上市公司股債聯(lián)動風(fēng)險傳染機理與防控研究

劉俊棋

（福建江夏學(xué)院 金融學(xué)院，福建 福州 350108）

在經(jīng)濟上行時金融風(fēng)險容易被忽視，但經(jīng)濟下行時金融風(fēng)險往往會集中爆發(fā)，這就會導(dǎo)致金融風(fēng)險發(fā)生時帶來的殺傷力過大，也會讓政府及各參與主體因防范措施不足而導(dǎo)致猝不及防的局面出現(xiàn)。在經(jīng)濟下行的當(dāng)前，對于風(fēng)險的憂慮是各界關(guān)注的焦點，因為風(fēng)險隱患確實開始凸顯并接二連三地爆發(fā)。單個領(lǐng)域的金融風(fēng)險可能比較容易防范和控制，但金融風(fēng)險往往是跨區(qū)域或者跨市場的連鎖反應(yīng)[1]，造成的殺傷力巨大更應(yīng)該引起重視。國家已經(jīng)對跨區(qū)域跨市場風(fēng)險的鏈?zhǔn)椒磻?yīng)特征采取高度重視，2018年12月13日，中國人民銀行行長易綱先生在《新浪長安講壇》上也著重指出:特別需要注意風(fēng)險在不同市場之間可能傳染，比如債市、匯市和股市之間的傳染[2]。研究金融風(fēng)險的跨市場傳染是當(dāng)前比較重要的課題，對“不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險”這一條底線的意義重大。

一、金融風(fēng)險跨市場傳染路徑

金融領(lǐng)域的風(fēng)險復(fù)雜多變，研究的視角也多種多樣。從風(fēng)險傳染的角度來看，大致可以從以下幾個方面來分析金融風(fēng)險的傳染路徑。

（一）泡沫破裂的風(fēng)險傳染路徑

金融泡沫是指經(jīng)濟發(fā)展過熱造成的遠超正常發(fā)展規(guī)律的經(jīng)濟高速膨脹，資產(chǎn)的實際價格遠遠偏離其價值而達到較高程度，最終導(dǎo)致金融資產(chǎn)價格暴漲暴跌的經(jīng)濟現(xiàn)象[3]。金融泡沫的破裂必將導(dǎo)致該領(lǐng)域風(fēng)險的集中釋放，資產(chǎn)迅速縮水、資金逃離、行業(yè)迅速陷入低迷。當(dāng)然，泡沫破滅的風(fēng)險不僅局限于該領(lǐng)域內(nèi)，也必然向其他金融領(lǐng)域傳導(dǎo)，引起其他金融領(lǐng)域風(fēng)險的連鎖爆發(fā)[4]。2008年金融危機的爆發(fā)就是從房地產(chǎn)市場的次級貸款開始，購房者貸款買房，銀行把房貸應(yīng)收賬款打包成證券進行銷售；當(dāng)房價停止上漲而購房者無力支付月供的情況下，證券付息還本自然也出現(xiàn)問題，證券拋售嚴重，價格暴跌，金融領(lǐng)域風(fēng)險大面積爆發(fā)[5]，這是一個典型的泡沫破滅后風(fēng)險從銀行領(lǐng)域房地產(chǎn)次貸危機傳染到證券市場的例子。

（二）債務(wù)鏈條的風(fēng)險傳染路徑

在金融體系中，債務(wù)鏈條存在于銀行之間、銀行與非銀行金融機構(gòu)之間、非銀行金融機構(gòu)與非銀行金融機構(gòu)之間。一個主體的違約，也會導(dǎo)致其他主體的相繼違約，形成多米諾骨牌效應(yīng)，甚至可能爆發(fā)嚴重的金融危機。債務(wù)危機風(fēng)險傳染的典型例子就是:實體企業(yè)面臨到期的債務(wù)而無法償還，其債權(quán)企業(yè)（主要是銀行等金融機構(gòu)）由于流動性枯竭而導(dǎo)致信用行為衰減，從而給其他債權(quán)企業(yè)或者與債券企業(yè)有密切業(yè)務(wù)往來的非銀行金融機構(gòu)帶來風(fēng)險，傳導(dǎo)鏈條具有很強的穿透性[6]。

（三）流動性約束的風(fēng)險傳染路徑

流動性約束風(fēng)險是指因貨幣或者資金量不足，同時外部資金（央行或者銀行資金等）無法及時補充，從而難以達到預(yù)期的投資需求額度，導(dǎo)致該市場的需求不足，該市場的流動性出現(xiàn)問題，風(fēng)險呈現(xiàn)。流動性約束風(fēng)險以其發(fā)生的極其不確定性和巨大的破壞力給金融市場帶來致命風(fēng)險，當(dāng)某個市場因為其他市場的流動性泛濫帶來的擠壓效應(yīng)而使得該市場出現(xiàn)流動性約束問題時，該市場會由于需求不足而導(dǎo)致交易量迅速下降，該市場資產(chǎn)價格暴跌，流動性約束效應(yīng)凸顯。比較典型的例子就是我國A股市場的流動性充沛擠壓了B股市場交投的活躍度，導(dǎo)致B股市場股價暴跌且出現(xiàn)長期嚴重低估卻遲遲不能均值回歸的情況。

（四）市場情緒的風(fēng)險傳染路徑

金融市場的穩(wěn)定需要穩(wěn)定的人心作為保障，這個人心最直接的表現(xiàn)就是市場參與者的情緒，市場參與者的情緒將影響到其市場行為。行為金融學(xué)認為由于參與者的認知偏差和思維定勢等原因，人們可能用簡單的原則加上主觀臆斷讓自己生成了錯誤的認知并運用于市場。而鑒于金融市場中信息的不對稱和不充分等原因，參與者的情緒極易受到市場氛圍的影響，當(dāng)利好出現(xiàn)引起市場狂熱時，參與者的情緒高漲，這會加速市場的上揚；當(dāng)利空出現(xiàn)帶來市場暴跌時，參與者的情緒出現(xiàn)恐慌，這反過來會加劇市場的低迷。情緒波動的傳染效應(yīng)在各類金融市場中普遍存在，且這種風(fēng)險傳染的短期特征十分明顯。因為市場的參與者總感覺有自己未知的信息，一旦市場出現(xiàn)大漲大跌就認為應(yīng)該會有某些潛在的信息是左右著市場的波動，就不可避免地對自己參與的市場保持警惕并采取相應(yīng)的措施。盡管事后被證實這樣的措施是錯誤的，但在當(dāng)時的那種情緒氛圍下，這樣的措施也許也是最佳的選擇。參與者的情緒影響某類金融市場的波動，也必然傳到其他金融市場，如債券市場的波動，很可能很快傳染到債券市場。

金融風(fēng)險的跨市場傳染往往不是單方面因素作用的結(jié)果，更多情況下是通過多種傳染路徑綜合作用的結(jié)果[7]。

二、上市公司股債聯(lián)動現(xiàn)象的統(tǒng)計性描述

股債聯(lián)動是指當(dāng)股票市場（債券市場）波動或者變化時，債券市場（股票市場）也跟著波動或者變化。在無法確定到底是股票市場波動引起債券市場波動還是債券市場波動引起股票市場波動之前，只能把股票市場和債券市場間的在同一時間段內(nèi)的波動稱為聯(lián)動現(xiàn)象。通過對同時發(fā)行股票和債券上市公司市場走勢的跟蹤，收集相關(guān)數(shù)據(jù)進行研究分析，可以從股債聯(lián)動的統(tǒng)計性特征數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)他們的聯(lián)動特點，進而希望能加深對于上市公司股債聯(lián)動本質(zhì)的進一步認識。

（一）股債短期聯(lián)動的統(tǒng)計性描述

對于股債短期聯(lián)動的分析對象主要限于帶債券的股票及其相關(guān)債券上。選取了106個既發(fā)行股票又發(fā)行債券的上市公司進行分析，剔除沒有債券交易數(shù)據(jù)的公司（有些是2018年剛上市沒有數(shù)據(jù)，如渤海金控和秋林集團等；有些是債券不在場內(nèi)交易而沒有數(shù)據(jù)，如萬通地產(chǎn)和譽衡藥業(yè)等），留下49個樣本作為分析對象。股票有漲跌幅10%的限制，可能出現(xiàn)連續(xù)跌停，跌停日也有10%的跌幅數(shù)據(jù)；而同時債券卻沒有交易數(shù)據(jù)（一個交易日跌幅可能在20%以上，風(fēng)險釋放充分后，之后幾日的股價波動反而波瀾不驚），這導(dǎo)致了債券的交易數(shù)據(jù)偏少，債券的交易數(shù)據(jù)可獲得性比股票的困難?；谶@個原因，選擇債券下跌相對較大，且同時有股票交易數(shù)據(jù)的交易日作為樣本，一共選取了136個觀察日進行，以發(fā)現(xiàn)其短期波動是否帶有較強的聯(lián)動性特征。

1.股債價格短期波動的描述性統(tǒng)計

首先，對股票和債券價格在債券波動較大的交易日內(nèi)兩者的波動特征進行描述性統(tǒng)計分析。（見表1）

表1 股票價格和債券價格短期波動的描述性統(tǒng)計表Tab.1 Descriptive statistics of short-term fluctuation of stock price and bond price

從短期波動的日收益率描述性統(tǒng)計和比較數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)這樣的現(xiàn)象:債券收益率波動性的平均值顯然高于股票波動性；債券波動的標(biāo)準(zhǔn)差明顯也大于股票的標(biāo)準(zhǔn)差。其中的主要原因是:債券沒有漲跌幅限制導(dǎo)致債券的波動大于股票的波動，如個別交易日債券的下跌幅度超過10%，最大值為-35.08%；同時正因為債券沒有漲跌幅的限制，而股票有10%漲跌幅的限制，預(yù)計股票接下來的交易日還要連續(xù)跌停，債券跌幅超過10%也是情緒釋放比較充分的結(jié)果。

2.股票和債券價格短期波動的聯(lián)動現(xiàn)象分析

從描述性統(tǒng)計結(jié)果很難看出股票和債券在交易日內(nèi)是否出現(xiàn)了有規(guī)律的聯(lián)動現(xiàn)象，這就需要我們從其他角度來挖掘他們之間的聯(lián)動情況。只有在債券出現(xiàn)較大下跌的交易日內(nèi)，股票的下跌幅度也比較大的情況下才能判斷它們之間有聯(lián)動現(xiàn)象。對這136個觀察日二者的波動情況進行比對，二者之間的波動關(guān)系見圖1。

圖1 股票和債券價格短期波動的聯(lián)動現(xiàn)象Fig.1 The linkage phenomenon of short-term fluctuation of stock and bond prices

在136個觀察日中，有些交易日債券價格出現(xiàn)了較大的下跌，但是股票并未下跌，甚至反而上漲了，這種情況一共出現(xiàn)了9次。其余127個觀察日二者聯(lián)動現(xiàn)象還是比較一致的，即債券跌的觀察日中股票價格也出現(xiàn)了下跌，而且二者的跌幅相差不大的情況還是比較多的，這說明股票和債券之間還是出現(xiàn)了聯(lián)動現(xiàn)象，即股債之間存在傳染效應(yīng)。綜上，股債價格短期聯(lián)動現(xiàn)象多數(shù)情況下是存在的。

（二）股債中長期聯(lián)動的統(tǒng)計性描述

股債短期聯(lián)動現(xiàn)象還是可以從相關(guān)數(shù)據(jù)的觀察中得到，不考慮錯殺債券價格的收復(fù)能力，至少短期來看，股債價格相互影響還是很明顯的，但如果從一個更長的時間來看，帶債券的股票會不會因為其債性特征而使得股票的波動性更為劇烈呢？通過選擇帶債券的股票收益率數(shù)據(jù)和不帶債券的股票收益率數(shù)據(jù)進行比較，以分析其中的內(nèi)在聯(lián)系。

在進行樣本選擇考慮時，可以選擇的角度較多，最后在綜合考慮后確定一個角度，即以給證券市場帶來較大影響的股權(quán)質(zhì)押問題作為研究視角[8]，分析帶債券股票、不帶債券股票的波動率。由于考慮的是風(fēng)險性，把股權(quán)質(zhì)押率較高（50%以上質(zhì)押率）股票中收益率排名靠前的樣本剔除10%后剩余的股票作為分析的對象，時間選取方面考慮2018年兩市指數(shù)點位的低點時間，即2018年的10月19日作為基準(zhǔn)，這個時間點有一定的代表性和實際意義，因為階段性的低點更能反映波動的顯著性。波動率也采取2018年第一個交易日到這個時間點的收益率。50%質(zhì)押率以上的股票共有151只，剔除10%的樣本后余下136只，其中帶債券的有28只，不帶債券有108只。帶債券股票的波動率和不帶債券股票的波動率具體統(tǒng)計特征描述如表2。

表2 帶債券和不帶債券股票波動率的描述性統(tǒng)計表Tab.2 Descriptive statistics of stock volatility with and without bonds

從股債中長期聯(lián)動現(xiàn)象的統(tǒng)計性描述特征來看，帶債券股票的平均跌幅是49.91%，而不帶債券股票的平均跌幅是52.6%，帶債券股票比不帶債券股票的跌幅小了2.69個百分點，說明整體上從長期角度看，債券對股票的下跌有一定的阻滯作用。但是，帶債券股票的標(biāo)準(zhǔn)差卻比不帶債券股票標(biāo)準(zhǔn)差大1.91%。單看這個比較的結(jié)果，似乎帶債券的股票比不帶債券的股票波動性更大。仔細分析這28家?guī)墓善?，發(fā)現(xiàn)其期間跌幅分布多在平均值兩端的偏多，說明盡管有部分帶債券股票依然跌幅巨大，但是不少帶債券股票在市場中卻比較抗跌，這和能發(fā)行債券的公司一般都要符合一定的發(fā)行條件（能發(fā)行債券的公司一般質(zhì)地都比較優(yōu)良）有關(guān)。這也可能是考察長期股債聯(lián)動風(fēng)險傳染時值得特別重視的一個問題:從長期角度看，帶債券股票因為股債聯(lián)動風(fēng)險導(dǎo)致的股票過度下跌反而給投資者帶來很好的買入機會。

三、上市公司股債聯(lián)動風(fēng)險傳染的作用機理

不管從短期角度看，還是從中長期角度看，股價（債券）的波動沖擊顯然會帶來對應(yīng)債券價格（股票）劇烈波動現(xiàn)象的出現(xiàn)。股債間的聯(lián)動和股債間的風(fēng)險傳染有關(guān)系，即股債聯(lián)動風(fēng)險傳染的作用機理是存在的。只有厘清其中的沖擊效應(yīng)，才能去挖掘存在于這種現(xiàn)象背后的真正原因，并從中剔除噪音，也能減弱風(fēng)險的跨市場傳染并發(fā)現(xiàn)其中的投資機會[9]。一般來說，股債聯(lián)動風(fēng)險傳染的作用機理主要有以下幾個方面:

（一）公司債務(wù)履約能力的下降引發(fā)股債聯(lián)動風(fēng)險

上市公司大多有負債，較常見的做法是向銀行貸款。在經(jīng)濟蓬勃時，上市公司大多能按時償還負債本息；而經(jīng)濟下滑甚至蕭條時，公司償債壓力陡增。債務(wù)履約能力下降引發(fā)公司的信用降低，其證券投資風(fēng)險加大，要求的必要回報率自然要提高，就會出現(xiàn)其股票和債券價格“雙殺”的局面。當(dāng)公司債務(wù)負擔(dān)嚴重到資不抵債甚至破產(chǎn)清算時，公司退市，而這時的債券大多也無法還本，這是股債聯(lián)動現(xiàn)象下最壞的一個結(jié)局[10]。

（二）公司控股權(quán)變更的隱患引發(fā)股債聯(lián)動風(fēng)險

上市公司的大股東對上市公司的經(jīng)營決策以及融資決策等都會產(chǎn)生重大的影響。上市公司的控股權(quán)出現(xiàn)波瀾時，也往往會導(dǎo)致其證券價格出現(xiàn)波動，這種波動現(xiàn)象會在股票和債券市場之間傳染[11]。比較典型的如大股東債務(wù)危機引起的股債聯(lián)動現(xiàn)象，近期市場頻繁出現(xiàn)大股東的股權(quán)質(zhì)押觸及平倉線而面臨可能不得不被動轉(zhuǎn)讓控股權(quán)來以解決自身債務(wù)的問題。大股東將持有的股權(quán)用于貸款會使得大股東和上市公司之間的信用連接變得更為緊密，大股東的信用危機會傳導(dǎo)到上市公司，給上市公司帶來沖擊。

對上市公司控股權(quán)變更的憂慮以及大股東的市場行為傳導(dǎo)效應(yīng)的反映就是上市公司股價和債券價格的市場波動，近期因為股權(quán)質(zhì)押問題而出現(xiàn)股債同時劇烈波動的情況就是這種效應(yīng)的最直接表現(xiàn)。

（三）恐慌情緒引發(fā)的股債聯(lián)動風(fēng)險

由于股價的波動性大以及參與者眾等特性，再加上債券的到期償還性以及票面利率約束等特性，決定了股票價格的波動遠大于債券價格的波動，且股價的波動也大多先行于債券的價格波動。除了市場的操作性錯誤等原因外，如果市場有異常波動，多數(shù)先從股票的價格波動開始，債券價格波動會隨著股票價格的波動而波動，不管是公司債還是可轉(zhuǎn)換公司債，基本上都是遵循這樣的波動特征。所以，市場的恐慌情緒一旦出現(xiàn)，將不可能避免地在股票和債券市場間產(chǎn)生聯(lián)動，引發(fā)連鎖反應(yīng)，造成股債“雙殺”局面。

其實，公司債務(wù)問題和控股權(quán)變更問題帶來的影響也體現(xiàn)在參與者的情緒波動上，通過情緒反應(yīng)直接表現(xiàn)在股價和債券的波動上，形成聯(lián)動現(xiàn)象[12]。但是這兩方面的影響更多從聯(lián)動的本質(zhì)原因上來分析，屬于事實上的近因；而恐慌情緒方面的影響更側(cè)重于時空上最近的原因。公司債務(wù)問題和股權(quán)變更問題會帶來情緒上的恐慌，但情緒上的恐慌不僅僅只局限于以上兩種，還可能包括市場利空傳聞、惡意投機操作等帶來的恐慌情緒，其或多或少都會通過股票傳染給債券。

四、上市公司股債聯(lián)動風(fēng)險的防控策略

（一）股債短期聯(lián)動風(fēng)險的防控策略

從股債短期聯(lián)動風(fēng)險來看，由于股票的流動性更強，往往漲跌在前。雖然股票上漲的時候未必帶動債券的上漲，但是在下跌的時候，因為股債聯(lián)動風(fēng)險傳染機制發(fā)生作用，債券在恐慌情緒疊加下大跌的可能性也大。再加上債券的無漲跌幅制度設(shè)計等原因，債券當(dāng)日的下跌幅度往往更大，從而造成了債券波動的標(biāo)準(zhǔn)差大，所以看起來債券的風(fēng)險更大。排除問題重重的公司，尤其是負債率較高的公司后，面對破產(chǎn)可能性低且市場錯殺可能性高的債券，在公司破產(chǎn)概率相對較低的情況下，由于債券的優(yōu)先償還特性決定了債券的風(fēng)險小于股票的風(fēng)險，公司股票價格波動只會引起相應(yīng)債券價格的短期波動，這種短期效應(yīng)很快會被市場的套利操作抹平或者為先知先覺的市場投資者提供了一個很好的進場買入機會。

（二）股債長期聯(lián)動風(fēng)險的防控策略

從短期角度看，債券和股票的相互影響可能會加劇債券和股票的波動，因為這是兩個市場傳染機制發(fā)生作用的結(jié)果。且從中長期角度看，該作用繼續(xù)存在。從中長期波動性分析情況看，帶債券的股票的標(biāo)準(zhǔn)差雖然更大，但帶債券股票的整體下跌幅度并沒有未帶債券的股票整體下跌幅度大。其原因是錯殺債券由于其債券性特征，用不了多長時間還是有可能會回到其內(nèi)在價值附近，使得錯殺債券股票的整體風(fēng)險反而較低，下跌之后恢復(fù)的速度更快。對于股債中長期聯(lián)動風(fēng)險的防控策略是:在證券市場整體下滑趨勢明顯的情況下，組合投資帶債券的股票比未帶債券的股票，組合抗風(fēng)險的能力更強。

（三）正確對待股債聯(lián)動風(fēng)險的防控策略

1.加大公司債券發(fā)行，緩解公司融資困境

從中長期角度看，債券對于公司的股價波動反而有一定的平滑作用，起到一定的穩(wěn)定器功能。在上市公司其他融資渠道受限的情況下，應(yīng)該積極鼓勵優(yōu)質(zhì)的公司利用資本市場直接融資，加大債券發(fā)行的數(shù)量、規(guī)模和頻率，緩解公司融資難等困境，促進債券市場流動性增強的同時，吸引更多的投資者進場交易，這對公司以及債券市場都是雙贏的局面。

2.加強股債市場的監(jiān)控，防止惡意違約事件的發(fā)生

當(dāng)前的債券市場確實也出現(xiàn)了個別債券到期不能兌付的情況，這樣的情況帶來的結(jié)果就是該債券一天跌幅超過30%、或者短時間內(nèi)持續(xù)下跌幅度達到了70%以上，這樣的劇烈波動給市場參與者帶來了壓力甚至恐慌。如何避免這種情況的發(fā)生？只有通過嚴監(jiān)管，監(jiān)控上市公司的債務(wù)情況，同時監(jiān)視市場的波動特征，提早作出相關(guān)防范措施，才能盡可能減少惡意違約事件的發(fā)生，還原債券市場自有的低風(fēng)險本質(zhì)，有效抑制債券市場的非理性劇烈波動，盡最大可能保護投資者的利益。

3.成熟投資者的教育與培育

在一個散戶為主的市場，市場的劇烈波動似乎很難避免。從散戶特征到機構(gòu)化特征的轉(zhuǎn)變也是一個必然過程，但是這樣的過程如果僅靠市場自身發(fā)展來實現(xiàn)的話，似乎還是有很長的路要走。如果能借助外力的作用加速市場的理性化，這個路程也許會縮短不少。對投資者的教育似乎是最有效的手段之一:加大對于股債聯(lián)動機制的研究和傳播，尤其是加強投資者在對股債聯(lián)動知識的培訓(xùn)和教育，加深認識股票、債券市場的運行機制，面對股票、債券市場劇烈波動時才能有效應(yīng)對，減少恐慌。

五、結(jié)語

不管從短期還是長期來看，股債之間的波動都存在一定的聯(lián)系，這和他們是同一家公司、同一個主體背景有直接的關(guān)系，這在正常邏輯思維上是講得通的。只不過和直觀上的認識仍有一些差異，股票對債券的短期沖擊是正向的，即股票的漲跌引起了對應(yīng)債券的漲跌；但是從中長期角度來看，帶債券的股票其跌幅反而比較小，這可能和同時發(fā)行股票債券的公司其質(zhì)地優(yōu)良有關(guān)。當(dāng)然，股債聯(lián)動的這些現(xiàn)象也許不像本文的分析結(jié)論這么簡單，尤其是股債聯(lián)動的效應(yīng)等問題值得后續(xù)深入探究。