季吉 余劍峰

我國(guó)的公募基金發(fā)展處于相對(duì)局限的狀態(tài)，造成這一現(xiàn)象的重要原因之一是個(gè)體投資者無(wú)效的買入、賣出時(shí)機(jī)選擇（錯(cuò)誤擇時(shí)）損害了他們的投資收益。本文認(rèn)為，可以通過(guò)公募基金行業(yè)構(gòu)建行業(yè)指數(shù)、向公眾披露標(biāo)準(zhǔn)化的收益表現(xiàn)度量以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)及基金行業(yè)加強(qiáng)投資者知識(shí)教育等措施，助力公募基金更好地發(fā)揮作用。

中國(guó)公募基金：表現(xiàn)優(yōu)異卻發(fā)展受限

公募基金作為資本市場(chǎng)散戶投資機(jī)構(gòu)化的主要途徑，對(duì)提升我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展質(zhì)量具有重要作用。歷史數(shù)據(jù)表明，在我國(guó)市場(chǎng)中，被動(dòng)持有公募基金市場(chǎng)組合可以持續(xù)戰(zhàn)勝被動(dòng)持有股票市場(chǎng)組合，證明公募基金可以挖掘一般投資者難以挖掘的信息，提升市場(chǎng)和資源配置效率，并可以改善投資者的表現(xiàn)。2002—2019年，美國(guó)主動(dòng)管理股票型基金市場(chǎng)平均費(fèi)后超額收益率為-1.8%，而同期中國(guó)公募基金費(fèi)后超額收益率為5%。如圖1所示，該類基金過(guò)去18年的累計(jì)收益走勢(shì)顯示，基金組合顯著優(yōu)于股票市場(chǎng)組合，顯著優(yōu)于美國(guó)公募基金。

但從管理規(guī)模和市場(chǎng)占有率的角度上來(lái)看，我國(guó)的公募基金，無(wú)論是相較于美國(guó)基金市場(chǎng)還是中國(guó)股票市場(chǎng)，其發(fā)展都處于相對(duì)局限的狀態(tài)。表1的數(shù)據(jù)表明，截至2019年末，我國(guó)公募基金市場(chǎng)總體規(guī)模約為14.5萬(wàn)億元人民幣，相當(dāng)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的15%左右，其中主要為貨幣型（7萬(wàn)億元）和債券型（3萬(wàn)億元），持有股票市場(chǎng)規(guī)模在過(guò)去10年間均低于10%。反觀同期美國(guó)基金市場(chǎng)體量約為17.7萬(wàn)億美元，其中大部分為主動(dòng)管理股票型基金，它們持有的股票占市場(chǎng)總流通市值的比率在很長(zhǎng)一段時(shí)間均在40%左右。這些數(shù)據(jù)表明，過(guò)去10年間，我國(guó)權(quán)益類基金的體量無(wú)論相對(duì)于經(jīng)濟(jì)總量還是市場(chǎng)規(guī)模，都遠(yuǎn)小于公募基金在美國(guó)市場(chǎng)的占比，且發(fā)展速度相對(duì)遲緩于我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展速度（表1中股票市場(chǎng)規(guī)模變化率可以體現(xiàn)出這一情況）。那么是何種原因?qū)е鹿蓟鹑绱藘?yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的在中國(guó)長(zhǎng)時(shí)間未受到個(gè)體投資者的應(yīng)有關(guān)注，進(jìn)而使得我國(guó)資本市場(chǎng)專業(yè)化之路長(zhǎng)期受阻？本文從投資者收益實(shí)現(xiàn)的角度對(duì)該問(wèn)題展開(kāi)了分析。

公募基金持有收益率v.s.投資者實(shí)現(xiàn)收益率

本文認(rèn)為，造成這一現(xiàn)象的重要原因之一是：雖然公募基金可以長(zhǎng)期為投資者創(chuàng)造超額收益，但由于個(gè)體投資者無(wú)效的買入、賣出時(shí)機(jī)選擇損害了他們的投資收益，造成他們的實(shí)現(xiàn)收益率明顯低于基金的長(zhǎng)期持有收益。而個(gè)體投資者將此實(shí)現(xiàn)收益率與股票市場(chǎng)長(zhǎng)期持有收益率（可直接通過(guò)股票市場(chǎng)指數(shù)直接觀測(cè)得到）進(jìn)行比較，進(jìn)而可能產(chǎn)生了公募基金管理無(wú)效的錯(cuò)覺(jué)，一定程度上導(dǎo)致了基金市場(chǎng)發(fā)展遲緩。

本文根據(jù)中國(guó)公募基金市場(chǎng)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，個(gè)體投資者在基金市場(chǎng)上的錯(cuò)誤擇時(shí)損失了全市場(chǎng)近一半的收益率。圖2顯示，被動(dòng)持有基金市場(chǎng)組合可以獲得年化11.75%的收益率（BHR），但個(gè)體投資人同期的實(shí)現(xiàn)收益率（通過(guò)內(nèi)部收益率IRR度量）僅為6.55%。這一現(xiàn)象在不同投資標(biāo)的和收益風(fēng)格的基金產(chǎn)品中均顯著存在。表2分別將所有基金根據(jù)投資標(biāo)的（面板B）和收益類型（面板C）進(jìn)行分類，發(fā)現(xiàn)在不同的基金品類中，大部分產(chǎn)品的被動(dòng)收益率均高于投資者的實(shí)現(xiàn)收益率。最后，面板D發(fā)現(xiàn)，即使對(duì)于那些被動(dòng)管理基金，基金投資人的IRR也顯著低于產(chǎn)品的被動(dòng)收益。

在不同子樣本的研究中發(fā)現(xiàn)，該現(xiàn)象在2005—2009年之間尤其顯著，在此股市泡沫形成及破裂期間，基金市場(chǎng)持有收益率約為29%，但基金投資者實(shí)現(xiàn)收益率僅為14%。而該時(shí)期正是基金市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展的最初階段（2004年《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》正式實(shí)施）和風(fēng)險(xiǎn)感知較為突出的階段，使得資本市場(chǎng)投資者產(chǎn)生了基金收益低下和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力有限的最初印象。該印象為何長(zhǎng)期未被基金行業(yè)的優(yōu)異表現(xiàn)所改變？其中一個(gè)可能的重要因素是，股票市場(chǎng)中已存在諸多具有代表性的指數(shù)，例如上證指數(shù)、滬深300以及中證500等，但基金市場(chǎng)卻由于投資風(fēng)格以及類別多樣，缺乏類似的指數(shù)。該差異導(dǎo)致股票市場(chǎng)的買入持有收益率直觀可見(jiàn)，而基金市場(chǎng)的買入持有收益則相對(duì)難以計(jì)算，造成市場(chǎng)投資人通常使用基金的實(shí)現(xiàn)收益率與股票市場(chǎng)的買入持有收益率進(jìn)行對(duì)比。圖3給出的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是基金市場(chǎng)還是股票市場(chǎng)，其實(shí)現(xiàn)收益率均低于買入持有收益率。雖然基金市場(chǎng)的表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于股票市場(chǎng)，但其實(shí)現(xiàn)收益率則稍遜于股票市場(chǎng)的買入持有收益率。該現(xiàn)象使得投資人進(jìn)一步確認(rèn)了基金管理人并未創(chuàng)造超額價(jià)值的早期印象。

投資者資金流動(dòng)、基金特征和實(shí)現(xiàn)收益

進(jìn)一步的研究表明，個(gè)體投資者資金流動(dòng)存在著顯著的歷史表現(xiàn)追逐——股票市場(chǎng)表現(xiàn)好時(shí)流入，表現(xiàn)不好時(shí)流出。但這一流動(dòng)負(fù)向預(yù)測(cè)了市場(chǎng)的未來(lái)走勢(shì)，直接造成了投資者的實(shí)現(xiàn)收益率低于基金的被動(dòng)持有收益率。圖4報(bào)告了每個(gè)季度的基金市場(chǎng)資金流入以及基金市場(chǎng)組合走勢(shì)與滬深300指數(shù)走勢(shì)。如圖可以看出，公募基金的凈流入與其過(guò)去一段時(shí)間的市場(chǎng)走勢(shì)具有較高的相關(guān)性，特別是2007年的股市泡沫時(shí)期。后期由于市場(chǎng)的快速下跌導(dǎo)致大量資金被處置效應(yīng)鎖定，基金市場(chǎng)長(zhǎng)期處在凈流出的狀態(tài)。但依然可以發(fā)現(xiàn)在一些較好的年份，資金流出程度明顯低于其他季度。

回歸的結(jié)果顯示，基金流入與過(guò)去一年基金市場(chǎng)表現(xiàn)高度相關(guān)，過(guò)去一年收益率每提高1%，季度的市場(chǎng)流入平均會(huì)增加17億元人民幣左右。但基金市場(chǎng)未來(lái)表現(xiàn)則與過(guò)去資金流入顯著負(fù)相關(guān)：平均每流入100億元人民幣，未來(lái)一年基金市場(chǎng)表現(xiàn)則會(huì)降低0.4%。該結(jié)果表明，市場(chǎng)的資金流入基本在追逐過(guò)去歷史表現(xiàn)，但這種追逐會(huì)降低未來(lái)的期望收益，造成投資者的損失。這一特征基本符合外推信念的預(yù)測(cè)，進(jìn)而產(chǎn)生了“笨錢”效應(yīng)。

本文提出了一些可能改進(jìn)這一現(xiàn)象的建議，以進(jìn)一步促進(jìn)公募基金行業(yè)的良性發(fā)展，以通過(guò)個(gè)體投資者“機(jī)構(gòu)化”達(dá)到改善市場(chǎng)整體質(zhì)量的目的。第一，公募基金行業(yè)可以通過(guò)構(gòu)建行業(yè)指數(shù)，向公眾披露標(biāo)準(zhǔn)化的收益表現(xiàn)度量，以供投資者參考以及用于橫向比較，并進(jìn)一步引導(dǎo)投資者使用相對(duì)更為專業(yè)的公募基金作為投資渠道。第二，監(jiān)管機(jī)構(gòu)及基金行業(yè)應(yīng)加強(qiáng)投資者知識(shí)教育，讓投資者可以更為深入理解收益、風(fēng)險(xiǎn)及流動(dòng)性之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，避免過(guò)度興奮和恐慌造成無(wú)效的資金流動(dòng)，更好地進(jìn)行資產(chǎn)配置?？傊?，以上措施將有望更好地發(fā)揮公募基金在市場(chǎng)中的作用，提升市場(chǎng)配置效率，改善風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境，更好地滿足投資者的資產(chǎn)管理需求。

（季吉為國(guó)家外管局綜合司法規(guī)處主任科員，林兟為天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部副研究員，余劍峰為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院教授。本文編輯/秦婷）