俞彩娟

（浙江國豐集團(tuán)有限公司，浙江 杭州 312000）

中國作為第六次跨國并購浪潮的主力軍，不少中國企業(yè)開始向外發(fā)展、尋找機(jī)遇，選擇通過跨國并購方式整合國外優(yōu)質(zhì)資源、擴(kuò)寬國外市場份額。但是與前幾年中國企業(yè)跨國并購增長趨勢迅猛不同，2020年2月普華永道發(fā)布的《2019年中國企業(yè)并購市場回顧與2020年展望》顯示，2019年我國企業(yè)跨國并購交易額超出五千億美元，交易額和交易量比前一年下降了一成左右，創(chuàng)近6年新低。加之2019年與2020年交替之際新冠肺炎疫情的影響，給跨國并購交易造成很大的短期不確定性，2020年的并購交易活動(dòng)將會(huì)危機(jī)與機(jī)遇并存。

一、重要概念的理論分析

（一）跨國并購

跨國并購與海外并購?fù)x，是指并購公司通過一定的交易手段，收購被并購公司的部分或全部資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)對(duì)該公司的實(shí)際控制權(quán)。近年來，中國企業(yè)不斷活躍于全球并購市場，并在2019年完成了9宗百億級(jí)別的中企海外大額并購案例。一般來說，本國企業(yè)想要在海外市場打開市場占有率主要通過兩種方式：其一是直接在國外創(chuàng)建企業(yè)；其二便是通過海外并購的方式整合國外企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)?？鐕①徥腔趪鴥?nèi)并購而發(fā)展起來的。根據(jù)協(xié)同效應(yīng)理論，相對(duì)于國內(nèi)并購，跨國并購更易使并購企業(yè)在本行業(yè)形成主導(dǎo)地位，因?yàn)榭鐕①徥沟迷撔袠I(yè)的全球資源在一定程度上聚集化，意味著更易形成壟斷企業(yè)；其次跨國并購過程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)比國內(nèi)并購更為兇險(xiǎn)，不同國家在經(jīng)濟(jì)、政治、文化方面的差異會(huì)導(dǎo)致跨國并購的不確定性和并購后的整合難度提高；另外，跨國并購作為資源配置的一種手段，對(duì)資金的跨區(qū)域流通和調(diào)動(dòng)可以起到更有效的作用。

（二）跨國并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

在狹義層面，跨國并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于企業(yè)經(jīng)營需要，并購企業(yè)在并購中進(jìn)行了財(cái)務(wù)杠桿融資，如信貸等方式，導(dǎo)致企業(yè)的償債風(fēng)險(xiǎn)。在廣義層面，跨國并購引起的財(cái)務(wù)危機(jī)是企業(yè)財(cái)務(wù)系統(tǒng)中難以根除、受到一些無法控制的因素的影響、不隨人的意志隨意轉(zhuǎn)移、造成企業(yè)的實(shí)際獲利達(dá)不到預(yù)估水平的一種可能，這種風(fēng)險(xiǎn)存在于并購的各個(gè)過程，是一種綜合性的風(fēng)險(xiǎn)。

跨國并購是一項(xiàng)階段性的財(cái)務(wù)活動(dòng)，根據(jù)時(shí)間跨度可以分為并購準(zhǔn)備階段、并購實(shí)施階段和并購整合階段，因而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也可以相對(duì)應(yīng)的分為并購準(zhǔn)備階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、并購實(shí)施階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和并購整合階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

并購準(zhǔn)備階段所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)從根本上來說可歸因于并購企業(yè)對(duì)該行業(yè)市場狀況了解程度不高、對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估不準(zhǔn)確、對(duì)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略出現(xiàn)錯(cuò)誤預(yù)判等等。一旦這些問題在準(zhǔn)備階段沒有得到足夠重視，那么當(dāng)并購發(fā)展到中后期，前期沒有得到有效控制的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)變得不可控，輕則并購失敗、造成企業(yè)巨大財(cái)務(wù)損失，重則影響到企業(yè)存續(xù)。在并購準(zhǔn)備階段，企業(yè)面臨的最主要的風(fēng)險(xiǎn)是信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)和定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；

并購實(shí)施階段企業(yè)面臨的主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與資金有關(guān)，表現(xiàn)為融資風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)。融資風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在兩方面：第一，企業(yè)是否能夠按照合同金額按時(shí)、足額支付并購資金；第二，企業(yè)對(duì)融資渠道的選擇是否足夠可靠。支付風(fēng)險(xiǎn)是資金使用階段的風(fēng)險(xiǎn)，能否最科學(xué)地使用資金會(huì)影響到企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性和股權(quán)持有等問題。由于跨國并購是一國企業(yè)并購另一國企業(yè)，過程中必然會(huì)涉及國際收支結(jié)算，就會(huì)產(chǎn)生匯率風(fēng)險(xiǎn)；并購整合階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要是償債風(fēng)險(xiǎn)和整合風(fēng)險(xiǎn)。償債風(fēng)險(xiǎn)顧名思義是企業(yè)在并購時(shí)大規(guī)模舉債，屆時(shí)可能存在無法按期歸還借款導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。整合風(fēng)險(xiǎn)是指并購雙方?jīng)]能達(dá)成統(tǒng)一的整合方案，沒能充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，導(dǎo)致整合效果欠佳，甚至?xí)绊懫髽I(yè)生存的一種風(fēng)險(xiǎn)。

二、案例介紹

本文選擇的案例是我國化工集團(tuán)對(duì)瑞士先達(dá)正進(jìn)行的收購事件。

中國化工集團(tuán)有限公司是在原化工部所屬企業(yè)基礎(chǔ)上于2004年4月22日組建的國有企業(yè)，是中國最大的化工企業(yè)，不僅連續(xù)5年位列《財(cái)富》世界前500強(qiáng)企業(yè)，且其排名每年都在提高，在2019年新頒布的《財(cái)富》世界企業(yè)500強(qiáng)中，“中國化工集團(tuán)”排名144位。

瑞士先正達(dá)是首家全球最具實(shí)力、創(chuàng)新力、專注農(nóng)業(yè)科技領(lǐng)域的全球化集團(tuán)，是全球領(lǐng)先的第一大農(nóng)藥、第三大種子的植保公司，并在瑞士、倫敦、紐約和斯德哥爾摩的證券交易所上市。在全球農(nóng)業(yè)科學(xué)和技術(shù)領(lǐng)域，“先正達(dá)”具備最強(qiáng)有力的企業(yè)運(yùn)作模式，通過對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行跨作物、跨地區(qū)的管理和營銷，“先正達(dá)”的全球市場占有率不容小覷。強(qiáng)化企業(yè)運(yùn)作的同時(shí)，強(qiáng)大的研發(fā)能力使得“先正達(dá)”能夠在瞬息萬變的產(chǎn)業(yè)市場中保持創(chuàng)新優(yōu)勢，“先正達(dá)”發(fā)達(dá)的先進(jìn)技術(shù)涉及一系列領(lǐng)域，其中包括基因組學(xué)、生物信息學(xué)、合成化學(xué)、分子毒理學(xué)以及環(huán)境科學(xué)。作為農(nóng)業(yè)科學(xué)和技術(shù)研究與發(fā)展的全球領(lǐng)先者，“先正達(dá)”與全世界400多所大學(xué)、研究機(jī)構(gòu)和民營企業(yè)建立了親密的伙伴關(guān)系。

從利潤指標(biāo)來看，“先正達(dá)”的營業(yè)收入在2014年到2016年是逐年減少的，降幅分別是11.38%和4.63%，營業(yè)利潤也在逐年減少，降幅分別是12.54%和10.54%。2015年的凈利潤比2014年減少了2.8億美元，降幅為17.29%，2016年的凈利潤比2015年減少了1.61億美元，降幅為12.02%；從3個(gè)指標(biāo)的下降百分比可以看到“先正達(dá)”的營業(yè)業(yè)績下降趨勢在放緩。從盈利指標(biāo)來看，“先正達(dá)”的銷售凈利率從2014年的10.70%逐年下降到了2016年的9.21%，總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率受到營業(yè)收入的影響也在逐年下滑，雖然盈利指標(biāo)逐年走低，但仍處于行業(yè)正常水平。

三、案例分析：并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）目標(biāo)企業(yè)選擇風(fēng)險(xiǎn)分析

本案例中，“先正達(dá)”是一家以創(chuàng)新為價(jià)值理念的高科技農(nóng)化企業(yè)，在行業(yè)中一直是領(lǐng)頭羊的作用，也不可避免地成為其他農(nóng)化巨頭企業(yè)的圍獵目標(biāo)。相比較“中國化工”的公司規(guī)模、市場地位等就與“先正達(dá)”相差甚遠(yuǎn)，二者并是在同一水平線上，可以說“中國化工”選擇了一塊“硬骨頭”來啃，并購過程跌宕起伏。

不僅是一開始被“先正達(dá)”多次拒絕并購請(qǐng)求，在并購開始后還必須接受20個(gè)國家和地區(qū)的反壟斷機(jī)構(gòu)的審查；除此以外，“先正達(dá)”部分業(yè)務(wù)涉及轉(zhuǎn)基因作物等敏感話題，國人的抵制給“中國化工”造成一定的輿論壓力，聲譽(yù)受到一定影響。高昂的并購價(jià)格和一波三折并購過程隱藏著巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，

2017年“先正達(dá)”的銷售金額為126.49億美元，比2016年的銷售額僅下降了1.4億美元，下降率1%；在對(duì)尼德拉種子業(yè)務(wù)的收購以及用于實(shí)行股票計(jì)劃的現(xiàn)金流出之前，“先正達(dá)”的自由現(xiàn)金流維持在17億美元（2016年：14億美元），增長率達(dá)21.43%。2018年“先正達(dá)”的銷售業(yè)績?yōu)?35.23億美元，比2017年增長了7%，并創(chuàng)造了“先正達(dá)”公司17.6億美元的自由現(xiàn)金流的記錄。

從以上數(shù)據(jù)可以看出，“先正達(dá)”在被收購以后，即使是在全球農(nóng)化產(chǎn)業(yè)充滿艱難的時(shí)期，“先正達(dá)”的銷售業(yè)績也是充滿亮點(diǎn)，這從側(cè)面顯示了其逆風(fēng)經(jīng)營水平一流。而且“先正達(dá)”與“中國化工”在市場上實(shí)際上是一種互補(bǔ)關(guān)系，其掌握的科研技術(shù)正是“中國化工”所需的。

因此選擇“先正達(dá)”作為并購目標(biāo)，是符合“中國化工”的戰(zhàn)略定位的。

（二）定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)分析

在“中國化工”拋出橄欖枝前，“孟山都”曾發(fā)表聲明將以450億美元收購先正達(dá)，這一消息放出后使得先正達(dá)的股票價(jià)格大漲8.35%。由于同時(shí)存在信息不對(duì)稱的情況，為了使定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)最小化，“中國化工”聘用了專業(yè)的獨(dú)立第三方投資銀行N+1 Swiss Capital AG 來盡可能地控制定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。該專業(yè)組織剖析了“先正達(dá)”的經(jīng)營狀況、發(fā)展前景、企業(yè)商譽(yù)等方面，最終確定了收購價(jià)格為每股488.95瑞郎（按指定的每日匯率換算美元為465美元）?！爸袊ぁ弊詈蠼o出的收購價(jià)格每股488.95瑞郎最接近按現(xiàn)金流折現(xiàn)法評(píng)估出的最高價(jià)。

（三）融資風(fēng)險(xiǎn)分析

此次并購中，“中國化工”需要支付430億美元才能完成此次收購，如此高昂的價(jià)格意味著“中國化工”必須采取高杠桿的融資方式，這個(gè)方式雖然在短期內(nèi)可以獲得較多的資金，但帶來的融資風(fēng)險(xiǎn)也不可小覷。另一點(diǎn)需要注意的是，由于此前“中國化工”已經(jīng)花費(fèi)大量資金收購了“克勞斯瑪菲集團(tuán)”和“摩科瑞能源公司”，沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)導(dǎo)致償債能力下降的同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率已高于業(yè)內(nèi)平均水平，根據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，2012—2014年及2015年第一季度末，“中國化工”的資產(chǎn)負(fù)債率分別為84.88%、84.63%、81.47%及80.96%，此時(shí)的企業(yè)已經(jīng)面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外由于近幾年“中國化工”的盈利情況波動(dòng)較大，國家給予的財(cái)政補(bǔ)貼也在逐年減少，同時(shí)“中國化工”內(nèi)部融資空間已經(jīng)非常有限，因此在融資方式的選擇上“中國化工”謹(jǐn)慎為之，

（四）匯率風(fēng)險(xiǎn)

此種風(fēng)險(xiǎn)是跨國并購特有的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榭鐕①弲⑴c主體往往是兩個(gè)或者兩個(gè)以上不同國家的企業(yè)，涉及不同幣種貨幣的互換以及外匯資金流通的時(shí)間差問題，會(huì)造成匯率風(fēng)險(xiǎn)。早在2016年2月3日“中國化工”就和“先正達(dá)”簽署了收購協(xié)議，在歷經(jīng)一年多的國際反壟斷調(diào)查后于2017年6月8日才順利交割，長達(dá)一年零4個(gè)月的時(shí)間里，美元兌人民幣的匯率一直在波動(dòng)。美元兌人民幣匯率在2016年2月至2017年6月呈上升趨勢，從6.58上漲到6.81，漲幅達(dá)3.5%，意味著從簽訂收購協(xié)議起，交割的時(shí)間越晚，因?yàn)閰R率上漲產(chǎn)生的成本越多，而且支付對(duì)價(jià)高達(dá)430億美元，高昂的金額由于匯率變動(dòng)增加的成本更顯著，“中國化工”會(huì)面臨較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)語

了解了“中國化工”并購“先正達(dá)”案例中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)用Z 值預(yù)警法下的“中國化工”并購后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們總結(jié)如下：

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)持續(xù)并購全程，并且對(duì)跨國并購起到關(guān)鍵作用。對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成功識(shí)別和控制，能為企業(yè)創(chuàng)造巨大收益，達(dá)到企業(yè)的跨越式提升；反之，對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不能進(jìn)行高效判斷和處理，給企業(yè)產(chǎn)生的影響也是巨大的，會(huì)造成企業(yè)的重大損失，甚至破產(chǎn)。因此企業(yè)在進(jìn)行跨國并購時(shí)，應(yīng)當(dāng)保持理性，看到并購的誘人回報(bào)的同時(shí)也要看到背后隱藏的由財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)帶來的威脅。