FOF基金投資策略分析

乃非賽

摘要：FOF基金作為基金中的基金，首先始于美國(guó)資本市場(chǎng)。它具有分散風(fēng)險(xiǎn)、收益穩(wěn)定等優(yōu)點(diǎn)，基金結(jié)構(gòu)分為母子基金結(jié)構(gòu)，子基金的選擇和配置較為靈活和多樣，基金經(jīng)理者需要根據(jù)市場(chǎng)行情動(dòng)態(tài)的調(diào)整子基金持有比例，從而實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定且較高的收益，因此FOF基金是一種相對(duì)封閉式的中長(zhǎng)期基金類型，需要投資者長(zhǎng)期定投。FOF基金的種種優(yōu)勢(shì)使得它成為基金市場(chǎng)的主流趨勢(shì)，近幾年，F(xiàn)OF基金在我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展迅速。

關(guān)鍵詞：FOF基金;基金結(jié)構(gòu);基金市場(chǎng)

一、研究背景

我國(guó)第一個(gè)FOF基金源于招商證券，2005年5月，招商證券發(fā)行了第一只FOF基金—基金寶1號(hào)，總規(guī)模為12.38億。然而由于出臺(tái)了一系列政策和法規(guī)，我國(guó)證券FOF基金發(fā)展比較緩慢。此外，我國(guó)市場(chǎng)有很多理財(cái)產(chǎn)品，和FOF形式相似，但定義比較模糊，因此并沒有確切的FOF產(chǎn)品的概念，同時(shí)當(dāng)時(shí)的中國(guó)基金產(chǎn)品大多數(shù)為公募基金，投資范圍有限制，缺乏相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制，比如貨幣基金只能投資于流動(dòng)性較強(qiáng)的產(chǎn)品，公募基金不能投資于CTA策略商品期貨等等。然而，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，私募基金產(chǎn)品逐漸涌入市場(chǎng)，其中FOF基金成為重點(diǎn)研究對(duì)象。據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2017年6月，私募基金管理人已經(jīng)達(dá)到20110家，私募基金總規(guī)模有9.95億元，員工數(shù)量達(dá)22.53萬(wàn)人，如圖1所示：

我國(guó)FOF基金的投資策略是以主動(dòng)管理的方式為主，類似于大類資產(chǎn)管理，調(diào)整基金池的每一種資產(chǎn)份額，合理的估計(jì)收益率和風(fēng)險(xiǎn)，配置股票型基金或者債券型基金。主要投資范圍有貨幣基金、銀行類金融工具、封閉式基金以及開放式基金等等。

二 FOF基金投資策略分析

由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展還不夠成熟，有眾多限制，比如不能有效對(duì)沖、完全做空基本不可能等等，F(xiàn)OF基金的投資策略的方法選擇主要分為以下幾種：

（一）α+β的配置模式

FOF基金實(shí)質(zhì)上就是不同子基金的投資組合，收益來(lái)源于各個(gè)子基金的收益率，主要分為兩種，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)收益。風(fēng)險(xiǎn)收益又包括α收益和β收益。α收益是市場(chǎng)收益加上超額收益，β收益是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，β系數(shù)同時(shí)可以衡量組合收益對(duì)市場(chǎng)收益的敏感度。在資產(chǎn)配置中，α收益和β收益和市場(chǎng)變化密切相關(guān)，因此在子基金選擇中，專業(yè)能力、擇機(jī)能力、市場(chǎng)信息捕捉能力就顯得非常關(guān)鍵，抓住市場(chǎng)機(jī)遇和風(fēng)口就能提高基金的收益率。比如2017年我國(guó)A股市雄安經(jīng)濟(jì)板塊的案例，就是典型的例子。通常α收益比較穩(wěn)定，β收益跟市場(chǎng)波動(dòng)性密切相關(guān)，在市場(chǎng)高漲時(shí)，基金業(yè)績(jī)?cè)礁?，而市?chǎng)處于低迷時(shí)，收益率很低。

（二）成本平均化與時(shí)間分散化配置模式

成本平均化與時(shí)間分散化配置模式在股票交易中很常見，成本平均化是指在買入股票時(shí)，關(guān)注每只股票的價(jià)格，當(dāng)個(gè)股出現(xiàn)回撤時(shí)，分批買入股票，降低股票交易的成本，避免大規(guī)模的回撤。簡(jiǎn)單來(lái)說，股票價(jià)格較低時(shí)逐步買入建倉(cāng)，股票價(jià)格較高時(shí)，控制倉(cāng)位。而時(shí)間分散化配置是指一方面選擇長(zhǎng)期投資，在較長(zhǎng)的時(shí)間股票風(fēng)險(xiǎn)會(huì)緩慢降低，趨于市場(chǎng)價(jià)值，另一方面，隨著年齡的增長(zhǎng)，選擇低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資，減少股票或商品期貨的投資（1999，菲利普·費(fèi)雪）。

實(shí)質(zhì)上，成本平均化和時(shí)間分散化投資策略是指使得資本分散的進(jìn)入市場(chǎng)。跟定投基金類似。對(duì)FOF基金資產(chǎn)來(lái)說，封閉期通常在一年左右，定投并長(zhǎng)期持有資產(chǎn)，其實(shí)這種投資策略在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中很常見，比如支付寶購(gòu)買基金，普通人都能購(gòu)買基金，很多人選擇定投，投資周期一個(gè)月，長(zhǎng)期投資，并不會(huì)在短時(shí)間回撤資金，往往較長(zhǎng)的時(shí)間會(huì)獲得穩(wěn)定客觀的基金收益。

（三）美林“投資時(shí)鐘”配置模式

美林“投資時(shí)鐘”配置模式是經(jīng)典的大類資產(chǎn)配置模型，2004年由美林證券提出。它有效結(jié)合樂經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)滾動(dòng)、資產(chǎn)收益率曲線。按照經(jīng)濟(jì)周期，選擇不同的資產(chǎn)進(jìn)行投資。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，選擇股票投資，在經(jīng)濟(jì)高漲期選擇大宗商品，在經(jīng)濟(jì)停滯階段持有貨幣，在經(jīng)濟(jì)衰退期選擇債券。對(duì)于FOF基金也可以借鑒經(jīng)典美林“時(shí)鐘投資”策略?；鸸芾砣丝梢造`活的按照市場(chǎng)宏觀周期調(diào)配資金，動(dòng)態(tài)調(diào)整，選擇中長(zhǎng)期投資才能更好受益。此外，我國(guó)的投資者基本上是個(gè)體投資者，投資存在較多的盲目性，這會(huì)擾亂市場(chǎng)，使得價(jià)格偏離實(shí)際價(jià)值，因此基金管理人也要綜合考慮各方面因素，比如市場(chǎng)基本面、投資者情緒、監(jiān)督者政策制定等等。

通常來(lái)說，根據(jù)市場(chǎng)中性原則，F(xiàn)OF基金首先可以選擇均衡配置，股票基金、債券基金、貨幣基金、大宗商品各占四分之一，然后再判斷市場(chǎng)宏觀走勢(shì)，比如再?gòu)?fù)蘇階段，加大股票基金比例，可以配置到60%～70%，其余10%左右，經(jīng)濟(jì)高漲期增加大宗商品比例，停滯期加大貨幣基金比例，衰退期加大債券基金比例等，也就是說，準(zhǔn)確判斷市場(chǎng)走勢(shì)，加大相應(yīng)的資產(chǎn)份額配置。

（四）動(dòng)量與反轉(zhuǎn)投資模式

動(dòng)量策略是指買入過去業(yè)績(jī)較好的股票，而賣出歷史業(yè)績(jī)較差的股票。實(shí)際上，我國(guó)資本市場(chǎng)明顯存在信息滯后，即公司的基本面信息并不能立刻反應(yīng)在證券價(jià)格上，而我國(guó)投資者也比較保守，即便消息公布，也不會(huì)立刻就做出交易，而繼續(xù)保持原來(lái)的趨勢(shì)。而反向策略剛好相反，即買入歷史業(yè)績(jī)較差的股票，此時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)回撤現(xiàn)象。同時(shí)賣出歷史業(yè)績(jī)較好的股票。在實(shí)際操作中，動(dòng)量慣性使得證券價(jià)格會(huì)朝著一個(gè)方向，達(dá)到臨界點(diǎn)滯后，就會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)信號(hào)。恰當(dāng)?shù)剡\(yùn)用好動(dòng)量與反轉(zhuǎn)投資策略組合在實(shí)際基金投資中也十分重要。

我國(guó)金融市場(chǎng)的投資者大多數(shù)是個(gè)人投資者，尤其是在A股市場(chǎng)上，散戶較多，這些投資者專業(yè)度不強(qiáng)，對(duì)市場(chǎng)信息反應(yīng)比較盲目，會(huì)造成很多的噪聲交易，比如股票價(jià)格高漲，投資者會(huì)瘋狂追漲，股票價(jià)格下跌，投資者恐慌，大量拋售，產(chǎn)生羊群效應(yīng)，而且我國(guó)證券信息披露不完善，也會(huì)使得一些專業(yè)投資者不能準(zhǔn)確進(jìn)行買賣操作。因此在FOF基金投資策略中，并不能僅以市場(chǎng)基本面信息作為唯一判斷標(biāo)準(zhǔn)，要綜合考慮各種因素，有效的運(yùn)用動(dòng)量與反轉(zhuǎn)投資模式。

（五）核心—衛(wèi)星資產(chǎn)配置

核心—衛(wèi)星資產(chǎn)配置是指將資產(chǎn)分為兩部分，核心資產(chǎn)和衛(wèi)星資產(chǎn)。核心資產(chǎn)占資產(chǎn)絕大部分份額，是主要的投資收益來(lái)源。而衛(wèi)星資產(chǎn)占少部分資產(chǎn)份額。通常核心資產(chǎn)配置費(fèi)用較低，流動(dòng)性較好，風(fēng)險(xiǎn)可控，而衛(wèi)星資產(chǎn)是指那些收益較高，風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較高的資產(chǎn)。在FOF基金中核心資產(chǎn)占80%的份額，衛(wèi)星資產(chǎn)占20%的份額，這樣的配比能在一定程度上保證收益的穩(wěn)定性。比如即便衛(wèi)星資產(chǎn)出現(xiàn)虧損，也不會(huì)造成總資產(chǎn)太多的損失，但是如果衛(wèi)星資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)大額盈利，但是在總資產(chǎn)中也不會(huì)很突出。核心—衛(wèi)星資產(chǎn)配置模式符合大類資產(chǎn)的配置，也符合FOF基金追求穩(wěn)定收益，分散風(fēng)險(xiǎn)的特征。

三、FOF基金投資策略優(yōu)缺點(diǎn)分析及未來(lái)展望

（一）FOF基金優(yōu)點(diǎn)分析

綜上所述，F(xiàn)OF基金類似于大類資產(chǎn)配置，具有分散風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定收益等優(yōu)點(diǎn)。比如在選擇FOF子基金時(shí)一般對(duì)基金經(jīng)理人專業(yè)性要求較高，比如基金經(jīng)理人學(xué)歷背景、歷史業(yè)績(jī)、運(yùn)作能力等等，還要考慮基金池中子基金池的收益風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)等等，而且FOF基金經(jīng)常會(huì)采取二次篩選和二次優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)更優(yōu)的收益，提高整個(gè)投資組合的效率。比如2015年6月我國(guó)的股市暴跌，一些私募基金管理人的基金，連續(xù)幾個(gè)月甚至都處在負(fù)收益，而同時(shí)對(duì)沖策略卻表現(xiàn)很好，年華收益率平均40%以上。尤其在2017年，傳統(tǒng)的股票策略型基金，都實(shí)現(xiàn)了較高的收益，源遠(yuǎn)超過滬深300指數(shù)。由此可見，F(xiàn)OF基金可以靈活的篩選基金，可以實(shí)現(xiàn)優(yōu)化配置，從而實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定且較高的收益率。

同時(shí)，F(xiàn)OF基金子基金的選擇比較靈活。構(gòu)建基金池選擇多樣化，既可以選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的債券或者貨幣型基金、也可以選擇風(fēng)險(xiǎn)較高的股票或者期貨型基金，相當(dāng)于構(gòu)建一籃子基金，不僅選擇靈活，資產(chǎn)配置比例也可以根據(jù)宏觀市場(chǎng)周期動(dòng)態(tài)調(diào)整。

（二）FOF基金缺點(diǎn)分析

首先，F(xiàn)OF基金作為基金中的基金，存在收取雙重管理費(fèi)的現(xiàn)象，即母基金和子基金都會(huì)分別收取管理費(fèi)，提高了投資成本。因?yàn)榛鸾?jīng)理在市場(chǎng)中篩選業(yè)績(jī)好的基金進(jìn)行組合和配置，因此需要基金經(jīng)理一定的專業(yè)性以及時(shí)間成本，因此需要投資者理解和配合，通常，為了給投資者優(yōu)惠，母基金收取1%，子基金收取0.5%。同時(shí)，F(xiàn)OF基金通常作為封閉式中長(zhǎng)期基金，與開放式基金相比，流動(dòng)性較低。因?yàn)榛鸾?jīng)理需要根據(jù)市場(chǎng)行情調(diào)整基金比例才能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定收益，因此需要投資者長(zhǎng)期配合，不能中途撤回資金。此外，在市場(chǎng)運(yùn)行良好的情況下，F(xiàn)OF基金收益比較平滑，相比單只股票型基金，收益不能實(shí)現(xiàn)爆發(fā)性。

（三）FOF基金未來(lái)展望

總的來(lái)說，F(xiàn)OF基金會(huì)跟隨大類資產(chǎn)配置趨勢(shì)，且FOF基金優(yōu)越的收益風(fēng)險(xiǎn)特征、靈活性以及較強(qiáng)的專業(yè)性使得它在未來(lái)會(huì)成為基金主力軍，會(huì)成為更多金融機(jī)構(gòu)的首先產(chǎn)品，甚至在全球資本市場(chǎng)中，F(xiàn)OF基金在未來(lái)進(jìn)入黃金時(shí)代。但是中國(guó)私募基金存在良莠不齊的現(xiàn)象，且FOF基金一般采用市場(chǎng)準(zhǔn)入監(jiān)管機(jī)制，容易導(dǎo)致行業(yè)壟斷，因此在未來(lái)的發(fā)展中，需要提高事前事后的監(jiān)管技術(shù)，同時(shí)需要合格的FOF基金管理人，公開透明的信息披露以及行業(yè)行為的規(guī)范。

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