股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn): 一個(gè)文獻(xiàn)綜述

楊蘭

摘 要：本文從國內(nèi)外較早的文獻(xiàn)開始到最近的新發(fā)現(xiàn)，梳理了關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)決定因素和經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究，總結(jié)了關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的四類影響因素，分別為財(cái)務(wù)報(bào)告和公司披露、管理層激勵(lì)和管理層特征、公司治理機(jī)制和非正式制度，結(jié)果發(fā)現(xiàn)缺乏對(duì)崩盤風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)后果的研究。最后進(jìn)行歸納總結(jié)及評(píng)述，提出建議。研究結(jié)論為學(xué)者進(jìn)一步研究崩盤風(fēng)險(xiǎn)提供了文獻(xiàn)支撐和方向指導(dǎo)。

關(guān)鍵詞：股票市場(chǎng);崩盤風(fēng)險(xiǎn);影響因素;度量方法;經(jīng)濟(jì)后果

中圖分類號(hào)：F23???? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A????? doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.33.037

0 引言

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是指股價(jià)急劇下跌的概率。近年來的股市動(dòng)蕩表明崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資者的重要性，散戶投資者傾向于將投資集中在少數(shù)幾家公司，他們投資組合中公司的股價(jià)暴跌可能對(duì)他們個(gè)人財(cái)富非常不利。了解和研究影響投資者感知崩盤風(fēng)險(xiǎn)的因素，可以保護(hù)投資者價(jià)值。所以本文主要出發(fā)點(diǎn)是梳理總結(jié)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)，并指出了未來的研究方向。

1 崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素

1.1 財(cái)務(wù)報(bào)告，信息披露和崩盤風(fēng)險(xiǎn)

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究大部分以Jin和Myers（2006）的模型為基礎(chǔ)。周愛民等（2018）通過盈余管理來證明這一點(diǎn)，即財(cái)務(wù)報(bào)告越不透明的公司崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。但是盈余管理的研究有局限性，因?yàn)橛喙芾頉]有具體的記錄和管理人員。避稅是盈余管理的一種手段，審計(jì)人員提供的稅務(wù)服務(wù)限制了稅務(wù)費(fèi)用管理和避稅，從而降低了崩盤風(fēng)險(xiǎn)（HabibandHasan，2016）。未來的研究方向是審計(jì)員提供稅收服務(wù)是否緩和了兩者之間的關(guān)系。

一方面，管理層可以通過主動(dòng)披露信息，減緩?fù)顿Y者對(duì)壞消息的不良反應(yīng)。另一方面，主動(dòng)披露企業(yè)信息也可以在一定程度上減少信息的不對(duì)稱，從而減緩管理層對(duì)掩蓋壞消息的需求。權(quán)小鋒等（2015）研究發(fā)現(xiàn)，CEO通過主動(dòng)披露社會(huì)責(zé)任的方式惡化了信息環(huán)境，最后通過低效的投資掩蓋這種行為，從而加大了崩盤風(fēng)險(xiǎn)。未來可以研究CSR具體通過什么渠道影響崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

雖然關(guān)于信息透明度和崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系是重要的，但是并沒有解釋管理層隱瞞壞消息的動(dòng)機(jī)，下面對(duì)這一研究進(jìn)行回顧。

1.2 管理層激勵(lì)，管理層特征和崩盤風(fēng)險(xiǎn)

Jin和Myers（2006）等的研究認(rèn)為，管理層隱瞞壞消息的主要?jiǎng)訖C(jī)涉及升職加薪，未來發(fā)展和個(gè)人帝國建設(shè)等。艾永芳等（2017）發(fā)現(xiàn)通過首席執(zhí)行官和首席財(cái)務(wù)官任期交替的方式降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的效果在任期差距大的時(shí)候結(jié)果更加顯著。他們認(rèn)為任期交錯(cuò)會(huì)導(dǎo)致不信任，進(jìn)一步抑制代理問題。未來關(guān)于激勵(lì)和崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的研究可以不僅僅關(guān)注CEO和CFO，可以拓展至高管團(tuán)隊(duì)的薪酬激勵(lì)。

管理層的特征對(duì)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有影響嗎？這個(gè)問題很重要，因?yàn)楣芾韺拥奶卣鳑Q定了他們?cè)陔[瞞壞消息的決策選擇，而壞消息隱瞞是崩盤風(fēng)險(xiǎn)的主要預(yù)測(cè)因素。曾愛民等（2017）發(fā)現(xiàn)CEO過度自信更愿意冒險(xiǎn)做決定，從而表現(xiàn)在股價(jià)上就可能增大崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。

1.3 公司治理和崩盤風(fēng)險(xiǎn)

1.3.1 內(nèi)部公司治理機(jī)制

審計(jì)師行業(yè)專長可以降低崩盤風(fēng)險(xiǎn)（馬笑芳，2018）。Xuetal.（2014）報(bào)道稱，國有企業(yè)的額外津貼會(huì)促使管理者為了個(gè)人利益而在較長時(shí)間內(nèi)隱瞞壞消息，從而導(dǎo)致高崩盤風(fēng)險(xiǎn)。并且低質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告加劇了兩者之間的關(guān)系。公司治理對(duì)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響程度主要取決于公司內(nèi)部控制的水平。內(nèi)部控制水平高可以有效降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（葉康濤等，2015）。

1.3.2 外部公司治理機(jī)制

現(xiàn)有研究表明，機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督約束了管理層的機(jī)會(huì)主義管理異常應(yīng)計(jì)利潤的能力，進(jìn)而影響了公司的盈余管理水平和質(zhì)量。一般情況下，機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定性與崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)（CallenandFang，2013）。但是我國機(jī)構(gòu)投資者并沒有降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（曹豐，2015）。

一直以來，分析師作為資本市場(chǎng)信息傳播中介，降低了信息不對(duì)稱，提高了信息透明度。李穎、伊志宏（2017）通過將男明星分析師和女明星分析師共同關(guān)注的公司作為樣本，對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)，女性分析師對(duì)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)更加準(zhǔn)確。相比于分析師覆蓋率，私人信息獲取是更準(zhǔn)確的代理，分析師獲取私人信息的程度及其對(duì)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響是未來的一個(gè)研究方向。分析師獲取的信息主要來自于公司的財(cái)務(wù)報(bào)告。而這些報(bào)告主要是由審計(jì)人員負(fù)責(zé)。Robin和Zhang（2015）發(fā)現(xiàn)審計(jì)師行業(yè)專業(yè)化的信息中介和公司治理角色降低了崩盤風(fēng)險(xiǎn)。未來的研究可以對(duì)比四大與非四大審計(jì)對(duì)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。

總的來說，關(guān)于公司治理通過對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的影響進(jìn)而對(duì)崩潰風(fēng)險(xiǎn)的影響的研究在直觀上和理論上是一致的。

1.4 非正式制度和崩盤風(fēng)險(xiǎn)

1.4.1 政治關(guān)聯(lián)和崩盤風(fēng)險(xiǎn)

Lee和Wang（2017）利用中國的數(shù)據(jù)研究表明，公司高管存在政治關(guān)聯(lián)會(huì)加劇崩盤風(fēng)險(xiǎn)，相比之下，任命與中央政府有關(guān)聯(lián)的董事有助于民營企業(yè)降低崩盤風(fēng)險(xiǎn)。袁軍、潘慧峰（2018）表明政治關(guān)聯(lián)可以顯著降低崩盤風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于政治關(guān)聯(lián)和崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究都是使用中國的數(shù)據(jù)進(jìn)行的。然而如果全面考察政治關(guān)聯(lián)和崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，需要對(duì)政治家影響企業(yè)運(yùn)營的國家和政治干預(yù)很少的國家進(jìn)行比較研究。

1.4.2 宗教信仰崩潰風(fēng)險(xiǎn)

也有學(xué)者從宗教等非正式制度的角度研究其對(duì)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。曾愛民、魏志華（2017）根據(jù)對(duì)我國宗教的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，宗教氛圍通過影響管理層的投資行為進(jìn)一步影響降低崩盤風(fēng)險(xiǎn)。未來對(duì)非正式制度可以從跨國的角度進(jìn)行研究。

本節(jié)主要總結(jié)了關(guān)于崩盤風(fēng)險(xiǎn)決定因素的四類研究?，F(xiàn)有的研究證實(shí)了不透明的財(cái)務(wù)報(bào)告會(huì)增加崩盤風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，高管過度自信會(huì)加大崩盤風(fēng)險(xiǎn)，相反，如果CEO和CFO可以交替任職，那么可以降低崩盤風(fēng)險(xiǎn)。研究表明，審計(jì)師降低了崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而薄弱的內(nèi)部控制會(huì)增加崩盤風(fēng)險(xiǎn)。研究的非正式制度包括宗教以及政治關(guān)聯(lián)，未來關(guān)于崩盤風(fēng)險(xiǎn)還有很多方面值得更深入的研究。