在SPACS爭相遵守新的會計規(guī)則時，會有大量的積壓工作。在監(jiān)管部門的打擊下，許多SPAC股價在4月一落千丈。當(dāng)月僅有13筆SPAC IPO，遠(yuǎn)低于3月的109筆。

彭博（Bloomberg）的數(shù)據(jù)分析表明，自2017年以來，SPAC IPO與傳統(tǒng)IPO的市場表現(xiàn)差距在逐步縮小，特別是大型SPAC IPO的表現(xiàn)現(xiàn)在已經(jīng)與傳統(tǒng)IPO相當(dāng)。當(dāng)然，市場的競爭演化也可能為改變SPAC的不利境況提供方案。伴隨2021年SPAC的井噴，相信市場自發(fā)的各種調(diào)節(jié)機制也有機會更多冒頭，是否會出現(xiàn)解決上述終局博弈的良策，我們不妨繼續(xù)觀察。

（宋哲為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院中國金融案例中心高級研究專員，胡畔、李錫雯為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院中國金融案例中心初級研究專員。本文編輯/秦婷）