喬國榮 馬遙 毛婧寧

當(dāng)前，在美上市中概股面臨著前所未有的困境，我們既需要保持戰(zhàn)略定力，客觀看待并認真分析中國企業(yè)赴美上市的利弊;更需要未雨綢繆，舉一反三，針對現(xiàn)階段存在和集中暴露的一些問題，以及未來可能出現(xiàn)的種種情形及時做好相關(guān)應(yīng)對和預(yù)案工作。

1991年8月，南太地產(chǎn)在美上市，開啟了中國企業(yè)赴美上市的序幕。赴美上市一方面有助于我國企業(yè)充分利用國內(nèi)國際“兩個市場、兩種資源”，是構(gòu)建新發(fā)展格局的有力舉措;另一方面也有助于提升境內(nèi)中介機構(gòu)的國際化水平，是我國資本市場雙向?qū)ν忾_放的重要體現(xiàn)。但赴美上市也存在著優(yōu)質(zhì)上市資源流失以及監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)差異、國家安全等方面的隱患。當(dāng)前，美方已將中概股作為中美博弈的籌碼之一，某種程度上中概股已是中美競合的重要戰(zhàn)場，不排除未來該領(lǐng)域的爭端和摩擦頻現(xiàn)。當(dāng)此關(guān)口，我們既需要保持戰(zhàn)略定力，客觀看待并認真分析中國企業(yè)赴美上市的利弊;更需要未雨綢繆，舉一反三，針對現(xiàn)階段存在和集中暴露的一些問題，以及未來可能出現(xiàn)的種種情形及時做好相關(guān)應(yīng)對和預(yù)案工作。

赴美上市中概股總體情況

據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計，1991年以來，累計有380家中國企業(yè)赴美上市，累計融資790億美元;同時，累計有120家中概股（指在國外上市的中國公司，不含港股中資股）從美國市場退市。截至2020年末，在美國的中概股上市公司約260家，總市值2.3萬億美元，家數(shù)和市值分別占全部中概股 的70%和90%。

第一，中概股赴美上市經(jīng)歷了曲折的發(fā)展歷程。2011年前是中概股赴美上市的“蜜月期”。得益于中國經(jīng)濟的高速增長，境外投資者看好中國前景，境內(nèi)企業(yè)又亟須資金發(fā)展，中概股在美“供需兩旺”。其間上市80家企業(yè)，總?cè)谫Y500億美元。2011—2013年，中概股遭受了一輪“做空潮”，上市節(jié)奏明顯放緩，同時退市家數(shù)激增，三年間累計有33家中概股退出美國市場。此后，隨著信任危機的消退，中概股赴美上市的熱度重新恢復(fù)。2020年以來，在美中概股又陷入了困境。一方面，瑞幸咖啡、好未來教育等公司被爆出財務(wù)造假問題，再度引發(fā)中概股的信任危機;另一方面，在當(dāng)前中美沖突加劇的背景下，美國政府開始對中概股施加限制，表現(xiàn)出將證券監(jiān)管政治化的傾向。2020年4月，美國證監(jiān)會（SEC）主席首次在媒體上提醒投資者審慎購買中國公司股票。2020年12月，美國《外國公司問責(zé)法》實施，外國發(fā)行人若連續(xù)三年不能滿足美國公眾公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）對會計師事務(wù)所的檢查要求，將禁止其證券在美國交易，特別是要求外國發(fā)行人披露董事會里共產(chǎn)黨員姓名、共產(chǎn)黨黨章是否寫入公司章程等，被普遍解讀為針對中概股“量身定制”。

第二，上市公司質(zhì)量良莠不齊。美股市場中存在著渾水、香櫞之類的做空機構(gòu)，通過發(fā)布做空報告盈利，是美股生態(tài)鏈中特殊的一環(huán)。中概股遭遇做空的歷史由來已久，2010—2019年渾水共做空了全球各地的34家公司，其中中概股占了一半。俗話說“蒼蠅不叮無縫的蛋”。誠然，不乏一些做空報告的證據(jù)不足，存在“惡意做空”的嫌疑，但也確有一些企業(yè)涉及財務(wù)造假等問題，坐實了做空機構(gòu)指控。例如，瑞幸咖啡被指控虛增營收、財務(wù)造假、管理層拋售和關(guān)聯(lián)交易，事后也被證實。此外，在公司治理方面，部分中概股公司高管合規(guī)意識薄弱、獨立董事外部審計不獨立、關(guān)聯(lián)交易定價不公允，也給了做空機構(gòu)“可乘之機”。

第三，市場整體表現(xiàn)相對較好，個股走勢差異明顯。美股中概股市場表現(xiàn)一般好于其他市場的對標(biāo)股指。2010年以來，代表美股中概股走勢的納斯達克金龍指數(shù)累計漲幅為183.89%，同期，明晟（MSCI）中國指數(shù)、恒生指數(shù)及滬深300指數(shù)累計分別上漲67.27%、24.50%和45.74%。同時，個股之間估值、市值等方面差異較大，少數(shù)互聯(lián)網(wǎng)巨頭受到境外投資者追捧，大部分股票的市場認同度一般。截至2020年末，只有48只中概股的市盈率超過20倍，164只市盈率為負數(shù);33只市值超過100億美元，184只不足10億美元。

第四，上市主體多采用“協(xié)議控制（VIE）模式”。該模式下，境外擬上市主體通過與境內(nèi)的運營實體及其境內(nèi)股東簽訂一系列協(xié)議，實現(xiàn)在不直接持股的情況下實際控制該境內(nèi)運營實體，并按上市地會計準(zhǔn)則將境內(nèi)運營實體納入合并會計報表范圍。VIE模式下，股東對公司的實際控制力受到多因素影響，與表面的持股比例不盡一致。早期國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司多接受了海外投資，為了同時滿足國內(nèi)相關(guān)行業(yè)的法律規(guī)定及境外上市要求從而實現(xiàn)投資退出，大量公司采用了這種模式。以2018年為例，當(dāng)年在美國上市的43家中概股公司，有28家采用了VIE架構(gòu)。

中國企業(yè)赴美上市的利弊權(quán)衡

選擇合適的市場上市是企業(yè)自主決策、自發(fā)選擇的結(jié)果。中國企業(yè)赴美上市方興未艾，國內(nèi)監(jiān)管部門也鼓勵企業(yè)“走出去”。赴美上市是把“雙刃劍”，既有其利也有其弊，但多年來的探索表明，赴美上市總體上利大于弊。

從有利的方面看：第一，美國市場發(fā)行上市條件相對寬松靈活，制度包容性強，為難以在國內(nèi)上市的企業(yè)提供了融資渠道。美國的證券發(fā)行較早開始采用注冊制，發(fā)行審核側(cè)重信息披露的真實性、準(zhǔn)確性、完整性和可讀性，對企業(yè)質(zhì)地不做實質(zhì)性判斷;上市條件也較為靈活多樣，涵蓋市值、收入及股東權(quán)益等多元化上市標(biāo)準(zhǔn)，不以盈利作為上市必要條件。同時，美國上市制度包容性強，“同股不同權(quán)”、秘密提交上市申請等制度為企業(yè)提供了更大的自主空間。赴美上市的中概股企業(yè)多數(shù)處于成長期，具有一定的經(jīng)營不確定性。部分TMT行業(yè)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)特殊，彼時境內(nèi)上市融資較為困難。美國市場相對寬松和更為包容的上市標(biāo)準(zhǔn)為這些企業(yè)提供了一個難得的融資場所。此外，美國發(fā)行上市審核的預(yù)期較為明確，從遞交申請材料到上市一般用時半年左右，這對于技術(shù)更新日新月異、技術(shù)迭代快、發(fā)展機會稍縱即逝的行業(yè)企業(yè)而言，可以及時籌集資金，有利于企業(yè)平穩(wěn)發(fā)展。

第二，美國市場對創(chuàng)新企業(yè)接受度較高，股權(quán)激勵和股份限售機制靈活，境外上市也有利于提升企業(yè)國際知名度。美國股市是一個機構(gòu)投資者主導(dǎo)的市場，專業(yè)機構(gòu)投資者持股比例約45%，成交占比更高。機構(gòu)投資者具有較高的專業(yè)水準(zhǔn)和風(fēng)險承受能力，對創(chuàng)新企業(yè)業(yè)績波動的容忍度較高，因此美股市場對創(chuàng)新企業(yè)較具吸引力。同時，美國監(jiān)管部門允許企業(yè)在上市前采用多種股權(quán)激勵工具結(jié)合的方式，美國上市公司高管普遍都會持有大量股權(quán)、期權(quán)或等價物，原始股東和高管一般在上市半年后即可減持股份，減持的限制也比較少。對于創(chuàng)新企業(yè)而言，這種機制更有利于吸引和激勵優(yōu)秀人才。此外，赴美上市后的企業(yè)猶如獲取一張國際“名片”，更易獲得較高的國際知名度，有利于企業(yè)全球化戰(zhàn)略布局。

第三，有助于培育具有全球競爭力的中介機構(gòu)。根據(jù)美國監(jiān)管要求，中概股上市主要是由全球性的投資銀行、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等全程參與。中概股上市需求增加有助于倒逼境內(nèi)中介機構(gòu)加快與國際一流機構(gòu)的接軌，進一步提升自身執(zhí)業(yè)的專業(yè)化和國際化水平，為中國企業(yè)“走出去”參與國際循環(huán)規(guī)劃路線、提供全方位的金融支持和解決方案，更好地發(fā)揮跨境聯(lián)動優(yōu)勢。當(dāng)然，我們也要客觀認識到，與國際一流投行相比，現(xiàn)階段境內(nèi)的證券公司在國際市場整體參與度還不夠，創(chuàng)新能力和全球影響力尚存不足，仍有較大提升空間。

從主要弊端看：第一，削弱了A股對我國宏觀經(jīng)濟的代表性，也制約了A股投資功能的發(fā)揮。股市是宏觀經(jīng)濟的“晴雨表”，但這一功能發(fā)揮的前提是上市公司的行業(yè)分布、市值結(jié)構(gòu)與國民經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)能夠較好匹配。然而，大量新興行業(yè)企業(yè)赴境外上市，使A股新興行業(yè)上市公司的比重低于新經(jīng)濟在國民經(jīng)濟中的占比，A股的走勢也就不能完全反映出我國宏觀經(jīng)濟的運行態(tài)勢。截至2020年末，中證數(shù)字經(jīng)濟指數(shù)成分股市值6.11萬億元，占A股總市值的7%，這遠低于我國數(shù)字經(jīng)濟增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重。此外，這些新興行業(yè)企業(yè)赴境外上市也使得境內(nèi)投資者難以分享到其價值增長的紅利。目前境內(nèi)投資者只能通過合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（QDII）間接投資美股，投資渠道相對有限。

第二，部分互聯(lián)網(wǎng)中概股企業(yè)涉及敏感信息，可能對我國國家安全造成不利影響。近年來，SEC和PCAOB多次要求阿里巴巴、百度等在美上市公司提供業(yè)務(wù)運營相關(guān)材料，或要求為上述企業(yè)提供會計審計服務(wù)的境內(nèi)會計師事務(wù)所直接向其提供審計工作底稿。上述材料中可能涉及保密或敏感項目的合同、關(guān)鍵信息技術(shù)（IT）系統(tǒng)控制流程檢查等重大敏感信息，特別是考慮到這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭掌握著中國消費者和網(wǎng)民海量的明細數(shù)據(jù)，在某種程度上已成為國家的基礎(chǔ)設(shè)施，若不加甄別、全盤向美方提供，可能會給我國的國家安全帶來一定的隱患。

第三，容易受到上市地所在國政治和監(jiān)管環(huán)境變動的影響。中美經(jīng)貿(mào)摩擦以來的一系列事件，一定程度上加大了投資者對在美上市的中概股的擔(dān)憂情緒，由此導(dǎo)致部分美國中概股估值下滑，股價波動加大，這無疑增加了企業(yè)赴美的融資成本。同時，有爭議的上市結(jié)構(gòu)和復(fù)雜的所有權(quán)結(jié)構(gòu)也加大了中概股的合規(guī)風(fēng)險。實際上，VIE架構(gòu)的合法性歷來存在較大的爭議，也成為美國監(jiān)管和做空機構(gòu)的關(guān)注重點;還有部分公司采用極為復(fù)雜且超過商業(yè)需要的公司架構(gòu)。一旦中概股因上述原因被列入投資限制名單或被剔除相關(guān)指數(shù)成分股后，可能引發(fā)重倉這些股票的機構(gòu)大規(guī)模拋售，加劇中概股股價波動，甚至可能導(dǎo)致后續(xù)投資者的集體訴訟和索賠要求。不但如此，在此前諸如美國大選前的一些重要時間節(jié)點，中概股也一度成為特朗普轉(zhuǎn)移國內(nèi)矛盾和施加壓力的“競選靶子”和“俎上魚肉”。從這個角度看，過度集中于海外單一上市地也會對中概股融資渠道的安全性形成威脅與挑戰(zhàn)。

相關(guān)啟示和建議

雖然當(dāng)前在美上市中概股面臨著前所未有的困境，但要看到，美國資本市場在較長時間內(nèi)仍將處于全球領(lǐng)先地位，美國仍是中概股首選的境外融資市場和上市地。為此，我們需要堅持“統(tǒng)籌國際國內(nèi)兩個大局，利用好國際國內(nèi)兩個市場、兩種資源”的發(fā)展戰(zhàn)略，積極妥善應(yīng)對在美中概股遇到的挑戰(zhàn)，以我為主，做好自己的事，趨利避害，化危為機，變被動為主動。

第一，加強跨境證券監(jiān)管合作，爭取利于我方的適用規(guī)則，彌合雙方分歧。一是探索審計監(jiān)管合作模式。中國目前僅允許PCAOB對國內(nèi)會計師事務(wù)所進行執(zhí)法調(diào)查，但考慮到金融主權(quán)和保密問題，常規(guī)性檢查并不允許，這是當(dāng)前中美雙方的主要分歧所在。可借鑒其他國家與PCAOB達成的合作模式，爭取由我國主導(dǎo)的聯(lián)合檢查。二是推動實現(xiàn)替代合規(guī)。若美國監(jiān)管部門認定境外主體所在國的監(jiān)管要求與美國監(jiān)管要求類似，即可豁免適用美國規(guī)定。目前，加拿大、日本等多個國家的監(jiān)管規(guī)則已獲美國認可，這也是可以爭取的方向。三是完善跨境執(zhí)法合作機制。進一步完善跨境監(jiān)管合作法定授權(quán)，強化跨境執(zhí)法合作人才儲備和隊伍建設(shè)，提升業(yè)務(wù)國際化水平。

第二，探索設(shè)立國際板，吸引境外優(yōu)質(zhì)上市公司。若美國繼續(xù)對中概股施壓，不如化危為機、變被動為主動，采取相應(yīng)反制措施?？陕?lián)合相關(guān)部委研究制定專門方案，探索利用上海、前海自貿(mào)區(qū)政策優(yōu)勢，設(shè)立國際交易板塊，吸引美國等境外優(yōu)質(zhì)公司及投資者參與，強化利益捆綁，增加我國反制籌碼。同時，可以預(yù)期國際板的設(shè)立還將吸引回流中概股以外的一批境外一流企業(yè)來國內(nèi)上市，有利于提升我國資本市場的國際影響力和競爭力，推動高水平雙向開放邁上新臺階。

第三，提升上市公司質(zhì)量，健全危機和預(yù)案處置機制。過往中概股企業(yè)在美資本市場的種種“劣跡”不僅給美方留下了口實，授美方以“政治化”中概股的把柄，更一次次給我國企業(yè)敲響了警鐘?！按蜩F還須自身硬”，提高上市公司質(zhì)量才是防范化解風(fēng)險的根本。中概股企業(yè)應(yīng)苦練內(nèi)功、強筋健骨，提升運營質(zhì)量，聚焦主業(yè)，穩(wěn)健經(jīng)營，不能重蹈瑞幸咖啡靠虛增營收激進擴張的覆轍。同時，還應(yīng)自覺遵守所在國市場規(guī)則，提高信息披露的質(zhì)量。此外，中概股公司應(yīng)當(dāng)健全危機管理機制和相應(yīng)預(yù)案，如做空機構(gòu)存在違法違規(guī)行為，一方面應(yīng)鼓勵企業(yè)積極運用法治規(guī)則進行反擊;另一方面要建立突發(fā)輿情處置機制，及時與主流媒體通氣，向市場正面“發(fā)聲”。從監(jiān)管層角度，我方須要強化底線思維，尤其要重視在資本市場具有“系統(tǒng)重要性”企業(yè)的風(fēng)險防范和應(yīng)對，提前做好自查自糾，前瞻性地做好應(yīng)對方案和政策儲備。

第四，優(yōu)化A股上市機制，多措并舉，多渠道滿足中概股融資上市需求。一是繼續(xù)推進境內(nèi)資本市場深化改革，提升制度包容性。落實優(yōu)質(zhì)紅籌企業(yè)通過中國存托憑證（CDR）形式回歸A股上市，打通中概股企業(yè)境內(nèi)發(fā)行上市的“最后一公里”。二是在維持在美上市地位的同時，通過介紹上市、第二上市等形式，推動中概股在中國香港、倫敦等多地上市，為我國企業(yè)搭建新的國際融資格局，提升我國監(jiān)管機構(gòu)的國際話語權(quán)，同時也便于境內(nèi)投資者通過滬深港通、滬倫通渠道，逐步提高持有中概股的規(guī)模。近期，網(wǎng)易、京東、百度等多家在美上市中概股已完成了在港交所的第二上市。此外，2020年以來，特殊目的收購公司（SPAC）在美國蓬勃發(fā)展，目前這一渠道尚未排斥中概股，中概股可探索通過SPAC方式在美國上市。

展望未來美股市場中概股的發(fā)展趨勢，有進有退或?qū)⒏叧B(tài)化。從“進”的角度看，存量企業(yè)前期為了謀求海外上市傾注大量精力搭建了VIE架構(gòu)，若將其拆除回歸A股會面臨時間成本和經(jīng)濟成本的雙重考量，因而這部分企業(yè)多會繼續(xù)選擇美股市場IPO;增量企業(yè)尤其是亟須融資的創(chuàng)新企業(yè)，也可能會因目前境內(nèi)IPO排隊較多而選擇赴美上市。從“退”的角度看，一些企業(yè)出于政治經(jīng)濟環(huán)境變化、更嚴(yán)格的信息和獨立性審查要求等方面的考量，主動選擇私有化的情況或?qū)⒃龆?同時，隨著美方對中概股的監(jiān)管力度逐漸加碼，因違法違規(guī)而被強制退市的中概股數(shù)量可能會有所增加。此外，后續(xù)不排除仍有企業(yè)因中美政治、經(jīng)濟和文化多方面博弈等外生因素而被美方強制要求退市。

（喬國榮為中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會研究規(guī)劃部高級主管，馬遙為中國財政科學(xué)研究院博士研究生，毛婧寧為中證資本市場運行統(tǒng)計監(jiān)測中心市場分析部研究員。本文僅代表個人觀點，與所在單位無關(guān)。本文編輯/秦婷）