馬杰

（浙江嘉欣金三塔絲綢服飾有限公司，浙江 嘉興 314000）

近年來(lái)，由于我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷發(fā)展，不少企業(yè)開(kāi)始選擇資本手段進(jìn)行擴(kuò)張，而并購(gòu)則是大多數(shù)企業(yè)都會(huì)選擇的一種手段。與此同時(shí)，業(yè)績(jī)承諾也受到了越來(lái)越多企業(yè)的認(rèn)可。雖然業(yè)績(jī)承諾可以減少交易雙方的信息失衡問(wèn)題，在一定程度上保護(hù)了中小股東的利益，但是業(yè)績(jī)承諾簽訂前，收益法的廣泛運(yùn)用會(huì)產(chǎn)生高溢價(jià)的問(wèn)題，從而吸引更多中小股東進(jìn)行投資，刺激企業(yè)股價(jià)上漲。當(dāng)業(yè)績(jī)承諾無(wú)法實(shí)現(xiàn)時(shí)，中小股東的利益將難以得到保障。此研究可以更好地幫助中小股東在并購(gòu)重組事件中減少利益損失，保護(hù)自身利益。同時(shí)，通過(guò)皇氏集團(tuán)并購(gòu)一例來(lái)探尋業(yè)績(jī)承諾背后存在的問(wèn)題，對(duì)完善業(yè)績(jī)承諾簽訂過(guò)程具有一定現(xiàn)實(shí)意義。

一、理論基礎(chǔ)

（一）信號(hào)傳遞理論

信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，當(dāng)市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱(chēng)的情況時(shí)，市場(chǎng)中的賣(mài)家會(huì)向外界傳遞一種信號(hào)，進(jìn)而提高交易成功率。信號(hào)傳遞可以被看作是一種自我披露。這種自我披露可以讓交易效率提高，讓交易成本適當(dāng)降低。在交易過(guò)程中，買(mǎi)家可能不會(huì)掌握產(chǎn)品的優(yōu)質(zhì)信息，這個(gè)時(shí)候賣(mài)家就會(huì)向缺少優(yōu)質(zhì)信息的買(mǎi)家發(fā)出優(yōu)質(zhì)信號(hào)，進(jìn)一步促進(jìn)交易達(dá)成。

信號(hào)傳遞理論被各個(gè)領(lǐng)域廣泛應(yīng)用，比如并購(gòu)交易過(guò)程中的業(yè)績(jī)承諾。當(dāng)業(yè)績(jī)承諾簽訂時(shí)，業(yè)績(jī)承諾間接地向外界傳遞一種良好信號(hào)。并購(gòu)方和被并購(gòu)方簽訂業(yè)績(jī)承諾，說(shuō)明公司未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)良好，公司以此吸引中小投資者進(jìn)行投資。

（二）信息不對(duì)稱(chēng)理論

信息不對(duì)稱(chēng)理論認(rèn)為，交易中的每個(gè)人所擁有的信息是不同的。無(wú)論在哪個(gè)領(lǐng)域，總會(huì)存在一些人擁有著別人所不知道的信息，信息不對(duì)稱(chēng)也因此形成。信息不對(duì)稱(chēng)是交易活動(dòng)中或多或少都會(huì)存在的現(xiàn)象。

在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，各類(lèi)交易者對(duì)信息的掌握程度是不一樣的；對(duì)信息了解充分的人處于有利的地位，而信息匱乏的人處于不利地位，如此，兩者處于了對(duì)立地位。

在并購(gòu)過(guò)程中，雙方信息對(duì)稱(chēng)是很重要的，若并購(gòu)方想要利益最大化，那就需要充分了解被并購(gòu)方的真實(shí)信息。但是，并購(gòu)方常常是信息掌握劣勢(shì)方，因?yàn)楸徊①?gòu)方為謀取自身的利益，往往會(huì)對(duì)公司的信息進(jìn)行夸大，隱瞞真實(shí)信息。如果并購(gòu)方不獲取真實(shí)有利的信息，會(huì)有很高的概率并購(gòu)失敗。在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，大股東和中小股東各自掌握的信息也是不對(duì)稱(chēng)的，大股東占有著控股絕對(duì)權(quán)，可以在某種程度上對(duì)公司經(jīng)營(yíng)進(jìn)行干預(yù)，而中小股東沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)，只能通過(guò)信息披露對(duì)公司進(jìn)行判斷，所以中小股東的利益很有可能被大股東侵害。

二、業(yè)績(jī)承諾對(duì)中小股東影響的理論分析

（一）業(yè)績(jī)承諾對(duì)中小股東的有利影響

業(yè)績(jī)承諾能夠被交易市場(chǎng)認(rèn)可，是因?yàn)樗梢詼p少交易過(guò)程中信息不對(duì)稱(chēng)的情況出現(xiàn)。并購(gòu)方在并購(gòu)過(guò)程中所了解到的信息比被并購(gòu)方少，有可能進(jìn)行錯(cuò)誤投資，或高估資產(chǎn)，通過(guò)業(yè)績(jī)承諾減少信息不對(duì)稱(chēng)的情況出現(xiàn)，可以降低并購(gòu)失敗的概率。同時(shí)，業(yè)績(jī)承諾可以帶來(lái)一定的激勵(lì)效應(yīng)，因?yàn)楸徊①?gòu)方的管理者，在企業(yè)被并購(gòu)后仍舊會(huì)成為管理層人員，業(yè)績(jī)承諾以及業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償近似于監(jiān)管條例，無(wú)形之中向其施加一種壓力，讓其完成業(yè)績(jī)承諾。

相較于沒(méi)有獎(jiǎng)勵(lì)的單向業(yè)績(jī)承諾，雙向業(yè)績(jī)承諾的激勵(lì)效果更為明顯。若雙方簽訂的是雙向業(yè)績(jī)承諾，則業(yè)績(jī)承諾達(dá)成，管理層會(huì)有相應(yīng)的獎(jiǎng)勵(lì)。因此，管理層會(huì)更加努力地管理公司，并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)也能更加明顯。這樣一來(lái)，并購(gòu)方在并購(gòu)過(guò)程中所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)降低，中小股東的利益也能得到更好的保護(hù)，因?yàn)楫?dāng)業(yè)績(jī)承諾完成時(shí)，股價(jià)會(huì)上升，中小股東的投資信心也會(huì)因此上升。

（二）業(yè)績(jī)承諾對(duì)中小股東的不利影響

業(yè)績(jī)承諾雖然可以起到保護(hù)中小股東利益的作用，但是不能完成的業(yè)績(jī)承諾給中小股東造成的損害也是不可忽視的。并購(gòu)雙方為謀取自身利益最大化，往往會(huì)做出高業(yè)績(jī)承諾，高業(yè)績(jī)承諾又會(huì)引起高估值。估值和業(yè)績(jī)承諾都能在一定程度上反映被并購(gòu)企業(yè)未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r，所以高業(yè)績(jī)承諾間接向市場(chǎng)發(fā)出的是一種良好的信號(hào)。但是，當(dāng)業(yè)績(jī)承諾無(wú)法完成時(shí)，高業(yè)績(jī)承諾和高估值所隱藏的問(wèn)題就會(huì)暴露，例如巨額商譽(yù)減值、股價(jià)下跌，母公司甚至?xí)圪u(mài)子公司來(lái)彌補(bǔ)虧空。這種情況下，業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償也不能完全彌補(bǔ)中小股東的損失，而且業(yè)績(jī)承諾方很有可能逃避業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償，這對(duì)中小股東來(lái)講則是雙重打擊。

三、案例介紹

（一）并購(gòu)方——皇氏集團(tuán)

皇氏集團(tuán)的主打產(chǎn)品是水牛奶，皇氏集團(tuán)成立于廣西，大多數(shù)水牛也分布在廣西。皇氏集團(tuán)看中水牛奶中豐富的微量元素，想借水牛奶打出名號(hào)，成為“水牛奶第一股”。然而，隨后的變故讓皇氏集團(tuán)的品牌光環(huán)蒙上灰色。雖然水牛奶戰(zhàn)略失敗，但是皇氏集團(tuán)并沒(méi)有氣餒，它開(kāi)始進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，制定多元化發(fā)展戰(zhàn)略?；适霞瘓F(tuán)做出一個(gè)大膽的舉動(dòng)，進(jìn)軍影視界。2014年10月，皇氏集團(tuán)并購(gòu)御嘉影視集團(tuán)?；适霞瘓F(tuán)發(fā)行約3500萬(wàn)股及支付現(xiàn)金約20500萬(wàn)元來(lái)獲得御嘉影視集團(tuán)有限公司全部股權(quán)，并向公司控股股東黃嘉棣發(fā)行股份約1700萬(wàn)股，而后公司總股本由21400萬(wàn)元變更為26643.3085萬(wàn)元，公司證券簡(jiǎn)稱(chēng)由皇室乳業(yè)更名為皇氏集團(tuán)。

（二）目標(biāo)公司——盛世驕陽(yáng)及行業(yè)分析

盛世驕陽(yáng)的全稱(chēng)是北京智新文化傳播有限公司，盛世驕陽(yáng)擁有許多新媒體影視節(jié)目的版權(quán)，與進(jìn)200家知名影視制作方進(jìn)行合作，囊括全球影視娛樂(lè)節(jié)目資源且獨(dú)家享有國(guó)內(nèi)外影視劇超過(guò)3萬(wàn)部。其與央視、光線影業(yè)、華誼兄弟、浙江綠城等多個(gè)知名影視制作公司有著合作關(guān)系，它在被收購(gòu)前曾有過(guò)A 輪融資。由于皇氏集團(tuán)在2012年就已經(jīng)通過(guò)并購(gòu)進(jìn)入傳媒行業(yè)，所以盛世驕陽(yáng)作為北京的新起之秀讓皇氏集團(tuán)非常滿意。

由于經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，人們的生活水平逐漸提升，文化娛樂(lè)行業(yè)也開(kāi)始快速發(fā)展。2013年—2017年，傳媒行業(yè)共新增230單有業(yè)績(jī)承諾的交易，雖然2015年后，新增的有著業(yè)績(jī)承諾的交易數(shù)量明顯下降，反映出傳媒行業(yè)的并購(gòu)浪潮逐漸平靜，但是從業(yè)績(jī)承諾的金額總量上來(lái)看，2015年年度并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾金額突破了100億大關(guān)并持續(xù)影響至2017年，其中2016年達(dá)到峰值258.9億。

（三）盛世驕陽(yáng)業(yè)績(jī)承諾及完成情況

盛世驕陽(yáng)在業(yè)績(jī)承諾中承諾于2015年—2017年達(dá)成業(yè)績(jī)目標(biāo)。2015年，盛世驕陽(yáng)承諾的2015年凈利潤(rùn)是7500萬(wàn)元，而此年盛世驕陽(yáng)的實(shí)際凈利潤(rùn)是7699.59萬(wàn)元。2016年，盛世驕陽(yáng)的實(shí)際凈利潤(rùn)達(dá)到9155.78萬(wàn)元，完成了其承諾的凈利潤(rùn)9000萬(wàn)元，但是其運(yùn)營(yíng)收入比例卻不盡如人意，這和盛世驕陽(yáng)的銷(xiāo)售模式變化有一定的關(guān)系。2017年，盛世驕陽(yáng)承諾的凈利潤(rùn)是10800萬(wàn)元，而此年盛世驕陽(yáng)因廣電出臺(tái)數(shù)字電視的政策而受到影響，實(shí)際凈利潤(rùn)為3065.44萬(wàn)元，和目標(biāo)相差7734.56萬(wàn)元。

四、案例分析

本文選擇案例對(duì)象，考慮的是相關(guān)資料能夠從公開(kāi)渠道獲得、具有代表性并且可以反映本文的研究主題。經(jīng)過(guò)篩選，本文以皇氏集團(tuán)收購(gòu)盛世驕陽(yáng)事件作為研究對(duì)象。

（一）并購(gòu)重組中的業(yè)績(jī)承諾與中小股東利益分析

盛世驕陽(yáng)2014年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30000萬(wàn)元，凈利潤(rùn)6099.56萬(wàn)元?；适霞瘓F(tuán)采用收益法對(duì)盛世驕陽(yáng)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，評(píng)估結(jié)果顯示，盛世驕陽(yáng)賬面價(jià)值為77769.79萬(wàn)元，總負(fù)債賬面價(jià)值為54561.64萬(wàn)元，凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為23118.14萬(wàn)元，收益法評(píng)估的股東權(quán)益為77844萬(wàn)元，增值率為236.72%，增值額為54726.13萬(wàn)元。

皇氏集團(tuán)決定溢價(jià)2.37倍收購(gòu)盛世驕陽(yáng)，與2015年深交所上市公司并購(gòu)重組平均溢價(jià)率109%相比，皇氏集團(tuán)的出價(jià)很高。雖然皇氏集團(tuán)花費(fèi)重金求企，一方面是因?yàn)槭⑹莉滉?yáng)的經(jīng)營(yíng)情況，一方面是因?yàn)檎咭蛩?，但是中小股東的利益可能會(huì)因此受到損害。當(dāng)一家企業(yè)網(wǎng)決定用高溢價(jià)收購(gòu)另一家企業(yè)時(shí)，如果最后不能取得與高溢價(jià)相匹配的高利益，那么收購(gòu)時(shí)的高溢價(jià)就會(huì)變成一種累贅。而皇氏集團(tuán)決定以如此高的溢價(jià)收購(gòu)盛世驕陽(yáng)，與盛世驕陽(yáng)做出的業(yè)績(jī)承諾不無(wú)關(guān)系。

盛世驕陽(yáng)做出的業(yè)績(jī)承諾是在2015年—2017年期間，每年扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的凈利潤(rùn)必須分別超過(guò)7500萬(wàn)元、9000萬(wàn)元、10800萬(wàn)元，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)占營(yíng)業(yè)收入的指標(biāo)分別不低于約0.5、0.6、0.7。

但實(shí)際上，盛世驕陽(yáng)并沒(méi)有認(rèn)真考慮環(huán)境因素，做出業(yè)績(jī)承諾的依據(jù)僅僅是2014年的盈利，所以盛世驕陽(yáng)只有第一年完成了業(yè)績(jī)承諾。而第二年，盛世驕陽(yáng)雖然完成了凈利潤(rùn)，但是運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)還是沒(méi)有達(dá)到指標(biāo)，第三年甚至出現(xiàn)了達(dá)7734.56萬(wàn)元的巨大虧損。這種情況下，皇氏集團(tuán)在2018年虧本出售盛世驕陽(yáng)。

（二）業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)時(shí)公司內(nèi)部反應(yīng)與中小股東利益分析

由于盛世驕陽(yáng)僅達(dá)成2015年的業(yè)績(jī)承諾而其他兩年的業(yè)績(jī)承諾未達(dá)成，甚至在2017年的時(shí)候虧損7734.56萬(wàn)元，所以皇氏集團(tuán)對(duì)其進(jìn)行了商譽(yù)減值測(cè)試。2018年4月26日，皇氏集團(tuán)發(fā)布了盛世驕陽(yáng)2017年度商譽(yù)減值公告，公告顯示，盛世驕陽(yáng)商譽(yù)減值19062.14萬(wàn)元。東方財(cái)富網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，截至2018年6月30日，皇氏集團(tuán)A 股股東減少了6080戶(hù)。雖然商譽(yù)減值公告發(fā)出后，股市有了一定的回彈，但是2018年5月16日，皇氏集團(tuán)轉(zhuǎn)讓盛世驕陽(yáng)股權(quán)一事讓股價(jià)開(kāi)始持續(xù)下跌。毫無(wú)疑問(wèn)，這對(duì)中小股東的打擊是巨大的。

五、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

以高溢價(jià)并購(gòu)重組將提高中小股東利益受損的風(fēng)險(xiǎn)。雖然與其他評(píng)估方法相比，收益法的準(zhǔn)確率更高，但是收益法的評(píng)估結(jié)果是基于對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展情況的預(yù)測(cè)上得出的，這樣的評(píng)估方法排除了許多其他應(yīng)該考慮的因素，會(huì)導(dǎo)致預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀，從而使企業(yè)選擇以高溢價(jià)并購(gòu)重組或簽訂高業(yè)績(jī)承諾。但是實(shí)際上，企業(yè)并不能完成如此高的業(yè)績(jī)承諾。所以，當(dāng)業(yè)績(jī)承諾無(wú)法完成時(shí)，當(dāng)初的高溢價(jià)就會(huì)對(duì)企業(yè)造成反噬，給企業(yè)帶來(lái)巨額的商譽(yù)減值。而這種負(fù)面信號(hào)將使企業(yè)的股價(jià)降低，中小股東的利益也會(huì)隨之受到損害。

（二）建議

雖然業(yè)績(jī)承諾可以保護(hù)中小股東利益，但是它并不是萬(wàn)能的，中小股東在投資時(shí)需要保持清醒，理性分析該起并購(gòu)事件，在進(jìn)行投資時(shí)應(yīng)該多調(diào)查、多分析，保護(hù)自身合法權(quán)益。