美聯(lián)儲削減購債背景下的全球匯市格局

文/李劉陽 編輯/張美思

北京時間11月4日凌晨，備受關(guān)注的美聯(lián)儲11月議息會議正式落下帷幕。美聯(lián)儲一如市場預(yù)期啟動了縮減購債計劃，但在隨后的發(fā)布會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾卻拒絕透露有關(guān)加息時點的消息。這也讓美聯(lián)儲加息的啟動時點和加息幅度成為市場新的關(guān)注焦點。筆者認為，考慮到當(dāng)前全球經(jīng)濟環(huán)境與2013—2015年美聯(lián)儲的緊縮時期有許多不同，外匯市場可能不會簡單重復(fù)上一輪美聯(lián)儲緊縮周期的走勢。美元總體上可能會跟隨經(jīng)濟的起伏呈現(xiàn)先漲后跌的格局，但非美貨幣的走勢則會在各自經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏和貨幣政策取向差異的影響下趨于分化。

美聯(lián)儲Taper靴子落地，加息周期不再遙遠

在上一次的美聯(lián)儲會議中，鮑威爾已經(jīng)充分提示了縮減購債（Taper）的時間點和節(jié)奏。因此，市場幾乎一致預(yù)期美聯(lián)儲會在11月的會議上宣布啟動Taper。會議的結(jié)果與美聯(lián)儲此前與市場的溝通基本一致：美聯(lián)儲計劃從11月晚些時候開始減少購債規(guī)模，每月將少購買100億美元的國債和50億美元的抵押貸款支持債券（MBS），并按照每月150億美元的速率持續(xù)減少購債量，直到完全停止量化寬松（QE）。由于此前美聯(lián)儲已經(jīng)向市場做了充分溝通，因此Taper的靴子落地并沒有對市場造成顯著影響。

伴隨著Taper的懸念落地，未來啟動加息的時點成為市場新的關(guān)注點。美聯(lián)儲當(dāng)前面臨的是美國經(jīng)濟“類滯脹”的復(fù)雜局面：三季度美國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）環(huán)比折年增速已經(jīng)降至2%的年內(nèi)最低水平，非農(nóng)就業(yè)連續(xù)2個月大幅不及預(yù)期；而與此同時，消費者價格指數(shù)（CPI）和核心CPI卻分別維持在5%和4%以上，遠遠超出2%的通脹目標(biāo)，是近30年以來美國通脹不曾到過的水平。如何看待當(dāng)前美國經(jīng)濟形勢，如何平衡就業(yè)和通脹這兩大目標(biāo)，是美聯(lián)儲當(dāng)前面臨的難題。美聯(lián)儲在會后聲明中將美國經(jīng)濟復(fù)蘇的放緩和通脹的高企歸因于疫情以及其所引發(fā)的供應(yīng)鏈限制，并認為由于疫情走向難以預(yù)測，目前并不適宜就加息時點做出決定。

對此，筆者認為，美聯(lián)儲仍有相當(dāng)大的可能會在明年第三季度開始加息，并由此啟動新一輪加息周期。首先，鮑威爾拒絕談?wù)摷酉⒌睦碛墒恰懊绹x充分就業(yè)很遠”。但是，三季度美國就業(yè)上升緩慢主要是受到德爾塔變異毒株引發(fā)的疫情沖擊。進入10月之后，疫情開始好轉(zhuǎn)，就業(yè)恢復(fù)也開始加速。數(shù)據(jù)顯示，美國10月份的非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增長53.1萬人，此前兩個月的數(shù)據(jù)也有不同程度的上修。如果就業(yè)能夠按照這個速度增長，那么美國的非農(nóng)就業(yè)將在明年第三季度恢復(fù)到疫情前的水平，達到美聯(lián)儲“充分就業(yè)”的標(biāo)準(zhǔn)。其次，雖然美聯(lián)儲一再強調(diào)疫情和供應(yīng)鏈瓶頸所帶來的通脹是“暫時的”，但疫情之后美國政府采取的激進財政刺激政策同樣是美國需求過熱的重要原因。即使供應(yīng)鏈瓶頸等“暫時性”的通脹在明年得以解決，在需求過熱等“非暫時性”因素的影響下，美國的通脹率也難以輕易回落到2%的目標(biāo)以下，這就需要美聯(lián)儲果斷提高利率以平衡通脹風(fēng)險。

更進一步，筆者認為，與上一輪緊縮周期相比，本次美聯(lián)儲的緊縮周期無論在節(jié)奏上還是在與全球其他主要央行的同步性上都會有所不同。

其一，預(yù)計本次美聯(lián)儲加息的節(jié)奏將比上一個周期更為緊湊。在美聯(lián)儲的上一輪緊縮周期中，美聯(lián)儲從2013年年底開始縮減購債規(guī)模到2014年10月正式結(jié)束QE用了10個月的時間，而從結(jié)束QE到2015年年底正式加息則又經(jīng)過了1年多?？傮w來說，美聯(lián)儲在上一輪緊縮周期開啟時表現(xiàn)得十分謹慎。這一方面是因為2013年縮減購債的預(yù)期曾經(jīng)引發(fā)了金融市場的恐慌，另一方面則是由于美國的通脹遲遲達不到2%的目標(biāo)。相比之下，美聯(lián)儲在本次緊縮周期中已經(jīng)與市場做了充分溝通，Taper的啟動并未再現(xiàn)2013年的市場恐慌，從而為美聯(lián)儲更快緊縮創(chuàng)造了相對平穩(wěn)的市場環(huán)境。此外，目前美國所面臨的通脹風(fēng)險遠遠高于2013—2015年間的水平，在2%通脹目標(biāo)的約束下，只要供給側(cè)的約束緩解，美聯(lián)儲很快就會進入加息周期，初期的加息頻率也會高于2015年的那一輪加息周期。

其二，在本次緊縮周期中，美聯(lián)儲與其他主要央行的貨幣政策同步性將強于上一輪緊縮周期。在2013—2015年的緊縮周期中，美聯(lián)儲的縮減購債和加息周期與其他主要央行的寬松周期形成鮮明對照。歐洲和日本央行當(dāng)時采取了激進的量化寬松+負利率的政策組合，而英國、加拿大、澳大利亞等其他主要國家央行也處于降息周期或量化寬松周期中。除了美國外，全球其他主要經(jīng)濟體彼時都處于對抗通縮的過程中。如今的環(huán)境則大為不同。除了美聯(lián)儲之外，不少新興市場經(jīng)濟體已經(jīng)在今年進入加息周期，主要央行中的加拿大、英國和新西蘭等國央行也預(yù)計將很快進入加息周期。歐洲和日本雖然會在比較長的時間維持寬松政策取向和超低利率，但不大可能繼續(xù)追加貨幣寬松。歐洲央行預(yù)計將在明年3月退出抗疫特別購債計劃，而日本央行則稍稍放松了長期目標(biāo)利率的浮動區(qū)間，這在邊際上都是逐步趨緊的方向。各國央行政策同步性的增加將使美元在這輪緊縮周期中的表現(xiàn)與上一輪周期有所不同。

美聯(lián)儲緊縮背景下的全球匯市格局

由于鮑威爾否認考慮加息令美元多頭稍感失望，因此美元指數(shù)在美聯(lián)儲會議后一度下跌至94.0下方。但隨后，美元很快收復(fù)失地，并于11月5日晚間刷新年內(nèi)高點。強于預(yù)期的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)讓市場愈發(fā)確信美聯(lián)儲已經(jīng)離加息越來越近。

筆者認為，在美聯(lián)儲正式啟動縮減購債之后，全球匯市的系統(tǒng)性格局將分為美聯(lián)儲加息前和加息后兩個階段。在今年年底到美聯(lián)儲明年首次啟動加息的這一段時間內(nèi)，美元大概率將維持強勢，其原因主要有以下兩點：一是供應(yīng)瓶頸、能源短缺等問題及其引發(fā)的“暫時性”通脹問題依然會對全球經(jīng)濟造成負面影響。經(jīng)濟的弱勢會加大風(fēng)險資產(chǎn)的波動，由此引發(fā)的避險需求會提振美元走勢。二是美聯(lián)儲的加息預(yù)期將會經(jīng)歷持續(xù)升溫的過程，利好美元。美國隔夜指數(shù)掉期當(dāng)前隱含的3年后短期利率水平為1.31%，距離美聯(lián)儲2021年9月議息會議點陣圖中位數(shù)所隱含的2024年年末的美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率水平尚有約50個基點的距離。在就業(yè)恢復(fù)和通脹預(yù)期高企等因素的影響下，市場可能會交易美聯(lián)儲更快的加息節(jié)奏。這一方面會驅(qū)動資本回流美國，另一方面則會壓制股票等風(fēng)險資產(chǎn)的走勢，兩者都會對美元形成階段性利好。

在美聯(lián)儲啟動加息后，預(yù)計美元將會階段性由強轉(zhuǎn)弱。首先，美聯(lián)儲啟動加息意味著由疫情引發(fā)的供應(yīng)鏈瓶頸等短期經(jīng)濟約束已經(jīng)得以解決。屆時全球經(jīng)濟或?qū)⒐舱裆闲小ｏL(fēng)險偏好的走高將壓制美元走勢。其次，在前期與市場進行充分溝通的基礎(chǔ)上，美聯(lián)儲的加息節(jié)奏和路徑或?qū)⒒颈皇袌鏊A(yù)期。市場的焦點可能會轉(zhuǎn)移到其他主要央行的緊縮預(yù)期中。由于本輪美聯(lián)儲的緊縮周期與世界其他主要央行的同步性更強，在進入加息周期后，外匯市場的交易主線可能由貨幣政策分化轉(zhuǎn)為貨幣政策收斂，美元將因此承壓走軟?；仡欁罱膸状蚊缆?lián)儲加息周期可以發(fā)現(xiàn)，在美聯(lián)儲啟動加息周期的初期，美元往往會有所走軟。這一方面體現(xiàn)了加息靴子落地后美元多頭的獲利了結(jié)，另一方面則反映了貨幣政策的收斂預(yù)期對于美元匯率的壓制。美元的走軟一般會在首次加息后持續(xù)數(shù)月至半年左右。此后，隨著短期利率抬升壓制經(jīng)濟成長預(yù)期，美元將重新開始一輪上漲行情。

在整個緊縮周期中，非美貨幣中經(jīng)濟表現(xiàn)更好、通脹更高和加息預(yù)期更強的經(jīng)濟體的貨幣，表現(xiàn)會相對強勢；而緊縮預(yù)期不強的貨幣，表現(xiàn)將相對偏弱。

具體來看，歐元和日元的緊縮預(yù)期相對較弱，因此在美聯(lián)儲緊縮背景下表現(xiàn)可能會相對偏弱。歐洲央行在2021年6月剛剛修改了貨幣政策框架，其采取了對稱通脹目標(biāo)制，允許通脹在短期內(nèi)超調(diào)并超過2%的政策框架目標(biāo)?？紤]到其對2023年之后的中長期通脹預(yù)測均小于2%，歐洲央行在新的政策框架下可以將低利率維持更長時間。日本央行同樣不會輕易退出寬松政策。美聯(lián)儲11月4日決定縮減資產(chǎn)購買后，日本央行行長黑田東彥隨即暗示，日本央行不考慮很快退出貨幣刺激措施。

英鎊和商品貨幣則有望憑借緊縮預(yù)期成為走勢相對偏強的主要貨幣。與歐洲央行不同，英國央行并未采取對稱通脹目標(biāo)制，因此即使當(dāng)前通脹的主因是供給問題導(dǎo)致，英國央行仍然不得不加息以平衡英國國內(nèi)的通脹壓力。在11月4日晚間的議息會議中，英國央行意外維持利率不變，英鎊隨后也大幅下跌至年內(nèi)低點附近。但從衍生品市場的報價看，市場認為1年后英國央行可能會加息3—4次。在加息預(yù)期的支撐下，英鎊短期的下跌空間有限，中期甚至?xí)葰W元走得更強一些。商品貨幣或?qū)⑹芤嬗谏唐穬r格的高企和緊縮預(yù)期。其中，新西蘭元可能會憑借加息預(yù)期成為七國集團（G7）貨幣中的套息交易標(biāo)的；加拿大元將受益于高油價和加拿大央行的加息預(yù)期而上漲；澳大利亞聯(lián)儲近期放棄了收益率曲線管理目標(biāo)，但加息啟動時點可能會晚于美聯(lián)儲，因此澳元可能會是此輪緊縮周期中表現(xiàn)相對偏弱的商品貨幣。