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      美聯(lián)儲(chǔ)Taper的“絆腳石”正在移除

      2021-09-18 02:14:16邵宇陳達(dá)飛
      新財(cái)富 2021年9期
      關(guān)鍵詞:絆腳石就業(yè)人數(shù)參與率

      邵宇 陳達(dá)飛

      2021年7月,聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)(FOMC)會(huì)議首次明確討論了縮減資產(chǎn)購買規(guī)模的問題,退出疫情之后的非常規(guī)貨幣政策進(jìn)入“倒計(jì)時(shí)”階段。

      以歷史經(jīng)驗(yàn)為參照系,在官方失業(yè)率下降到6.5%以下水平,通貨膨脹率持續(xù)、大幅超過2%和金融市場(chǎng)壓力指數(shù)處于低位的條件下,縮減資產(chǎn)購買規(guī)模的條件便已經(jīng)成熟,但是,這并未考慮到疫情沖擊的特殊性和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的非均衡特征。

      每一次經(jīng)濟(jì)衰退,“弱勢(shì)群體”受到的負(fù)面沖擊都會(huì)更顯著,例如在2007年開始的大衰退期間,非裔群體的失業(yè)率下降明顯高于其他族裔,其中,“非裔/男性/高中以下”群體的失業(yè)率增加了14.8個(gè)百分點(diǎn),峰值時(shí)高達(dá)33.1%。新冠肺炎疫情大流行期間,西班牙裔的失業(yè)率上升幅度最大,其中,“西班牙裔/女性/16-24歲”群體的失業(yè)率上升了9.5個(gè)百分點(diǎn),峰值時(shí)達(dá)到了17.9%。弱勢(shì)群體與優(yōu)勢(shì)群體失業(yè)率的差距,幾乎在每一次經(jīng)濟(jì)衰退中都會(huì)擴(kuò)大。

      量化寬松政策在托底整體經(jīng)濟(jì)和阻遏風(fēng)險(xiǎn)傳染的同時(shí),也會(huì)通過資產(chǎn)價(jià)格重估效應(yīng)而加劇財(cái)富分配的不均等,這又反過來影響到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性,提高貨幣政策面臨“零利率下線”約束的長(zhǎng)期性。所以,美聯(lián)儲(chǔ)必須考慮貨幣政策的分配效應(yīng)。

      疫情沖擊的特殊性在于,大量就業(yè)者退出了勞動(dòng)力隊(duì)伍,勞動(dòng)參與率大幅下挫,這使得官方失業(yè)率顯著低估了真實(shí)失業(yè)水平和失業(yè)缺口。后疫情時(shí)代,被低估的失業(yè)率和就業(yè)市場(chǎng)的“K型復(fù)蘇”特征,成為美聯(lián)儲(chǔ)退出非常規(guī)政策的“絆腳石”。

      2021年7月,美國勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的積極信號(hào),如果勞動(dòng)力市場(chǎng)的整體結(jié)構(gòu)狀況持續(xù)改善,四季度或可期待Taper靴子落地。畢竟,PCE平均通脹目標(biāo)的缺口也已經(jīng)得到補(bǔ)償,隨著德爾塔變異毒株的擴(kuò)散和新增確診病例的反彈,供給“瓶頸”仍將存在,物價(jià)上行的結(jié)構(gòu)性矛盾短期內(nèi)難以消除。

      在疫情可控和就業(yè)改善趨勢(shì)延續(xù)的前提下,2021年下半年,美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的約束條件或從“最大就業(yè)”目標(biāo)逐步轉(zhuǎn)向“物價(jià)穩(wěn)定”目標(biāo),Taper漸行漸近。

      貨幣政策的分配效應(yīng)

      20世紀(jì)70年代中期以來,美國貧富分化問題日漸突出。這在收入流量與財(cái)富存量分配格局中都有體現(xiàn)。一般認(rèn)為,其原因主要是結(jié)構(gòu)性的——技能偏好性技術(shù)進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)的全球化和金融化、市場(chǎng)集中度和企業(yè)議價(jià)能力的提升、數(shù)字經(jīng)濟(jì)的“贏家通吃”特征等。

      長(zhǎng)期以來,美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的目標(biāo)并未明確包含分配的維度,但越來越多的證據(jù)顯示,分配格局的惡化卻直接影響到“物價(jià)穩(wěn)定”和“最大就業(yè)”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn),因?yàn)樨毟环只菍?dǎo)致經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期停滯、壓抑自然利率和物價(jià)水平的重要原因。如何更好地調(diào)節(jié)收入分配,已經(jīng)成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的題中之意。

      貨幣政策天然具有分配效果。這可以從不同群體的收入和財(cái)富結(jié)構(gòu)差異來理解,因?yàn)?,不同收入來源具有不同的周期敏感性和利率敏感性(圖1)。

      一方面,收入水平越低,勞動(dòng)收入占比越高,資本利得收入占比越低;另一方面,與之相對(duì)應(yīng),財(cái)富水平越高,權(quán)益和固定收益類資產(chǎn)占比越高,住房資產(chǎn)占比越低。

      40多年來,中低收入者的真實(shí)工資水平基本處于停滯,甚至是下降狀態(tài),他們也很少能從美國繁榮的資本市場(chǎng)中獲益;反之,高收入人群不僅工資漲幅可觀,同時(shí)還能從資本市場(chǎng)獲得更多資本利得收益。即使是在2008年之后的經(jīng)濟(jì)衰退期間,由于量化寬松政策帶來了資本市場(chǎng)大繁榮,富裕階層也是受益者。預(yù)防再次出現(xiàn)大蕭條或“日本式”通縮的貨幣政策,間接加劇了貧富分化,進(jìn)而壓縮了貨幣政策空間。

      圖1: 美國不同收入分位數(shù)人群的收入結(jié)構(gòu)(2018年)

      圖2:新冠肺炎疫情對(duì)美國就業(yè)市場(chǎng)的沖擊

      如果考慮2020年的新貨幣政策框架,當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)延遲Taper的理由也是充分的。一方面,后疫情時(shí)代,由于基期效應(yīng)、史無前例的逆周期政策和勞動(dòng)力參與率的變化等原因,官方失業(yè)率(U3)數(shù)據(jù)的噪聲較大,嚴(yán)重低估了真實(shí)失業(yè)水平;另一方面,也更重要的是就業(yè)復(fù)蘇的“K型”特征,低工資、低學(xué)歷、邊緣族裔或高齡人群等“弱勢(shì)群體”的就業(yè)人數(shù)與疫情前仍有較大缺口。

      一個(gè)悖論在于,寬松的貨幣政策主要作用于勞動(dòng)力需求,但當(dāng)前的短板在于勞動(dòng)力的供給。供求缺口推動(dòng)的工資上漲又會(huì)傳導(dǎo)到物價(jià),致使貨幣政策陷于兩難境地。

      被低估的失業(yè)

      新冠肺炎疫情對(duì)美國就業(yè)市場(chǎng)沖擊的強(qiáng)度,居二戰(zhàn)結(jié)束以來之首(圖2)。峰值時(shí),就業(yè)人數(shù)相比減少15.63%,失業(yè)率最高達(dá)到14.7%。

      當(dāng)然,這也是歷史上復(fù)工速度最快的一次。這是由疫情沖擊和防疫政策的特殊性帶來的。2007-2009年金融危機(jī)時(shí)期,直到76個(gè)月之后,就業(yè)人數(shù)復(fù)原,而此時(shí)的失業(yè)率仍比大危機(jī)之前高1.3個(gè)百分點(diǎn)。直到2021年7月,相比疫情之前,就業(yè)人數(shù)和失業(yè)率分別還有2.7和1.9個(gè)百分點(diǎn)的缺口。

      后疫情時(shí)代的美國勞動(dòng)力市場(chǎng)可用“冰火兩重天”來描述——供給側(cè)冷清,需求側(cè)旺盛。供給側(cè),勞動(dòng)力參與率和轉(zhuǎn)換率都顯示就業(yè)意愿顯著低于疫情之前。需求側(cè),峰值時(shí),非農(nóng)職位空缺總數(shù)近1000萬,職位空缺率達(dá)到6%,兩者均為本世紀(jì)以來的峰值。

      接近3%的離職率也表明求職者信心十足。從2021年初以來不同分位數(shù)和技能的勞動(dòng)者的工資漲幅來看,低工資或低技能勞動(dòng)者的短缺更為嚴(yán)重。這種供不應(yīng)求的結(jié)構(gòu)形成了典型的“賣方市場(chǎng)”。

      截至2021年7月,美國勞工統(tǒng)計(jì)局公布的官方失業(yè)率已經(jīng)從2020年4月的峰值(14.8%)下降到5.4%,但這低估了真實(shí)失業(yè)水平。美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)最大就業(yè),而非簡(jiǎn)單的最小化失業(yè)率。常態(tài)下,失業(yè)率能夠較好地刻畫勞動(dòng)力市場(chǎng)的“松弛”(slackness)程度,但在經(jīng)濟(jì)面臨較強(qiáng)的負(fù)面沖擊時(shí),由于勞動(dòng)參與率和就業(yè)意愿的變化,失業(yè)率往往會(huì)發(fā)出錯(cuò)誤的信號(hào)。

      美聯(lián)儲(chǔ)在評(píng)估勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況的備忘錄中系統(tǒng)闡述了失業(yè)率指標(biāo)的優(yōu)勢(shì)和局限性,解釋了勞動(dòng)力參與率的變化如何影響失業(yè)率指標(biāo)的有效性。美聯(lián)儲(chǔ)常用(相對(duì)意義上的)“失業(yè)缺口”來評(píng)估勞動(dòng)力市場(chǎng)松弛程度。由人口結(jié)構(gòu)決定的勞動(dòng)參與率的趨勢(shì)性變化,會(huì)反映在自然失業(yè)率的估計(jì)中,“失業(yè)缺口”對(duì)此具有一定的“免疫”效果,不會(huì)扭曲真實(shí)信息,但如果是受周期性因素干擾,失業(yè)率就會(huì)失效。例如,在勞動(dòng)需求較旺的時(shí)候,非勞動(dòng)者轉(zhuǎn)換為勞動(dòng)者的數(shù)量會(huì)增加,就業(yè)人數(shù)也會(huì)增加,釋放的是一種積極的信號(hào),但失業(yè)率并不一定會(huì)下降——分子和分母同時(shí)增加,但幅度不等。與之相反,在經(jīng)濟(jì)衰退期間,失業(yè)人數(shù)增加,如果其中一部分轉(zhuǎn)變?yōu)榇鞌」と耍╠iscouraged workers)而離開勞動(dòng)力隊(duì)伍,失業(yè)率反而可能會(huì)下降,但這并不意味著就業(yè)狀況在改善。

      所以,美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)綜合考察失業(yè)率、勞動(dòng)力參與率、工資、平均每周工作小時(shí)數(shù)、職位空缺率、初次領(lǐng)取失業(yè)救濟(jì)金人數(shù)、臨時(shí)失業(yè)與永久失業(yè)人數(shù)的比較,以及企業(yè)和消費(fèi)者的預(yù)期等。其中,勞動(dòng)年齡人口的參與率(或就業(yè)率)是美聯(lián)儲(chǔ)最喜歡參考的單一指標(biāo),尤其在經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)時(shí)期。

      后疫情時(shí)代,美國就業(yè)復(fù)蘇遲緩與疫情沖擊的特殊性和救助政策有關(guān)。根據(jù)美國Census Pulse(美國人口普查局每周的家庭脈搏)調(diào)查,“沒有工作的原因”按重要性從高到低排序依次為:提前退休人數(shù)激增;對(duì)孩子或老人家庭護(hù)理責(zé)任的增加;生病或殘疾(與新冠肺炎疫情無關(guān));由于COVID-19的原因被解雇;不愿意工作;擔(dān)心感染或傳播COVID-19;雇主破產(chǎn)等。其中,“因照顧小孩或老人”而沒有工作的人數(shù)合計(jì)950萬,“因?yàn)樾鹿诒唤夤汀钡娜藬?shù)為600萬,“擔(dān)心感染或傳播COVID-19”的人數(shù)近300萬。統(tǒng)計(jì)上直接表現(xiàn)為勞動(dòng)力參與率的下降。

      截至6月底,美國勞動(dòng)力參與率已經(jīng)從2020年4月的60%反彈至62.1%,但仍比疫情之前(63.4%)低1.3個(gè)百分點(diǎn)。由于失業(yè)率的計(jì)算只考慮到了勞動(dòng)人數(shù)(就業(yè)人數(shù)+沒有工作但過去4周內(nèi)積極尋找工作的人數(shù)),并未考慮勞動(dòng)者身份的轉(zhuǎn)換,也未考慮人口結(jié)構(gòu)變化,所以,失業(yè)率指標(biāo)失真了。

      如果調(diào)整勞動(dòng)力參與率的變化,美國的實(shí)際失業(yè)率仍高達(dá)8.6%。按美國勞工統(tǒng)計(jì)局(BLS)最廣泛的口徑計(jì)算,美國的失業(yè)率仍高達(dá)10%,大致相當(dāng)于2020年5月的水平。

      在2021年中期貨幣政策報(bào)告中,美聯(lián)儲(chǔ)引用了BLS的估計(jì)認(rèn)為,如果考慮疫情爆發(fā)以來退出勞動(dòng)力市場(chǎng)的工人,以及被錯(cuò)誤地歸類為非勞動(dòng)參與者的臨時(shí)裁員工人,6月份的實(shí)際失業(yè)率約為8.7%,高于官方失業(yè)率 2.8個(gè)百分點(diǎn)。這遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的觸發(fā)條件(6.5%是重要門檻)。并且,就業(yè)的改善在邊際上還出現(xiàn)了停滯,甚至是倒退的情況。截至2021年7月初,相對(duì)于疫情之前的趨勢(shì)而言,美國總就業(yè)人數(shù)仍有約900萬缺口。受疫情影響最顯著行業(yè)包括醫(yī)院、酒店、旅游、餐飲、交通運(yùn)輸?shù)确?wù)業(yè)。

      新冠病毒有種“恃強(qiáng)凌弱”的特征。綜合而言,按工資將勞動(dòng)者分為三組,相比疫情前(2020年1月),截至2021年5月底,最高工資崗位的就業(yè)人數(shù)已經(jīng)凈增加了7.4%,中等工資崗位就業(yè)人數(shù)與疫情前持平,低工資崗位比疫情前低22.2%。也可以工資的中位數(shù)(年薪3.7萬美元)為界分為兩組,中位數(shù)以上增長(zhǎng)5.1%,中位數(shù)以下減少了11.7%。由此可見,弱勢(shì)群體顯然處于更加不利的境況。就業(yè)的“K型”復(fù)蘇加劇了貧富分化。這與拜登新政的目標(biāo)不相符,也是貨幣政策更加注重分配效應(yīng)的原因。

      理想中的勞動(dòng)力市場(chǎng)

      在2021年初紐約經(jīng)濟(jì)俱樂部(The Economic Club of New York)的演講中,鮑威爾對(duì)理想中的強(qiáng)勢(shì)(strong)勞動(dòng)力市場(chǎng)做了詳細(xì)的描述,其參照的時(shí)間段為疫情之前一段時(shí)間,并強(qiáng)調(diào)當(dāng)時(shí)的現(xiàn)實(shí)與理想仍有很長(zhǎng)一段距離。

      疫情前,美國官方失業(yè)率下降到了3.5%的歷史性低位。整體工資漲幅比較溫和,低工資群體的工資漲幅更快。鮑威爾強(qiáng)調(diào),這一理想狀態(tài)是在經(jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)張一段時(shí)間后才達(dá)成的。雖然早在2009年6月美國經(jīng)濟(jì)就開始觸底反彈,其后失業(yè)率持續(xù)下行,但勞動(dòng)參與率的下降卻持續(xù)至2015年底,且低學(xué)歷人群的降幅更大。

      2015年之后,隨著勞動(dòng)力市場(chǎng)逐步達(dá)到一種緊平衡狀態(tài),勞動(dòng)參與率開始回升,低工資群體的工資快速上漲,弱勢(shì)群體與優(yōu)勢(shì)群體的各項(xiàng)群體性差異至疫情之前都在不斷收斂。例如,非裔失業(yè)率達(dá)到了5.2%的歷史低點(diǎn),其與白人失業(yè)率的差距也達(dá)到了1972年以來的新低(1.8%)。而在鮑威爾發(fā)表演講的2021年2月,對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)分別為9.2%和3.5%。從2月到6月,非裔失業(yè)率先升后降,6月仍然停留在9.2%的高位,與白人失業(yè)率差距擴(kuò)大到4%。

      2021年7月,美國勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的積極信號(hào)。整體失業(yè)率從5.9%下降到5.4%,非裔失業(yè)率下降到8.2%,降幅達(dá)1個(gè)百分點(diǎn),其與白人失業(yè)率的差距也下降到3.4%。如果勞動(dòng)力市場(chǎng)整體的結(jié)構(gòu)狀況持續(xù)改善,四季度或可期待Taper靴子落地。畢竟,PCE平均通脹目標(biāo)的缺口也已經(jīng)得到補(bǔ)償,隨著德爾塔變異毒株的擴(kuò)散和新增確診病例的反彈,供給“瓶頸”仍將存在,物價(jià)上行的結(jié)構(gòu)性矛盾短期內(nèi)難以消除。

      從當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的情況看,2021年下半年,美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的約束條件或從“最大就業(yè)”目標(biāo)逐步轉(zhuǎn)向“物價(jià)穩(wěn)定”目標(biāo),Taper的“絆腳石”也在逐步移除。

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