全球發(fā)行上市機(jī)制創(chuàng)新的宏觀環(huán)境、微觀動機(jī)與流動性因素

李萌 謝幽篁

近年來，全球公開發(fā)行市場加速發(fā)展。本文在深入分析全球發(fā)行上市機(jī)制創(chuàng)新的宏觀外部環(huán)境、辨析市場主體的參與動機(jī)與關(guān)鍵影響因素的基礎(chǔ)上，提出了對境內(nèi)資本市場高質(zhì)量發(fā)展的相關(guān)啟示，包括強(qiáng)化投資端建設(shè)理念、加快長期資金入市、研究建立流動性穩(wěn)定機(jī)制三方面。

近年來，全球公開發(fā)行市場加速發(fā)展。2020年，全球共有1363家公司通過首次公開募股（Initial Public Offering，簡稱IPO）上市，籌資2680億美元，創(chuàng)歷史次高，分別同比增長19%、29%。伴隨一級市場的高熱度，發(fā)行上市機(jī)制創(chuàng)新備受關(guān)注。2020年8月，紐交所直接上市新規(guī)獲得美國證券交易委員會（SEC）批準(zhǔn)，Spotify、Slack、Asana、Palantir、Roblox等公司未經(jīng)發(fā)行承銷直接上市;SPAC（特殊目的收購公司）上市模式自20世紀(jì)80年代推出后，在2020年爆發(fā)式增長，全年上市248家，籌資753.37億美元，中國香港、新加坡等市場均有跟進(jìn)跡象。在國內(nèi)注冊制改革穩(wěn)步推進(jìn)的背景下，深入分析全球發(fā)行上市機(jī)制創(chuàng)新的宏觀外部環(huán)境，辨析市場主體的參與動機(jī)與關(guān)鍵影響因素，對境內(nèi)資本市場高質(zhì)量發(fā)展有重要意義。

全球發(fā)行上市機(jī)制創(chuàng)新的宏觀環(huán)境

第一，低增長時代下新興產(chǎn)業(yè)逆勢增長。次貸危機(jī)后，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，美國經(jīng)歷了二戰(zhàn)以來最長低增長周期，國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速持續(xù)徘徊在2%左右，新興市場高增長不再。在全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的歷史階段，獨(dú)角獸企業(yè)涌現(xiàn)并快速成長。目前，全球市值前十大公司已從20世紀(jì)80年代的石油企業(yè)、90年代的金融機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)變?yōu)榭萍?、互?lián)網(wǎng)與生物醫(yī)藥企業(yè);全球獨(dú)角獸企業(yè)逾500家，估值合計逾1.6萬億美元，主要集中在數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，技術(shù)與資本的加速融合為公開發(fā)行上市提供了充足企業(yè)資源。在2020年新冠肺炎疫情的沖擊下，新舊經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)分化加速，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程不確定性加大，企業(yè)進(jìn)入資本市場應(yīng)對危機(jī)的動機(jī)進(jìn)一步加強(qiáng)。

第二，寬松貨幣政策驅(qū)動資產(chǎn)配置調(diào)整。自20世紀(jì)80年代以來，以主要經(jīng)濟(jì)體10年期國債收益率為代表的無風(fēng)險利率整體呈單邊下降趨勢。2008年以后，全球利率總體處于較低水平，2017年貨幣政策短暫收緊，2018年因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長乏力重新轉(zhuǎn)向，2020年在疫情沖擊下全球貨幣政策普遍寬松，利率又出現(xiàn)接近于零的狀態(tài)。在低增長與低利率的疊加影響下，行業(yè)頭部企業(yè)更有優(yōu)勢利用低息負(fù)債實(shí)現(xiàn)業(yè)績增長，全球公開發(fā)行市場的企業(yè)規(guī)模整體提升;股票相比債券更具備配置的收益優(yōu)勢，大量資金以公募、交易型開放式指數(shù)基金（ETF）等多元化形式進(jìn)入股市。同時須注意，低利率環(huán)境下投資者為追求高回報，投機(jī)心態(tài)加重，交易行為的短期性與不穩(wěn)定性較高，預(yù)期更易受貨幣政策調(diào)整影響。2021年2—4月全球與境內(nèi)資本市場波動的放大就是印證。

第三，財富結(jié)構(gòu)增長推動私募市場發(fā)展。近年來，全球私人財富增速超過全球GDP增速，2019年全球私人財富總值達(dá)399萬億美元，增速10%，是全球GDP增速的3倍。在總量增長的同時，金融類資產(chǎn)占比不斷增加，為私募市場提供了充裕資金。我國居民金融資產(chǎn)占比從2004年的18.79%提高到2019年的32.33%，其中股票和理財產(chǎn)品占11%左右;日本、美國的金融類資產(chǎn)占比也隨著青年人口比例的下降而提升。同時，剔除少數(shù)危機(jī)年份，全球資本市場經(jīng)歷了自1929年以來的長期增長，2021年道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)多次觸及歷史新高，股市繁榮進(jìn)一步激勵各類資金投資前移。許多大企業(yè)、保險基金、高凈值個人等紛紛加入風(fēng)險投資行業(yè)，推動計算機(jī)軟件、生物技術(shù)、醫(yī)療衛(wèi)生、數(shù)據(jù)通信等新興行業(yè)蓬勃發(fā)展。根據(jù)Crunchbase和CB Insights統(tǒng)計，2020年全球風(fēng)險投資事件超過兩萬起，總額達(dá)到3000億美元;2017年美國私募市場籌資總額已達(dá)2.4萬億美元，較公開市場高0.3萬億美元，進(jìn)一步拉開了兩個市場在2011年開始出現(xiàn)的資金規(guī)模差距。

全球發(fā)行上市機(jī)制創(chuàng)新的微觀動機(jī)

第一，企業(yè)傳統(tǒng)IPO需求逐步讓位。選擇直接上市方式的企業(yè)多為獨(dú)角獸，進(jìn)入公開市場之前已獲多輪融資，現(xiàn)有股東基礎(chǔ)較大，如Slack上市前已經(jīng)從軟銀、Google Ventures和Kleiner Perkins等投資者中融資超10億美元。在企業(yè)自身業(yè)務(wù)條線清晰、客戶持續(xù)增長較快、商業(yè)模式有顛覆性、知名度較高、融資渠道廣的情況下，對傳統(tǒng)IPO中的發(fā)行承銷與融資需求逐步減弱。其中，直接上市不涉及新股發(fā)行，能有效保護(hù)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)控制權(quán);SPAC上市發(fā)行的是普通股與認(rèn)股權(quán)證組成的投資單位。上述兩種發(fā)行上市機(jī)制創(chuàng)新均將定價權(quán)交還給了市場本身，避免承銷商為在超額認(rèn)購中獲取更高承銷費(fèi)而壓低發(fā)行價，防止攤薄股票認(rèn)購資金。

第二，私募直連公開市場的意愿增強(qiáng)。近年來，美國科技型公司上市的平均年齡在11？13年，私募基金存續(xù)期一般在8？10年，差距較大。在快速退出的壓力下，私募基金進(jìn)入公開市場交易的需求日漸明顯，私募二級市場交易的S基金在海外平均規(guī)模增長迅速。同時，有分析指出，直接上市和SPAC對公司現(xiàn)有股東出售沒有限制，轉(zhuǎn)讓份額能夠通過二級市場博弈定價，信息披露更加充分，創(chuàng)始人的投資回報在4？5倍，高于普通IPO收益，在投資人壓力下企業(yè)更有動力通過新興的發(fā)行上市機(jī)制進(jìn)入市場。

第三，普通投資者財富管理需求增長。隨著居民財富積累，普通投資者對成長性企業(yè)投資需求增加。SPAC將風(fēng)投市場與公開市場相聯(lián)系，一個投資單位售價一般為10美元，為一般投資者提供了公平和有效的定價，增加了投資者以首次發(fā)行價格購買股票的機(jī)會，以及參與擬收購標(biāo)的公司決策的機(jī)會。同時，SPAC發(fā)起人一般是行業(yè)內(nèi)知名的投資人或私募機(jī)構(gòu)，直接上市的企業(yè)也多為新興行業(yè)的知名企業(yè)，在移動互聯(lián)時代新型社交平臺的助力下，鼓動影響力進(jìn)一步擴(kuò)大。特別是SPAC發(fā)起人在收購?fù)瓿珊髸@得20%的市值作為獎勵，與投資人、運(yùn)營公司的利益相一致，避免了傳統(tǒng)IPO中的法律要求下產(chǎn)生逆向選擇，沒有相關(guān)風(fēng)投經(jīng)驗(yàn)的普通投資者在這種高風(fēng)險投資中有動機(jī)跟隨專業(yè)人士，從具備成長創(chuàng)新能力的企業(yè)中獲取更多的回報。

第四，交易所發(fā)揮定價優(yōu)勢拓展服務(wù)。在企業(yè)融資需求逐步讓位于流動性需求，私募市場快速發(fā)展的同時，以美國交易所為代表的公開市場，正在緊密結(jié)合市場需求，發(fā)揮交易所市場的定價權(quán)優(yōu)勢，逐步開展上市“去融資化、去中介化”革新。其中，“去融資化”是適應(yīng)企業(yè)交易和長期資金退出需求，將發(fā)行融資與上市分離，實(shí)現(xiàn)存量股份的公開交易。“去中介化”是充分發(fā)揮二級市場的定價功能，省略發(fā)行承銷定價過程，由公開市場競價形成投資者預(yù)期價格，將定價權(quán)交還市場本身。在整個“去融資化、去中介化”的探索過程中，交易所既適應(yīng)了企業(yè)和投資人的需求，也進(jìn)一步壓縮了公開上市成本。如直接上市的Slack、Roblox等，從遞交材料到上市僅2個月;SPAC從籌備上市開始一般5個月可以完成，收購是兩年有效期，近年縮短至1？1.5年，均較傳統(tǒng)IPO的1？2年節(jié)省了大量的時間;由于無須聘請承銷商，相關(guān)研究表明中介費(fèi)用可從4%-7%壓縮至2%-3%。

全球發(fā)行上市機(jī)制創(chuàng)新的流動性因素

第一，二級市場定價降低企業(yè)上市成本。區(qū)別于傳統(tǒng)IPO，直接上市與SPAC上市等發(fā)行上市機(jī)制創(chuàng)新均沒有發(fā)行承銷環(huán)節(jié)，節(jié)省了大筆中介費(fèi)用，關(guān)鍵在于后續(xù)二級市場特別是上市首日的定價功能發(fā)揮?？梢哉f，正是交易所市場強(qiáng)大的二級市場定價，企業(yè)才能未經(jīng)發(fā)行承銷過程的一級市場定價，直接從非公開狀態(tài)進(jìn)行公開市場交易，中介費(fèi)用的節(jié)省主要是由市場定價功能帶來。

第二，充足流動性實(shí)現(xiàn)投資人低成本退出。對于私募基金，早期投資的進(jìn)入最終是要通過公開二級市場實(shí)現(xiàn)退出，獲得財富增值。其中，各大新興企業(yè)直接上市的重要原因是私募基金滿足了企業(yè)融資需求，在投入一定時限后退出需求的上升;而最近火熱的SPAC上市模式則是各大私募基金管理人或職業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資人直接將私募投資與上市退出相捆綁。對于普通投資者，公開市場充足的流動性賦予了其與其他各類投資者公開競價獲取新興企業(yè)股份的權(quán)利，無論是直接上市后的競價交易還是SPAC收購階段的提前退出，都需要流動性暢通投資者進(jìn)入與退出的渠道。

第三，價格穩(wěn)定機(jī)制有效緩釋了市場波動。區(qū)別于傳統(tǒng)IPO上市中保薦承銷機(jī)構(gòu)的中介背書，與發(fā)行承銷環(huán)節(jié)中專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的提前進(jìn)入，直接上市和SPAC上市等模式所可能引發(fā)的市場波動更大。特別是直接上市不對原始股東的交易進(jìn)行限制，可能出現(xiàn)上市后股份全部賣出或不賣出、供給過量或沒有供給的極端情況，引發(fā)市場大幅波動。在此過程中，紐交所高度重視微觀價格穩(wěn)定機(jī)制的設(shè)計，以指定做市商（Designated Market Maker，簡稱DMM）參與交易、連續(xù)競價疊加專業(yè)做市的模式，讓專家匹配投資者訂單，最終決定上市開盤價，促進(jìn)形成穩(wěn)定的市場價格預(yù)期。如Spotify上市首日開盤價為165.90美元，收盤價為149.01美元，日內(nèi)振幅12.50%，與Twitter、Snapchat、阿里巴巴等科技股首日上市類似;上市首周日內(nèi)振幅逐步下降至2.82%，價格波動有限。

第四，靈活的交易工具便利投資風(fēng)險管理。整體看，SPAC上市機(jī)制的設(shè)計相對直接上市更為復(fù)雜，更有知名投資者認(rèn)為SPAC就是“投資盲盒”。面對投資潛在風(fēng)險，交易所為SPAC提供了更為靈活的交易工具設(shè)計。首先，公眾投資者作為股東有權(quán)對是否收購目標(biāo)公司發(fā)表意見，若反對收購還可要求公司贖回股份;其次，由于股票和認(rèn)股權(quán)證可以分開交易，投資者在SPAC公布收購信息時既可以售出股票獲利，又可以保留認(rèn)股權(quán)證為進(jìn)一步獲利留出空間;最后，若SPAC未能在規(guī)定期限內(nèi)完成收購，其信托賬戶中的款項(xiàng)將返還給公眾投資者。

相關(guān)啟示

疫情影響下，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐放緩，資本市場在助力企業(yè)轉(zhuǎn)型升級、加快創(chuàng)新資本形成、促進(jìn)構(gòu)建新發(fā)展格局中的作用愈發(fā)突出。近年來，隨著科創(chuàng)板設(shè)立、創(chuàng)業(yè)板注冊制試點(diǎn)、新三板全面深化改革實(shí)施，多層次資本市場不斷完善公開發(fā)行、上市掛牌制度，支持科技創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)入公開市場。2020年以來，A股IPO上市合計600余家，籌資6600多億元;新三板精選層掛牌54家，公開發(fā)行融資合計132.80億元。目前，境內(nèi)企業(yè)上市熱情不減，如何在自身實(shí)際的基礎(chǔ)上，吸收境外市場以流動性驅(qū)動發(fā)行上市機(jī)制創(chuàng)新的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，打造更具活力與韌性的資本市場，對釋放注冊制改革效應(yīng)、平衡一二級市場關(guān)系非常重要。

第一，強(qiáng)化投資端建設(shè)理念。目前，A股全市場共有IPO在審企業(yè)600余家，派出機(jī)構(gòu)輔導(dǎo)備案企業(yè)上千家。在注冊制下實(shí)現(xiàn)資本市場的可持續(xù)發(fā)展，須充分考慮投融資的動態(tài)平衡。自2019年資本市場“深改12條”實(shí)施以來，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和新三板均在發(fā)行制度改革的同時，配套實(shí)施了交易、投資者適當(dāng)性等二級市場相關(guān)制度改革。要在深入研究、理解一二級市場之間關(guān)系的基礎(chǔ)上，圍繞投資端的估值定價、流動性、市場波動與風(fēng)險管理等，持續(xù)提升市場在資本要素上的資源配置能力，促進(jìn)投融兩活。

第二，加快長期資金入市。近年公募基金、陽光私募、券商資管發(fā)展迅速，投資者購買基金的比例提升，隨著專業(yè)機(jī)構(gòu)持股和交易占比的提高，市場生態(tài)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。為進(jìn)一步發(fā)揮專業(yè)機(jī)構(gòu)“壓艙石、穩(wěn)定器”的功能，須繼續(xù)加大力度支持社保、保險、養(yǎng)老金等長期資金入市和專業(yè)化投資管理，持續(xù)完善創(chuàng)投基金發(fā)展的稅收政策，在新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)資本市場需求不斷多元化的情況下，提升資本供需雙方的風(fēng)險和期限結(jié)構(gòu)匹配度。

第三，研究建立流動性穩(wěn)定機(jī)制。隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級，新興企業(yè)開始大量進(jìn)入公開市場，股票定價難度加大、市場波動風(fēng)險放大。要深入探究境外直接上市等制度創(chuàng)新中，做市商作用發(fā)揮的微觀機(jī)理、傳導(dǎo)路徑;借鑒境內(nèi)股票ETF、期權(quán)市場中做市商的具體實(shí)踐，在股票現(xiàn)貨市場連續(xù)競價基礎(chǔ)上試點(diǎn)引入做市商報價，不斷積累專業(yè)中介在二級市場估值定價、流動性補(bǔ)充的經(jīng)驗(yàn)。

第四，創(chuàng)新交易工具體系。要立足新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的結(jié)構(gòu)特征和風(fēng)險收益需求的不同，緊密對接私募市場、專業(yè)機(jī)構(gòu)的交易型需求，在關(guān)注發(fā)行融資機(jī)制改革的同時，對股權(quán)認(rèn)購中的風(fēng)險緩釋工具進(jìn)行創(chuàng)新探索;大力推動股債結(jié)合型產(chǎn)品發(fā)展，進(jìn)一步便利產(chǎn)品的二級市場交易，釋放產(chǎn)品效能。在創(chuàng)新過程中，高度統(tǒng)籌安全與風(fēng)險的關(guān)系，可嘗試以“監(jiān)管沙盒”形式，通過局部試點(diǎn)、模擬實(shí)驗(yàn)等方式進(jìn)行前期探索。

（李萌為全國股轉(zhuǎn)公司信息統(tǒng)計部、研究規(guī)劃部（創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室）總監(jiān);謝幽篁?yàn)槿珖赊D(zhuǎn)公司信息統(tǒng)計部總監(jiān)助理。本文僅為個人觀點(diǎn)，不代表所在任職機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)。本文編輯/秦婷）