高敏 吳徽希

(1.珠海華發(fā)實業(yè)股份有限公司，廣東 珠海 519030；2.珠海三盈股權(quán)投資基金管理有限公司，廣東 珠海 519000)

資產(chǎn)證券化起源于美國20世紀(jì)70年代，自誕生以來，經(jīng)過迅猛的發(fā)展，成為美國金融市場一種主流融資技術(shù)，這種信用制度也深刻改變了全球的金融結(jié)構(gòu)[1]。在次貸危機(jī)之前，美國住房市場次級抵押貸款的總量占整個住房抵押貸款的12%[2]，而次貸危機(jī)的主要原因就是次級抵押貸款違約，深層原因在于過度發(fā)展的資產(chǎn)證券化。因此，普遍認(rèn)為資產(chǎn)證券化與美國次貸危機(jī)息息相關(guān)[3，4]。在次貸危機(jī)前，研究資產(chǎn)證券化的文獻(xiàn)主要關(guān)注于其積極功能，例如減少信息不對稱[5]和提高流動性[6]。危機(jī)后，證券化所帶來的負(fù)向作用開始為學(xué)者們所重視，資產(chǎn)證券化通過降低金融機(jī)構(gòu)的審核標(biāo)準(zhǔn)[7]來提升流動性而非風(fēng)險轉(zhuǎn)移[8]，因此帶來了一系列的監(jiān)管問題[9]并且降低了政策的效率[10]。

我國從20世紀(jì)90年代開始探索資產(chǎn)證券化之路。2005年之前，由于國內(nèi)資產(chǎn)證券化相關(guān)法規(guī)不健全，企業(yè)選擇在離岸市場成立特殊目的載體(SPV)，通過發(fā)行海外產(chǎn)品來實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的探索。例如1996年的珠海公路資產(chǎn)證券化項目和1997年的中國遠(yuǎn)洋項目，都是發(fā)行的美元資產(chǎn)證券化產(chǎn)品[11]。2005年之后，頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點工作管理辦法》，國開行和建行作為試點單位，分別以信貸資產(chǎn)和個人抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，啟動資產(chǎn)證券化工作[12]。2008年在美國次貸危機(jī)的影響下，資產(chǎn)證券化被暫停，直到2012年央行宣布資產(chǎn)證券化重啟。

一、資產(chǎn)證券化的定義

資產(chǎn)證券化初期的定義指的是一個廣泛的過程或者金融工具，能夠在金融市場匹配或者部分匹配資金擁有者和資金借款者[13]。而Gardener將其分為一級證券化和二級證券化，其中融資主體直接在資本市場發(fā)行債券、票據(jù)或者股票為一級證券化；具有良好現(xiàn)金流但流動性較差的資產(chǎn)在金融市場通過證券化融資的過程為二級證券化。在理論上資產(chǎn)證券化的廣義定義包括了除間接融資外的直接融資，但金融界主流定義指的是其狹義定義[14]。

資產(chǎn)證券化的狹義定義更豐富、更形象。Pavel(1989)認(rèn)為資產(chǎn)證券化指的是將包裝成證券產(chǎn)品的貸款組合在資本市場上出售[15]。Kendall(1996)指出資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵是將個人貸款和一些債務(wù)進(jìn)行重組打包形成一種證券，然后出售給投資者，同時提升這些證券的信用評級[16]。Frank.J.Fabozzi提出資產(chǎn)證券化是一種行為，將類似的貸款、分期合同、租約、應(yīng)收賬款等等打包成含息證券，使其具有投資價值。美國證券交易委員會2005年公布了《資產(chǎn)支持證券規(guī)則》對資產(chǎn)證券化做出定義：資產(chǎn)證券化指的是一種過程，將未來能產(chǎn)生現(xiàn)金流但缺乏流動性的資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)性安排轉(zhuǎn)化成含息證券產(chǎn)品。在該過程中，資產(chǎn)的擁有者會將這些擁有未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)“真實出售”給SPV(特殊目的實體),通過該SPV發(fā)行證券，而未來的現(xiàn)金流和其他擔(dān)保措施則滿足了償付要求。

在我國資產(chǎn)證券化實踐之初，大量學(xué)者對資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵做了深入探討。一些學(xué)者認(rèn)為重點在于技術(shù)流程操作，將一系列具有相同特征(用途、期限、現(xiàn)金流)的資產(chǎn)打包組合，通過SPV和內(nèi)外部增信措施發(fā)行證券進(jìn)行融資[17]。另外一些學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵在于資產(chǎn)未來能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流，可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)共同的、顯著的特點在于未來能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流并以此滿足證券化后的資金償付需求，因此資產(chǎn)證券化指的是一種制度安排，在一定的資信基礎(chǔ)下增信或者擔(dān)保其所對應(yīng)的未來現(xiàn)金流，最后通過資本市場進(jìn)行融資[18]。

雖然學(xué)者們對于資產(chǎn)證券化的定義并未完全一致，但是從他們的定義中能得到三個核心：現(xiàn)金流、風(fēng)險隔離、信用增級。即資產(chǎn)證券化是將具有未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包“真實出售”給SPV，然后通過外部擔(dān)保和內(nèi)部增信后，在金融市場轉(zhuǎn)讓給投資者。

二、資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生與動因

(一)儲貸協(xié)會危機(jī)

在20世紀(jì)60年代，由于戰(zhàn)后嬰兒潮的原因，市場對于住房貸款的需求日益增加，儲貸協(xié)會的資金來源日益緊張。在整個通貨膨脹的背景下，銀行的利率無法及時調(diào)整，直接導(dǎo)致市場上的資金轉(zhuǎn)移到共同基金等新興的投資工具，從而引發(fā)金融脫媒的現(xiàn)象[19]。為解決危機(jī)，銀行將住房抵押貸款出售給房地美和房利美從而緩解自身流動性不足的問題，作為美國聯(lián)邦政府的支持機(jī)構(gòu)，兩房則將這些貸款打包重組后，在資本市場證券化進(jìn)行融資[20]。

(二)監(jiān)管套利

商業(yè)銀行通過資產(chǎn)證券化可以開展監(jiān)管套利，改善銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)以及提升資本充足率，有效地增強(qiáng)了銀行資產(chǎn)的流動性與安全性[21]。1988年，巴塞爾協(xié)議確定了銀行基于風(fēng)險權(quán)重資產(chǎn)的最低資本充足率必須達(dá)到8%，而在風(fēng)險權(quán)重計算方面，信用評級高的資產(chǎn)權(quán)重較低，企業(yè)貸款等信用評級較低的貸款權(quán)重較高，直接導(dǎo)致兩種不同評級的資產(chǎn)的懸崖效應(yīng)[22]。由于資產(chǎn)證券化經(jīng)過多重內(nèi)外部增信措施，往往可以獲得較高的評級，因此對于銀行而言，可以通過資產(chǎn)證券化將信用評級低的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至表外，然后購入信用評級高、風(fēng)險權(quán)重低的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品從而降低其風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)，在維持更高杠桿率的同時滿足最低資本充足率的要求[20]。Benmelech&Dlugosz(2009)對信貸資產(chǎn)證券化做了實證分析，在樣本分析中85%的基礎(chǔ)資產(chǎn)平均信用評級為B，8%為BB，但71%的證券化后產(chǎn)品信用評級為AAA。他們將資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)性評級稱為煉金術(shù)[23]。

(三)安全資產(chǎn)

資產(chǎn)證券化可以在資本市場實現(xiàn)風(fēng)險重置效應(yīng)從而實現(xiàn)對投資者充足的安全資產(chǎn)供應(yīng)。Gennaioli (2011)指出投資者只對安全資產(chǎn)感興趣，都是風(fēng)險厭惡型[24]。因此金融中介可以將風(fēng)險資產(chǎn)證券化，再加以內(nèi)外部增信措施，滿足投資者對于無風(fēng)險資產(chǎn)的需求。20世紀(jì)70年代美國資本市場興起共同基金來規(guī)避利率管制，1990年到金融危機(jī)前，管理規(guī)模達(dá)到3.8萬億美元[25]。共同基金受到《投資公司法》的約束，青睞于國債、銀行承兌匯票、回購協(xié)議等低風(fēng)險或者無風(fēng)險資產(chǎn)。但是57%的國債、21%的政府機(jī)構(gòu)債被外國投資者持有[26]，無法滿足國內(nèi)投資者對于安全資產(chǎn)的需求，因此資產(chǎn)證券化成為重要的替代品。資產(chǎn)支持證券由于基礎(chǔ)資產(chǎn)池的存在，受到非系統(tǒng)性風(fēng)險的影響較小，價格比較平穩(wěn)[20]；而且該證券本身可以和發(fā)起人實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，避免受到企業(yè)重整和破產(chǎn)風(fēng)險的影響。

(四)更多中間業(yè)務(wù)，解決信息不對稱

資產(chǎn)證券化可以解決融資者和投資者之間信息不對稱的問題，從而拓寬融資渠道、降低融資成本、緩解流動性、以及拓寬收入來源。Akerloff(1970)指出，當(dāng)市場上的交易雙方存在信息不對稱時會出現(xiàn)檸檬困境，可能會出現(xiàn)逆向選擇從而導(dǎo)致交易市場的萎縮[27]。而資產(chǎn)證券化解決了信息不對稱的問題——檸檬困境[28]。首先，資產(chǎn)證券化對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行打包與拆分，這樣消除了不同資產(chǎn)之間的異質(zhì)性風(fēng)險從而降低信息敏感度以及獲取成本。資產(chǎn)擁有者的私人信息的敏感度決定了證券的流動性[29]，對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行分層，降低了信息擁有方擁有的信息的價值[5]，而且使得基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險的相關(guān)性較低實現(xiàn)了風(fēng)險分散效應(yīng)[6]。其次，資產(chǎn)證券化過程中評級機(jī)構(gòu)會對證券進(jìn)行評級，這些機(jī)構(gòu)一般規(guī)模較大、實力比較專業(yè)，能夠得出詳盡的調(diào)研報告，這樣也減輕了投資者的信息收集難度[28]。最后，資產(chǎn)證券化由于真實出售，將證券與原公司的整體風(fēng)險隔離開，使得投資者的風(fēng)險和信息收集成本變小[30]?？偠灾?，資產(chǎn)證券化就是將信息敏感、流動性較差的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為信息不敏感、流動性較好的金融資產(chǎn)，而通過這種方式發(fā)行的證券融資成本一般低于直接發(fā)行債券和股票的成本[31]。隨著經(jīng)營環(huán)境的變化，銀行的運營重點逐漸向中間業(yè)務(wù)傾斜，因為不像以前那樣通過存款貸款就可以獲得可觀的利潤[20]。通過資產(chǎn)證券化，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的流動性得到緩解以后，其資金的周轉(zhuǎn)效率得以提升，并且隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的增加還可以增加其他的中間收益[32]。通過對西班牙和意大利商業(yè)銀行數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行開展資產(chǎn)證券化的主要動因就是緩解資產(chǎn)流動性[33]，拓展融資渠道[34]，提高經(jīng)營業(yè)績[35]。

三、資產(chǎn)證券化的國內(nèi)外實踐

(一)美國資產(chǎn)證券化實踐情況

美國是全世界資產(chǎn)證券化發(fā)展最早、市場規(guī)模最大的國家,品種主要包括住房抵押貸款支持證券(MBS)、資產(chǎn)支持證券(ABS)、擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO)和資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(ABCP)。20世紀(jì)60年代最新出現(xiàn)以住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化MBS，由于儲貸危機(jī)及獲得美國三家政府機(jī)構(gòu)的擔(dān)保，信用等級獲得提升等同于美國國債，因此迅速得到發(fā)展。后面以信用卡貸款、學(xué)生貸款、貿(mào)易應(yīng)收款等其他資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品陸續(xù)出現(xiàn)。到了20世紀(jì)90年代，二次證券化產(chǎn)品CDS(credit default swap,信用違約互換)、CDO相繼出現(xiàn)[19]。

MBS:住房抵押貸款支持證券基礎(chǔ)資產(chǎn)包括居民抵押貸款和商業(yè)住房抵押貸款，償付來源是住房抵押貸款做產(chǎn)生的利息收入。聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會、政府國民抵押貸款協(xié)會以及聯(lián)邦房貸貸款公司的成立使得其進(jìn)入了快速發(fā)展，次貸危機(jī)前，美國房抵押貸款支持證券市場規(guī)模達(dá)到國債的1.6倍，達(dá)到9.2萬億美元，危機(jī)后出現(xiàn)了明顯萎縮，余額為8.5萬億美元[20]。

ABS:20世紀(jì)80年代后，資產(chǎn)證券化市場開始逐步走向完善，各個領(lǐng)域的資產(chǎn)支持證券開始涌現(xiàn)出來。1985年世界首支ABS由美國佩里斯金融租賃公司發(fā)起并發(fā)行成功[36]。基礎(chǔ)資產(chǎn)池慢慢拓展到汽車貸款、學(xué)生貸款、信用卡貸款、設(shè)備租賃款、貿(mào)易應(yīng)收款和稅收留置權(quán)等。而整個ABS市場的規(guī)模也從最開始的12億美元增加到金融危機(jī)后的1.2萬億美元[20]。

CDO:擔(dān)保債務(wù)憑證是以證券化產(chǎn)品，例如MBS和ABS作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再證券化，與MBS和ABS不同的是，它是以管理資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行套利需求[14]。CDO出現(xiàn)于20世紀(jì)90年代，最開始只有29億美元，到了次貸危機(jī)前，規(guī)模膨脹到1.4萬億美元。然而重復(fù)的證券化拉長了整個證券化的鏈條，導(dǎo)致了進(jìn)一步的信息不對稱，并且基礎(chǔ)資產(chǎn)往往是低質(zhì)量的，加劇了違約風(fēng)險[20]。

ABCP：是指具有證券化特點的商業(yè)票據(jù)，通過將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV，然后再在資本市場發(fā)行商業(yè)票據(jù)。與傳統(tǒng)SPV不一樣的是，ABCP基礎(chǔ)資產(chǎn)可以分為單一賣方和多賣方，前者指的是基礎(chǔ)資產(chǎn)來自同一個發(fā)起人，為同一類型的資產(chǎn)，例如汽車貸款、學(xué)生貸款等；后者指的是，基礎(chǔ)資產(chǎn)來自多個發(fā)起人，且為多個類型的資產(chǎn)，發(fā)起人一般為大型銀行。ABCP市場規(guī)模從2004年的6000多億美元增加到2007年的1.2萬億美元，然而次貸危機(jī)后，截至2013年萎縮到2500億美元[20]。

(二)歐洲資產(chǎn)證券化實踐情況

歐洲的資產(chǎn)證券化開始于英國，1987年第一筆居民住房抵押貸款的產(chǎn)生成為了資產(chǎn)證券化的開端。與美國所不同的是市場品種除了常見的MBS、ABS、CDO，還有兩種特殊的證券化產(chǎn)品：整體業(yè)務(wù)證券化(WBS)和中小企業(yè)貸款證券化(SMESEC)。SME SEC是基礎(chǔ)資產(chǎn)為中小企業(yè)貸款，以未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付來源的資產(chǎn)證券化；WBS是以企業(yè)在未來某項業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付來源的資產(chǎn)證券化[37]。整體業(yè)務(wù)證券化與一般的證券化不一樣，沒有進(jìn)行破產(chǎn)隔離，償付來源僅依靠項目未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流，因此可以理解成為一種公司債券，但期限比較長，能達(dá)到20～30年。中小企業(yè)由于規(guī)模、信用的限制往往需要多次、高頻率的借貸，而中小企業(yè)貸款證券化恰好滿足了這一需求[38]。

(三)日本資產(chǎn)證券化實踐情況

亞洲的資產(chǎn)證券化市場發(fā)展程度相較于歐美整體比較落后，目前發(fā)展最完善、規(guī)模最大的是日本。亞洲金融危機(jī)之前日本開始出現(xiàn)資產(chǎn)證券化的萌芽，然而由于主管機(jī)構(gòu)限制嚴(yán)厲再加上市場其他配套措施也不完善，因此發(fā)展極為緩慢。金融危機(jī)之后，市場迅速發(fā)展，規(guī)模不斷擴(kuò)大，產(chǎn)品創(chuàng)新不斷出現(xiàn)，并在20世紀(jì)快速發(fā)展。原因是一方面市場上資金緊缺，對資產(chǎn)證券化的需求增加；另一方面政府推出《特殊目的公司法》與《資產(chǎn)流動化法》，為資產(chǎn)證券化在日本的進(jìn)一步發(fā)展建立了充分的法律保障。日本的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品包括MBS、ABS、CDO，但是與美國資產(chǎn)證券化發(fā)展的順序不一樣，最開始是ABS，然后是CDO，最后是MBS。雖然MBS最晚才開始發(fā)展，但發(fā)展速度很快，已經(jīng)是整個市場上最重要的分支[14]。目前，日本資產(chǎn)證券化主要基礎(chǔ)資產(chǎn)包括住房抵押貸款、汽車貸款、消費貸款等9種，在數(shù)量上不及美國資產(chǎn)證券化市場的種類豐富，但富有自己的特色，REITs產(chǎn)品規(guī)模已經(jīng)做到整個證券化市場的70%[36]。

(四)我國資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀

我國的資產(chǎn)證券化市場起步比較晚，而且發(fā)展受政策的影響比較明顯，市場自發(fā)性比較弱。我國資產(chǎn)證券化進(jìn)程分為5個階段[39]：1992～2004是探索階段，由于我國資產(chǎn)證券化相關(guān)法律法規(guī)和其他資本市場配套并不完善，國內(nèi)企業(yè)主要通過在境外資本市場設(shè)立離岸SPV來開展資產(chǎn)證券化工作；2005～2008是試點階段，銀監(jiān)會和央行聯(lián)合出臺政策《信貸資產(chǎn)證券化試點工作管理辦法》，對資產(chǎn)證券化的要求做出了規(guī)范；2008～2011是暫停階段，受美國次貸危機(jī)的影響，我國資產(chǎn)證券化市場陷入停滯；2012～2013是恢復(fù)階段，2012年央行、銀監(jiān)會、財政部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，宣布重啟國內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，并且逐漸增加嘗試的額度；2014至今，快速發(fā)展階段，中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外管局相繼發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》《個人住房抵押貸款及個人汽車貸款資產(chǎn)支持證券化指引(試行)》《棚戶區(qū)改造項目貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引(試行)》《個人消費貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引(試行)》，資產(chǎn)證券化的發(fā)展進(jìn)入快車道。

我國資產(chǎn)證券化種類主要包括信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化以及資產(chǎn)支持票據(jù)。信貸資產(chǎn)證券化一般由商業(yè)銀行、資管公司或者其他類金融公司發(fā)起，以信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，最后由央行和銀監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管和審核。企業(yè)資產(chǎn)證券化一般由非金融企業(yè)作為發(fā)起人，以企業(yè)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以證券公司作為管理人設(shè)立SPV，由證監(jiān)會進(jìn)行監(jiān)管和審核。資產(chǎn)支持票據(jù)指的是非金融企業(yè)在銀行間市場以未來能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資，由銀行間市場交易商協(xié)會負(fù)責(zé)監(jiān)管和審核?？偟膩碚f這三種模式的區(qū)別在于基礎(chǔ)資產(chǎn)、風(fēng)險隔離程度以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)，在作用上信貸資產(chǎn)證券化主要是提高金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動性，其他兩種給非金融企業(yè)創(chuàng)造新的融資途徑[40]。

在2019年，我國總共發(fā)行規(guī)模為23439.41 億元，同比增長 17%。其中信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模為9634.59億元，同比增長 3%，占當(dāng)年發(fā)行總規(guī)模的 41%；企業(yè)資產(chǎn)支持計劃發(fā)行規(guī)模為10917.46 億元，同比增長15%，占當(dāng)年發(fā)行總規(guī)模的47%；資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)發(fā)行規(guī)模為2887.36 億元，同 比增長129%，占當(dāng)年發(fā)行總規(guī)模的12%。截至2019年末，資產(chǎn)證券化存量市場規(guī)模為 41961.19 億元，同比增長 36%，其中信貸資產(chǎn)證券化存量規(guī)模為20127.63 億 元，同比增長32%，占整個存量市場的48%；企業(yè)資產(chǎn)支持計劃存量規(guī)模為17801.48 億元，同比增長28%，占整個存量市場的42%；資產(chǎn)支持票據(jù)存量規(guī)模為4032.08 億元，同比增長118%，占整個存量市場的 10%[41]。

四、資產(chǎn)證券化的效用

(一)資產(chǎn)證券化的宏觀效用

資產(chǎn)證券化的宏觀效用主要體現(xiàn)在對金融市場效率和貨幣政策的影響以及加深信息不對稱和增加金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險。

1.金融效率

資產(chǎn)證券化的發(fā)展加速了資金的金融脫媒效應(yīng)，模糊了銀行和資本市場之間的界限，使得間接融資向直接融資的轉(zhuǎn)變，優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)，促進(jìn)金融系統(tǒng)的效率[42]。作為直接融資工具，資產(chǎn)證券化減少了間接融資過程中的繁瑣步驟提高了資金的使用率。另外擴(kuò)大融資途徑和通過信用增級降低融資成本，也為提升金融效率做出貢獻(xiàn)[43]。在融資途徑方面，資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了銀行住房貸款的流動性增加資金來源從而減少自身資本消耗，進(jìn)而促進(jìn)深層次的金融效率與潛能[13]。在降低成本方面，James(1988)通過對通用汽車貸款證券化實證分析發(fā)現(xiàn)，與傳統(tǒng)融資相比，資產(chǎn)證券化降低了融資成本，提升了金融市場效率[44]。

2.貨幣政策

美國貨幣政策對于產(chǎn)出和物價的傳導(dǎo)效應(yīng)在20世紀(jì)80年代后出現(xiàn)明顯的下降，而資產(chǎn)證券化恰恰是在那個時間段迅猛發(fā)展[45]。銀行體系是貨幣政策發(fā)揮作用的重要載體，資產(chǎn)證券化對于銀行具有重要作用，從而最終對貨幣政策的機(jī)制和效果產(chǎn)生影響。資產(chǎn)證券化對政策機(jī)制和效果的影響體現(xiàn)在三個方面：信貸、利率和資產(chǎn)價格[46]。

根據(jù)對歐洲銀行業(yè)的樣本分析，對于證券化程度比較高的銀行，貨幣政策對其信貸供給的影響較小。一方面資產(chǎn)證券化使得金融機(jī)構(gòu)增加了融資渠道，減輕其資金成本對于獲得資金的制約。另一方面，通過對歐洲3000家商業(yè)銀行進(jìn)行樣本分析，資產(chǎn)證券化增加了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的流動性，從而減少了資金的需求，因此降低了貨幣政策對信貸供給的效用[47]。還有一些學(xué)者有不同的意見，Scopelliti(2013)指出資產(chǎn)證券化為金融機(jī)構(gòu)開拓了新的融資來源，從而可以增加信貸供給，但同時資產(chǎn)證券化也加大了金融機(jī)構(gòu)的信用衍生品相關(guān)風(fēng)險，這會減少貸款供給[48]。通過對1998～2008美國銀行業(yè)樣本分析，表外信用敞口對長期信貸供給有消極影響，對短期信貸供給有積極影響。

在利率和資產(chǎn)價格方面，Kolari 和 Fraser(1998)指出資產(chǎn)證券對抵押貸款里產(chǎn)生負(fù)相關(guān)，即資產(chǎn)證券化程度增加會降低利率[49]。但是這種相關(guān)性可能存在雙向的因果關(guān)系[50]，并且達(dá)到證券化資格的抵押貸款利率和市場利率相關(guān)性更強(qiáng)。而在利率下降時，對金融資產(chǎn)價格兩個維度——投資和消費均產(chǎn)生影響。一方面，市場資金變多、股票交易頻繁，企業(yè)估值得到提升進(jìn)而擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模；另一方面，資產(chǎn)價格波動后影響個體的財富，可以促進(jìn)投資和消費[46]。

3.信息不對稱

重復(fù)證券化普遍存在于美國證券化市場，因為證券化的節(jié)點被增加，流程被拉長，增加信息披露的真實性難以保證[51]。資產(chǎn)證券化一般有3個用途，一是出售給投資者；二是再次證券化；三是發(fā)起人預(yù)留一部分作為擔(dān)保品[9]。一般來說高質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)融資過程三步就能完成，低質(zhì)量的資產(chǎn)往往需要更多個步驟。CDO就是重復(fù)證券化產(chǎn)品，用更多的步驟對低質(zhì)量基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行打磨而使其滿足投資者的高等級需求[52]。重復(fù)證券化導(dǎo)致的信息不對稱削弱了金融市場的穩(wěn)定性，一方面，當(dāng)違約出現(xiàn)時，投資者對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的不了解會造成市場恐慌性拋售；另一方面，信息不對稱促使投資者對于評級機(jī)構(gòu)的過度依賴，但資產(chǎn)證券化種類的繁多、歷史數(shù)據(jù)不全、評價模型不可靠、獨立性等會使得評級機(jī)構(gòu)的結(jié)果并不準(zhǔn)確，從而進(jìn)一步加劇收益、風(fēng)險的不匹配[20]。

4.銀行道德風(fēng)險

資產(chǎn)證券化可能會導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險，也就是商業(yè)銀行貸款的審核、執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)被拉低。Nadauld and Sherlund(2013)分析了證券化和次級抵押貸款擴(kuò)張之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)證券化程度的加深會導(dǎo)致低質(zhì)量信貸產(chǎn)品的增加，因為貸款審核員的激勵程度被弱化[53]。Mian and Sufi(2009)在實證分析中發(fā)現(xiàn)，美國不同地區(qū)證券化程度和次級抵押貸款違約率呈正相關(guān)性，因此得出銀行的信貸標(biāo)準(zhǔn)被降低[54]。在傳統(tǒng)的融資方式中，銀行會持有信貸產(chǎn)品至期滿，為了控制持有產(chǎn)品的風(fēng)險，金融機(jī)構(gòu)會鼓勵審核員去審核貸款的質(zhì)量并嚴(yán)格執(zhí)行。而在資產(chǎn)證券化模式中，銀行的經(jīng)營模式為“發(fā)起并分銷”，不斷地將信貸資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移至表外，理論上可以轉(zhuǎn)移所有風(fēng)險。過度的風(fēng)險轉(zhuǎn)移降低了金融機(jī)構(gòu)審核信貸產(chǎn)品的程度，使得重心從貸款質(zhì)量向貸款數(shù)量轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致信貸資產(chǎn)質(zhì)量不斷下降[20]。

5.銀行隱性擔(dān)保風(fēng)險

洪艷蓉(2005)認(rèn)為在資產(chǎn)證券化過程中存在的隱性擔(dān)保問題，使風(fēng)險未能有效轉(zhuǎn)移[55]。而在定量分析中發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人的信用等級與資產(chǎn)支持證券的利差有正向聯(lián)系，隱性擔(dān)保是融資方和資金之間多次博弈的結(jié)果[56]。在違約發(fā)生時，如果存在隱性擔(dān)保，發(fā)行人為品牌和未來融資便利性會選擇兌現(xiàn)承諾進(jìn)行償付，破壞了風(fēng)險隔離制度[20]。

(二)資產(chǎn)證券化的微觀效用

資產(chǎn)證券化的微觀效用主要體現(xiàn)在微觀主體經(jīng)營能力、微觀主體風(fēng)險管理能力。

1.經(jīng)營能力

Jiangli 等(2007)通過對2001～2007年美國商業(yè)銀行樣本進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)住房抵押貸款證券化可以有效提升銀行的經(jīng)營業(yè)績[57]。首先，商業(yè)銀行在資產(chǎn)證券化的過程中，既是信貸資產(chǎn)供應(yīng)者又是發(fā)起人，還可以作為專項計劃的管理人，這樣的多重身份在增加資產(chǎn)流動性的同時又獲得管理費收入，有效提升了商業(yè)銀行的經(jīng)營業(yè)績[58]。其次，資產(chǎn)證券化使得金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)運作模式更加透明、規(guī)范，對于商業(yè)銀行提升利潤也產(chǎn)生積極作用。最后，資產(chǎn)證券化幫助金融機(jī)構(gòu)拓寬融資渠道，可以使金融機(jī)構(gòu)開拓更多業(yè)務(wù)，將更多的資金放在更高效收益的項目上，有效增加未來收益[44]。還有其他學(xué)者持有不同意見，Sarkisyan et al.(2009)通過對2001～2008年美國商業(yè)銀行樣本分析，發(fā)現(xiàn)盡管理論上資產(chǎn)證券化有助于增加金融機(jī)構(gòu)收益以及降低成本，但是在實證中，商業(yè)銀行利潤更高、成本更高，資產(chǎn)證券化并不比其他的融資技術(shù)更優(yōu)秀[59]。

2.風(fēng)險管理能力

信貸資產(chǎn)證券化改變了銀行傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)模式，其市場化的融資模式避免風(fēng)險集中在銀行內(nèi)部，成功分散金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險。Casu 等(2010)對美國2001～2007年商業(yè)銀行進(jìn)行樣本分析，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)證券化程度越深，其住房抵押貸款和房屋凈值貸款資產(chǎn)組合的總體風(fēng)險越低[60]。其他一些學(xué)者持有不同的意見，資產(chǎn)證券化會使得商業(yè)銀行的系統(tǒng)風(fēng)險增加[61]。一方面，資產(chǎn)證券化模式降低了金融機(jī)構(gòu)的資本充足率，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險增加[62]；另一方面，資產(chǎn)證券化也會導(dǎo)致銀行風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)占比發(fā)生變化，結(jié)果顯示房屋抵押貸款資產(chǎn)證券化增加影響金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性，非房屋抵押貸款資產(chǎn)證券化損害金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性[63]。

五、過往研究評論與建議

筆者梳理了國內(nèi)外資產(chǎn)證券化相關(guān)文獻(xiàn)，主要包括產(chǎn)生動因、國內(nèi)外實踐、效用三個方面。對我國而言，資產(chǎn)證券化有助于緩解銀行資產(chǎn)流動性，擴(kuò)大信貸供給，從而增強(qiáng)營運能力以及增加融資方式，并且進(jìn)一步促進(jìn)中國債券市場的發(fā)展，因此在國內(nèi)有較大發(fā)展空間。但是美國次貸危機(jī)的出現(xiàn)讓我們必須重視在資產(chǎn)證券化發(fā)展中需要注意的問題：第一，避免盲目學(xué)習(xí)西方資產(chǎn)證券化制度，根據(jù)中國國情設(shè)計出適合中國金融發(fā)展的產(chǎn)品；第二，嚴(yán)管重復(fù)證券化，會加劇信息不對稱，增加金融市場的風(fēng)險，偏離證券化的初衷；第三，完善法律框架，例如信息披露、會計稅收等制度建設(shè)，使得更多的機(jī)構(gòu)能夠參與到資產(chǎn)證券市場的發(fā)展中來；最后，建立科學(xué)的監(jiān)管體系，減少過多的行政干預(yù)，使得金融市場健康發(fā)展。

至今為止，國內(nèi)資產(chǎn)證券化的文獻(xiàn)仍有一些局限，對于后續(xù)研究者建議如下：第一，目前關(guān)于資產(chǎn)證券化的微觀研究主要集中在銀行業(yè)，也就是信貸資產(chǎn)證券化，對于企業(yè)資產(chǎn)證券化微觀研究較少，后續(xù)可以圍繞企業(yè)做更多的案例以及量化研究；第二，國內(nèi)資產(chǎn)證券化種類單一，相關(guān)研究種類也很匱乏，可以圍繞資產(chǎn)證券化豐富的種類，探討中國資產(chǎn)證券化創(chuàng)新業(yè)務(wù)；第三，增強(qiáng)資產(chǎn)證券化理論研究，我國資產(chǎn)證券化市場還在發(fā)展過程中，只有扎實的理論基礎(chǔ)才能為監(jiān)管政策提供支持。