霧霾污染程度、短期信貸融資能力與企業(yè)成長(zhǎng)性

摘 要： 近年來(lái)，霧霾污染頻頻來(lái)襲，引致重污染企業(yè)所面臨的生態(tài)環(huán)境發(fā)生巨大變化，進(jìn)而影響其信貸融資能力及成長(zhǎng)性。本文以中國(guó)滬深A(yù)股377家重污染上市企業(yè)為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了霧霾污染程度、短期信貸融資能力與企業(yè)成長(zhǎng)性的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，霧霾污染程度與企業(yè)成長(zhǎng)性顯著負(fù)相關(guān)，即霧霾污染程度越重，重污染企業(yè)成長(zhǎng)性越差;重污染企業(yè)短期信貸融資能力在霧霾污染程度與企業(yè)成長(zhǎng)性二者關(guān)系中發(fā)揮部分中介效應(yīng)，即霧霾污染程度可以通過(guò)減弱重污染企業(yè)短期信貸融資能力進(jìn)而降低其成長(zhǎng)性。本文的研究結(jié)論為中國(guó)進(jìn)一步完善重污染企業(yè)環(huán)境治理激勵(lì)約束機(jī)制提供了實(shí)證依據(jù)。

關(guān)鍵詞：霧霾污染程度;短期信貸融資能力;重污染企業(yè);企業(yè)成長(zhǎng)性

中圖分類號(hào)：F832.48;F275? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2021）10-0086-07

一、引 言

中國(guó)自改革開放以來(lái)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得了舉世矚目的成就[1]，經(jīng)濟(jì)總量已經(jīng)躍居世界第二位，人均收入水平在世界中高收入經(jīng)濟(jì)體行列中亦擁有一席之地[2]。與此同時(shí)，以“高污染、高排放、高能耗”為主要特點(diǎn)的粗放式經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，也導(dǎo)致中國(guó)已成為世界上環(huán)境污染最為嚴(yán)重的國(guó)家之一[1]。特別是近些年來(lái)，大氣污染指數(shù)（PM2.5）動(dòng)輒爆表，重度霧霾頻頻來(lái)襲，惡劣的空氣質(zhì)量已經(jīng)嚴(yán)重影響到人們的身心健康與生活品質(zhì)。顯然，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，走綠色發(fā)展之路，已成為新時(shí)代中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展必須直面的一項(xiàng)緊迫而艱巨的戰(zhàn)略任務(wù)。黨中央、國(guó)務(wù)院高度重視環(huán)境污染治理問(wèn)題，黨的十八大明確提出綠色發(fā)展理念，黨的十九大更是直接指出：必須像對(duì)待生命一樣對(duì)待生態(tài)環(huán)境，牢固樹立綠水青山就是金山銀山的理念，將污染防治作為決勝全面建設(shè)小康社會(huì)的三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一，持續(xù)實(shí)施大氣污染防治行動(dòng)，堅(jiān)決打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)，全面推進(jìn)綠色發(fā)展。

為了治理日益嚴(yán)峻的霧霾污染等環(huán)境問(wèn)題，黨的十八大以后，中國(guó)政府逐步加大環(huán)保法律法規(guī)建設(shè)力度和環(huán)保執(zhí)法強(qiáng)度，先后修訂了《中華人民共和國(guó)環(huán)境保護(hù)法》《中華人民共和國(guó)大氣污染防治法》《環(huán)境空氣質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)》，并相繼出臺(tái)了《大氣污染防治行動(dòng)計(jì)劃》《中華人民共和國(guó)環(huán)境保護(hù)稅法》。環(huán)保法律法規(guī)是規(guī)范企業(yè)環(huán)境行為的根本制度，也是引導(dǎo)企業(yè)履行環(huán)境保護(hù)責(zé)任的“有形之手”。毫無(wú)疑問(wèn)，隨著中國(guó)環(huán)保法律法規(guī)的日趨完善，企業(yè)尤其是重污染企業(yè)所面臨的制度環(huán)境發(fā)生了巨大變化，其融資、投資及經(jīng)營(yíng)行為不可避免也會(huì)受到影響。那么，霧霾污染程度對(duì)重污染企業(yè)行為的影響究竟如何？學(xué)術(shù)界對(duì)此雖然也開始了有益的探索和研究[3-4-5]，但研究視角主要集中在霧霾污染程度對(duì)重污染企業(yè)盈余管理以及融資和投資行為的影響方面。有鑒于此，本文擬就霧霾污染對(duì)重污染企業(yè)短期信貸融資能力及成長(zhǎng)性的影響展開研究，即主要回答以下問(wèn)題：首先，霧霾污染程度與重污染企業(yè)的成長(zhǎng)性存在何種關(guān)系？其次，重污染企業(yè)短期信貸融資能力在霧霾污染對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響中是否發(fā)揮了中介效應(yīng)？

本文可能的貢獻(xiàn)可以概括為：首先，已有文獻(xiàn)鮮有關(guān)注霧霾污染程度對(duì)微觀企業(yè)行為的影響，筆者發(fā)現(xiàn)，霧霾污染程度與重污染企業(yè)成長(zhǎng)性之間的內(nèi)在聯(lián)系，豐富了相關(guān)領(lǐng)域的研究。其次，本文揭示了短期信貸融資能力對(duì)霧霾污染程度與企業(yè)成長(zhǎng)性的影響機(jī)理，以及重污染企業(yè)短期信貸融資能力在霧霾污染程度與企業(yè)成長(zhǎng)性之間所起的作用，這對(duì)已有文獻(xiàn)是有益的補(bǔ)充。 最后，重污染企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型，既影響企業(yè)的生存與發(fā)展，也關(guān)系到中國(guó)污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)的成敗，本文對(duì)此提出的政策建議，可供企業(yè)和政府有關(guān)部門決策參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）霧霾污染程度與企業(yè)成長(zhǎng)性

成長(zhǎng)性是反映企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)能力及發(fā)展趨勢(shì)的財(cái)務(wù)指標(biāo)。在資本市場(chǎng)上，高成長(zhǎng)性的企業(yè)不僅能給投資者帶來(lái)豐厚且穩(wěn)定的回報(bào)，也是推動(dòng)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的中堅(jiān)力量，所以，企業(yè)是否具有良好的成長(zhǎng)性是投資者等利益相關(guān)者最為關(guān)注的問(wèn)題。影響企業(yè)成長(zhǎng)性的因素固然很多，但就重污染企業(yè)而言，在推進(jìn)綠色發(fā)展的新時(shí)代，其固有的環(huán)境污染問(wèn)題無(wú)疑是束縛企業(yè)成長(zhǎng)的主要因素。筆者認(rèn)為，霧霾污染程度對(duì)重污染企業(yè)成長(zhǎng)性的影響主要通過(guò)以下途徑：第一，在新的制度環(huán)境下，重污染企業(yè)的合法性地位面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。合法性理論認(rèn)為，企業(yè)若想生存與發(fā)展，其行為應(yīng)符合法律法規(guī)的要求，否則會(huì)因無(wú)法獲得有限的社會(huì)資源而在競(jìng)爭(zhēng)中落于下風(fēng)，甚至被淘汰[6]。不可否認(rèn)，重污染企業(yè)對(duì)于拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)功不可沒(méi)。然而，在追求經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的新時(shí)代，重污染企業(yè)的污染行為，有的為環(huán)保法律法規(guī)所不容，有的成為輿論聲討和道德譴責(zé)的對(duì)象，顯然，無(wú)法獲得合法性認(rèn)同問(wèn)題已成為重污染企業(yè)發(fā)展中的最大障礙。第二，產(chǎn)業(yè)政策支持的退出，使得重污染企業(yè)不再具有優(yōu)先發(fā)展的優(yōu)勢(shì)。產(chǎn)業(yè)政策是一系列服務(wù)于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的具有重大影響的國(guó)家宏觀大政方針和制度安排的總和[7]。如果企業(yè)屬于產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)，則能夠在項(xiàng)目審批和核準(zhǔn)、稅收與土地等方面享受到一系列優(yōu)惠政策[8]。相反，不屬于產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)的企業(yè)在融資、投資等方面則會(huì)受到嚴(yán)格限制，其成長(zhǎng)也會(huì)面臨諸多不利因素的束縛。自20世紀(jì)50年代起，正是在國(guó)家優(yōu)先發(fā)展重工業(yè)的指令性產(chǎn)業(yè)政策推動(dòng)下，重污染企業(yè)實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展。改革開放以來(lái)，雖然國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策由最初的指令性逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)階段的指導(dǎo)性，但是其對(duì)于經(jīng)濟(jì)資源配置依然具有很強(qiáng)的影響力[9]，重污染企業(yè)所享受的各項(xiàng)優(yōu)惠政策亦未發(fā)生重大的變動(dòng)。然而，近年來(lái)，隨著國(guó)家各項(xiàng)新環(huán)保政策的出臺(tái)，重污染企業(yè)原有的政策紅利已不復(fù)存在，重污染上市企業(yè)也紛紛從績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)股的陣營(yíng)中黯然退出。第三，政府官員績(jī)效考核制度的變革，使得重污染企業(yè)失去來(lái)自于地方政府的庇護(hù)。以往部分地方政府官員出于個(gè)人政治升遷的考慮，會(huì)鼓勵(lì)本地重污染企業(yè)發(fā)展，以此拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、解決就業(yè)問(wèn)題[5]，這在客觀上助長(zhǎng)了重污染企業(yè)的污染行為。但自從將大氣污染防治效果納入到政府官員績(jī)效考核指標(biāo)體系后，尤其是中央環(huán)境保護(hù)督察組對(duì)各?。▍^(qū)）開展環(huán)境保護(hù)督察以來(lái)，多地政府官員因大氣污染防治不力被嚴(yán)肅問(wèn)責(zé)處理。當(dāng)經(jīng)濟(jì)績(jī)效和環(huán)境績(jī)效均為影響官員晉升的重要因素時(shí)，地方政府官員不得不權(quán)衡經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與環(huán)境污染之間的關(guān)系。這種矛盾權(quán)衡會(huì)導(dǎo)致地方政府官員對(duì)當(dāng)?shù)刂匚廴酒髽I(yè)的污染行為不再態(tài)度曖昧，理性的地方政府官員在當(dāng)?shù)仂F霾污染較為嚴(yán)重時(shí)更傾向于尋求環(huán)境績(jī)效的提升，從而會(huì)使得先前作為地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重要推動(dòng)力的重污染企業(yè)受到庇護(hù)的政策扶持喪失，進(jìn)而影響到企業(yè)現(xiàn)在及未來(lái)的發(fā)展[5]。第四，社會(huì)公眾對(duì)霧霾污染的高度敏感，使得重污染企業(yè)的發(fā)展缺少人力資本的支持。已有文獻(xiàn)表明，霧霾污染影響人類健康的各個(gè)方面，如預(yù)期壽命、嬰兒存活率、認(rèn)知能力等，而重污染企業(yè)的污染物向空氣排放又是形成霧霾的重要原因之一[3]。因此，當(dāng)霧霾從一個(gè)環(huán)保名詞演變?yōu)橐环N生存環(huán)境的威脅時(shí)[3]，社會(huì)公眾在霧霾污染的困擾下，不僅對(duì)重污染企業(yè)污染行為深惡痛絕，而且對(duì)重污染企業(yè)員工工作環(huán)境的安全性也是疑慮重重，這給重污染企業(yè)的人力資本集聚無(wú)疑帶來(lái)很大的負(fù)面影響。很難想象，在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，一個(gè)民意缺失、人力資本匱乏的企業(yè)會(huì)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地?；谝陨戏治?，筆者提出如下假設(shè)：

H1：霧霾污染程度越重，重污染企業(yè)成長(zhǎng)性越差。

（二）短期信貸融資能力對(duì)霧霾污染程度與企業(yè)成長(zhǎng)性關(guān)系的影響

優(yōu)序融資理論[10]認(rèn)為，股權(quán)融資會(huì)向外界傳遞出企業(yè)經(jīng)營(yíng)不利的負(fù)面信號(hào)，因此，企業(yè)進(jìn)行外源融資時(shí)的首選方案并非股權(quán)融資，而是通過(guò)債務(wù)融資渠道。企業(yè)要發(fā)展就需要擴(kuò)大再生產(chǎn)，這離不開資金的支持，一般是需要通過(guò)融資來(lái)實(shí)現(xiàn)。中國(guó)污染類企業(yè)更是傾向于債務(wù)性融資來(lái)進(jìn)行資金的籌集[11]。短期信貸是指企業(yè)向銀行等金融機(jī)構(gòu)借入，且償還期不超過(guò)一年的資金籌集行為，它是企業(yè)債務(wù)融資的重要渠道。相比于長(zhǎng)期借款，短期借款可以滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)臨時(shí)周轉(zhuǎn)的需要，而且不會(huì)在短期內(nèi)對(duì)債權(quán)人的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)價(jià)值產(chǎn)生較大的影響，有利于債權(quán)人進(jìn)行監(jiān)督并管控風(fēng)險(xiǎn)。優(yōu)序融資理論[10]認(rèn)為，股權(quán)融資會(huì)向外界傳遞出企業(yè)經(jīng)營(yíng)不利的負(fù)面信號(hào)，因此，企業(yè)進(jìn)行外源融資時(shí)的首選方案并非股權(quán)融資，而是通過(guò)債務(wù)融資渠道。中國(guó)污染類企業(yè)更是傾向于債務(wù)性融資來(lái)進(jìn)行資金的籌集[11]。短期信貸是指企業(yè)向銀行等金融機(jī)構(gòu)借入，且償還期不超過(guò)一年的資金籌集行為，它是企業(yè)債務(wù)融資的重要渠道。筆者認(rèn)為，霧霾污染程度對(duì)重污染企業(yè)短期信貸融資能力的影響主要通過(guò)以下途徑：第一，重污染企業(yè)信貸融資難度的加大主要源自于綠色信貸政策的融資懲罰效應(yīng)。隨著霧霾等環(huán)境污染治理攻堅(jiān)戰(zhàn)的全面打響，國(guó)家陸續(xù)發(fā)布了有關(guān)綠色信貸政策，旨在通過(guò)優(yōu)化信貸資源配置，引導(dǎo)和推動(dòng)傳統(tǒng)行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能，加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的進(jìn)程。按照綠色信貸政策的有關(guān)要求，只有符合環(huán)保政策法規(guī)的企業(yè)才是銀行等金融機(jī)構(gòu)投放信貸資金時(shí)必須優(yōu)先考慮的對(duì)象，而向重污染企業(yè)發(fā)放貸款則屬于嚴(yán)格管控的范疇[12]。這意味著在綠色信貸政策的融資懲罰效應(yīng)下，重污染企業(yè)將被貼上“黑色企業(yè)”的標(biāo)簽，面臨著債權(quán)人撤資或拒絕貸款展期的困境，其短期信貸融資的難度會(huì)隨之加大。第二，重污染企業(yè)的行業(yè)特質(zhì)會(huì)給債權(quán)人帶來(lái)較高的風(fēng)險(xiǎn)感知。債權(quán)人的信貸決策與其對(duì)資金需求方的風(fēng)險(xiǎn)感知息息相關(guān)，若債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)感知較高，資金需求方的融資能力亦會(huì)隨之降低，而行業(yè)特質(zhì)恰恰是影響債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)感知的重要因素[13]。事實(shí)上，當(dāng)霧霾污染較嚴(yán)重時(shí)，重污染行業(yè)涉及的環(huán)境問(wèn)題往往會(huì)引發(fā)以下風(fēng)險(xiǎn)：一是環(huán)保稅費(fèi)和環(huán)保罰沒(méi)支出激增所引發(fā)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)滑坡甚至斷崖式下跌風(fēng)險(xiǎn);二是被政府環(huán)保部門強(qiáng)令限產(chǎn)、停產(chǎn)、關(guān)閉所引發(fā)的壞賬風(fēng)險(xiǎn);三是發(fā)生重大環(huán)境事故或違法、違規(guī)排放污染物而遭到輿論譴責(zé)甚至法律訴訟，進(jìn)而引發(fā)的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。而債權(quán)人出于對(duì)上述潛在風(fēng)險(xiǎn)感知的回應(yīng)，傾向于在信貸合同中加入更多限制性條款或提高債務(wù)成本以限制重污染企業(yè)的舉債行為。第三，債權(quán)人由霧霾污染加劇所引發(fā)的消極情緒會(huì)對(duì)重污染企業(yè)形成較強(qiáng)的信貸融資約束。根據(jù)社會(huì)心理學(xué)理論中的情緒泛化假說(shuō)[14]，人們所做出的判斷或預(yù)期通常與其情緒狀態(tài)相一致，即越是樂(lè)觀積極的情緒狀態(tài)往往會(huì)預(yù)期較低的風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)期較高的回報(bào)，而悲觀消極的情緒則會(huì)產(chǎn)生與之相反的心理預(yù)期結(jié)果。債權(quán)人樂(lè)觀或悲觀的心理情緒也是影響信貸決策的重要因素。因此，信貸決策者被惡劣的空氣環(huán)境所誘發(fā)的情緒狀態(tài)會(huì)在很大程度上影響其對(duì)貸款項(xiàng)目可行性作出理性的分析判斷，尤其是在重度霧霾頻頻來(lái)襲，大眾“談霾色變”之時(shí)，信貸決策者甚至還會(huì)對(duì)重污染企業(yè)產(chǎn)生莫名的憎惡甚至憤懣情緒，這對(duì)重污染企業(yè)的短期信貸融資也會(huì)造成極為不利的影響。

對(duì)于企業(yè)而言，資金猶如人體的血液，是企業(yè)生存與發(fā)展的物質(zhì)基礎(chǔ)。短期信貸是企業(yè)債務(wù)融資的重要渠道，也是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)臨時(shí)周轉(zhuǎn)所需資金的主要來(lái)源。如果缺少短期信貸資金的支持，企業(yè)原材料的購(gòu)買、員工薪酬的支付，以及稅費(fèi)繳納和股利發(fā)放等日常開支都會(huì)陷入捉襟見(jiàn)肘的困境，甚至發(fā)生債務(wù)違約的財(cái)務(wù)危機(jī)。尤其是當(dāng)企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”的規(guī)模較大時(shí)，企業(yè)短期信貸融資能力也就成為決定企業(yè)成長(zhǎng)的一大“命門”。這是因?yàn)樵谄髽I(yè)當(dāng)年到期的短期借款較多時(shí)，為了能按期還本付息，企業(yè)會(huì)預(yù)留一定的現(xiàn)金流，并減少用于投資新項(xiàng)目的資金投入，而這必然會(huì)影響企業(yè)當(dāng)期獲取收益的能力。因此，無(wú)論是以往國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策對(duì)重污染企業(yè)的支持，以及地方政府對(duì)重污染企業(yè)的庇護(hù)，還是當(dāng)前新的制度環(huán)境對(duì)重污染企業(yè)行為的不利影響，都離不開信貸政策與之配合。換言之，在霧霾污染程度影響重污染企業(yè)成長(zhǎng)性的過(guò)程中，至少部分地通過(guò)短期信貸融資的路徑而發(fā)揮作用，即短期信貸融資能力是霧霾污染程度對(duì)重污染企業(yè)成長(zhǎng)性產(chǎn)生影響的部分中介變量?；谝陨戏治觯P者提出如下假設(shè)：

H2：重污染企業(yè)的短期信貸融資能力在霧霾污染程度與企業(yè)成長(zhǎng)性關(guān)系中發(fā)揮部分中介效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量選取與模型構(gòu)建

1.變量選取

（1）被解釋變量：企業(yè)成長(zhǎng)性（GROW）。參考呂長(zhǎng)江和韓慧博[15]與黎凱和葉建芳[16]的做法，筆者以企業(yè)當(dāng)年?duì)I業(yè)收入與上年?duì)I業(yè)收入的差額除以上年?duì)I業(yè)收入，即營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)代表企業(yè)成長(zhǎng)性。

（2）解釋變量：霧霾污染程度（SMOG）。鑒于數(shù)據(jù)的可得性，筆者參考薛爽等[17]與羅開艷和田啟波[5]的做法，采用企業(yè)所在城市當(dāng)年每日空氣質(zhì)量指數(shù)（AQI）的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量當(dāng)?shù)氐撵F霾污染程度，并對(duì)其進(jìn)行自然對(duì)數(shù)化處理。這樣做既可以盡可能地消除異方差現(xiàn)象，又可以有效避免變量之間的劇烈波動(dòng)，消除量綱的影響。

（3）中介變量：短期信貸融資能力（SLOAN）。由于連續(xù)變量更能反映出短期信貸變動(dòng)的內(nèi)涵，因此，筆者參考黎凱和葉建芳[16]與祝繼高等[9]的做法，以短期借款及一年內(nèi)到期借款除以短期借款、長(zhǎng)期借款及一年內(nèi)到期借款來(lái)衡量企業(yè)的短期信貸融資能力。

（4）控制變量：為了排除其他因素的干擾，筆者參考唐國(guó)平等[18]、畢茜和于連超[19]與王紅建等[20]的做法，選取產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE），當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為國(guó)有股東時(shí)取1，否則為0;公司規(guī)模（SIZE），以企業(yè)的期末總資產(chǎn)額的自然對(duì)數(shù)來(lái)度量;股權(quán)集中度（CON），以企業(yè)第一大股東的持股比例來(lái)衡量;高管薪酬（BONUS），以企業(yè)高管人員薪酬數(shù)前三位薪酬總和的自然對(duì)數(shù)來(lái)度量;獨(dú)立董事比例（INR），以獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)人數(shù)之比來(lái)度量;長(zhǎng)期負(fù)債比率（LTA），以長(zhǎng)期負(fù)債與總資產(chǎn)之比來(lái)衡量;以及年份（YEAR）和行業(yè)（INDUSTRY）虛擬變量作為控制變量。

2.模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)霧霾污染程度（SMOG）對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性（GROW）的總體影響，筆者構(gòu)建如下模型：

GROWit=α0+α1SMOGit+∑7j=2αjCONTROLit+INDUSTRYi+YEARt+εit（1）

為了檢驗(yàn)霧霾污染程度（SMOG）、短期信貸融資能力（SLOAN）與企業(yè)成長(zhǎng)性（GROW）的關(guān)系，筆者構(gòu)建如下模型：

SLOANit=β0+β1SMOGjt+∑7j=2βjCONTROLit+INDUSTRYi+YEARt+εit（2）

GROWit=γ0+γ1SMOGit+γ2SLOANit+∑8j=3γjCONTROLit+INDUSTRYi+YEARt+εit（3）

其中，εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

借鑒Baron和Kenny[21]的逐步檢驗(yàn)法，按照如下次序進(jìn)行檢驗(yàn)：首先，通過(guò)普通最小二乘法（OLS）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）中霧霾污染程度（SMOG）的系數(shù)是否顯著，如不顯著，則停止中介效應(yīng)檢驗(yàn);如顯著，則為驗(yàn)證中介效應(yīng)作出重要鋪墊。其次，通過(guò)普通最小二乘法（OLS）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）霧霾污染程度（SMOG）是否能夠顯著影響企業(yè)短期信貸（SLOAN）。最后，通過(guò)普通最小二乘法（OLS）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）中霧霾污染程度（SMOG）和短期信貸融資能力（SLOAN）的系數(shù)是否顯著。如短期信貸融資能力（SLOAN）系數(shù)顯著，則表明短期信貸融資能力（SLOAN）在霧霾污染程度（SMOG）與企業(yè)成長(zhǎng)性（GROW）之間發(fā)揮中介效應(yīng);如兩者同時(shí)顯著，且模型（3）中霧霾污染程度（SMOG）的系數(shù)絕對(duì)值小于模型（1）中霧霾污染程度（SMOG）系數(shù)的絕對(duì)值，則表明上述中介效應(yīng)為部分中介效應(yīng);如霧霾污染程度（SMOG）的系數(shù)不顯著，短期信貸融資能力（SLOAN）系數(shù)顯著，則說(shuō)明上述中介效應(yīng)為完全中介效應(yīng);如短期信貸融資能力（SLOAN）系數(shù)不顯著，則需進(jìn)一步做Sobel 檢驗(yàn)。

（二）研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

因中國(guó)各地氣象部門在2014年開始以空氣質(zhì)量指數(shù)（AQI）作為空氣質(zhì)量評(píng)價(jià)指標(biāo)，為保證計(jì)算口徑的一致性，本文用來(lái)衡量霧霾污染程度所使用的數(shù)據(jù)為2014—2018年的中國(guó)各城市空氣質(zhì)量指數(shù)（AQI），同時(shí)，與空氣質(zhì)量數(shù)據(jù)相匹配的企業(yè)數(shù)據(jù)亦選取2014—2018 年滬深A(yù)股重污染企業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)。生態(tài)環(huán)境部（原環(huán)保部）于2008年所發(fā)布的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理目錄》是本文劃分重污染企業(yè)的依據(jù)?，F(xiàn)階段影響城市空氣質(zhì)量的首要污染物是PM2.5，故本文以上市企業(yè)所在城市的空氣質(zhì)量指數(shù)（AQI）來(lái)衡量企業(yè)所在地的霧霾污染程度，并根據(jù)數(shù)據(jù)的可獲得性及研究需要，對(duì)樣本按下列原則進(jìn)行篩選：剔除上市時(shí)間短于5年的樣本企業(yè)，以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè);剔除樣本企業(yè)中被特別處理的企業(yè)即ST、*ST企業(yè)。本文經(jīng)過(guò)最終篩選，得到了符合標(biāo)準(zhǔn)的上市企業(yè)樣本377家，1 885個(gè)年度觀測(cè)值。樣本數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

從表1可以看出，霧霾污染程度（SMOG）的最大值為4.3175，均值為2.9222，標(biāo)準(zhǔn)差為0.4370，表明部分樣本企業(yè)所在地出現(xiàn)極端天氣，空氣質(zhì)量較差，為重度污染，而大部分樣本企業(yè)所在地的空氣質(zhì)量則為良好;短期信貸融資能力（SLOAN）的均值為0.7017，標(biāo)準(zhǔn)差為0.3416，說(shuō)明樣本中大部分企業(yè)的短期信貸融資能力較強(qiáng);企業(yè)成長(zhǎng)性（GROW）的最大值為33.0723，最小值為-0.7652，均值為0.1791，標(biāo)準(zhǔn)差為1.2005，表明樣本企業(yè)的成長(zhǎng)性差別較大，且大多數(shù)樣本企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率已超過(guò)10%，具有較好的成長(zhǎng)性，但個(gè)別企業(yè)已進(jìn)入到衰退期;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）的均值為0.5300，標(biāo)準(zhǔn)差為0.4990，說(shuō)明樣本中國(guó)有控股性質(zhì)的企業(yè)略多;公司規(guī)模（SIZE）的均值為22.6635，標(biāo)準(zhǔn)差為1.1791，說(shuō)明樣本企業(yè)的總資產(chǎn)額相差較大;股權(quán)集中度（CON）均值為0.3670，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1507，說(shuō)明大多數(shù)樣本企業(yè)的第一大股東持股比例普遍較高，擁有絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)。高管薪酬（BONUS）的均值為14.3181，標(biāo)準(zhǔn)差為0.7276，表明各企業(yè)高管人員的薪酬差距不大。獨(dú)立董事比例（INR）均值為0.3785，最小值為0.3333，最大值為0.6666，表明樣本企業(yè)均已達(dá)到相關(guān)法規(guī)的要求，即聘用的獨(dú)立董事人數(shù)占到了董事會(huì)人數(shù)的1/3以上。長(zhǎng)期負(fù)債比率（LTA）均值為0.0478，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0735，表明大多數(shù)樣本企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資能力較低。

（二）回歸分析

本文的Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)顯示，霧霾污染程度（SMOG）、短期信貸融資能力（SLOAN）與企業(yè)成長(zhǎng)性（GROW）之間顯著相關(guān)，需要進(jìn)一步檢驗(yàn)各變量的因果關(guān)系。前文所列示的各變量之間的相關(guān)系數(shù)和方差膨脹因子（VIF）分別小于0.4000和10，這表明本文所設(shè)定的模型基本上不存在多重共線性問(wèn)題， 可以進(jìn)行回歸分析 。

霧霾污染程度、短期信貸融資能力與企業(yè)成長(zhǎng)性關(guān)系的回歸分析結(jié)果如表2所示。

表2模型（1）的回歸結(jié)果顯示，霧霾污染程度（SMOG）與企業(yè)成長(zhǎng)性（GROW）的相關(guān)系數(shù)為-0.2270，在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，即霧霾污染程度越重，企業(yè)成長(zhǎng)性越差，本文的H1得到驗(yàn)證。這表明，隨著霧霾污染程度的加劇，重污染企業(yè)當(dāng)年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率通常會(huì)降低，企業(yè)獲取經(jīng)營(yíng)性收益的能力會(huì)下降。模型（2）以短期信貸融資能力為被解釋變量，霧霾污染程度為解釋變量的回歸結(jié)果顯示，霧霾污染程度（SMOG）與短期信貸融資能力（SLOAN）的相關(guān)系數(shù)為-0.0420，在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，即霧霾污染程度越重，企業(yè)的短期信貸融資能力會(huì)越低。模型（3）的回歸結(jié)果顯示，霧霾污染程度（SMOG）與企業(yè)成長(zhǎng)性（GROW）的相關(guān)系數(shù)為-0.1350，在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān);短期信貸融資能力（SLOAN）與企業(yè)成長(zhǎng)性（GROW）的相關(guān)系數(shù)為-0.1740，在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。在模型（3）中霧霾污染程度（SMOG）系數(shù)的絕對(duì)值0.1350小于模型（1）中霧霾污染程度（SMOG）系數(shù)的絕對(duì)值0.2270。由此可知，短期信貸融資能力在霧霾污染程度與企業(yè)成長(zhǎng)性之間發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，本文的H2得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證前文所提出的研究假設(shè)以及克服模型內(nèi)生性問(wèn)題，筆者使用工具變量法來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在模型（1）和模型（3）中均加入企業(yè)現(xiàn)金持有水平（CASH）這一工具變量，并進(jìn)行兩階段最小二乘法（2SLS）回歸。一方面，當(dāng)霧霾污染程度增加時(shí)，重污染企業(yè)很可能會(huì)因排放污染物而遭到環(huán)保部門的重罰，造成貨幣資金支出增加，現(xiàn)金持有量的減少;另一方面，企業(yè)現(xiàn)金持有水平（CASH）增加或者減少不一定會(huì)影響到企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的增減變化。因此，企業(yè)現(xiàn)金持有水平（CASH）與霧霾污染程度（SMOG）有關(guān)，但與企業(yè)成長(zhǎng)性無(wú)關(guān)，可以選為模型的工具變量。企業(yè)現(xiàn)金持有水平（CASH）以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物除以總資產(chǎn)與現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的差值來(lái)度量[22]。在模型（2）中以短期信貸融資能力（SLOAN）為被解釋變量，霧霾污染程度（SMOG）為解釋變量的回歸模型中加入樣本公司所在地每年平均降雨量（RAIN）的自然對(duì)數(shù)這一工具變量，并進(jìn)行兩階段最小二乘法（2SLS）回歸。一方面，當(dāng)降雨量（RAIN）足夠大時(shí)可以對(duì)霧霾起到濕沉降的作用，但當(dāng)降雨量（RAIN）較少時(shí)反而會(huì)因環(huán)境濕度增大而加重霧霾;另一方面，降雨量（RAIN）不會(huì)影響到企業(yè)的短期信貸融資能力。因此，樣本企業(yè)所在地每年平均降雨量（RAIN）與霧霾污染程度（SMOG）有關(guān)，但與企業(yè)短期信貸融資能力無(wú)關(guān)，可以被選為模型的工具變量。經(jīng)檢驗(yàn)，變量的顯著性和符號(hào)與前文的回歸結(jié)果基本一致，本文的研究假設(shè)得到進(jìn)一步的驗(yàn)證。

五、研究結(jié)論與建議

本文以2014—2018年滬深A(yù)股377家重污染企業(yè)上市企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，采用普通最小二乘法，實(shí)證檢驗(yàn)霧霾污染程度、短期信貸融資能力與企業(yè)成長(zhǎng)性之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：首先，霧霾污染程度越重，重污染企業(yè)成長(zhǎng)性越差。其次，重污染企業(yè)短期信貸融資能力在霧霾污染程度與企業(yè)成長(zhǎng)性兩者關(guān)系中發(fā)揮部分中介效應(yīng)。

根據(jù)本文的研究結(jié)論，筆者提出如下建議：首先，重污染企業(yè)除了要嚴(yán)格遵守國(guó)家環(huán)保法律法規(guī)外，還必須積極投身綠色轉(zhuǎn)型的行動(dòng)中，要依靠符合環(huán)保要求的新技術(shù)、新設(shè)備、新工藝來(lái)擴(kuò)大產(chǎn)能、提升績(jī)效，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)由“黑色企業(yè)”到“綠色企業(yè)”的蛻變。其次，政府應(yīng)加大重污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的政策扶持力度，即運(yùn)用補(bǔ)貼、獎(jiǎng)勵(lì)以及稅收優(yōu)惠等政策鼓勵(lì)企業(yè)的綠色研發(fā)、綠色改造等綠色投資行為，最大限度減輕企業(yè)因綠色轉(zhuǎn)型投入的增加而形成的短期財(cái)務(wù)績(jī)效壓力。再次，銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)切實(shí)貫徹綠色信貸政策，不僅要對(duì)企業(yè)的綠色投資項(xiàng)目給予信貸支持，更要對(duì)綠色轉(zhuǎn)型中的企業(yè)短期信貸融資施以援手，以助力重污染企業(yè)破解“錢荒”的困局，早日步入綠色發(fā)展的良性循環(huán)。最后，完善現(xiàn)行企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)制度，將環(huán)境責(zé)任履行情況納入企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系當(dāng)中。同時(shí)，應(yīng)加大對(duì)環(huán)境違法違規(guī)企業(yè)負(fù)責(zé)人的處罰力度，提高其違法違規(guī)成本。

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（責(zé)任編輯：于振榮）

[DOI]10.19654/j.cnki.cjwtyj.2021.10.009

[引用格式]遲錚.霧霾污染程度、短期信貸融資能力與企業(yè)成長(zhǎng)性[J].財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究，2021，（10）：86-92.

Smog Pollution， Companies Short-term Credit and Companies Growth

Chi Zheng

（Business School， DaLian University of Foreign Languages， Dalian 116044， LiaoNing）

Abstract：Smog pollution occurring frequently in recent years significantly changes the heavy-polluting companies institutional environment to further affect companies short-term credit and companies growth.This paper empirically examines the relationship between the degree of smog pollution， companies short-term credit and companies growth basing upon the Chinese 377 public listed heavy-polluting companies data.The empirical result turns out that there is a negative relationship between the degree of smog pollution and the companies growth， in another word， the more the degree of smog pollution， the worse the companies growth is; The heavy-polluting companies short-term credit plays a partial mediating effect role in the relationship between the degree of smog pollution and the companies growth in the meantime， in other words， the smog pollution can decrease the heavy-polluting companies growth through weakening the companies short-term credit financing ability.This papers research result provides empirical evidence for Chinas companies to optimize the incentive and restraint mechanism of environmental governance.

Key words：Smog Pollution; Short-term Credit; Heavy-Polluting Company; Companies Growth

收稿日期：2021-08-16

基金項(xiàng)目：遼寧省教育廳2021年度科學(xué)研究經(jīng)費(fèi)項(xiàng)目（面上項(xiàng)目）“環(huán)境質(zhì)量、高管家鄉(xiāng)認(rèn)同對(duì)企業(yè)綠色投資的影響機(jī)制與對(duì)策研究”（LJKR0418）

作者簡(jiǎn)介：遲 錚（1983-），男，遼寧大連人，副教授，博士，主要從事成本管理與反傾銷會(huì)計(jì)研究。E-mail：chizheng@dufe.edu.cn