關(guān)于SPAC信息披露優(yōu)勢的分析與思考

與傳統(tǒng)首次公開募股相比，SPAC更接近以“借殼”方式幫助未上市公司集資并上市。本文以在美國上市的SPAC整體操作流程中的信息披露要求為主軸，分析并比較SPAC與傳統(tǒng)上市及上市前私募融資的區(qū)別。本文認(rèn)為，SPAC是金融資本市場在21世紀(jì)的一個(gè)創(chuàng)新，打破了投行和私募基金對高增長企業(yè)和高回報(bào)投資項(xiàng)目的壟斷。

與傳統(tǒng)首次公開募股（IPO）相比，SPAC（特殊目的收購公司）是一種更接近以“借殼”（Backdoor Listing）方式幫助未上市公司集資并上市的操作方式。本文擬以在美國上市的SPAC整體操作流程中的信息披露要求為主軸，分析并比較SPAC與傳統(tǒng)上市（IPO）以及上市前私募融資（Pre-IPO）的區(qū)別。同時(shí)通過詳細(xì)分析借殼上市和SPAC在信息披露上的區(qū)別，了解SPAC與借殼上市相比的優(yōu)越性。鑒于上述分析，筆者認(rèn)為，SPAC是金融資本市場在21世紀(jì)的一個(gè)創(chuàng)新，其中意義在于此金融產(chǎn)品在信息高度透明的科技時(shí)代，打破了投資銀行和私募基金對高增長企業(yè)和高回報(bào)投資項(xiàng)目的壟斷。

追溯SPAC的發(fā)展歷史，這項(xiàng)金融市場發(fā)明源自美國。最早的SPAC大概出現(xiàn)在2006年。在過去10年里，美國SPAC的發(fā)行結(jié)構(gòu)發(fā)生了很多本質(zhì)性的變化，在對投資者保護(hù)、發(fā)行人和投資者利益一致化以及信息披露方面都有了很大的改善。表2為筆者對美國SPAC發(fā)行結(jié)構(gòu)變化的一些總結(jié)。

從圖1、圖2和圖3可以看出，美國SPAC上市的融資量在2021年迅速增長。同時(shí)，不少亞洲和私募基金以及企業(yè)也開始關(guān)注并積極參與SPAC。

SPAC與傳統(tǒng)IPO在信息披露上的區(qū)別

SPAC在本身IPO的過程中，所能披露的信息是非常有限的。其原因是SPAC在IPO的過程中是不可以披露任何潛在收購目標(biāo)的。一般而言，SPAC在招股書中會披露收購的行業(yè)、地區(qū)以及收購團(tuán)隊(duì)過往的投資業(yè)績。因此，SPAC IPO和傳統(tǒng)IPO沒有直接比較的意義。但是De-SPAC（即SPAC在找到收購目標(biāo)后）的信息披露和傳統(tǒng)企業(yè)IPO卻有著相對有趣的比較。

由于De-SPAC是基于SPAC和收購目標(biāo)的合并，在美國證券法的條例管治下，收購目標(biāo)是可以披露未來5年的財(cái)務(wù)預(yù)測的。但是，如果一家企業(yè)選擇傳統(tǒng)方式上市（IPO），那它就不可以披露任何預(yù)測。對于一些科技、生物研發(fā)企業(yè)，以De-SPAC方法上市就必定更具吸引力，因?yàn)樗鼈儦v史或近期的財(cái)務(wù)信息一般相對較少或不能反映未來的增長潛力。當(dāng)然，在傳統(tǒng)IPO的操作過程中，投資銀行的分析師也會做財(cái)務(wù)預(yù)測，但這些數(shù)據(jù)只限于提供給機(jī)構(gòu)投資者。換言之，散戶、個(gè)人投資者一般無法通過IPO招股書了解這些高科技、生物公司的增長潛力。SPAC的信息披露，使散戶投資者可以和機(jī)構(gòu)投資者一樣，知悉目標(biāo)公司的相關(guān)信息。

在此，用一個(gè)具體案例來說明以上的觀點(diǎn)。2021年4月，東南亞租車共享平臺GRAB宣布與Altimeter Growth Corp（SPAC）合并，估值400億美元。在合并的公開文件中，公眾投資者可以看到GRAB 2021—2023年的多項(xiàng)財(cái)務(wù)預(yù)測，包括商品總價(jià)值（GMV）、營業(yè)收入、凈利潤等。如果GRAB以傳統(tǒng)方式上市，那它就只能在上市文件中公布過去3年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

SPAC與Pre-IPO在信息披露上的區(qū)別

近年來，絕大多數(shù)的創(chuàng)新企業(yè)會在上市前進(jìn)行一系列的私募融資。最早期的融資輪大致為A輪至C輪，而D輪至F輪則為晚期上市前（Pre-IPO）融資。由于這些融資屬于非公開市場性質(zhì)，所以基本上除了一些新聞報(bào)道或?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)信息平臺（如Pitchbook.com）外，公眾是不會獲得任何關(guān)于項(xiàng)目或企業(yè)財(cái)務(wù)的信息的。

那么，既然Pre-IPO融資是機(jī)構(gòu)投資的范疇，這和公眾投資者有什么關(guān)系呢？這其中的關(guān)鍵點(diǎn)在于，近一兩年內(nèi)，合格的個(gè)人投資者也開始逐漸參與不少Pre-IPO私募投資的股權(quán)。但是和SPAC相比，這些投資的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)非常高，因?yàn)樗鼈兊男畔⑴斗浅Ｓ邢蕖?/p>

我們再以GRAB為例，圖4展示了GRAB從2014—2020年期間的多次私募融資。

舉例來說，全世界現(xiàn)有超過500家非上市企業(yè)的估值超過10億美元，這些企業(yè)俗稱“獨(dú)角獸”（Unicorns）。這些企業(yè)雖然沒有上市，但它們的股權(quán)卻已有相當(dāng)成熟的二級市場交易平臺。但是，現(xiàn)時(shí)交易這些私募股權(quán)的交易費(fèi)用非常高，為3%-6%。同時(shí)，在交易的時(shí)間，買方能得到的信息少之又少。但是，如果投資者將錢投到SPAC里，SPAC可以去尋找這些獨(dú)角獸企業(yè)為收購目標(biāo)。到SPAC公布收購對象時(shí)，投資者不但會有充分的信息，而且可以根據(jù)自己的判斷來決定是否跟投。通過比較不難發(fā)現(xiàn)，SPAC比Pre-IPO在信息披露上擁有優(yōu)勢。

SPAC與傳統(tǒng)借殼上市在信息披露上的區(qū)別

借殼上市是一個(gè)在幾乎所有交易市場上都存在的交易操作模式?！皻ぁ奔匆粋€(gè)有上市實(shí)體但無實(shí)質(zhì)經(jīng)營業(yè)務(wù)或經(jīng)營業(yè)務(wù)萎縮的上市公司。例如，有的“殼股”，由于失去競爭力，正處于多年虧損、負(fù)債累累的狀況。這樣的“殼股”，唯一資產(chǎn)就是其“上市地位”，它們?nèi)绻軌蚺c目標(biāo)公司合并，就能以“殼股”發(fā)新股的方式去吸收并購目標(biāo)公司，實(shí)現(xiàn)“脫胎換骨”。“殼股”公司的小股東往往是虧損多年的“被動股東”，希望通過這個(gè)“脫胎換骨”借殼操作，減虧或?qū)崿F(xiàn)投資收益。有關(guān)“殼股”公司并購事宜的信息，就成為內(nèi)幕交易的“沃土”。

與傳統(tǒng)“借殼上市”相比，不少對SPAC認(rèn)知不深的資本市場從業(yè)人員或散戶小股東會認(rèn)為SPAC就是一家殼公司，其操作與“借殼上市”無異。但是，筆者認(rèn)為兩者的最大差異正在于信息披露。

第一，SPAC上市時(shí)，發(fā)起人中的管理團(tuán)隊(duì)和董事局成員都須將自己的背景和職業(yè)履歷一一列明。同時(shí)，他們過往的商業(yè)成就和收購標(biāo)的的定義也須清楚列明。這代表了小股東在一級市場認(rèn)購或在二級市場買賣SPAC股票時(shí)，其對未來收購方向的不確定性是小于傳統(tǒng)“借殼上市”的。

第二，在收購宣布后，SPAC對收購目標(biāo)公司的信息披露要求是高于“借殼上市”的。一般而言，被SPAC收購的公司會自愿公布公司未來5年的營業(yè)收入和利潤的預(yù)測。同時(shí)，任何股東若對收購公司的估值或營業(yè)狀況不滿意，他們可以要求以成本價(jià)（即每股10美元加上兩年內(nèi)在美國國債投資上賺取的利息）贖回現(xiàn)金。這種高度的收購?fù)该鞫群屯耆栽感詤⑴c收購融資的操作方式是傳統(tǒng)“借殼上市”不可比擬的。

以最近在SPAC收購案中受到市場高度關(guān)注的三方合并案為例，2020年12月23日，Altimar Acquisition Corporation（ATAC）宣布向美國兩大私募投資管理公司Dyal Capital和Owl Rock Capital同時(shí)發(fā)起全面收購，并將合并主體改名為Blue Owl Capital。該收購案當(dāng)時(shí)在市場上立刻引起兩大質(zhì)疑：一是ATAC本身體量不大，持有現(xiàn)金2.75億美元，而兩家收購目標(biāo)公司估值總額為107億美元（相當(dāng)于ATAC持有現(xiàn)金的39倍）;二是由于Dyal Capital的一家現(xiàn)有投資企業(yè)Sixth Street認(rèn)為其本身業(yè)務(wù)和Owl Rock Capital的業(yè)務(wù)有直接競爭關(guān)系，Sixth Street立刻向法院提出上訴，要求法院禁止收購案的進(jìn)行。

在這兩大市場質(zhì)疑的籠罩下，ATAC仍舊推動收購案，并在2021年4月舉行了股東投票。根據(jù)投票結(jié)果，ATAC的收購案最終得以通過，Blue Owl Capital也于2021年5月20日正式成立并以O(shè)WL US的代碼上市交易。從這個(gè)案例中可以看到，777，217股投了反對票的股東是可以拿回每股10美元加上兩年內(nèi)在美國國債投資上賺取的利息的。但是，如果這是一個(gè)傳統(tǒng)“借殼上市”的項(xiàng)目，那么即使一些股東投了反對票，他們是不可以贖回現(xiàn)金的，只能繼續(xù)持有備受市場質(zhì)疑的股票和項(xiàng)目。在這一點(diǎn)上，我們可以清晰地看到SPAC和“借殼上市”的區(qū)別。

總結(jié)

通過分析上述三個(gè)傳統(tǒng)融資方式和SPAC在信息披露上的區(qū)別，我們不難看出，公眾投資者能夠在SPAC和De-SPAC對市場公布的文件中找到關(guān)于收購上市企業(yè)更多的財(cái)務(wù)和經(jīng)營信息。同時(shí)，SPAC的發(fā)起人也是一批投行和私募投資的專家。由于他們的實(shí)際、長期利益和公眾股東一致，他們對企業(yè)的盡職調(diào)查肯定比投行要深入。SPAC發(fā)起人的回報(bào)直接與股價(jià)掛鉤，他們并沒有現(xiàn)金類的回報(bào)。投行則只收取現(xiàn)金傭金。

（袁嘉逸（Stephen Yuen）為18 Salisbury Capital和Merchant Banx Limited聯(lián)席創(chuàng)始人。本文編輯/秦婷）袁嘉逸（Stephen Yuen）為Merchant Banx Limited聯(lián)席創(chuàng)始人。本文編輯/秦婷）