潘安琪 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院

一、引言

(一)研究背景

融資和投資是公司金融中十分重要的兩個部分，通過投資，企業(yè)可以獲得更多的資金回報從而將蛋糕做大；而融資的過程則是企業(yè)進(jìn)行分蛋糕的過程。資金對于企業(yè)來說就像是血液一樣，它能夠維持企業(yè)正常運(yùn)營，因而融資對于企業(yè)來說十分重要。

創(chuàng)新是一個國家發(fā)展的動力，如果一個國家不進(jìn)行創(chuàng)新，那么該國將無法在世界舞臺上立足，就會出現(xiàn)“落后就要挨打”的境況。作為國家創(chuàng)新的主體——企業(yè)，在創(chuàng)新過程中就扮演著十分重要的地位。對于企業(yè)來說創(chuàng)新也同樣重要，企業(yè)要想在這個行業(yè)中立足，就必須要不斷進(jìn)行創(chuàng)新。一方面創(chuàng)新的持續(xù)進(jìn)行需要不斷投入人工、原材料等；但是另一方面由于創(chuàng)新所特有的特點使得企業(yè)難以從外部獲得足夠的資金，首先創(chuàng)新是持續(xù)進(jìn)行的過程，需要不斷投入人力資本，但是這種投入必須是持續(xù)性的不可間斷的；其次創(chuàng)新的結(jié)果具有不確定性。最后由于創(chuàng)新的成果可能會涉及到企業(yè)的商業(yè)機(jī)密，所以一般公司不愿意向公眾披露關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的信息。以上這些都會使得一般資本難以進(jìn)入企業(yè)創(chuàng)新過程中。

(二)研究意義

創(chuàng)新的特點使得我國乃至世界企業(yè)普遍存在尋求資金困難的問題，這大大阻礙了企業(yè)的創(chuàng)新進(jìn)程(Harhoff,1998；Ginka Borisova, James R. Brown，2013)，尤其是在像中國這樣的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中，要想實現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略，必然要處理好企業(yè)的融資問題。

與此同時新冠疫情的不確定性，停工、鎖國等措施的實行，切斷了企業(yè)特別是中小企業(yè)的資金來源，一方面企業(yè)產(chǎn)品賣不出去，另一方面無法獲得充足的資金投入，如此反復(fù)使得不少企業(yè)面臨破產(chǎn)的困境，在這種情況下如何解決企業(yè)的資金困境，為中小企業(yè)發(fā)展注入充足的資金，推動復(fù)工復(fù)產(chǎn)的順利進(jìn)行成為我國乃至世界各國迫切需要解決的難題

本文將按照以下幾個部分進(jìn)行分析: 第二部分梳理融資約束存在著理論基礎(chǔ)。第三部分論證融資約束的測度。第四部分融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的影響。第五部分結(jié)論啟示。

二、融資約束的產(chǎn)生

融資約束指的是當(dāng)企業(yè)內(nèi)部資金不足時，無法從外部市場中獲得資金扶持的狀況，關(guān)于融資約束產(chǎn)生的原因有以下幾個理論：

(一)信息不對稱理論

信息不對稱理論是指雙方在獲取信息方面處于不一致的地位，一方掌握的信息多于另一方的一種現(xiàn)象。在企業(yè)中具體就是指企業(yè)所有者與投資者之間的信息不對稱現(xiàn)象，由于企業(yè)創(chuàng)新的特殊性，一般企業(yè)為了保護(hù)公司機(jī)密等往往會隱瞞或者選擇不披露關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的信息，這就使得投資者處于信息劣勢地位。他們無法獲得關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)信息，再加上研發(fā)過程的不確定性，往往會加大投資的風(fēng)險，因此厭惡風(fēng)險的投資者可能會放棄對這部分企業(yè)的投資，轉(zhuǎn)向安全投資。這就可能會導(dǎo)致企業(yè)減少那些可能有利的投資，從而阻礙了企業(yè)的研發(fā)進(jìn)程。

(二)代理理論

代理理論是公司金融中存在的一個比較大的問題，學(xué)者們進(jìn)行了多年的研究套利，主要集中于兩個方面：一是管理層和股東之間的矛盾，由于管理層和股東之間可能存在著目標(biāo)上的差異，管理層可能傾向于實現(xiàn)自身目標(biāo)最大化，從而損害到股東利益，使得企業(yè)面臨融資約束的困境。代理問題的第二個方面是指股東和債權(quán)人之間的風(fēng)險收益不對稱問題，在承擔(dān)相同風(fēng)險的情況下，股東獲得的收益是不確定的，可能很多，而債權(quán)人則只能獲得固定的收益，因而債權(quán)人肯定不愿意冒太大的風(fēng)險，如果要解決這種代理問題，只能是債權(quán)人和股東之間額外簽訂協(xié)議，這就使得企業(yè)融資成本提高，可能會面臨融資約束。

(三)融資優(yōu)序理論

融資優(yōu)序理論是指在企業(yè)進(jìn)行投資時會對資金的使用有一個先后的排序，即內(nèi)源資金、債券融資、股權(quán)融資的順序。這是因為在企業(yè)內(nèi)部與外部信息不對稱的情況下，當(dāng)企業(yè)存在一項投資時，如果該投資是有利可圖的，那么企業(yè)內(nèi)部管理者會優(yōu)先使用內(nèi)部資金進(jìn)行投資，此時融資成本為零而且收益將歸入企業(yè)內(nèi)部，但是當(dāng)企業(yè)認(rèn)為該項投資不太有利時就可能會選擇其他融資方式，而就債券融資來說銀行往往需要企業(yè)有抵押物，而且往往需要銀行的審批，這就向外界傳達(dá)了一個良好的信號，因而融資成本會低一些。而當(dāng)公司進(jìn)行股權(quán)融資時，外部投資者普遍認(rèn)為該投資收益不太好，否則公司不會進(jìn)行外部融資。由于企業(yè)創(chuàng)新活動的特點，需要投入大量資金，而且缺乏抵押物，往往需要進(jìn)行外部融資，向外界傳達(dá)出一個不好的信號，企業(yè)就更難獲得外界資金。

三、融資約束的測度

(一)現(xiàn)金流敏感性度量法

關(guān)于融資約束的衡量，學(xué)者們進(jìn)行了了大量的研究，首先Fazzari, Hubbard, and Petersen (1988)通過研究企業(yè)的投資提出了投資——現(xiàn)金流敏感性模型。后來Almeida et al.(2004)在以前學(xué)者的研究下提出了現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型，因為當(dāng)企業(yè)預(yù)感到自己未來可能存在著獲取資金困境時，為了防止未來可能發(fā)生的突發(fā)情況，公司可能會增加自己所持有的現(xiàn)金量，此時其持有的現(xiàn)金與現(xiàn)金流之間就會呈現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系。相反，公司會將自己的多余的現(xiàn)金進(jìn)行別的投資以獲取更大的收益，此時現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性會變小。

(二)單指標(biāo)法

這種方法是根據(jù)公司的具體運(yùn)營情況來衡量企業(yè)是否面臨著融資約束，比如說公司成立時間，在文獻(xiàn)中通常使用Age來進(jìn)行衡量，一家公司成立時間越長，代表該公司越成熟，其運(yùn)營以及管理等就越完善，因而比較容易就可以獲取外部融資。而一家公司如果是年輕公司則就可能會面臨較大的融資約束。

(三)多指標(biāo)復(fù)合法

雖然學(xué)者提出了關(guān)于融資約束的大量衡量方法，但是都不可避免的存在一些缺陷，因而又有學(xué)者相繼提出了衡量融資約束程度的指標(biāo)，比如KZ指數(shù)、WW指數(shù)以及Hadlock and Pierce(2010)在提出企業(yè)規(guī)模和年齡是財務(wù)約束水平特別有用的預(yù)測指標(biāo)之后提出的SA指數(shù)。

四、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系

關(guān)于融資約束與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，學(xué)者們大多從資金來源的角度進(jìn)行了研究分析，根據(jù)莫迪利安尼和米勒的MM定理，在一個完備的市場中由于不存在金融摩擦，因而內(nèi)部融資和外部融資對企業(yè)來說是無差異的，它們之間是不存在成本上的差異的。但是在現(xiàn)實的社會中，這樣完備的市場是不存在的，因而對于企業(yè)來說要想獲得資金，需要在不同資金來源成本之間進(jìn)行權(quán)衡。根據(jù)上述理論部分，我們知道企業(yè)會優(yōu)先使用自有現(xiàn)金。Myers(1984),Petersen(1995)指出企業(yè)主要依靠的是內(nèi)源資金進(jìn)行創(chuàng)新，一旦內(nèi)部資金不足就會造成研發(fā)活動的終止。也就是說充足的內(nèi)源資金是企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新的關(guān)鍵。但是當(dāng)企業(yè)內(nèi)源資金不足時，銀行的存在也會緩解這一融資約束。

五、結(jié)論啟示

通過上述分析，我們發(fā)現(xiàn)融資約束的存在使得企業(yè)面臨著資金短缺的困境，因而企業(yè)可能會減少自己的創(chuàng)新研發(fā)活動，那么在這種情況下要想促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，我們可以從很多方面進(jìn)行發(fā)力：

(一)銀行層面

銀行貸款對于企業(yè)來說十分重要，銀行在對各個企業(yè)做好信用評級的同時，也要將政策向中小企業(yè)進(jìn)行傾斜，與企業(yè)建立良好的關(guān)系，提高為企業(yè)服務(wù)的水平。銀行在對企業(yè)進(jìn)行貸款的同時能夠向外界投資者傳達(dá)出良好的信號，因而企業(yè)也要利用銀行的這一優(yōu)勢，積極同銀行建立良好的銀企關(guān)系，共擔(dān)風(fēng)險，使企業(yè)運(yùn)行更加規(guī)范。同時對于銀行來說也要積極應(yīng)對時代變遷，積極進(jìn)行自身改革，優(yōu)化自身結(jié)構(gòu)，滿足企業(yè)和國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。

(二)政府層面

政府在一國經(jīng)濟(jì)中始終扮演著重要的角色，當(dāng)企業(yè)發(fā)展面臨困境的時候，政府應(yīng)該發(fā)揮其“有形的手”的作用。因而政府補(bǔ)助的存在可以在很大限度上緩解企業(yè)面臨的融資約束，但是除了這種直接的扶持之外政府還應(yīng)該積極引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行改革，完善企業(yè)自身發(fā)展，同時為企業(yè)建立完善的外部條件，創(chuàng)造良好的環(huán)境。在建立關(guān)于企業(yè)融資方面的法律法規(guī)之后，要加強(qiáng)監(jiān)督力度，推動政策實施落地。為企業(yè)提供全方位、多方面的幫助。

同時政府還要助力資本市場的完善工作，為企業(yè)融資開辟更多渠道，建立多層次的資本市場。規(guī)范資本市場運(yùn)行防止出現(xiàn)操縱市場的行為?！?/p>