萬華化學 負債高增

劉超然

4月9日晚，萬華化學（600309. SH）發(fā)布了一季度業(yè)績公告，公告顯示，2021年第一季度公司營業(yè)收入約313.12億元，同比增長104.08%；凈利潤約66.21億元，同比增長380.82%；基本每股收益2.11元，同比增長379.55%。

根據(jù)早一個月發(fā)布的2020年報顯示，公司已經(jīng)成為全球領(lǐng)先的MDI供應(yīng)和服務(wù)商，同時也是TDI、ADI、聚醚、TPU等產(chǎn)品全球主流供應(yīng)商。

作為全球最大MDI生產(chǎn)商，公司年產(chǎn)能超過210萬噸，占全球市場份額約30%，規(guī)模優(yōu)勢明顯；聚氨酯是萬華化學三大主營業(yè)務(wù)之一，該板塊占到公司營收總額的47.62%，在利潤方面甚至占比超過75%。而MDI正是萬華化學聚氨酯板塊的核心產(chǎn)品。

MDI價格波動較大 與公司業(yè)績呈高度正相關(guān)

近些年，MDI的價格出現(xiàn)了巨幅波動，極為不穩(wěn)定。

公司作為周期性行業(yè)，業(yè)績和盈利能力都與MDI的價格變動息息相關(guān)。

MDI價格的巨幅波動甚至令萬華化學無法準確預(yù)測MDI的供需狀況。

公司曾在2012年報中預(yù)測2013-2015年全球MDI仍將出現(xiàn)一定程度供應(yīng)偏緊，價格趨勢向上，但反觀實際價格卻從大幅下跌了約30%；而后，公司在2016年預(yù)測未來短期“MDI可能出現(xiàn)產(chǎn)能階段性過剩、競爭加劇的格局”，價格會趨于下降回調(diào)，但實際價格在后面卻翻了4.5倍。

正是由于當年MDI價格暴漲，萬華化學在2017年收獲了高增的業(yè)績。當年，公司營業(yè)收入達到531.23億，同比增長76%；凈利潤133.09億，同比翻了近3倍；毛利率、凈利率紛紛達到了歷史最高值39.7%、25.05%。

由此可見，公司的盈利能力與MDI價格的變動情況存在很強的正相關(guān)性。近期，隨著MDI在今年一季度逐漸反彈回升至2.7萬/噸的階段高點，公司的盈利能力改善較明顯，使得2021年一季度的業(yè)績實現(xiàn)了較大的增幅。

接下來，順周期下，產(chǎn)業(yè)鏈下游對MDI的需求將進一步得到釋放。

目前萬華化學國內(nèi)外收入基本是五五開，由于國內(nèi)經(jīng)濟已率先復(fù)蘇，并步入正軌，需求釋放潛力有限；但隨著疫情得到控制，全球經(jīng)濟或?qū)⒂瓉韽?fù)蘇。因此，海外出口業(yè)務(wù)的復(fù)蘇程度將在一定程度上支撐公司業(yè)績增長的預(yù)期。

內(nèi)生外展 萬華化學技術(shù)壁壘成就行業(yè)龍頭

“打鐵還需自身硬”，研發(fā)投入后打破國際壟斷。

對于周期性行業(yè)，最危險的莫過于“坐吃山空”。

盡管萬華化學坐擁資源，但在研發(fā)上依然投入了大量的精力。從研發(fā)投入呈現(xiàn)逐年增加的趨勢來看，公司成長到當前的市場地位，并非偶然。

從近6年的數(shù)據(jù)來看，萬華化學研發(fā)投入全部做了費用化處理，2%左右的研發(fā)費用率似乎穩(wěn)中有升。從研發(fā)投入金額的絕對值來看，2015-2020年，公司的研發(fā)投入規(guī)模一直在增長，平均增長率在25.8%左右；到2020年，投入超過20億元，同比增長19.8%。研發(fā)投入的高增長，同時也帶動了業(yè)務(wù)的增長。

萬華化學對研發(fā)的偏執(zhí)還要追溯到十幾年前，由于當時國內(nèi)MDI技術(shù)屬于技術(shù)盲區(qū)，生產(chǎn)技術(shù)復(fù)雜，公司依靠引進國外的淘汰設(shè)備才勉強完成1萬噸的產(chǎn)能，這對于國內(nèi)的需求量杯水車薪，即使引進新設(shè)備，在技術(shù)上仍然被國外制約。

為了打破壟斷，萬華化學開始自主研發(fā)，聯(lián)合了青島化工學院，終于攻破了MDI核心技術(shù)——光氣化技術(shù)，成功打破了“卡脖子”的技術(shù)難題。

從全球MDI競爭格局的變化也可以看出。目前，MDI生產(chǎn)技術(shù)仍然主要掌握在十家大廠商手中。對研發(fā)的重視讓萬華化學的全球產(chǎn)能占比在2014年躍至全球第一，且市占率達到30%。

與此同時，公司的成果轉(zhuǎn)化也進展順利。

2018年，自主研發(fā)光氣法PC裝置、TDI裝置上線；MDI第六代反應(yīng)技術(shù)取得新突破，乙苯共氧化法高效綠色制備環(huán)氧丙烷成套技術(shù)開發(fā)成功；

2019年，DIB、MIBK等自主研發(fā)產(chǎn)品成功投產(chǎn)，尼龍-12和檸檬醛產(chǎn)業(yè)鏈開啟產(chǎn)業(yè)化進程，聚醚胺等一批新產(chǎn)品研發(fā)成功；

2020 年，自主研發(fā)的光氣法制聚碳酸酯二期項目投產(chǎn)，綜合產(chǎn)業(yè)競爭力進一步提升；公司自主研發(fā)的“異丙苯共氧化法環(huán)氧丙烷綠色制造技術(shù)”通過中試成果鑒定。

公司不僅注重內(nèi)生增長，在外延擴張上也以收并購形式不斷擴大產(chǎn)能：

2018年8月16日，萬華化學重大資產(chǎn)重組項目獲得證監(jiān)會無條件通過，短短12天就完成了以522億元吸收合并萬華化工。522億元的交易對價，在歷史上也是罕見，但由于這次并購是通過同一控制下企業(yè)并購實現(xiàn)的，因此不會計入商譽。2020年報披露公司商譽13.86億元，占總資產(chǎn)的1.04%，占凈資產(chǎn)的3.09%，資產(chǎn)質(zhì)量良好。

而后，在2019年，萬華化學又以9.25億元收購了瑞典國際化工100%股權(quán)和福建康奈爾聚氨酯51%股權(quán)。在此次收購之后，公司不僅拓展了產(chǎn)業(yè)鏈，又極大的鞏固了市場地位。截至2020年，萬華化學在聚氨酯項目的產(chǎn)能可以達到335.5萬噸/年（包括MDI項目210萬噸/年、TDI項目65萬噸/年、聚醚項目60.5萬噸/年）。

從財務(wù)角度來看，公司也存在一些需要關(guān)注的風險。

首先，即使作為行業(yè)巨頭，萬華化學的盈利能力也難避免受到行業(yè)景氣度、產(chǎn)品價格等市場因素的影響。公司盈利能力在今年第一季度有所反彈，但整體波動性還是很高。

其次是公司的償債壓力，由于公司擴張需求，對資金的需求量不斷增長，導致了資產(chǎn)負債率也逐年遞增。當前處于高位的60%左右。

公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)不太健康，以短期付息債務(wù)為主，短期付息債：長期付息債的比例穩(wěn)定在3.5倍左右。

2020年公司短期付息債高達389億，2021年Q1增長了55.03億，達到了上市以來的最高點444億，而公司貨幣資金不足200億，相比2019年之前已經(jīng)有相當?shù)母挠^，但仍然不足短期付息債的50%，流動比率、速動比率分別為0.7和0.53，可見公司短期的償債壓力非常大，而且短期付息債高企會導致公司較大的財務(wù)費用，拖累公司盈利能力。

綜合來看，萬華化學是國內(nèi)聚氨酯、化工行業(yè)當之無愧的龍頭企業(yè)。公司上市至今，依靠自主研發(fā)打破國外的技術(shù)封鎖，通過合并收購不斷拓展主營業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈，建立了相當?shù)囊?guī)模優(yōu)勢和牢固的技術(shù)壁壘。