朱琴琴

（杭州元通元佳汽車有限公司，浙江 杭州 311100）

股票回購(gòu)即上市公司運(yùn)用自有資金如現(xiàn)金或債務(wù)融資等途徑從二級(jí)市場(chǎng)即所在的股票市場(chǎng)回購(gòu)一定份額的本公司股票進(jìn)行注銷或作為庫(kù)存股的活動(dòng)。

自2015年國(guó)家修改《公司法》對(duì)股票回購(gòu)放寬上市公司股票回購(gòu)限制以來，2019年9月初，證監(jiān)會(huì)再次完善股票回購(gòu)制度，要求簡(jiǎn)化決策程序、增加股票回購(gòu)情形等，賦予上市公司更多自主權(quán)，直觀表達(dá)國(guó)家對(duì)上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)的支持，在此背景下，股票回購(gòu)得到上市公司管理層和控股股東的關(guān)注，也漸漸開始把股票回購(gòu)當(dāng)作一種有用的資金運(yùn)行工具來維護(hù)公司價(jià)值、建立長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制以積極回報(bào)股東。近幾年我國(guó)上市公司股票回購(gòu)力度顯著提高，意味著股票回購(gòu)有著重要的作用。

一、前期研究回顧

對(duì)于股票回顧的研究，國(guó)外學(xué)者在1980年第一次發(fā)表回購(gòu)的信號(hào)傳遞設(shè)想，表示股票回購(gòu)的根本目的是數(shù)據(jù)交流。1981年就對(duì)這一假說進(jìn)行了驗(yàn)證。他們認(rèn)為上市公司是利用股票回購(gòu)來將閑置資金用于投資和財(cái)務(wù)管理活動(dòng)。有研究者在2000年提出了價(jià)值低估假說，認(rèn)為上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)的這一行為傳遞一個(gè)重要信號(hào)，即公司的股價(jià)被低估。我國(guó)學(xué)者認(rèn)為我國(guó)實(shí)行股票回購(gòu)是為調(diào)整國(guó)有股和非國(guó)有股比例，股票回購(gòu)可以優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)來促進(jìn)公司治理，在對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行改革之后，股權(quán)激勵(lì)逐漸成為我國(guó)上市公司股票回購(gòu)實(shí)施的主要?jiǎng)訖C(jī)，股票回購(gòu)的動(dòng)因?yàn)椋鹤陨憩F(xiàn)金流水平和股價(jià)情況。但是隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)變得多樣化，但其中重要?jiǎng)右蛑皇菍?shí)現(xiàn)股東財(cái)富的最大化。有專家在2017年的研究中通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)分析法發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)在股票回購(gòu)公告方面是積極鼓勵(lì)的，認(rèn)為這種市場(chǎng)反應(yīng)結(jié)果驗(yàn)證支持回購(gòu)公告向市場(chǎng)傳遞公司價(jià)值被低估的觀點(diǎn)。

關(guān)于股票回購(gòu)的績(jī)效研究，國(guó)外專家借助比較股票回購(gòu)后各個(gè)階段的各種情況發(fā)現(xiàn)，在短時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)效應(yīng)不大，從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度分析波動(dòng)還是不小的，由此他認(rèn)為股票回購(gòu)的市場(chǎng)效應(yīng)存在延誤的現(xiàn)象。部分研究者通過調(diào)查分析開展過股票回購(gòu)的數(shù)百家香港上市公司，認(rèn)為其股價(jià)在公告股票回購(gòu)計(jì)劃前市場(chǎng)效應(yīng)不顯著，但隨后會(huì)出現(xiàn)異常超額收益率。在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)效應(yīng)研究中，一些研究認(rèn)為股票回購(gòu)會(huì)增加公司收益、企業(yè)價(jià)值，產(chǎn)生良好的市場(chǎng)效應(yīng)，有專家認(rèn)為股票回購(gòu)會(huì)產(chǎn)生超額收益率和正向市場(chǎng)效應(yīng)，短時(shí)間內(nèi)股票回購(gòu)并且可以提升股價(jià)，股票回購(gòu)可以在短期內(nèi)讓股價(jià)上漲的研究結(jié)論，且回購(gòu)規(guī)模越大，市場(chǎng)效應(yīng)越明顯。

二、股票回購(gòu)財(cái)務(wù)效應(yīng)的理論分析

股票回購(gòu)的財(cái)務(wù)效應(yīng)存在正、負(fù)兩種。

（一）股票回購(gòu)的正面財(cái)務(wù)效應(yīng)分析

本文認(rèn)為，上市公司股票回購(gòu)對(duì)公司的發(fā)展起到以下積極的反應(yīng)：

1.股利替代效應(yīng)

上市公司向股東每年派發(fā)現(xiàn)金股利，這種壓力會(huì)成為公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，對(duì)那些自由現(xiàn)金流量不足的企業(yè)更是雪上加霜。而通過股票回購(gòu)可快速降低在外股票數(shù)目，減輕企業(yè)分紅壓力。

2.財(cái)務(wù)目標(biāo)效應(yīng)

企業(yè)股價(jià)被低估時(shí)股東利益會(huì)受損，此時(shí)股票回購(gòu)能提高股價(jià)。除此之外，因繳納個(gè)人所得稅時(shí)，資本利得的稅率小于現(xiàn)金股利，股價(jià)上漲實(shí)現(xiàn)的資本利得可以代替現(xiàn)金股利讓渡股東，削減股東個(gè)稅繳納，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)管理目的，即股東財(cái)富最大化。

3.資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)

實(shí)行股票回購(gòu)需大量資金，自有資金、舉債多是資金來源，減少上市公司資本權(quán)益，同時(shí)增加債務(wù)比重即股東權(quán)益負(fù)債率提高。在企業(yè)的債務(wù)融資成本率比所有資本的成本率低時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)就會(huì)產(chǎn)生。公司舉債還會(huì)增加資產(chǎn)負(fù)債率，而負(fù)債利息可抵稅，使得財(cái)務(wù)杠桿效進(jìn)一步加強(qiáng)。

（二）股票回購(gòu)的負(fù)面財(cái)務(wù)效應(yīng)分析

本文認(rèn)為，上市公司股票回購(gòu)也有一些負(fù)面的影響。

1.增加籌資與支付風(fēng)險(xiǎn)

在回購(gòu)數(shù)目偏高時(shí)，直接付款高額現(xiàn)金或者舉債必然讓上市公司產(chǎn)生較大財(cái)務(wù)與債務(wù)壓力。以后若是公司想再次對(duì)外籌資，銀行、投資者必然會(huì)對(duì)其財(cái)務(wù)狀況表示懷疑，后期的籌資難度提高。

2.侵害債權(quán)人權(quán)益、違背股東平等原則

股票回購(gòu)將減少上市公司權(quán)益資本，意味著可抵債物減少，且若通過舉債會(huì)使債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，導(dǎo)致債權(quán)人定期收回利息和債款的風(fēng)險(xiǎn)增大，債權(quán)人利益受損。中小股東所占股比例小，并不能全面把握公司真實(shí)情況，進(jìn)行重要決議時(shí)話語權(quán)有限，其利益也會(huì)受到損害。

3.出現(xiàn)市場(chǎng)操縱與掩蓋財(cái)務(wù)指標(biāo)行為

一些公司為逃稅或滿足上市等目的，會(huì)對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行暗箱操作。股票回購(gòu)所需的大量資金，可由自有資金或舉債等方式，這會(huì)削減公司凈資產(chǎn)，若是凈利潤(rùn)穩(wěn)定，凈資產(chǎn)收益利率將大幅提高，從而滿足再融資條件進(jìn)行增發(fā)股票、配股等。而與會(huì)計(jì)個(gè)體變更、大費(fèi)周章進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等其他方式相比，股票回購(gòu)更加便利。

三、案例分析

（一）案例介紹

本文選擇東方雨虹的股票回購(gòu)作為研究對(duì)象，東方雨虹是自2015年股市動(dòng)蕩以來為數(shù)不多實(shí)施股票回購(gòu)的企業(yè)中唯一一家主營(yíng)建筑防水材料的高新企業(yè)，且回購(gòu)力度居于前位，比例大于2%，是我國(guó)建筑防水領(lǐng)域的佼佼者，市場(chǎng)份額占有率在2018年達(dá)到近12%，遠(yuǎn)高于其他同行業(yè)上市公司，在中小創(chuàng)業(yè)板中成長(zhǎng)性良好，有著較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。東方雨虹歷經(jīng)過兩次股票回購(gòu)，2015年9月10日至2016年7月1日完成第一次股票回購(gòu)，并于2018年7月3日開始了第二次股票回購(gòu)，且自上市多年來一直保持著較為穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和良好的財(cái)務(wù)狀況，逐漸成為行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，那么東方雨虹兩次股票回購(gòu)的動(dòng)因和對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響值得深入探究分析。

2015年8月25日東方雨虹發(fā)布了以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)部分社會(huì)公眾股份的預(yù)案，且于9月10日股東大會(huì)審議通過。本次回購(gòu)并非一次性支付，由管理層根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)情況和回購(gòu)條件自行安排，具有彈性，同時(shí)，回購(gòu)后公司控股股東持股比例為32.00%，回購(gòu)后不會(huì)改變實(shí)際控制人和公司為上市公司的地位。2018年7月13日東方雨虹董事會(huì)發(fā)布關(guān)于回購(gòu)公司股份的預(yù)案，并于2018年7月31日由股東大會(huì)決議批準(zhǔn)，承諾本次回購(gòu)不會(huì)對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)營(yíng)、財(cái)務(wù)和今后的走向造成嚴(yán)重作用，不會(huì)影響公司的上市地位。

（二）股票回購(gòu)的績(jī)效分析

1.對(duì)股價(jià)的影響

根據(jù)上節(jié)股票回購(gòu)的動(dòng)因分析可得出東方雨虹在兩次股票回購(gòu)前股價(jià)都有根據(jù)上節(jié)股票回購(gòu)的動(dòng)因分析可得出東方雨虹在兩次股票回購(gòu)前股價(jià)都有所降低，背離企業(yè)真正內(nèi)在價(jià)值，穩(wěn)定股價(jià)是其回購(gòu)的動(dòng)機(jī)之一，那么股票回購(gòu)之后股價(jià)是否穩(wěn)定以及得到提升，兩次回購(gòu)后股價(jià)都有上升的趨勢(shì)，第一次股票回購(gòu)2015年9月10日公告前20日股價(jià)漲跌幅為-17.73%，公告后20日股價(jià)漲跌幅1.94%，第二次股份回購(gòu)2018年7月31日公告后20日漲跌幅為12.34%。并且第一次股票回購(gòu)之后幾天股價(jià)出現(xiàn)下降趨勢(shì)，之后才緩慢上升，在后期甚至出現(xiàn)股價(jià)回落的情況，這是因?yàn)闁|方雨虹在發(fā)布預(yù)案到通過這一間隔期過長(zhǎng)，使投資者的投資行為回歸理性，說明第一次股票回購(gòu)提升股價(jià)不明顯，更多的是起到穩(wěn)定作用。而第二次股票回購(gòu)后股價(jià)提升幅度較大。綜上所述，股票回購(gòu)在短期內(nèi)對(duì)穩(wěn)定和提升股價(jià)有一定效果，但就長(zhǎng)期而言存爭(zhēng)議，因?yàn)閱螐臇|方雨虹來看，股票回購(gòu)對(duì)股價(jià)提升的作用逐年減弱。

2.對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

資本結(jié)構(gòu)即股權(quán)資本/債務(wù)資本。若股權(quán)資本占比太大，那么財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)降低，若債務(wù)資本占比太大，那么財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加。這就要求上市企業(yè)將資本結(jié)構(gòu)控制在科學(xué)配比內(nèi)，縮小資本成本，運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，從而增加盈利能力。加權(quán)資本成本（WACC）可衡量資本成本和資本結(jié)構(gòu)水平的高低，輔助企業(yè)建立合理的資本結(jié)構(gòu)。下面選取東方雨虹兩次股票回購(gòu)的數(shù)據(jù)作為樣本，因第一次股票回購(gòu)前后一年的數(shù)據(jù)完整，因此此部分重點(diǎn)分析第一次股票回購(gòu)，將股份回購(gòu)前的節(jié)點(diǎn)設(shè)為2015年年中，回購(gòu)結(jié)束的節(jié)點(diǎn)設(shè)為2016年年中，回購(gòu)?fù)瓿梢荒甑墓?jié)點(diǎn)為2017年年中，到2020年年中的最新數(shù)據(jù)作為現(xiàn)在的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，來衡量各階段的加權(quán)平均資本成本（WACC），以此判斷股票回購(gòu)前后東方雨虹資本結(jié)構(gòu)的波動(dòng)情況。東方雨虹2019年12月31日的加權(quán)資本成本比股票回購(gòu)實(shí)施前增加36.88%，由于東方雨虹的加權(quán)平均資本成本在第一次股票回購(gòu)之后明顯上升，這表明股票回購(gòu)對(duì)于東方雨虹而言并沒有起到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的作用。

3.對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響

（1）償債能力分析。東方雨虹是用自有資金進(jìn)行股票回購(gòu)的，所以2015年、2018年股票回購(gòu)之后，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率都有所降低，特別是現(xiàn)金流量受到很大影響，2016—2019的年現(xiàn)金流量比率直線下降，且處于一個(gè)較低水平，說明公司的現(xiàn)金流比較緊張，但是現(xiàn)金比率總體來說波動(dòng)不是特別大，說明公司較為合理地管理了流動(dòng)資產(chǎn)。股票回購(gòu)之后東方雨虹的短期償債能力以及現(xiàn)金資產(chǎn)的管理能力會(huì)有所下降。

（2）長(zhǎng)期償債能力分析。股票回購(gòu)之后不僅僅會(huì)對(duì)短期償債能力有影響，還會(huì)因總資產(chǎn)、股東權(quán)益的減少，從而影響資產(chǎn)負(fù)債率，產(chǎn)權(quán)比率等，這些指標(biāo)將對(duì)其長(zhǎng)期償債能力有一定作用，資產(chǎn)負(fù)債率即總負(fù)債除以總資產(chǎn)，在一定范圍內(nèi)數(shù)值越低越好，東方雨虹進(jìn)行股票回購(gòu)利用自有資金，那么總資產(chǎn)減少，在外流通股也減少，這就導(dǎo)致了2016、2017和2019年資產(chǎn)負(fù)債率的增高，同時(shí)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從表中可以看出近兩年其資產(chǎn)負(fù)債率都接近60%，而據(jù)網(wǎng)易財(cái)經(jīng)提供的最新數(shù)據(jù)顯示，其他同類建筑行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率樣本均值為45.40%，產(chǎn)權(quán)比率樣本均值為1.13，那么通過對(duì)比可知東方雨虹的資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率與同行業(yè)相比都處于偏高水平，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，存在一定風(fēng)險(xiǎn)。通過上述分析可得，股票回購(gòu)后，其長(zhǎng)期負(fù)債能力會(huì)有所降低。

四、研究建議

（一）理性權(quán)衡股票回購(gòu)利弊

股票回購(gòu)有利有弊，對(duì)于東方雨虹來說回購(gòu)在一定時(shí)期內(nèi)提升了股價(jià)，并有避稅效應(yīng)，增加了股東權(quán)益，維護(hù)投資人信心，提高企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。但消極效應(yīng)也有很多比如由于只用自有資金進(jìn)行回購(gòu)而沒有通過融資導(dǎo)致現(xiàn)金流減少，影響經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，增加支付風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)償債能力有負(fù)面效應(yīng)，對(duì)股價(jià)提升長(zhǎng)期作用不明顯等。

（二）合理計(jì)劃回購(gòu)計(jì)劃

理性權(quán)衡股票回購(gòu)利弊。股票回購(gòu)有利有弊，對(duì)于其回購(gòu)在一定時(shí)期內(nèi)提升股價(jià)，并有避稅效應(yīng)，增加股東權(quán)益，維護(hù)投資人信心，提高企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。但消極效應(yīng)也有很多比如由于只用自有資金進(jìn)行回購(gòu)而沒有通過融資導(dǎo)致現(xiàn)金流減少，影響經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，增加支付風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)償債能力有負(fù)面效應(yīng)，對(duì)股價(jià)提升長(zhǎng)期作用不明顯等。