我國區(qū)域股權(quán)市場從2010年啟動實踐探索，在服務(wù)中小企業(yè)方面發(fā)揮著越來越重要的作用，已成為我國多層次資本市場的重要組成部分。但我國區(qū)域股權(quán)市場建設(shè)也存在資本市場功能發(fā)揮不佳、地域差異較大，金融資源無法實現(xiàn)優(yōu)化配置等問題。本文提出了促進(jìn)區(qū)域股權(quán)市場高質(zhì)量發(fā)展的思路。

“中小企業(yè)能辦大事”，這是習(xí)近平總書記在廣州視察后對中小企業(yè)的地位和貢獻(xiàn)做出的高度肯定。自黨的十八大以來，中小企業(yè)多次成為中央高規(guī)格會議議題，針對中小企業(yè)存在的薄弱環(huán)節(jié)，一系列有效的金融政策措施陸續(xù)出臺。2021年9月，北京證券交易所的設(shè)立，就是以習(xí)近平同志為核心的黨中央，進(jìn)一步支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，擘畫新時代中國資本市場發(fā)展藍(lán)圖的一個重大舉措，意在通過資本市場來支持中小型企業(yè)特別是科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展，激發(fā)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動能。

近幾年，我國資本市場建設(shè)驟然提速，經(jīng)歷了深刻的變化，上市發(fā)行從核準(zhǔn)制到注冊制陸續(xù)實施，資本市場層次從主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板到科創(chuàng)板、北京證券交易所、新三板、區(qū)域股權(quán)市場，服務(wù)企業(yè)層級設(shè)置更加完善，覆蓋了企業(yè)從初創(chuàng)期到成熟期的各個階段。相較而言，定位服務(wù)中小企業(yè)、提高直接融資比重的區(qū)域股權(quán)市場起步晚，經(jīng)過十多年的發(fā)展取得了不錯的成效，但發(fā)展仍然面臨諸多問題，需要進(jìn)一步完善的方面仍然較多。

區(qū)域股權(quán)市場建設(shè)取得顯著成就

法律地位得到明確，市場的“四梁八柱”逐步健全

區(qū)域股權(quán)市場從2010年啟動實踐探索，在服務(wù)中小企業(yè)方面發(fā)揮著越來越重要的作用，已成為我國多層次資本市場的重要組成部分。2020年新修訂實施的《證券法》將證券交易場所分為三大類：證券交易所、國務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國性證券交易場所和按照國務(wù)院規(guī)定設(shè)立的區(qū)域性股權(quán)市場，明確了區(qū)域性股權(quán)市場是我國多層次資本市場體系的重要組成部分，是非公開發(fā)行證券的合法交易場所?！蹲C券法》首次以法律的形式明確了區(qū)域性股權(quán)市場的法律地位，區(qū)域性股權(quán)市場同全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)一樣被正式納入監(jiān)管，使得多年的歷史問題得到基本解決。

與此同時，《國務(wù)院辦公廳關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場的通知》（國辦發(fā)〔2017〕11號）、《區(qū)域性股權(quán)市場監(jiān)督管理試行辦法》（證監(jiān)會令第132號）、《關(guān)于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場的指導(dǎo)意見》（清整辦函〔2019〕131號）、2020年中國證監(jiān)會出具的《關(guān)于進(jìn)一步明確區(qū)域性股權(quán)市場可轉(zhuǎn)債業(yè)務(wù)有關(guān)事項的函》（清整辦函〔2020〕30號）等多個政策文件，明確了區(qū)域股權(quán)市場運行的監(jiān)管措施和要求，市場運行的依據(jù)更加充分。

區(qū)域股權(quán)市場內(nèi)部，也在積極建立基礎(chǔ)管理制度，包括上海股交中心在內(nèi)的少數(shù)幾家運營機(jī)構(gòu)已建立了一整套涵蓋掛牌、股票發(fā)行和轉(zhuǎn)讓、會員管理、登記托管、自律監(jiān)管、信息披露、投資者保護(hù)等各個業(yè)務(wù)制度體系，規(guī)范性制度的建立，推動了區(qū)域股權(quán)市場的健康穩(wěn)定和持續(xù)發(fā)展。

發(fā)揮了扶持中小企業(yè)功能，“塔基”作用初步顯現(xiàn)

針對中小企業(yè)的特點，區(qū)域股權(quán)市場不斷摸索，形成了掛牌展示、登記托管、股票交易、非公開發(fā)行股票、股債融資、孵化培育等業(yè)務(wù)體系，發(fā)揮了促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的融資、規(guī)范、培育、扶持等功能。根據(jù)中證協(xié)最新的統(tǒng)計，截至2021年6月底，區(qū)域性股權(quán)市場共有掛牌公司3.53萬家（其中股份公司1.39萬家），展示企業(yè)13.10萬家，托管公司5.34萬家（其中純托管公司1.06萬家）;投資者總數(shù)46.30萬戶，其中合格投資者11.9萬戶，經(jīng)過區(qū)域性股權(quán)市場孵化，提供服務(wù)的企業(yè)中累計轉(zhuǎn)滬深交易所上市63家，轉(zhuǎn)新三板掛牌731家，被上市公司和新三板掛牌公司收購57家。此外，通過股權(quán)融資、債權(quán)融資、股權(quán)質(zhì)押融資等手段，幫助部分中小企業(yè)解決了融資難題。以上海股交中心為例，通過融資路演、對接資源、培訓(xùn)輔導(dǎo)等，促成企業(yè)實現(xiàn)融資，上海股交中心共計實現(xiàn)股權(quán)融資1778億元，債權(quán)融資950億元，促進(jìn)企業(yè)快速發(fā)展，自2012—2018年，掛牌企業(yè)營業(yè)收入歷年平均增長率分別達(dá)87%、117%、125%、326%、793%、330%、336%。

市場服務(wù)生態(tài)初步形成，規(guī)范與發(fā)展兩手并重

區(qū)域股權(quán)市場結(jié)合自身區(qū)位優(yōu)勢，探索不同的業(yè)務(wù)發(fā)展優(yōu)勢，部分市場已形成了獨有特色。在區(qū)域股權(quán)市場發(fā)展的過程中，各層級監(jiān)管機(jī)構(gòu)把防范風(fēng)險放在首位，積極制定風(fēng)險防范的各項政策舉措，通過信息報送掌握市場動態(tài)，開展風(fēng)險摸排。一些規(guī)范程度較高的市場，對高風(fēng)險業(yè)務(wù)采取謹(jǐn)慎姿態(tài)，將控制風(fēng)險放在首位，例如上海股交中心對風(fēng)險較高的私募債嚴(yán)格控制發(fā)行量，堅守私募股權(quán)市場定位，對企業(yè)掛牌、融資行為事前做好篩查和審核，嚴(yán)格咬住條件不放松，始終堅持用工作底稿來審核，對融資行為實行事前嚴(yán)格把關(guān)，掛牌后堅持對掛牌企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)實施嚴(yán)肅自律監(jiān)管和違規(guī)處罰，始終堅持真實、準(zhǔn)確、完整的從嚴(yán)信息披露要求，在發(fā)展市場的同時有效降低市場交易風(fēng)險。

區(qū)域股權(quán)市場面臨的問題

區(qū)域股權(quán)市場的資本市場功能發(fā)揮不佳

股權(quán)交易轉(zhuǎn)讓不活躍、融資比較困難是這類市場當(dāng)前普遍存在的難題。雖然各個市場的掛牌和展示企業(yè)數(shù)量看起來不少，但參與交易的投資者有限，實際交易并不活躍，大部分區(qū)域性股權(quán)市場甚至幾乎沒有合格投資人，沒有交易發(fā)生。由于無法滿足企業(yè)、投資者、中介機(jī)構(gòu)等市場參與主體的需求，導(dǎo)致各區(qū)域性股權(quán)交易市場普遍經(jīng)營較為困難，多數(shù)虧損運營，市場主要靠股本金收益和政府強(qiáng)制企業(yè)托管收費實現(xiàn)，部分區(qū)域性股權(quán)市場探索出在控股集團(tuán)模式下，采取由其他營利性的、不納入證監(jiān)會監(jiān)管范圍的業(yè)務(wù)反哺區(qū)域性股權(quán)市場的發(fā)展策略。當(dāng)前能夠發(fā)揮資本市場功能的，僅上海股交中心等極少數(shù)區(qū)域股權(quán)市場，絕大部分市場功能發(fā)揮極其有限，有的甚至沒有發(fā)揮功能，大量的區(qū)域性股權(quán)交易市場已經(jīng)退化成了金融服務(wù)公司，開展培訓(xùn)、咨詢、對接、扶貧、縣域經(jīng)濟(jì)幫扶等非功能性工作。區(qū)域性股權(quán)交易市場作為資本市場，被寫入《證券法》和納入證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管，要實現(xiàn)的基本功能是通過交易釋放社會資本并使其取得投資收益，形成資本聚集，實現(xiàn)新股發(fā)行，為實體企業(yè)融資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但從實際情況看，真正靠市場功能發(fā)揮促動市場參與主體貢獻(xiàn)來支撐市場運轉(zhuǎn)并讓市場運營機(jī)構(gòu)實現(xiàn)盈利的微乎其微。

地域差異較大，金融資源無法實現(xiàn)優(yōu)化配置

在金融資源集聚方面，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的股權(quán)市場較易形成金融資源和人才的集聚，有較多實力雄厚的投資機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)參與到市場中，市場資金供給充裕但企業(yè)資源匱乏;經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)因金融資源有限，市場功能相對落后，無法對企業(yè)產(chǎn)生較大吸引力。俗話說“多財善賈，長袖善舞”，不能形成良好資本集聚，不能有效吸引企業(yè)，形不成馬太效應(yīng)，在日益激烈的市場競爭中，市場不景氣不可避免。

由于受區(qū)域化限制，各股權(quán)市場相互割裂，帶來一些深層次問題：一是無法優(yōu)勢互補(bǔ)，各市場都各有優(yōu)勢和短板，但無法取長補(bǔ)短。二是在通訊和結(jié)算技術(shù)高度發(fā)達(dá)的今天，造成大量資源浪費，每個市場在多個方面重復(fù)建設(shè)。三是嚴(yán)重影響中小企業(yè)融資。當(dāng)前國家正在積極構(gòu)建國內(nèi)開放市場，推動長三角、大灣區(qū)、京津冀區(qū)域一體化發(fā)展，目前三個區(qū)域都有多家同類型的股權(quán)市場，各個市場的割據(jù)，不利于區(qū)域市場的一體化發(fā)展。目前，經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)市場十分期望與發(fā)達(dá)地區(qū)市場之間建立合作機(jī)制，但仍未探索出有效合作模式。

市場服務(wù)權(quán)威性須提升，仍需要上位法全方位支持

目前區(qū)域股權(quán)市場雖然已經(jīng)發(fā)展了十余年，但其作為資本市場的權(quán)威性在全社會中仍然沒有充分樹立起來。一是股權(quán)登記的法定效力尚未得到政府職能部門、工商部門、司法機(jī)構(gòu)、社會各界的充分認(rèn)定。二是在區(qū)域性股權(quán)市場進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時，其出質(zhì)尚無法定效力。三是稅收優(yōu)惠政策沒有惠顧區(qū)域性股權(quán)市場，主要包括掛牌企業(yè)分紅時的所得稅、股票交易時的資本利得稅等，這些稅收優(yōu)惠政策在主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板和新三板中均有體現(xiàn)，但在同樣都是寫入《證券法》的資本市場——區(qū)域性股權(quán)市場卻完全沒有。如果上述問題無法從政策上予以明確，那么區(qū)域性股權(quán)市場支持中小企業(yè)的手段和能力將大打折扣。

區(qū)域股權(quán)市場高質(zhì)量發(fā)展思路

區(qū)域股權(quán)市場經(jīng)過十多年的擴(kuò)張，目前各個市場規(guī)模都已較為可觀，但市場的持續(xù)公信力將主要來自高質(zhì)量的服務(wù)和資本市場功能的充分發(fā)揮，因此要全力營造健康良好的金融服務(wù)生態(tài)，主要從以下方面著力：

第一，集聚資源，增加市場資金供給。資源集聚根本上就是投資人的集聚，區(qū)域股權(quán)市場要培育專業(yè)化、戰(zhàn)略型、專注于場外市場的機(jī)構(gòu)投資者群體，提高掛牌企業(yè)的直接融資占比，為股權(quán)投資機(jī)構(gòu)提供政策咨詢、投資洽談、融資策劃、項目對接、資金募集、投資論壇等一條龍服務(wù)。增加市場資金供給途徑的另一條直接路徑是區(qū)域性股權(quán)市場投資成立私募基金公司，主要投向本市場中的掛牌企業(yè)，形成引導(dǎo)效應(yīng)，吸引更多資金投向市場中具有成長潛力的企業(yè)。此外，還要進(jìn)一步集聚銀行、創(chuàng)投、券商、信托、基金、擔(dān)保、保理等金融機(jī)構(gòu)，建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，催生出適應(yīng)中小微企業(yè)融資需求的創(chuàng)新型融資產(chǎn)品，與金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合設(shè)計推出針對掛牌公司的股權(quán)質(zhì)押貸款、信用貸款、科技履約貸等融資產(chǎn)品，提供綜合金融服務(wù)。

第二，活躍交易，為投資退出創(chuàng)造條件。資本市場的核心功能是融資，能否融資的核心是活躍交易，沒有交易的區(qū)域性股權(quán)市場，將始終游走在資本市場的邊緣，“冷市場”無法引起社會資本參與的積極性，使區(qū)域股權(quán)市場得不到社會的認(rèn)可。資本的逐利性決定了投資獲利退出是其能夠不斷循環(huán)投資的根本，為投資退出創(chuàng)造便利是考驗運營機(jī)構(gòu)的一個重要難題。因此，要在區(qū)域股權(quán)市場形成投資財富效應(yīng)和市場內(nèi)在邏輯，市場運營機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在現(xiàn)有監(jiān)管政策框架下，主動創(chuàng)造流動性，積極發(fā)揮市場的資源配置功能，逐步聚集、放大財富效應(yīng)，最終實現(xiàn)以交易帶動融資的良性機(jī)制。一是形成靈活的交易制度和豐富的交易產(chǎn)品體系，吸引更多市場主體主動參與。當(dāng)前的協(xié)議交易方式、200人股東上限、T+5交易回轉(zhuǎn)等交易限制，有效控制了風(fēng)險，促進(jìn)市場規(guī)范發(fā)展，卻也降低了交易效率，限制了市場活力。二是建設(shè)規(guī)范、有效的基金份額轉(zhuǎn)讓市場等都是解決到期基金釋放問題的絕好路徑，這項業(yè)務(wù)目前還需要進(jìn)一步試點探索，為監(jiān)管部門政策出臺提供參考。三是做好企業(yè)被并購的輔導(dǎo)、財務(wù)顧問等工作，對接上市公司等資源，促進(jìn)企業(yè)盡早完成并購，幫助企業(yè)和股東對接投資者，通過路演等形式幫助企業(yè)做好交易促進(jìn)工作。

第三，集約運營，改變區(qū)域相互割據(jù)局面。隨著計算機(jī)處理能力的不斷提高以及通信工具的日益發(fā)達(dá)，證券行業(yè)的集約化發(fā)展是發(fā)展大趨勢，我國區(qū)域股權(quán)市場也將向集約化方向發(fā)展。放開或部分放開區(qū)域限制，改變區(qū)域股權(quán)市場之間相互割裂現(xiàn)狀，這是解決資源流動梗阻問題的重要舉措，將有利于發(fā)揮市場各自優(yōu)勢資源，推動發(fā)達(dá)地區(qū)的股權(quán)市場金融“活水”引入和灌溉欠發(fā)達(dá)地區(qū)的中小企業(yè)，形成區(qū)域協(xié)同發(fā)展效應(yīng)。按照既不違背區(qū)域化限制的規(guī)定又能實現(xiàn)區(qū)域一體化發(fā)展的基本原則，可以按照如下策略實現(xiàn)一體化：統(tǒng)一后臺，開放前臺，多地掛牌，共享資源。此外還要處理好數(shù)據(jù)的平穩(wěn)過渡、技術(shù)系統(tǒng)的平穩(wěn)過渡、管理體制的協(xié)同等深層次問題。

第四，政策助力，短期內(nèi)仍需要為市場注入強(qiáng)心劑。區(qū)域性股權(quán)市場作為支持中小微企業(yè)的地方綜合運用平臺，決定了這類市場運營機(jī)構(gòu)具備功能性和政策性的特點，市場的良性運營需要內(nèi)外部合力推動，不支持運營機(jī)構(gòu)片面依靠政策紅利和補(bǔ)貼過日子。運營機(jī)構(gòu)自身要不斷提升服務(wù)的能力，同時需要政府、監(jiān)管部門和股東單位多方合力支持，在稅收優(yōu)惠、工商對接、轉(zhuǎn)板對接、政策引導(dǎo)、股本金方面提供支持：一是給予區(qū)域性股權(quán)交易市場稅收優(yōu)惠政策標(biāo)準(zhǔn)參照新三板，降低投資者在區(qū)域性股權(quán)市場投資的成本，區(qū)域性市場作為多層次資本市場的重要組成部分，無特殊情況下，所有資本市場的稅收政策應(yīng)予統(tǒng)一;二是允許先規(guī)范發(fā)展的市場開展創(chuàng)新試點，探索除股票、債券外的新交易產(chǎn)品，率先可從企業(yè)應(yīng)收賬款、企業(yè)銀行票據(jù)、其他金融資產(chǎn)產(chǎn)品做起;三是選擇盡職調(diào)查全面、審核嚴(yán)格、信息披露充分、運營規(guī)范、監(jiān)管嚴(yán)格的少數(shù)區(qū)域性市場，按照共管互信、介紹上市、快速保薦的基本方法，積極推動建設(shè)區(qū)域性股權(quán)交易市場與滬深交易所之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制。

隨著建設(shè)高質(zhì)量資本市場步伐的加快，區(qū)域股權(quán)市場將在為中小微企業(yè)發(fā)展培育土壤、創(chuàng)造發(fā)展新動能方面將有新作為，在服務(wù)科技創(chuàng)新、促進(jìn)科技和金融有效結(jié)合方面取得新成效。三十而立，滬深交易所已歷經(jīng)千帆，筋強(qiáng)體壯，越發(fā)成熟，相較而言，區(qū)域股權(quán)市場仍是少年，前路漫漫，未來可期。

（張云峰為上海股權(quán)托管交易中心黨委書記、總經(jīng)理。本文編輯/秦婷）