池海翔

（京藍科技股份有限公司，北京 100102）

眾所周知，許多大型企業(yè)的成長過程中都伴隨著并購，這些成功的并購，給予了企業(yè)擴張經(jīng)營規(guī)模和進入全新行業(yè)的機會，然而，機遇與風險總是并存的，一些企業(yè)對其中的風險應對不足，給經(jīng)營管理留下了許多隱患，且在未來相當長的時間里都難以消除。本文對企業(yè)并購中存在的財務風險重點進行了研究，并試圖找到應對措施。

一、并購及財務風險的基本概念

企業(yè)并購（merger ＆ acquisition，即M＆A），是指在市場機制的作用下，企業(yè)為獲得其他企業(yè)的控制權而進行的產(chǎn)權重組活動。是企業(yè)進行經(jīng)營管理和資本運作的重要形式之一，通常來說，其目的有如下幾個方面：第一，通過并購與當前經(jīng)營領域相關的企業(yè)實現(xiàn)行業(yè)內(nèi)規(guī)模的迅速擴張，發(fā)揮并購帶來的協(xié)同效應，增強市場競爭力，并進一步提高盈利能力；第二，通過并購其他行業(yè)的企業(yè)從而快速進入全新的經(jīng)營領域，并最終實現(xiàn)多元化經(jīng)營，分散企業(yè)的經(jīng)營風險；第三，通過并購完成企業(yè)內(nèi)部資源的重新配置，提升資本的使用效率。第四，通過并購獲取新的融資契機，以求更加有效地支持企業(yè)的未來發(fā)展。

企業(yè)并購的過程較為復雜，其間往往伴隨著各種風險，即并購風險，該風險可理解為由于并購事項的發(fā)生，對企業(yè)的戰(zhàn)略與經(jīng)營目標的實現(xiàn)產(chǎn)生影響的不確定性，這其中，財務風險尤其需要企業(yè)的重視，實務中由于并購而導致財務狀況不理想，經(jīng)營成果沒有達到預期的現(xiàn)象比比皆是。并購財務風險管理，是指對該風險進行有效識別、評估、預警和應對等管理活動的過程，最終目的是將風險控制在企業(yè)的容忍度范圍之內(nèi)。風險管理的實施要遵循一些基本的原則，首先，管理理念要與企業(yè)總體戰(zhàn)略的內(nèi)涵保持一致；然后，管理范圍應涉及企業(yè)經(jīng)營的方方面面；最后，管理活動要有側重性地開展，遵循成本效益原則。

二、企業(yè)并購財務風險的識別

（一）對目標企業(yè)的財務盡調(diào)風險

對于潛在的并購事項，在經(jīng)過企業(yè)內(nèi)部的初步篩查及必要的立項審批后，對目標企業(yè)的財務盡職調(diào)查是必不可少的步驟。如果在對目標企業(yè)的資產(chǎn)狀況、盈利能力、現(xiàn)金流水平等財務要素進行核查和分析后，依然沒有能夠充分揭示其存在的財務隱患及風險，由此可能給企業(yè)并購目標帶來不確定性的風險就是對目標企業(yè)的財務盡調(diào)風險。實務中，如下的情況屢見不鮮：一些企業(yè)極力壓縮盡調(diào)時間，只為了給后續(xù)的工作“爭取”更多的時間，在這樣錯誤的引導下，資產(chǎn)盤點等重要性步驟被一帶而過；也有些企業(yè)在做財務盡調(diào)時完全依靠自身的團隊，團隊人員缺乏必要的經(jīng)驗，對目標企業(yè)的財務風險認識不夠，甚至完全沒有覺察；還有些企業(yè)，在盡調(diào)過程中過度專注于局部，忽視了重點。上述或類似的事項一旦發(fā)生，不僅會讓企業(yè)對并購目標的財務狀況產(chǎn)生錯誤的認知，更會為之后的并購估值等一系列工作提供不實的基礎。這些情況之所以會產(chǎn)生，有以下幾個原因：首先，企業(yè)對財務盡職調(diào)查的重要性認識不足，同時對具體的工作缺乏計劃性；然后，企業(yè)沒有安排專業(yè)的團隊執(zhí)行財務盡調(diào)工作；最后，企業(yè)在財務盡調(diào)工作中沒有遵循重要性的原則。

（二）對目標企業(yè)的估值風險

并購過程中，評估目標企業(yè)的價值，不僅為最終交易定價的確定提供強有力的依據(jù)，其結果也是對被評估主體的價值創(chuàng)造能力的直觀體現(xiàn)。近年來，在一浪高過一浪的并購熱潮中，高估值“奇跡”不斷地誕生，由此隱藏著種種的風險，甚至會導致并購后失敗，這種因不合理估值而給企業(yè)并購帶來巨大損失的風險就是對目標企業(yè)的估值風險。很多時候，一些企業(yè)在對目標采用收益法進行估值時，對其未來現(xiàn)金流入的預計過于樂觀，估值結果過高，最終導致企業(yè)以極其“夸張”的價格完成了收購任務；也有些企業(yè)在評估其他行業(yè)的目標時，對該行業(yè)的特點缺乏了解，加之外聘的專業(yè)機構也缺乏行業(yè)背景，導致評估的結果并沒有真實地反映目標的實際價值。上述估值風險的誘因有很多，最常見的有如下兩點；第一，評估方式缺乏合理性，評估依據(jù)不夠充分；第二，企業(yè)自身及外聘機構對目標企業(yè)所在的行業(yè)缺乏了解。

（三）并購支付風險

在并購事項中，并購價款的支付是交易實現(xiàn)的關鍵環(huán)節(jié)之一，常用的支付方式比較有限，每種方式在使用上都會產(chǎn)生各自的問題，現(xiàn)金支付可能會給企業(yè)未來的運營帶來資金上的壓力，引發(fā)流動性風險；如果采用股權支付手段中常見的“換股”方式，即收購方將本公司股票支付給目標公司股東以按一定比例換取目標公司股票，從而取得對方控制權的行為，那么收購企業(yè)原有股東的控制權和收益分紅會被稀釋。這種由于并購支付方式不合理而給收購企業(yè)的經(jīng)營帶來困擾的風險就是并購支付風險。如，某企業(yè)在資金并不充裕的情況下，欲通過部分對價以現(xiàn)金支付的方式完成對一家同行業(yè)公司的收購，雙方約定現(xiàn)金對價分兩期進行支付，兩個付款節(jié)點之間的間隔時間較短，該企業(yè)在完成一期對價的支付后面臨著資金鏈斷裂的風險，導致二期對價遲遲未能支付，按照合約的要求還要計提逾期利息，對本就不寬裕的資金狀況而言，可謂是雪上加霜。通常來說，支付方式和支付時點在選擇和安排上的不合理是誘發(fā)支付風險的主要原因。

（四）并購財務整合風險

企業(yè)并購完成后，由于并購雙方通常會在企業(yè)文化、組織架構、管理理念等方面存在差異性，導致后期的財務整合工作進度受阻的情況屢見不鮮，不僅會讓預期的協(xié)同效應大打折扣，有時甚至會導致并購雙方之間的矛盾，并最終動搖企業(yè)管理的信心，影響總體戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)，由此產(chǎn)生財務整合風險。從實際工作的角度出發(fā)，普遍讓收購方感到困擾的是對被收購企業(yè)實行資金調(diào)控和預算管理，一些被收購方甚至以業(yè)績對賭為由拒絕母公司的各種財務管理方式。造成上述尷尬局面的原因主要有：首先，交易雙方?jīng)]有在并購完成前就管理理念和運營思路進行深入的溝通；然后，并購完成后企業(yè)沒有第一時間對被收購方進行企業(yè)文化的宣貫；最后，財務整合工作的開展沒有本著循序漸進的原則，欲速則不達。

三、企業(yè)并購財務風險的應對措施

（一）對財務盡調(diào)風險的應對措施

第一，財務盡調(diào)工作要有計劃性，企業(yè)的管理層應對該項工作的重要性有充分的認識，對其中的風險要有足夠的敏感度，在此基礎上，對工作的日程安排進行充分的考量，并指定主管負責人，負責人在具體工作開展前，必須拿出詳盡的工作計劃及資料清單，計劃中要列明整體工作由哪些具體階段構成，以及各個階段的工作重點和時間安排；資料清單即需要目標企業(yè)提供的各種形式的信息和文件，盡調(diào)工作開始前，可先行將資料清單發(fā)給對方企業(yè)，避免因資料準備時間過長耽擱盡調(diào)的執(zhí)行。第二，財務盡調(diào)工作要具有專業(yè)性，并購相關的財務盡調(diào)工作是一項專業(yè)性較強的任務，要求參與人員具有豐富的實操經(jīng)驗，因此，企業(yè)應該選派內(nèi)部的精兵強將參與到工作中來，也可考慮聘用專業(yè)的中介機構發(fā)起外部盡調(diào)。這里需要強調(diào)的是，上面提到的內(nèi)、外部的財務盡調(diào)并不沖突，二者的關注重點通常會有所區(qū)別且具有互補性，外部盡調(diào)報告的基準日有時會早于并購時點，內(nèi)部的團隊也可就兩個時點之間的時段，對目標企業(yè)的財務狀況進行仔細的調(diào)研，也就是過渡期的情況。第三，財務盡調(diào)工作的開展要本著重要性原則，這里的重要性通常具有兩個含義，一是入賬價值，二是對企業(yè)經(jīng)營的重要性程度，對于入賬價值較高的資產(chǎn)，應著重對其存在性、完整性等要素進行仔細的復核；而對于一些不滿足入賬條件但實質(zhì)上對企業(yè)經(jīng)營至關重要的資產(chǎn)，比如自行研發(fā)的技術專利，也要對其進行深入的調(diào)研，必要時可外聘專家進行協(xié)助。

（二）對并購估值風險的應對措施

第一，考慮到每種評估方法都有其優(yōu)、缺點及適用的場景，要在綜合考慮評估對象，評估環(huán)境等要素的基礎上選用適當?shù)脑u估方法，實務中為了追求估值的真實客觀，還應注意多種評估方法使用上的結合；此外，評估過程中還應注意對相關信息的收集，即對評估依據(jù)的歸納整理，以收益法的應用為例，對目標企業(yè)現(xiàn)金流入的預計是其中非常關鍵的一環(huán)，而對未來銷售規(guī)模的預判又是現(xiàn)金流入預測的基礎，在實際工作中，要注意收集被評估主體正在執(zhí)行或未執(zhí)行的合同及訂單，并結合其所在領域的市場情況和定位，進行合理的預計，這里需要強調(diào)的是，在歷史銷售數(shù)據(jù)的基礎上進行適當修正來預測未來銷售規(guī)模的方式具有一定的局限性，收集評估依據(jù)要注重全面性。第二，企業(yè)在考察與自身所處行業(yè)不同的目標企業(yè)時，要認真對該行業(yè)進行調(diào)研，包括行業(yè)政策、供需狀況、技術發(fā)展前景等影響到估值的條件；企業(yè)在外聘評估機構時也應考慮其是否對目標行業(yè)足夠了解，從而有針對性地開展評估工作，實務中有這樣的例子，某企業(yè)的并購目標經(jīng)營于某類生物資產(chǎn)行業(yè)，主導評估的機構由于對該行業(yè)的資產(chǎn)不夠熟悉，導致評估流程過長，遲遲未有結果，最后甚至向目標企業(yè)的業(yè)務人員進行求助，在更換了評估機構后，工作才逐步進入正軌。實際工作中，許多國企都設立有中介機構庫，外聘工作開始前會進行認真的甄別和篩選，這樣的方式是值得借鑒的。

（三）對并購支付風險的應對措施

企業(yè)在選擇并購支付方式時，可考慮單一的支付手段，也可以選擇多種支付手段的組合，要站在企業(yè)現(xiàn)有資源及未來風險控制的角度，做出謹慎的選擇。在考慮現(xiàn)金支付的方式時，企業(yè)應站在資金計劃的角度，綜合考慮業(yè)務類收付款預測，融資還款計劃等情況，判斷企業(yè)能否在當前及未來一段時間內(nèi)，承受付款帶來的壓力，同時根據(jù)資金計劃，合理安排現(xiàn)金支付的時點。此外，實行資金預算管理的企業(yè)，應該在制定資本性支出預算時充分考慮潛在的并購事項。如果企業(yè)選擇以股權作為支付代價，可以采用的方式之一是增資換股，即收購方采用發(fā)行新股的方式來換取目標公司的股票，采取股份支付的方式，可以避免企業(yè)在并購活動中對于現(xiàn)金的消耗，為其他的經(jīng)營或投資事項爭取更多的資源，一些上市公司通過向特定的對象發(fā)行股份購買資產(chǎn)的操作，體現(xiàn)的正是這種方式的應用。

（四）對并購財務整合風險的應對措施

第一，交易完成前，并購方應將自身的管理理念與目標公司進行深入的溝通，為之后的整合工作奠定堅實的基礎，財務管理工作應作為交流中的重要組成部分，以資金管理為例，如果并購雙方?jīng)]有及時溝通未來資金的管理理念及方式，并購完成后如在這一點上存在分歧，必將對之后企業(yè)整體的資金使用效率產(chǎn)生負面的影響。第二，企業(yè)文化的宣貫對于后期的整合工作是至關重要的，并購完成后，收購方應在第一時間對被收購方進行企業(yè)文化的滲透，需要注意的是，這種滲透，是建立在對相互文化尊重的基礎上的融合，而不是強行的“洗腦”，對于境外并購事項，還要注意不同國家在文化和風俗習慣上的差異。第三，財務整合工作可先從傳統(tǒng)的財務職能角度入手，比如會計政策和財務信息系統(tǒng)的統(tǒng)一，對財務報表的報送時間和制定標準進行明確的規(guī)定，待這些工作步入正軌后，再著力開展管理會計方面的工作，諸如預算管理。收購方的財務團隊，應在了解和學習對方業(yè)務的基礎上，逐步強化管理要求，以預算編制工作為例，要盡量將對方的業(yè)務融合到預算模板中，而不是將以往使用的模板直接發(fā)給對方填寫。總之，財務整合的目的是解決問題和分歧，而不是強加指令。

四、結語

并購是企業(yè)在追求自身價值時常用的“助推器”，而其所引發(fā)的問題，尤其是財務風險，又時常令管理者們叫苦不迭。面對并購的“雙刃劍”屬性，企業(yè)的管理者需要加強風險管理的意識，并且在并購全程中時刻保持對財務風險的敏感度，針對可能出現(xiàn)的各種問題采取必要的準備和應對措施。近年來，我國一直鼓勵通過并購重組支持新經(jīng)濟和新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，在當今這個經(jīng)濟飛速發(fā)展的數(shù)字時代，并購作為企業(yè)發(fā)展的工具也面臨著全新的挑戰(zhàn)，企業(yè)要提前布局做好并購前的各種準備工作，將財務風險發(fā)生的概率降到最低，才能讓并購真正地發(fā)揮其應有的作用。