鞏鑫 唐文琳

摘 要：基于2006-2018年30個(gè)國家的上市公司為樣本，考察制度環(huán)境對(duì)企業(yè)過度負(fù)債同伴效應(yīng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：法律環(huán)境、政府效率等制度環(huán)境可以顯著降低企業(yè)過度負(fù)債同伴效應(yīng);制度環(huán)境對(duì)企業(yè)過度負(fù)債同伴效應(yīng)的影響存在異質(zhì)性，當(dāng)企業(yè)規(guī)模較小、過度負(fù)債程度較高、所在國家制度環(huán)境較好時(shí)，制度環(huán)境可以顯著降低企業(yè)過度負(fù)債同伴效應(yīng)。反之，上述影響則不顯著;企業(yè)所在行業(yè)競爭程度較高時(shí)，制度環(huán)境可以更顯著地降低企業(yè)過度負(fù)債同伴效應(yīng)。

關(guān)鍵詞： 法律環(huán)境;政府效率;過度負(fù)債;同伴效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F830.2?? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A??? 文章編號(hào)：1003-7217（2021）05-0026-08

一、引 言

2008年金融危機(jī)發(fā)生后，我國實(shí)施了四萬億經(jīng)濟(jì)刺激政策，在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)，也導(dǎo)致了社會(huì)整體債務(wù)規(guī)模不斷攀升。依據(jù)國際清算銀行（BIS）的測算，自2009年起我國企業(yè)杠桿率快速上漲，截至2018年12月，我國非金融企業(yè)部門杠桿率（企業(yè)部門總負(fù)債/名義GDP）已經(jīng)達(dá)到151.60%，遠(yuǎn)高于其他主要經(jīng)濟(jì)體。非金融企業(yè)部門高負(fù)債率的現(xiàn)象引發(fā)了社會(huì)普遍擔(dān)憂。對(duì)于企業(yè)高負(fù)債率是否合理，學(xué)者們提出應(yīng)該根據(jù)企業(yè)實(shí)際負(fù)債率是否偏離目標(biāo)負(fù)債率進(jìn)行判斷，如果企業(yè)實(shí)際負(fù)債水平超過目標(biāo)負(fù)債水平，即產(chǎn)生過度負(fù)債[1]。

關(guān)于企業(yè)過度負(fù)債的影響因素，學(xué)者們分別從公司規(guī)模、盈利能力、賬面市值比例等公司財(cái)務(wù)特征[2]、產(chǎn)品市場競爭[3]、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)[4]等方面進(jìn)行研究。以上研究主要偏向于從企業(yè)自身特征出發(fā)研究過度負(fù)債，忽略了企業(yè)個(gè)體之間互動(dòng)的外部視角。近年來企業(yè)財(cái)務(wù)決策中的同伴效應(yīng)開始受到學(xué)者們的關(guān)注，Leary and Roberts（2014）首次從實(shí)證的角度研究資本結(jié)構(gòu)決策中的同伴效應(yīng)[5]，之后學(xué)者們從不同的角度驗(yàn)證了企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)中同伴效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資決策[6]、股利分配[7]、盈余管理[8]等方面都存在同伴效應(yīng)現(xiàn)象。李志生等（2018）從同伴企業(yè)互動(dòng)的角度，證實(shí)了我國上市公司過度負(fù)債的行為存在同伴效應(yīng)現(xiàn)象[9]。過度負(fù)債對(duì)企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生嚴(yán)重影響，降低企業(yè)盈利能力和償債能力，削弱企業(yè)資金的周轉(zhuǎn)速度和利用效率，產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[10]。企業(yè)的過度負(fù)債大多數(shù)都屬于銀行貸款，企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不能及時(shí)償還銀行貸款，于是風(fēng)險(xiǎn)又轉(zhuǎn)嫁給了銀行，致使銀行的不良資產(chǎn)數(shù)額增加。某個(gè)企業(yè)的過度負(fù)債和行業(yè)同伴效應(yīng)相“結(jié)合”，提高了整個(gè)行業(yè)的過度負(fù)債水平，進(jìn)一步加劇了行業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)行業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)積累到一定程度后，可能會(huì)誘發(fā)產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)[11]。

但是，制度環(huán)境因素也會(huì)影響企業(yè)的融資決策[12]，進(jìn)而影響企業(yè)過度負(fù)債的行為。企業(yè)的組織治理結(jié)構(gòu)根源于所處的制度環(huán)境，了解制度環(huán)境如何影響組織行為，是公司治理研究的起點(diǎn)和基礎(chǔ)[13]。法律制度、政府效率等制度因素對(duì)企業(yè)經(jīng)營決策有著重要影響，是公司治理演變的基本要素。制度環(huán)境既可以通過法律法規(guī)等約束機(jī)制影響企業(yè)的融資方式、融資成本[14]，也可以通過激勵(lì)機(jī)制和引導(dǎo)機(jī)制影響企業(yè)投資效率和潛在投資者的投資意愿[15]。因此，從制度環(huán)境視角研究企業(yè)過度負(fù)債的同伴效應(yīng)，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

為探討制度環(huán)境是否顯著降低企業(yè)過度負(fù)債的同伴效應(yīng)，基于2006-2018年30個(gè)國家的上市公司作為樣本，結(jié)合企業(yè)所處的制度環(huán)境進(jìn)行實(shí)證分析。首先考察制度環(huán)境對(duì)企業(yè)過度負(fù)債同伴效應(yīng)的影響;其次將信息不對(duì)稱納入研究框架，進(jìn)一步探討信息不對(duì)稱在制度環(huán)境影響過度負(fù)債同伴效應(yīng)中的中介作用。最后從企業(yè)規(guī)模、過度負(fù)債程度、制度環(huán)境高低、行業(yè)競爭程度等方面進(jìn)行分組，研究制度環(huán)境降低企業(yè)過度負(fù)債同伴效應(yīng)的異質(zhì)性。

二、理論分析與研究假設(shè)

制度環(huán)境會(huì)對(duì)企業(yè)發(fā)生的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)起著重要的作用，企業(yè)會(huì)根據(jù)所處的制度環(huán)境進(jìn)行選擇，使各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)行為趨利避害。關(guān)于制度環(huán)境的研究，主要集中在法律環(huán)境和政府效率。因此，下面從法律環(huán)境和政府效率兩個(gè)方面分析制度環(huán)境對(duì)過度負(fù)債同伴效應(yīng)的影響。

在法律環(huán)境和債務(wù)資本的研究中，F(xiàn)an等（2011）證明了國家的法律因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇具有重要影響，并且在法律環(huán)境較差的國家中，企業(yè)傾向使用更多的負(fù)債[16]。法律體系的完善和司法部門獨(dú)立性的加強(qiáng)在某種程度上阻礙了借款企業(yè)的機(jī)會(huì)主義行為，抑制了企業(yè)長期借款的沖動(dòng)。法律對(duì)債權(quán)人的保護(hù)意識(shí)越強(qiáng)，企業(yè)的借款行為越謹(jǐn)慎。在法律環(huán)境和權(quán)益資本的研究中，產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平與企業(yè)投資意愿正相關(guān)。當(dāng)法律保護(hù)力度較低的情況下，投資人為了保障自身資金安全，并不會(huì)進(jìn)行過多的投資，提高股權(quán)比例，更多的是傾向于從商業(yè)銀行貸款，將不確定性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給商業(yè)銀行。而在法律產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平提高的情況下，投資人通常會(huì)加大投資，提高資本結(jié)構(gòu)中的股權(quán)比例，從而相應(yīng)地降低了負(fù)債比例，企業(yè)過度負(fù)債的行為便會(huì)得到有效減少[17]。

政府治理水平的提升顯著影響著企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，地方政府效率影響企業(yè)的資本投資，較高的政府效率提高了企業(yè)的資本投資規(guī)模，地方政府可通過提供高水平公共治理，幫助企業(yè)獲得更多的融資渠道和融資方式。而更多的融資渠道和融資方式，有利于企業(yè)平衡資本結(jié)構(gòu)，比較債務(wù)融資和權(quán)益融資的成本，以達(dá)到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)[18]。但是，在政府治理質(zhì)量較差的地區(qū)，地方政府的財(cái)政狀況往往較差，為了發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)，增加地方財(cái)政收入，或者為了制造政績工程等，地方政府甚至?xí)扇≈苯痈深A(yù)銀行信貸等措施，幫助當(dāng)?shù)仄髽I(yè)獲取銀行貸款，因此這類企業(yè)更容易形成過度負(fù)債。

就企業(yè)過度負(fù)債而言，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要考察法律環(huán)境、政府效率等因素對(duì)企業(yè)負(fù)債的影響。然而企業(yè)并不是作為單一個(gè)體存在，其行為會(huì)受到行業(yè)中其他企業(yè)決策的影響。企業(yè)過度負(fù)債的同伴效應(yīng)強(qiáng)調(diào)的是，企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的時(shí)候，會(huì)考慮同伴企業(yè)的決策，把同伴企業(yè)的信息作為其制定決策的重要依據(jù)。處在不同制度環(huán)境中的企業(yè)，“學(xué)習(xí)”同伴企業(yè)的意愿和程度會(huì)受到制度環(huán)境的影響。在制度環(huán)境較好的地區(qū)，政府會(huì)不斷提升公共服務(wù)水平，提高政府治理質(zhì)量，為企業(yè)發(fā)展提供良好的外部環(huán)境。另外，對(duì)投資者和債權(quán)人良好的法律保護(hù)制度能夠有效降低信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)，市場中的信息真實(shí)透明，企業(yè)的自主決策意愿就會(huì)增強(qiáng)，決策過程中會(huì)較多考慮自身的經(jīng)營狀況，較少地參照同伴企業(yè)的決策。反之，在制度環(huán)境欠佳的地區(qū)，信息透明度較低，由于經(jīng)營環(huán)境的不確定和信息不對(duì)稱性，企業(yè)的融資決策無法完全依靠市場信息，企業(yè)管理層有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)向同伴企業(yè)“學(xué)習(xí)”[19]，這種“學(xué)習(xí)”形成了企業(yè)過度負(fù)債的同伴效應(yīng)。制度環(huán)境的提高，有利于提高市場化程度，降低企業(yè)過度負(fù)債的同伴效應(yīng)現(xiàn)象。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1 在限定其他條件的情況下，良好的法制環(huán)境顯著降低企業(yè)過度負(fù)債的同伴效應(yīng)。

假設(shè)2 在限定其他條件的情況下，較高的政府效率顯著降低企業(yè)過度負(fù)債的同伴效應(yīng)。

既然制度環(huán)境可以降低企業(yè)過度負(fù)債的同伴效應(yīng)，那么制度環(huán)境通過什么中介影響企業(yè)過度負(fù)債的同伴效應(yīng)呢？信息經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為信息不對(duì)稱是市場經(jīng)濟(jì)的缺陷，信息不對(duì)稱會(huì)產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，影響企業(yè)的公司治理、融資成本和投資行為。加強(qiáng)制度建設(shè)，保護(hù)投資者和債權(quán)人權(quán)益，可以有效地降低信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)[20]。制度環(huán)境降低信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，主要通過制度的激勵(lì)、約束和信息傳遞功能實(shí)現(xiàn)的。加強(qiáng)制度建設(shè)，可以激勵(lì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)當(dāng)事人的積極性，使企業(yè)更有動(dòng)力提供透明、及時(shí)的信息。同時(shí)，正式的制度作為一種契約履行的強(qiáng)制機(jī)制，對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可以起到威懾、約束作用，促使企業(yè)按照既定的制度，自覺披露相關(guān)信息。在制度環(huán)境較好的地區(qū)，市場信息交流渠道較為暢通，信息以較為有效率的方式進(jìn)行傳遞，便于企業(yè)和利益相關(guān)者之間的溝通交流，可以有效緩解企業(yè)和外部投資者之間的信息不對(duì)稱矛盾。因此，制度環(huán)境可以把價(jià)值灌輸給成員，能夠激勵(lì)、約束參與者的行為，提高市場信息的質(zhì)量，降低市場信息不對(duì)稱程度，這三個(gè)功能可以說是相輔相成的。

信息不對(duì)稱會(huì)影響企業(yè)的融資行為，當(dāng)信息不對(duì)稱程度上升時(shí)，企業(yè)外部投資者不能及時(shí)了解企業(yè)內(nèi)部的運(yùn)營情況、財(cái)務(wù)狀況，對(duì)企業(yè)股票未來收益的不確定性，投資者會(huì)要求更高的投資收益率來彌補(bǔ)這種不確定性，使得企業(yè)權(quán)益融資的成本增加，更偏向于債務(wù)融資。部分投資者對(duì)企業(yè)發(fā)展存在疑慮和擔(dān)心，會(huì)選擇少買或者不買企業(yè)的股票，這降低了企業(yè)股票的流動(dòng)性，從而產(chǎn)生流動(dòng)性溢價(jià)，導(dǎo)致權(quán)益資本占總資本比重下降，債務(wù)資本比重上升。而且較高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)增加知情交易者的信息獲取優(yōu)勢，造成企業(yè)內(nèi)部管理者和外部投資者之間信息不對(duì)稱程度加深，股票的流動(dòng)性變得更弱，最終導(dǎo)致權(quán)益資本比例進(jìn)一步降低[21]。由于經(jīng)營環(huán)境的不確定性和信息不對(duì)稱，企業(yè)管理者很難預(yù)測其決策行為的結(jié)果和風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)向同伴企業(yè)“學(xué)習(xí)”，因?yàn)槠髽I(yè)認(rèn)為同伴企業(yè)的行動(dòng)傳遞了某些重要信息，此時(shí)企業(yè)管理者有動(dòng)機(jī)去評(píng)估同伴企業(yè)過度負(fù)債的信息，模仿和“學(xué)習(xí)”同伴企業(yè)過度負(fù)債的行為，把同伴企業(yè)的融資決策作為自身融資決策所依據(jù)的信息，信息不對(duì)稱就導(dǎo)致了企業(yè)過度負(fù)債同伴效應(yīng)的產(chǎn)生。根據(jù)前文闡述，制度環(huán)境的提升可以降低市場信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，信息不對(duì)稱程度減弱，過度負(fù)債的同伴效應(yīng)也會(huì)減弱，反之，過度負(fù)債的同伴效應(yīng)就會(huì)增強(qiáng)。因此提出如下假設(shè)：

假設(shè)3 信息不對(duì)稱是制度環(huán)境影響過度負(fù)債同伴效應(yīng)的中介變量，良好的制度環(huán)境可以有效降低信息不對(duì)稱程度，從而降低企業(yè)過度負(fù)債的同伴效應(yīng);

三、研究設(shè)計(jì)

（一）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ团c變量定義

為檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2，借鑒Leary and Roberts（2014）的研究思路[5]，構(gòu)造以下模型：

Exlev.ijlt=α.0+α.1PeerExlev.-ijlt+

α.2Insenviron.lt+α.3Insenviron.lt×

PeerExlev.-ijlt+α.4Control.ijlt-1+

α.5PeerControl.-ijlt-1+α.6Inflat.lt+

α.7GDPgrow.lt+∑Country+

∑Industry+∑Year+ε.ijlt （1）

其中，下標(biāo)i、j、l和t分別對(duì)應(yīng)企業(yè)、行業(yè)、國家和年度，被解釋變量Exlev.ijlt是國家l處于行業(yè)j的企業(yè)i在t年度的過度負(fù)債，PeerExlev.-ijlt是同一年同一國家的企業(yè)i所在行業(yè)的同伴企業(yè)平均過度負(fù)債（不包括企業(yè)i在內(nèi)），Insenviron.lt是制度環(huán)境變量，主要包括法律環(huán)境和政府效率，Control.ijlt-1是企業(yè)i的財(cái)務(wù)特征的控制變量，包括市賬比、企業(yè)規(guī)模、有形資產(chǎn)比率和資產(chǎn)收益率，PeerControl.-ijlt-1是企業(yè)i所在行業(yè)同伴企業(yè)的財(cái)務(wù)特征的控制變量。由于企業(yè)經(jīng)營所在國家的通貨膨脹率和GDP增長率也會(huì)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇有重要影響[22]，因此加入了通貨膨脹率Inflat.lt和GDP增長率GDPgrow.lt作為宏觀層面的控制變量。Country、Industry和Year分別代表國家、行業(yè)和年度固定效應(yīng)。具體的變量定義見表1。

為檢驗(yàn)假設(shè)3，參考許年行等（2013）的做法[23]，構(gòu)建企業(yè)過度負(fù)債同伴效應(yīng)指標(biāo)PE作為被解釋變量。該指標(biāo)是企業(yè)過度負(fù)債與企業(yè)所在行業(yè)過度負(fù)債均值之差的絕對(duì)值，該指標(biāo)是一個(gè)反向指標(biāo)，其數(shù)值越大說明企業(yè)過度負(fù)債與行業(yè)過度負(fù)債之間的差異越大，即過度負(fù)債同伴效應(yīng)越弱。同時(shí)借鑒溫忠麟等（2004）提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法[24]，構(gòu)建以下遞歸模型檢驗(yàn)制度環(huán)境是否通過信息不對(duì)稱的中介作用。

PE.ijlt=β.0+β.1Insenviron.lt+β.2Control.ijlt-1+

β.3PeerControl.-ijlt-1+β.4Inflat.lt+

β.5GDPgrow.lt???????? +∑Country+

∑Industry+∑Year+ε.ijlt（2）

Inforasym.ijlt=γ.0+γ.1Insenviron.lt+

γ.2Control.ijlt-1+γ.3PeerControl.-ijlt-1+

γ.4Inflat.lt+γ.5GDPgrow.lt?????????????????? +

∑Country+∑Industry+∑Year+ε.ijlt （3）

PE.ijlt=δ.0+δ.1Insenviron.lt+δ.2Inforasym.ijlt+

δ.3Control.ijlt-1+δ.4PeerControl.-ijlt-1+

δ.5Inflat.lt??????? +δ.6GDPgrow.lt+

∑Country+∑Industry+∑Year+ε.ijlt （4）

上述模型中，PE.ijlt代表國家l處于行業(yè)j的企業(yè)i在t年度的過度負(fù)債同伴效應(yīng)，Inforasym.ijlt代表用非流動(dòng)比率來測算的信息不對(duì)稱程度。

首先對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)法律環(huán)境、政府效率等制度環(huán)境對(duì)企業(yè)過度負(fù)債同伴效應(yīng)的影響，若系數(shù)顯著為正（PE越高，同伴效應(yīng)越低），說明制度環(huán)境顯著降低了企業(yè)過度負(fù)債的同伴效應(yīng);其次則對(duì)模型（3）進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)中介變量信息不對(duì)稱與制度環(huán)境的回歸系數(shù)是否顯著為負(fù)，若系數(shù)顯著為負(fù)（Inforasym越低，信息不對(duì)稱越低），則說明制度環(huán)境顯著降低了信息不對(duì)稱程度;最后對(duì)模型（4）進(jìn)行回歸，若系數(shù)δ.2顯著為負(fù)，則說明信息不對(duì)稱發(fā)揮了中介作用。

關(guān)于過度負(fù)債率的測算，借鑒Caskey等（2012）的方法[1]，通過行業(yè)杠桿率、市值賬面比、有形資產(chǎn)比率、盈利能力、企業(yè)規(guī)模、預(yù)期通脹率等指標(biāo)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行估計(jì)，預(yù)測出企業(yè)的目標(biāo)負(fù)債率，采用實(shí)際負(fù)債率減去目標(biāo)負(fù)債率得到過度負(fù)債率。關(guān)于信息不對(duì)稱，Amihud and Mendelson（1986）用非流動(dòng)比率來測算信息不對(duì)稱程度[25]。非流動(dòng)性指標(biāo)的數(shù)值越大，股票的流動(dòng)性越差，市場的逆向選擇成本就會(huì)越大，信息不對(duì)稱水平就會(huì)比較高。借鑒其研究方法，選用簡化處理的非流動(dòng)性比率作為信息不對(duì)稱程度的代理變量。

非流動(dòng)比率=∑股票月收益率股票月交易量T

其中，T是每年交易的月數(shù)。

（二）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

不同的國家制度環(huán)境差異較大，這為研究制度環(huán)境對(duì)企業(yè)過度負(fù)債同伴效應(yīng)的影響，提供了較好的自然實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)。因此，選擇30個(gè)有代表性國家（17個(gè)發(fā)達(dá)國家，13個(gè)發(fā)展中國家）的上市公司數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究。綜合世界銀行、國際貨幣基金組織、聯(lián)合國開發(fā)計(jì)劃署、美國中央情報(bào)局等機(jī)構(gòu)發(fā)布的發(fā)達(dá)國家名單，選取的17個(gè)發(fā)達(dá)國家分別是美國、英國、法國、德國、日本、加拿大、澳大利亞、意大利、挪威、瑞士、新西蘭、瑞典、西班牙、葡萄牙、比利時(shí)、韓國、新加坡。選取的發(fā)達(dá)國家包括了“西方七國”等世界主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，發(fā)展中國家包括了“金磚國家”。

從Osiris全球上市公司分析庫收集了2006-2018年30個(gè)國家的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股票市場數(shù)據(jù)作為樣本。對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下的處理：排除了金融類和公用事業(yè)類公司的數(shù)據(jù);在本國上市的國外公司以及準(zhǔn)備破產(chǎn)清算中的公司都排除在外，剔除了數(shù)據(jù)不完整的樣本和個(gè)股年交易月數(shù)不足6個(gè)月的樣本。另外，零市值或負(fù)市值的公司也被排除在外。每個(gè)行業(yè)至少有2家公司，每個(gè)國家至少需要30個(gè)觀察值。進(jìn)行了Winsorize縮尾處理，去除了最大5%與最小5%的觀察值。

對(duì)于同伴企業(yè)的劃分，參考Leary and Roberts（2014）的做法，指定同伴企業(yè)為與企業(yè)i處于同一行業(yè)并且總資產(chǎn)規(guī)模位于企業(yè)i總資產(chǎn)規(guī)模的上下的四分位數(shù)（企業(yè)的總資產(chǎn)0.75～1.25倍）之間的所有企業(yè)[5]。采用全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)（GICS）的二級(jí)分類標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行行業(yè)劃分，法律環(huán)境和政府效率分別采用全球治理指標(biāo)（WGI）中的“Rule of Law”和“Government Effectiveness”指標(biāo)，通貨膨脹率和年度GDP增長率來源于世界銀行發(fā)展指標(biāo)數(shù)據(jù)庫（WDI）。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出了模型中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。可以看出企業(yè)過度負(fù)債的均值為0.162，最大值和最小值分別是0.429和0.0115，表明企業(yè)間過度負(fù)債水平差異較大;同伴企業(yè)過度負(fù)債的均值為0.168，最大值和最小值分別是0.296和0.0923。法律環(huán)境的均值為0.882，中位數(shù)是1.31，最大值和最小值分別是2.04和-0.96，政府效率的均值為1.042，中位數(shù)是1.42，最大值和最小值分別是2.44和-0.47，表明樣本國家間的制度環(huán)境存在很大差異，大多數(shù)國家的制度環(huán)境得分較低。

（二）回歸結(jié)果分析

1.制度環(huán)境與企業(yè)過度負(fù)債同伴效應(yīng)。表3給出了模型（1）的回歸結(jié)果，主要分析企業(yè)過度負(fù)債是否存在同伴效應(yīng)，以及制度環(huán)境如何影響過度負(fù)債的同伴效應(yīng)。PeerExlev的回歸系數(shù)都顯著為正，說明行業(yè)過度負(fù)債水平的均值顯著影響了企業(yè)過度負(fù)債水平，企業(yè)過度負(fù)債存在同伴效應(yīng)。另外，Legal與PeerExlev交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)，Efficiency與PeerExlev交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)都為負(fù)數(shù)，且至少在5%水平上顯著，這說明企業(yè)過度負(fù)債同伴效應(yīng)受到了制度環(huán)境的影響，即法律環(huán)境、政府效率等制度環(huán)境能有效地降低過度負(fù)債的同伴效應(yīng)。研究假設(shè)1和假設(shè)2得到了驗(yàn)證。

2.信息不對(duì)稱中介效應(yīng)檢驗(yàn)。

表4列（1）和列（4）中l(wèi)egal和Efficiency的系數(shù)顯著為正，說明法律環(huán)境、政府效率能夠顯著降低企業(yè)過度負(fù)債同伴效應(yīng)，再次驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2。在列（2）和列（5）中，法律環(huán)境、政府效率與信息不對(duì)稱的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明法律環(huán)境、政府效率等制度環(huán)境能夠有效降低信息不對(duì)稱程度。最后在列（3）中，當(dāng)信息不對(duì)稱加入后，法律環(huán)境的系數(shù)由列（1）中的0.0031降到列（3）中的0.0021，在列（6）中，當(dāng)信息不對(duì)稱加入后，政府效率的系數(shù)由列（4）中的0.0058降到列（6）中的0.0049，并且系數(shù)至少在5%的水平上顯著為正，Sobel檢驗(yàn)的Z值顯著，說明信息不對(duì)稱在法律環(huán)境、政府效率等制度環(huán)境對(duì)降低企業(yè)過度負(fù)債同伴效應(yīng)的影響中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

五、制度環(huán)境對(duì)企業(yè)過度負(fù)債同伴效應(yīng)的影響差異進(jìn)一步分析

（一）基于企業(yè)規(guī)模分組

企業(yè)在“學(xué)習(xí)”和模仿同伴企業(yè)融資決策的過程中，通常會(huì)是行業(yè)追隨者向領(lǐng)導(dǎo)者“學(xué)習(xí)”，因?yàn)樾袠I(yè)領(lǐng)導(dǎo)者通常規(guī)模較大，擁有較多的信息優(yōu)勢，其融資決策行為對(duì)于行業(yè)追隨者具有重要價(jià)值信息[26]。因此，為了考察企業(yè)規(guī)模對(duì)制度環(huán)境和企業(yè)過度負(fù)債同伴效應(yīng)的影響，按照企業(yè)規(guī)模的中位數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行分組。結(jié)果發(fā)現(xiàn)規(guī)模較小組企業(yè)過度負(fù)債同伴效應(yīng)顯著受到了制度環(huán)境的影響，規(guī)模較大組企業(yè)的過度負(fù)債同伴效應(yīng)受制度環(huán)境的影響不顯著。

（二）基于過度負(fù)債程度分組

不同企業(yè)過度負(fù)債的程度不一樣，為了考察企業(yè)過度負(fù)債程度高低不同，對(duì)制度環(huán)境和企業(yè)過度負(fù)債同伴效應(yīng)的影響，按照企業(yè)過度負(fù)債的中位數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行分組。結(jié)果發(fā)現(xiàn)低過度負(fù)債組企業(yè)過度負(fù)債同伴效應(yīng)受制度環(huán)境的影響不顯著，高過度負(fù)債組企業(yè)過度負(fù)債的同伴效應(yīng)受到制度環(huán)境的顯著影響。

（三）基于制度環(huán)境分組

不同國家制度環(huán)境差異較大，有必要考察制度環(huán)境高低不同對(duì)企業(yè)過度負(fù)債同伴效應(yīng)的影響。分別按照法律環(huán)境、政府效率的中位數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行分組。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在制度環(huán)境較低的國家，法律環(huán)境、政府效率等制度環(huán)境并沒有顯著地降低過度負(fù)債同伴效應(yīng)。在法律環(huán)境、政府效率等制度環(huán)境較高的國家，制度環(huán)境可以顯著地降低過度負(fù)債同伴效應(yīng)。

（四）基于行業(yè)競爭度分組

行業(yè)競爭度會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策，資本結(jié)構(gòu)與行業(yè)競爭程度有著緊密的聯(lián)系。在行業(yè)競爭程度較低時(shí)，企業(yè)會(huì)提前降低財(cái)務(wù)杠桿率做好應(yīng)戰(zhàn)準(zhǔn)備;而當(dāng)競爭加劇時(shí)，則會(huì)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)負(fù)債率，為競爭做足資金準(zhǔn)備[27]。這時(shí)企業(yè)會(huì)關(guān)注同伴企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化，提高資產(chǎn)負(fù)債率，以便應(yīng)對(duì)激烈的市場競爭，在行業(yè)競爭程度較高時(shí)，企業(yè)融資決策的同伴效應(yīng)更明顯[26]。因此，有必要考察行業(yè)競爭程度，對(duì)制度環(huán)境和企業(yè)過度負(fù)債同伴效應(yīng)的影響。采用企業(yè)所處行業(yè)的赫爾芬達(dá)指數(shù)來衡量市場的競爭程度。赫爾芬達(dá)指數(shù)越高，表明市場的集中度越高，壟斷程度越高，而競爭程度越低。反之，赫爾芬達(dá)指數(shù)越低，競爭越激烈。依據(jù)赫芬達(dá)指數(shù)的中位數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行分組，結(jié)果發(fā)現(xiàn)行業(yè)競爭程度較高組的回歸系數(shù)的絕對(duì)值顯著大于行業(yè)競爭程度較低組系數(shù)的絕對(duì)值，且較高組的回歸系數(shù)的顯著性水平更高，說明當(dāng)企業(yè)所在行業(yè)競爭程度較高時(shí)，法律環(huán)境、政府效率等制度環(huán)境可以更顯著地降低過度負(fù)債同伴效應(yīng)。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證前文研究結(jié)論的穩(wěn)健性，做出以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

（一）內(nèi)生性檢驗(yàn)

為了避免制度環(huán)境對(duì)企業(yè)過度負(fù)債同伴效應(yīng)影響檢驗(yàn)時(shí)可能存在的內(nèi)生性問題，參考Leary and Roberts（2014）的做法[5]，采用同伴企業(yè)的股票特質(zhì)回報(bào)（idiosyncratic equity returns）作為同伴企業(yè)特征的一個(gè)可能的外生變化來源。采用同伴企業(yè)的股票特質(zhì)回報(bào)作為工具變量是可行的，相比其他資本結(jié)構(gòu)的決定因素，如銷售收入、利潤率等會(huì)計(jì)指標(biāo)，股票特質(zhì)回報(bào)難以被操縱。表5報(bào)告了采用同伴企業(yè)的股票特質(zhì)回報(bào)作為工具變量的兩階段回歸結(jié)果。表5中列（1）和（4）包含解釋變量和國家層面變量，列（2）和（5）加入了本企業(yè)財(cái)務(wù)特征的控制變量，列（3）和（6）再加入同行企業(yè)財(cái)務(wù)特征的控制變量。第一階段的回歸系數(shù)表明同行企業(yè)平均股票特質(zhì)回報(bào)率（工具變量）與同行企業(yè)過度負(fù)債率（內(nèi)生變量）顯著相關(guān)。表中弱工具變量檢驗(yàn)的Cragg-Donald Wald F統(tǒng)計(jì)量均表明，同行企業(yè)平均股票特質(zhì)回報(bào)率通過了弱工具變量檢驗(yàn)，說明以同伴企業(yè)股票特質(zhì)回報(bào)作為工具變量是有效的。列（1）～（3）中法律環(huán)境與行業(yè)過度負(fù)債交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)都在1%水平上顯著為負(fù)，同樣列（4）～（6）中政府效率與行業(yè)過度負(fù)債交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)也都在1%水平上顯著為負(fù)，這說明在考慮了內(nèi)生性因素后，法律環(huán)境、政府效率等制度環(huán)境可以顯著降低企業(yè)過度負(fù)債的同伴效應(yīng)。

（二）更換解釋變量

上文中用行業(yè)過度負(fù)債的均值作為同伴企業(yè)的過度負(fù)債，這里分別用行業(yè)過度負(fù)債的中位數(shù)、資產(chǎn)比例為權(quán)重的加權(quán)過度負(fù)債、資產(chǎn)比例為權(quán)重的加權(quán)過度負(fù)債（剔除本企業(yè)）代表同伴企業(yè)的過度負(fù)債，重新驗(yàn)證制度環(huán)境對(duì)企業(yè)過度負(fù)債同伴效應(yīng)的影響，結(jié)果再次說明法律環(huán)境、政府效率等制度環(huán)境可以顯著地降低過度負(fù)債同伴效應(yīng)。

（三）排除金融危機(jī)時(shí)期

2008年，金融危機(jī)對(duì)世界各國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了重大沖擊，很多企業(yè)為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，采取不同于正常時(shí)期的財(cái)務(wù)政策。Francis等（2016）認(rèn)為融資決策的同伴效應(yīng)應(yīng)該是正常時(shí)期產(chǎn)生的，而不是在金融危機(jī)期間[28]。因此，借鑒其研究思路，把2008-2011年作為金融危機(jī)時(shí)期，以去掉金融危機(jī)期間的樣本數(shù)據(jù)，重新檢驗(yàn)制度環(huán)境對(duì)企業(yè)過度負(fù)債同伴效應(yīng)的影響，主要結(jié)論未發(fā)現(xiàn)改變。這些表明上文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

七、結(jié)論及建議

黨的十九大報(bào)告明確指出“以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線”，“引領(lǐng)我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”，“去杠桿”則是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵。因此，探討如何緩解企業(yè)過度負(fù)債同伴效應(yīng)的問題，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文從制度環(huán)境這一外部視角出發(fā)，選擇2006-2018年30個(gè)國家的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股票市場數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，研究制度環(huán)境對(duì)企業(yè)過度負(fù)債同伴效應(yīng)的影響。研究結(jié)論如下：法律環(huán)境、政府效率等制度環(huán)境可以顯著地降低企業(yè)過度負(fù)債的同伴效應(yīng);信息不對(duì)稱是制度環(huán)境影響過度負(fù)債同伴效應(yīng)的中介變量，良好的制度環(huán)境可以有效降低信息不對(duì)稱程度，從而降低企業(yè)的過度負(fù)債同伴效應(yīng);制度環(huán)境對(duì)企業(yè)過度負(fù)債的同伴效應(yīng)的影響存在異質(zhì)性，當(dāng)企業(yè)規(guī)模較小、過度負(fù)債程度較高、企業(yè)所在國家制度環(huán)境較好時(shí)，制度環(huán)境可以顯著地降低企業(yè)過度負(fù)債的同伴效應(yīng)。而當(dāng)企業(yè)規(guī)模較大、過度負(fù)債程度較低、企業(yè)所在國家制度環(huán)境較差時(shí)，上述影響則不顯著;企業(yè)所在行業(yè)競爭程度較高時(shí)，法律環(huán)境、政府效率等制度環(huán)境可以更顯著地降低企業(yè)過度負(fù)債的同伴效應(yīng)。本文結(jié)論具有重要的政策啟示：

1.加強(qiáng)法制建設(shè)，提高政府行政效率。中國應(yīng)該加強(qiáng)法制建設(shè)，為企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供良好的法制環(huán)境，提高政府行政效率，從制度環(huán)境上降低過度負(fù)債的同伴效應(yīng)。首先，加快法制化進(jìn)程，完善法制環(huán)境。全面推進(jìn)依法治國，建設(shè)中國特色社會(huì)主義法治體系。加快法制化進(jìn)程，完善法制環(huán)境，為企業(yè)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供有效的法制環(huán)境。強(qiáng)化市場經(jīng)濟(jì)法制規(guī)范，規(guī)范市場經(jīng)濟(jì)秩序，保障企業(yè)依法依規(guī)經(jīng)營，保護(hù)企業(yè)合法權(quán)利權(quán)益。同時(shí)，加大對(duì)違法行為的懲罰和管理力度，切實(shí)維護(hù)企業(yè)財(cái)產(chǎn)權(quán)、創(chuàng)新權(quán)益及經(jīng)營自主權(quán)等合法權(quán)益。其次，繼續(xù)推進(jìn)“放管服”改革，減少政府干預(yù)。要繼續(xù)轉(zhuǎn)變政府的職能，堅(jiān)決克服政府職能錯(cuò)位、缺位現(xiàn)象，把重點(diǎn)放在公平有序的市場體系和公開透明的市場規(guī)則上，打造良好的營商環(huán)境。

2.加強(qiáng)政府的監(jiān)督與引導(dǎo)工作。由于同伴效應(yīng)導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)公司決策行為的相互關(guān)聯(lián)性，并且市場或者行業(yè)地位高的企業(yè)對(duì)這種決策行為的關(guān)聯(lián)性有重要的影響，所以政府部門在制定相關(guān)法規(guī)政策時(shí)應(yīng)考慮這種相互關(guān)聯(lián)所帶來的“外溢性”影響，政府應(yīng)將規(guī)模較大、過度負(fù)債程度較高的行業(yè)龍頭企業(yè)作為監(jiān)控重點(diǎn)，及時(shí)進(jìn)行“去杠桿”指導(dǎo)，化解企業(yè)高負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，防止規(guī)模較小企業(yè)模仿導(dǎo)致的過度負(fù)債。

3.加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部治理，提高企業(yè)的經(jīng)營管理水平。除了同伴企業(yè)的行為和特征，企業(yè)自身的規(guī)模、資產(chǎn)收益率等因素也會(huì)對(duì)過度負(fù)債行為產(chǎn)生顯著作用，說明企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策有重要影響，所以改善企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營現(xiàn)狀，提高企業(yè)的內(nèi)部治理能力，也可以調(diào)節(jié)和優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策。企業(yè)應(yīng)進(jìn)一步完善公司治理，提高企業(yè)的經(jīng)營管理水平，來緩減企業(yè)過度負(fù)債行為，避免融資決策盲目追隨同伴企業(yè)的“搭便車”行為。

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（責(zé)任編輯：厲 亞）

Does Institutional Environment Restrain

the Peer Effects of Excess Leverage？ Base

on Mediating Effects of Information Asymmetry

GONG Xin，TANG Wenlin

（School of Business， Guangxi University， Nanning， Guangxi 530000，China）

Abstract：This paper takes the listed companies in 30 countries from 2006 to 2018 as samples to study the impact of institutional environment on the peer effects of corporate excess leverage. The conclusions are as follows： legal environment， government efficiency and other institutional environment can significantly reduce the peer effects of excess leverage; institutional environment on the peer effects of excess leverage has heterogeneity. When the enterprise scale is small， the degree of excess leverage is high and the institutional environment of the country where the enterprise is located is good， the institutional environment can significantly reduce the peer effects of excess leverage. On the contrary， the above influence is not significant; when the industry competition is high， the institutional environment can significantly reduce the peer effects of excess leverage.

Key words：legal environment; government efficiency; excess leverage; peer effects

收稿日期： 2021-04-10; 修回日期： 2021-07-15

基金項(xiàng)目： ?國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目（71762004）

作者簡介： 鞏 鑫（1979—），女，山西忻州人，廣西大學(xué)博士研究生，研究方向：公司金融。